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微光破曉: 《投資要義》節(jié)選

 三板斧的圖書(shū)館 2017-11-07




第二章 估值的原理

為什么“市盈率”和“市凈率”這兩個(gè)指標(biāo)在實(shí)踐中如此有效,?道理很簡(jiǎn)單,因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界本身就是這樣的,。

這些年筆者接觸過(guò)大量投資者,,除了少數(shù)職業(yè)投資者外,做投資的人來(lái)自各行各業(yè),。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是,,投資者在現(xiàn)實(shí)世界中所積累的智慧,很難在證券市場(chǎng)中得到有效的應(yīng)用,。企業(yè)家和會(huì)計(jì)師這兩個(gè)職業(yè),,在證券投資領(lǐng)域看上去似乎擁有天然的優(yōu)勢(shì),然而根據(jù)筆者的觀察,,這兩類投資者的職業(yè)并沒(méi)有幫助到他們,,會(huì)計(jì)師總是擔(dān)心公司做假,企業(yè)家往往對(duì)自己在某些領(lǐng)域的判斷力有著過(guò)度的自信,。讓人感到意外的是,,工程師這個(gè)職業(yè)似乎對(duì)證券投資有著或多或少的幫助,工程師們的思維有時(shí)能促使他們?cè)诜睆?fù)的系統(tǒng)中抓取到一些有助于盈利的相關(guān)因子,。然而如果缺乏將證券市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)世界打通的洞見(jiàn),,這種對(duì)相關(guān)因子的追求很容易造成本末倒置,,從而帶來(lái)更大的損失。

要做好證券投資,,我們必須先弄清楚證券市場(chǎng)與現(xiàn)實(shí)世界的關(guān)系,。股票,是上市公司的所有權(quán),,上市公司的本質(zhì)不是上市,,而是公司!證券市場(chǎng)只不過(guò)是一個(gè)讓投資方和融資方更加方便交易的平臺(tái)而已,。一家家上市公司就是一個(gè)個(gè)生意,,從原理上說(shuō),全聚德與你家樓下的小飯館沒(méi)有區(qū)別,,麗思卡爾頓酒店與學(xué)校門(mén)口的鐘點(diǎn)房也沒(méi)有區(qū)別,。他們都是生意!買了某家上市公司的股票,,你就成為了它的主人,,或者它的主人中的一個(gè)。

明白了這一點(diǎn),,接下來(lái)的內(nèi)容就很容易理解了,。任何公司的主人想從公司中獲得回報(bào),都有且只有兩種可行的方式:經(jīng)營(yíng)和清算,。同一家公司有兩種評(píng)估其價(jià)值的視角,,即“經(jīng)營(yíng)價(jià)值”和“清算價(jià)值”。

假設(shè)你某天買彩票中了大獎(jiǎng)(買彩票是我能想到的最差的投資之一,,恭喜你被上天選中了),,你是一個(gè)謙卑、克己的合格現(xiàn)代人,,沒(méi)有把獎(jiǎng)金用在毒品和賭博上,。了不起!你過(guò)了第一關(guān),!同時(shí),,你又是一個(gè)懂得為未來(lái)做打算的人,不想把錢(qián)放在銀行,,讓通貨膨脹慢慢凌遲你的財(cái)富,。于是你做出了決定,,你要拿出獎(jiǎng)金的一部分,,去收購(gòu)你家樓下的小餐廳。

接下來(lái),,你要如何考慮這件事呢,?正常情況下,,生意人的思維是這樣的:他要知道這家餐廳每年能賺多少錢(qián),說(shuō)得專業(yè)一點(diǎn),,就是每年產(chǎn)生多少凈利潤(rùn),。假設(shè)這家餐廳每年能夠盈利10 萬(wàn)元,那么你愿意花多少錢(qián)去收購(gòu)它呢,?這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案,。通常收購(gòu)一家公司的價(jià)格,會(huì)落在年均凈利潤(rùn)的數(shù)倍到數(shù)十倍這個(gè)范圍之內(nèi),。這是一個(gè)極重要的思考方式,,它著眼于公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

