作者：雁掠寒潭

1

逐利是資本的本性,。

當(dāng)股票市場的資本回報(bào)率顯著高于社會(huì)資本平均回報(bào)水平時(shí),，聰明的資金不請自來。

反之,，當(dāng)股票市場的資本回報(bào)率顯著低于社會(huì)資本平均回報(bào)率時(shí),，聰明的資金就會(huì)抽離，去尋找更高收益的投資品,，直到價(jià)值洼地被填平,，這是一個(gè)可以稱之為“真理”的鐵律。

以利率為例,。

按中國人民銀行目前執(zhí)行的1.5%一年期存款利率計(jì)算,，100元存滿一年獲得1.5元收益，那么對應(yīng)一年期收益的股票市場市盈率是66.67倍,。

也就是說,，上市公司66.67倍的市盈率等同于一年期存款利率。

一些聰明資金當(dāng)然不滿足于這個(gè)回報(bào),，于是理財(cái)市場相對高收益出現(xiàn)了,。

以一款年化收益率為5%的理財(cái)產(chǎn)品做標(biāo)準(zhǔn)，則對應(yīng)的是證券市場20倍市盈率,。

如果低于20倍市盈率,，其收益率已經(jīng)高于理財(cái)產(chǎn)品，除了風(fēng)險(xiǎn)因素外,，收益率水平已經(jīng)對理財(cái)市場具有相當(dāng)高的以引力,。

有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力和追求更高收益率的資金會(huì)在逐步填平這個(gè)洼地，直到20倍乃至更高市盈率,，理論上說,，這只股票至少有一倍的上漲空間。

所以無需擔(dān)心股票不漲,，不漲是因?yàn)榛貓?bào)率還沒有足夠的吸引力,，或者這種吸引力還沒有被認(rèn)識。

《論語》有云：不患無位,，患所以立,，莫患莫己知，患為可知也,。

意思是不要憂慮自己有沒有位置,，而要憂慮你有沒有立足這個(gè)位置的能力，不要憂慮你不被人賞識,，而要憂慮你有沒有被人賞識的素質(zhì)與能力,。

用在投資市場的解釋就是：不要憂慮你的股票不漲,，而要憂慮你的股票是否有上漲的能力,，不要擔(dān)心你的股票不被市場認(rèn)同,，而是要思考你的股票有哪些被市場認(rèn)同的因素。

回報(bào)率提升是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的內(nèi)在最本質(zhì)因素,，也是資本市場能夠進(jìn)行資源配置的基本原理,。

即使是收購或兼并重組、題材炒作,，也是基于“基本面變化帶來回報(bào)提升”這個(gè)基本原理,。

這個(gè)原理永遠(yuǎn)有效，只會(huì)遲到,，不會(huì)缺席,。

2

既然資本回報(bào)率高低對吸引資金如此有效，那么按市盈率排序選股不就可以了嗎,？答案顯然是否定的,。

以10倍市盈率為例。

10倍市盈率是以上年每股稅后利潤為基礎(chǔ),，假設(shè)未來10年每股稅后利潤均保持這一水平的回本時(shí)間,，折算成年化收益率為10%，這個(gè)回報(bào)水平在目前的理財(cái)市場已經(jīng)足夠高了,。

然而,，10年間，且不說企業(yè)面臨的客戶需求,、競爭對手等外部環(huán)境可能會(huì)發(fā)生很大變化,，即便企業(yè)自身經(jīng)營能力也會(huì)發(fā)生巨大改變，能不能兌現(xiàn)年化10%的收益要?jiǎng)澤弦粋€(gè)巨大的問號,。

所以,，用市盈率看估值僅僅是一個(gè)大致參考，重點(diǎn)還是分析企業(yè)未來十年乃至更長時(shí)間的發(fā)展趨勢,。

如果不會(huì)改變,，按現(xiàn)實(shí)利率水平上漲一倍不是難事，一旦基本面發(fā)生重大改變,，即使再低的估值也必須采取相應(yīng)的措施,。

