第一層級(jí)：系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

投資體系的三個(gè)層級(jí)如下。第一層級(jí)：系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別,；第二層級(jí)：資產(chǎn)配置與動(dòng)態(tài)再平衡,；第三層級(jí)：投資工具的使用。

在投資體系的三個(gè)層級(jí)中,，越基礎(chǔ)的層級(jí)越簡(jiǎn)單,，同時(shí)也越重要。第一層級(jí),，決定了我們能不能賺錢(qián),；第二層級(jí)，決定了我們能不能安全,、持久地賺錢(qián)；而第三層級(jí)，決定了我們能賺多少錢(qián),。投資體系的第一層級(jí)是系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別,。這是三個(gè)層級(jí)中最容易理解的部分，但同時(shí)也是三個(gè)層級(jí)中最為重要的部分,。

通常,，我們所說(shuō)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，是指某個(gè)領(lǐng)域宏觀的,、大范圍的,、整體性的機(jī)會(huì)。就股票市場(chǎng)而言,，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)是指股市整體上存在巨大的機(jī)會(huì),，即如果你此時(shí)買(mǎi)下市場(chǎng)中的全部資產(chǎn)，未來(lái)將取得收益,；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指股市整體上存在巨大的風(fēng)險(xiǎn),，即如果你此時(shí)買(mǎi)下市場(chǎng)中的全部資產(chǎn)，未來(lái)將承受損失,。同樣,，對(duì)于其他任何市場(chǎng)或任何資產(chǎn)類別，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也有相同的含義,。

例如,，2014 年的上證指數(shù)和2016 年的香港恒生指數(shù)，就存在比較明確的系統(tǒng)性機(jī)會(huì),。這種系統(tǒng)性機(jī)會(huì),，并非只有在事后才能識(shí)別，事實(shí)上我們完全能夠在當(dāng)下立刻判斷出市場(chǎng)是否正面臨系統(tǒng)性機(jī)會(huì)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。識(shí)別的方法,，就是估值。

這里所說(shuō)的估值,，絕不是復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型,。筆者在此承諾，本書(shū)中不會(huì)出現(xiàn)艱深的數(shù)學(xué)知識(shí),。

估值的方法,，是兩個(gè)非常簡(jiǎn)單的指標(biāo)——市盈率和市凈率。

（1）市盈率（Price Earnings ratio,，簡(jiǎn)稱PE）計(jì)算公式：每股股價(jià)/ 每股收益,，或總市值/ 公司年度凈利潤(rùn)。

（2）市凈率（Price Book Value ratio,，簡(jiǎn)稱PB）計(jì)算公式：每股股價(jià)/ 每股凈資產(chǎn),，或總市值/ 公司當(dāng)前凈資產(chǎn),。

第一章 估值的應(yīng)用

出于效率的考慮，我們先看數(shù)據(jù),，再講原理,。圖1-1顯示了香港恒生指數(shù)的歷史市盈率，我們可以看到,，該指數(shù)的市盈率大部分時(shí)間在8倍到25倍之間波動(dòng),。

圖1-1 恒生指數(shù)與歷史市盈率   數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博

市盈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市盈率越高,，指數(shù)未來(lái)越容易下跌,；市盈率越低，指數(shù)未來(lái)越容易上漲[1],。

圖1-2顯示了香港恒生指數(shù)的歷史市凈率,，我們可以看到，該指數(shù)的市凈率大部分時(shí)間在1倍到3倍之間波動(dòng),。市凈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性,。市凈率越高，指數(shù)未來(lái)越容易下跌,；市凈率越低,，指數(shù)未來(lái)越容易上漲。

圖1-2 恒生指數(shù)與歷史市凈率    數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博

注：[1] 　由于通貨膨脹和GDP 增長(zhǎng)的原因,，長(zhǎng)期來(lái)看指數(shù)值會(huì)越來(lái)越高,，而市盈率和市凈率是估值指標(biāo)，它們不會(huì)像指數(shù)值一樣越來(lái)越高,，而是會(huì)在一個(gè)相對(duì)固定的區(qū)間內(nèi)反復(fù)波動(dòng),。這并不影響指數(shù)值與估值指標(biāo)的相關(guān)性。