經(jīng)過(guò)幾次氣氛尷尬但還算順利的磋商,,你成為了這家店的主人,,這花費(fèi)了你60萬(wàn)元。

三年過(guò)去了,,這家店經(jīng)營(yíng)得不好不壞,,這幾年中菜價(jià)和肉價(jià)不斷上漲,員工也要求你給他們漲工資,。你心里很不情愿,,當(dāng)然,沒(méi)有人在乎你的感受,。你從不關(guān)心電視里那些專家所說(shuō)的什么人口紅利下降的言論,,你的直觀感受就是,同樣的價(jià)格再也招不到幾年前那種五官端正,、口齒伶俐的服務(wù)員小哥了,。你的餐廳檔次雖然不高,但你也絕不想讓它跌入到“蒼蠅館子”的行列,,于是你花更多的錢(qián),,購(gòu)買同樣質(zhì)量的食材;花更多的錢(qián),,雇用同等素質(zhì)的員工,。很多事情似乎都對(duì)你不利,不過(guò)沒(méi)關(guān)系——我們不生產(chǎn)食物,,我們只是食物的搬運(yùn)工,。你這樣告訴你的顧客,然后上調(diào)了菜價(jià),。

你兢兢業(yè)業(yè)地經(jīng)營(yíng)自己的生意,,餐廳每年的盈利從10 萬(wàn)元增長(zhǎng)到了12萬(wàn)元,跑贏了通貨膨脹一點(diǎn)點(diǎn),你很欣慰,。

天有不測(cè)風(fēng)云,,由于某種原因,你的餐廳所在的街道不能再進(jìn)行餐飲類經(jīng)營(yíng)了,,你必須在短時(shí)間內(nèi)把餐廳關(guān)掉,。根據(jù)估算,你的餐廳值錢(qián)的東西如下:一些七成新的桌椅板凳,、一些白酒,、廚房里完整的專業(yè)廚具、一份未到期的租約,,根據(jù)合同約定,,如果因不可抗力導(dǎo)致需要提前退租,你能夠收回一部分預(yù)付的房租,。這就是餐廳里全部能變現(xiàn)的東西了,,你用這些東西換回了20萬(wàn)元現(xiàn)金。這就是評(píng)估公司價(jià)值的另一個(gè)重要視角,,它著眼于公司的“清算價(jià)值”,。

你心情很差。3年前你花60 萬(wàn)元買下這家餐廳,,這三年之中,,該餐廳總共為你貢獻(xiàn)了33 萬(wàn)元的凈利潤(rùn),最后將所有東西變賣,,獲得了20 萬(wàn)元現(xiàn)金,。經(jīng)過(guò)了三年的辛苦勞作,你總共虧損7 萬(wàn)元,!

為什么會(huì)這樣,?你的運(yùn)氣有點(diǎn)差。你中過(guò)大獎(jiǎng),,如果運(yùn)氣是守恒的,,你這輩子的運(yùn)氣恐怕已經(jīng)用完了。當(dāng)然我們都知道運(yùn)氣守恒定律是不科學(xué)的,,曾經(jīng)的運(yùn)氣不會(huì)影響未來(lái)的運(yùn)氣,。所以我還是得說(shuō)你運(yùn)氣有點(diǎn)差,至少在這個(gè)生意上是這樣,。然而更重要的是,,這家餐廳你買貴了!一家每年盈利10萬(wàn)元的街邊小店,,你花了60 萬(wàn)元將它收入囊中,,這不太明智,。當(dāng)然,由于你的第一桶金是天上掉下來(lái)的,,沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)正常的原始積累,犯一點(diǎn)小錯(cuò)是正常的,,就當(dāng)是交學(xué)費(fèi)吧,。

在這個(gè)過(guò)程中,你至少學(xué)到了以下幾點(diǎn):

1. 用經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值去評(píng)估同一家公司,,可能會(huì)得出不同的結(jié)論,;

2. 經(jīng)營(yíng)價(jià)值成立的前提是公司能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng);

3. 相比于經(jīng)營(yíng)價(jià)值,,清算價(jià)值更可靠,。


在上述案例中,買家的主要錯(cuò)誤在于沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),。其實(shí)通過(guò)生活中的觀察我們很容易知道,,一家小餐廳能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)10 年以上,是十分罕見(jiàn)的,。根據(jù)統(tǒng)計(jì),,95%的創(chuàng)業(yè)公司從誕生到死亡的周期不超過(guò)5 年。越小的公司越容易死,,這是一個(gè)普遍規(guī)律,。