資產(chǎn)估值，也不僅僅是本益比這個(gè)指標(biāo),，它還與公司的資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)）,、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)）,、負(fù)債結(jié)構(gòu)與水平（資產(chǎn)負(fù)債率,、長期債務(wù)與短期債務(wù)比例）、盈利水平（凈資產(chǎn)收益率）,、運(yùn)營效率（流動(dòng),、速動(dòng)比率,、流動(dòng)與速動(dòng)周期）、發(fā)展?jié)摿Φ雀叨认嚓P(guān),。

正是因?yàn)槠髽I(yè)千差萬別資產(chǎn)質(zhì)量與形態(tài),，對公司價(jià)值進(jìn)行評估是一件非常困難的事情。

即使專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的估值也不一定相同,，對同一專業(yè)機(jī)構(gòu)的評估結(jié)果,，買賣雙方都存在重大分歧的情形。

基于對資產(chǎn)價(jià)格評估的困難,，通過證券市場交易,，讓買賣雙方直接議價(jià)，只有達(dá)成共識才能成交,，不失為一種具有公平和高效率的方法,。

3

市盈率是一個(gè)以過去經(jīng)營績效考量的指標(biāo)，是靜態(tài)的,，考量未來未必公允,。企業(yè)的經(jīng)營不是一成不變的，增長才是獲取更高收益率的關(guān)鍵,。

以30倍市盈率測算,，回本期限為30年，不考慮復(fù)利,，年化收益率為3.33%,。

假若企業(yè)利潤年均增長30%，則年回報(bào)率第一年為3.33%,，第二年為4.33%,，第三年為5.63%，第四年為7.32%,，第五年為9.51%,，第六年為12.36%，第七年為16.07%,，第八年為20.90%,，第九年為27.16%，第十年為35.31%,，第十一年為45.91%,，第十二年為59.68%，第十三年為100.86%,。

以上數(shù)據(jù)表明,，至第八年，回報(bào)率已達(dá)到106.61%，全部收回投資,，且從第十三年開始,，即使企業(yè)保持平穩(wěn)，不再增長,，初始投資也將每年獲得超過100%的回報(bào)。

這不是養(yǎng)了一只會(huì)下“金蛋”的雞,、會(huì)帶來財(cái)富的“搖錢樹”嗎,？不是請了一個(gè)每日為你創(chuàng)造財(cái)富且不用支付任何成本的“財(cái)富機(jī)器”嗎？請問還有什么比這更讓人激動(dòng)的投資,？

相反,，十年過去，那些每日忙于選股,、追漲殺跌的股民中的絕大多數(shù)恐怕仍處于虧損狀態(tài),。

查理芒格認(rèn)為好的投資不需要考慮退出的問題，甚至終生不退出,，原因就在這里,。

這個(gè)增長模型沒有計(jì)算復(fù)利，也沒有考慮估值水平的變化,。

相反,，對于高成長企業(yè)，市場愿意給更高的估值,，如果考慮這兩點(diǎn),，長期投資的收益將無窮大。

對于一個(gè)增長的企業(yè)持有時(shí)間越長,，回報(bào)率越高,，時(shí)間價(jià)值在個(gè)人財(cái)富密碼里得到了充分體現(xiàn)。

連續(xù)十年以上保持30%以上的增長速度,，在中國上市公司中并非罕見,。

翻開深圳、上海證券交易所的的上市公司資料庫,，那些保持長期高速增長的公司一目了然,，它們的市場走勢也充分印證了這一點(diǎn)。

4

長期價(jià)值投資,，是試圖以企業(yè)自身經(jīng)營的增長復(fù)利來替代頻繁操作帶來的復(fù)利（不一定是復(fù)利,，理論上一半左右將是負(fù)利），它考慮的問題非常簡單：

第一個(gè)考慮的是企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境,，包括企業(yè)所在的市場是一個(gè)逐步放大還是縮小的市場,？是否有越來越多的消費(fèi)者是否愿意為此服務(wù)和產(chǎn)品買單？

市場飽和度的現(xiàn)實(shí)及長遠(yuǎn)情況？消費(fèi)市場可能出現(xiàn)的天花板在哪里,？現(xiàn)實(shí)與未來之間的距離還有多遠(yuǎn),？