圖1-3顯示了上證指數(shù)的歷史市盈率,，我們可以看到,，與成熟市場(chǎng)相比，該指數(shù)的估值波動(dòng)更大,，其市盈率在10倍到60倍之間波動(dòng),。市盈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市盈率越高,，指數(shù)未來(lái)越容易下跌,，市盈率越低，指數(shù)未來(lái)越容易上漲,。

圖1-3 上證指數(shù)與歷史市盈率   數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖1-4顯示了上證指數(shù)的歷史市凈率,，我們可以看到，與成熟市場(chǎng)相比,，該指數(shù)的估值波動(dòng)更大,，其市凈率在1倍到7倍之間波動(dòng),。市凈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市凈率越高,，指數(shù)未來(lái)越容易下跌,，市凈率越低，指數(shù)未來(lái)越容易上漲,。

圖1-4 上證指數(shù)與歷史市凈率  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

通過(guò)以上數(shù)據(jù)我們可以知道如下兩點(diǎn)。

1. 從市盈率的角度看,，當(dāng)市場(chǎng)整體市盈率低于10 倍時(shí),，就是明確的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)；當(dāng)市場(chǎng)整體市盈率超過(guò)20 倍時(shí),，就是明確的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),；

2. 從市凈率的角度看，當(dāng)市場(chǎng)整體市凈率在1 倍附近時(shí),，就是明確的系統(tǒng)性機(jī)會(huì),；當(dāng)市場(chǎng)整體市凈率超過(guò)2 倍時(shí)，就是明確的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

與國(guó)際市場(chǎng)相比,，A 股市場(chǎng)的估值波動(dòng)較大，這是發(fā)展階段的問(wèn)題,。紐約,、香港等成熟市場(chǎng)在早期階段也和A 股市場(chǎng)一樣，有著較為劇烈的估值波動(dòng),。

隨著A 股市場(chǎng)日益成熟,，長(zhǎng)期來(lái)看，它的估值中樞向成熟市場(chǎng)靠攏是大概率事件,。話雖如此,，但在實(shí)際操作中，我們完全不必以此判斷作為行動(dòng)的依據(jù),，因?yàn)闊o(wú)論A 股市場(chǎng)在下一次牛市頂峰時(shí)的市盈率水平達(dá)到20 倍,、30倍還是40 倍，我們?cè)谡w市盈率低于10 倍時(shí)開(kāi)始投資,，超過(guò)20 倍時(shí)退出,，總是沒(méi)有錯(cuò)的；同樣,，無(wú)論它在下一次牛市頂峰時(shí)的市凈率水平達(dá)到2 倍,、3 倍還是4 倍，我們?cè)谡w市凈率接近1 倍時(shí)開(kāi)始投資,，超過(guò)2 倍時(shí)退出,，總是沒(méi)有錯(cuò)的,。

需要注意的是，我們根據(jù)估值來(lái)判斷系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn),，并不是為了預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì),，而是為了做出當(dāng)下最好的選擇。當(dāng)我們?cè)诠乐岛艿蜁r(shí)進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng),，它未來(lái)有可能繼續(xù)下跌,，也可能持續(xù)幾年不漲不跌，反之亦然,。

事實(shí)上,，我們幾乎不可能買(mǎi)在最低點(diǎn)，更不可能買(mǎi)在上漲前夜,；我們也不可能賣(mài)在最高點(diǎn),，更不可能賣(mài)在下跌前夜。然而即便如此,，我們依然應(yīng)該選擇在估值足夠低時(shí)進(jìn)入市場(chǎng),，在估值足夠高時(shí)退出市場(chǎng)，因?yàn)檫@就是“當(dāng)下最好的選擇”——我們不知道未來(lái)去向何方,，但必須知道自己身在何處,！