我們可以想象一下,十年以后,,中國(guó)石油公司仍然存活的可能性是多少,?小區(qū)門(mén)口某家打印店仍然存活的可能性又是多少?大公司與小公司的預(yù)期壽命相差很多,,所以在用經(jīng)營(yíng)價(jià)值(或者說(shuō)市盈率)去估值時(shí),,其結(jié)果會(huì)相差很多。比如你去收購(gòu)上述案例中每年盈利10 萬(wàn)元的小餐廳,,花60 萬(wàn)的代價(jià)(即6 倍市盈率)顯然太高了,;然而如果你收購(gòu)的對(duì)象是全聚德、北京飯店,、國(guó)貿(mào)商城這一級(jí)別的公司,,即使給出的價(jià)格在市盈率的10 倍以上,也很難說(shuō)是愚蠢的,。存活能力越強(qiáng)的公司,,經(jīng)營(yíng)價(jià)值就越高。

有趣的是,,如果按照清算價(jià)值來(lái)評(píng)估,,大公司和小公司的算法則毫無(wú)差異。中國(guó)石油公司擁有的一包A4 紙,和打印店擁有的一包A4 紙完全等價(jià),。相比于經(jīng)營(yíng)價(jià)值,,清算價(jià)值是一種更加保守的估值方法,它只在乎當(dāng)下能夠得到的東西,,不對(duì)未來(lái)做任何預(yù)期,。

如果我們總是以低于清算價(jià)值的價(jià)格去購(gòu)買資產(chǎn),長(zhǎng)期來(lái)看,,虧損將是一個(gè)幾乎不可能完成的任務(wù),。在股市中,代表清算價(jià)值的指標(biāo)是市凈率,,如果市凈率小于1,,就意味著這家公司的交易價(jià)格低于其凈資產(chǎn),通常這也意味著它的價(jià)格低于其清算價(jià)值,。這個(gè)指標(biāo)非常重要,,請(qǐng)牢牢記住。

注:凈資產(chǎn),,也叫賬面價(jià)值,。理論上,公司的清算價(jià)值與賬面價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致,,但實(shí)際上,,賬面價(jià)值與清算價(jià)值只是近似的關(guān)系,由于清算費(fèi)用的存在,,多數(shù)公司的清算價(jià)值略低于其賬面價(jià)值,。但也有不少公司,由于未將資產(chǎn)的增值部分記入報(bào)表,,導(dǎo)致其清算價(jià)值高于賬面價(jià)值,。

試想一下,如果你當(dāng)年是用15 萬(wàn)元買下上述那家餐廳的,,現(xiàn)在會(huì)是什么境況呢,?可能你會(huì)覺(jué)得,世界上不可能有這種好事,,而事實(shí)上這種事情是存在的,,并且在證券市場(chǎng)中發(fā)生得更加普遍。證券市場(chǎng)是個(gè)高度情緒化的市場(chǎng),,很多投資者根本不把上市公司當(dāng)成一個(gè)生意來(lái)看待,,股票明明是股,上市之后,,卻成了票,。這就導(dǎo)致證券市場(chǎng)的估值,,其上下兩極的范圍都比我們現(xiàn)實(shí)生活中的世界更加極端。我們有時(shí)候會(huì)看到某些公司的市凈率高達(dá)幾十倍,,而有時(shí)投資者卻能以0.7 倍甚至0.5 倍的市凈率買到優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán),。更有甚者,在我國(guó)的香港市場(chǎng),,竟然還能批量出現(xiàn)市凈率低于0.3 倍的公司,。具體怎樣才能從這些極端的情況中獲利,之后的章節(jié)會(huì)對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)的介紹,。

以上就是本章的全部?jī)?nèi)容,,當(dāng)我們擁有了對(duì)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力時(shí),,那么即使我們選股水平一般,,不懂動(dòng)態(tài)再平衡,也不會(huì)使用其他復(fù)雜的投資工具,,從長(zhǎng)期來(lái)看可以賺錢(qián)的概率也是很大的,。只不過(guò)如果僅達(dá)到這個(gè)級(jí)別,那么賺錢(qián)的過(guò)程會(huì)非常兇險(xiǎn)和痛苦,。接下來(lái)在投資體系的第二層級(jí),,我們就來(lái)詳細(xì)地說(shuō)明如何將那些潛在的兇險(xiǎn)與痛苦化于無(wú)形。


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