目前的主要產(chǎn)品及競爭對手是哪些？消費(fèi)不能得到較好滿足的痛點(diǎn)在哪里,？未來主要的創(chuàng)新方向是什么,？等等。

第二個(gè)是企業(yè)自身經(jīng)營能力的問題,，包括企業(yè)的原發(fā)性技術(shù)能力是哪些,？與競爭對手的優(yōu)勢和劣勢分別是哪些？哪些正在改進(jìn)哪些從未改進(jìn),？

企業(yè)的主要能力（技術(shù)研發(fā)能力,、產(chǎn)品生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量,、價(jià)格,、市場營銷能力、財(cái)務(wù)支持管理能力,、企業(yè)組織與管理能力等）評估等等,。

如果企業(yè)的消費(fèi)市場處在一個(gè)長期放大（巴菲特形象地稱之為“雪道”足夠長，或者叫“賽道”足夠長）的環(huán)境而公司競爭力足夠強(qiáng),，那么,，這個(gè)公司就是一個(gè)長期成長的目標(biāo)。

作為投資人,，只需要像一個(gè)真實(shí)的股東一樣,，認(rèn)真閱讀公司董事會(huì)、管理層報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表,，明白公司的進(jìn)展與不足,，關(guān)注改進(jìn)即可。

公司經(jīng)營保持線性增長的比較少,，多數(shù)是曲折式增長,，在經(jīng)過一個(gè)高速增長階段后，往往需要整固,，再上臺階,。

這既是公司面對的經(jīng)營市場的規(guī)律，也是企業(yè)經(jīng)過增長后強(qiáng)化業(yè)務(wù)和管理體系的需要,，這也是世間萬事萬物發(fā)展的一個(gè)客觀規(guī)律,。

從過去20多年一路走來的超級大牛股看，在高速增長的過程中,，無不間中出現(xiàn)一到兩年的低增長或負(fù)增長時(shí)期,，判斷是間中調(diào)整還是發(fā)展趨勢逆轉(zhuǎn),，只需要重新審視以上兩個(gè)問題即可。

5

要弄懂投資標(biāo)的所在的外部市場環(huán)境以及公司內(nèi)部的經(jīng)營管理兩個(gè)問題,，是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和成長的過程,。

真正的投資大師是每投資一個(gè)標(biāo)的，就要成為這個(gè)行業(yè)的專家,，正是通過這種持續(xù)學(xué)習(xí)的方式去擴(kuò)充自己的能力邊界,，通過能力完善達(dá)至財(cái)富的積累。

但是多數(shù)人無法體會(huì)這種成長,，他們在波動(dòng)的市場中匆忙地做出買入和賣出的決定,，這對個(gè)人的長期成長毫無益處，多年的投資能力積累始終在原地踏步,，有的甚至焦頭爛額,，遠(yuǎn)離了投資為美好生活服務(wù)的初衷,。

6

波動(dòng)具有極高的理論價(jià)值,，回過頭去分析，有時(shí)甚至超越了一只股票本身能夠提供的利潤空間,，于是越來越多的人對波動(dòng)趨之若鶩,，以致于忘記了投資的本質(zhì)。

說它是理論價(jià)值,，是因?yàn)楣拯c(diǎn)隨時(shí)有可能出現(xiàn),，操作難度非常大。

生于波動(dòng),，也必然困于波動(dòng),，極有可能死于波動(dòng)。

正如查理芒格所言：如果我知道我會(huì)死在哪個(gè)地方,，我一輩子也不會(huì)到那里去,。

面對瞬息萬變的市場，始終保持一顆平常心,，恪守投資本道,，在理念上不忘“與上市公司長期成長“的投資初衷，在過程管理中洞悉公司經(jīng)營發(fā)展變化,，其實(shí)是一件非常簡單,、有效而幸福的事情。

但是,，80%的人做不到,，因?yàn)槎鄶?shù)人不愿意考慮長期的事情而沉迷于短期游戲之中。