原創(chuàng)    2017-08-31   姚斌

個(gè)人微信公眾號(hào)：一只花蛤的價(jià)值投資

——在中巴價(jià)值投資研習(xí)社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日,，首先讓我們?yōu)樗先思易８＃Ｋ】甸L壽,，生日快樂,！其次我要感謝大家對(duì)我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實(shí)我也只是一位普通的投資者,，只是因?yàn)槭畮啄陙碛行业刈x到了許多價(jià)值投資的經(jīng)典之作,，然后有所思又有所得，最終才有了這本書,。在某種程度上說,，這也算是一種機(jī)緣巧合。因?yàn)槲壹偃鐩]有讀到這些經(jīng)典之作,，或者對(duì)價(jià)值投資的哲學(xué)不感興趣的話,，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書,。

這本書現(xiàn)在出版了,，可能正當(dāng)其時(shí)。但是在十年前,，很少有人談?wù)搩r(jià)值投資,。在一個(gè)投機(jī)肆無忌憚的年代，談?wù)搩r(jià)值投資是一件十分可笑的事情,，因此總是有人說,，價(jià)值投資不適合中國，他們最大的理由是A股股票沒有投資的價(jià)值,。實(shí)際上,，說這種話的人對(duì)價(jià)值投資的原理并不清楚。并且,，他們對(duì)于所謂的“價(jià)值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已,，比如以市盈率或市凈率來確認(rèn)所謂的“價(jià)值”。但是,，對(duì)于“價(jià)值”的理解絕對(duì)不會(huì)那么簡單,。如果真的那么簡單了，那么投資也將變得非常簡單,，但這顯然是不可能的事,。

因此,，我在2009年6月發(fā)表了一篇題為《我只在“大象”出現(xiàn)時(shí)才射擊》的文章，這篇文章還有一個(gè)副標(biāo)題“從估值的意義談起”,。應(yīng)該說,，這個(gè)副標(biāo)題才是這篇文章的中心。所謂的“價(jià)值”就是由企業(yè)生命周期中預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流經(jīng)過合適貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)而得到的,。其中的凈現(xiàn)金流指的是可以分配給股東的股息,。也就是說，從企業(yè)的某一時(shí)期到未來將產(chǎn)生的“利息”,，也就是現(xiàn)金流,，以合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，就能夠得出企業(yè)大概的價(jià)值,。關(guān)于這個(gè)過程的估算，在《股市真規(guī)則》和《憨奪型投資者》等經(jīng)典著作中都有一番演示?，F(xiàn)在早已開發(fā)出這樣估值的軟件,，要是計(jì)算起來就更容易了。

這種未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法表示的是一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,，對(duì)于估算一家優(yōu)秀的公司或卓越的公司很有用,，但是如果對(duì)于一家頻臨破產(chǎn)需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道,，巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆是價(jià)值投資的鼻祖,。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價(jià)低于每股有形資產(chǎn)凈值的三分之二或者是低于每股流動(dòng)資產(chǎn)凈值的三分之二,。這樣的公司看起來怎么都像陷入經(jīng)營的困境之中,，不過格雷厄姆卻認(rèn)為它們很有“價(jià)值”。

由于格雷厄姆青睞這樣困境的投資,，因此他無需向他的學(xué)生討論優(yōu)秀公司或卓越公司的問題,，于是查理·芒格對(duì)此極為驚訝。當(dāng)這種方法傳承到巴菲特的手上時(shí),，就成為著名的“揀煙蒂”投資,。揀煙蒂是一個(gè)比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節(jié),，揀起來還可以吸一兩口,，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法后來在格雷厄姆的另一個(gè)學(xué)生沃爾特·施洛斯手中發(fā)揚(yáng)光大,。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下,，最終脫離并擯棄了這種投資方法。

前幾年,，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書,，那是一本非正式出版物,，不過翻譯得還算流暢。那時(shí)我也買了一本,，售價(jià)不菲,。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀后,，也曾經(jīng)進(jìn)行了嘗試,，結(jié)果失敗了。當(dāng)時(shí)認(rèn)為施洛斯或許很適合普通投資者,，后來感覺其實(shí)也非常難,，并且很不容易。

施洛斯的基本方法就是,，買進(jìn)一籃子經(jīng)營陷入困境的公司股票,，因?yàn)椴荒艽_定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進(jìn)更多股票,，最多時(shí)達(dá)到100個(gè)以上,。可以說,，那就是典型的分散投資了,。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產(chǎn)并購和重組,，確實(shí)是市場的永恒主題,，但是我覺得對(duì)于普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性,，你根本不知道它成功的概率有多少,。當(dāng)然，如果你覺得確實(shí)有很大的確定性,，不妨可以試試,。

這種方法到了馬丁·惠特曼、杰里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上,，又淋漓盡致地演進(jìn)為“禿鷲投資”,。禿鷲也是一個(gè)比喻，禿鷲以腐肉為生,，可以凈化環(huán)境,。禿鷲投資就是專門從事破產(chǎn)并購重組的業(yè)務(wù)。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同,。沃爾特·施洛斯并不參與并購重組的具體活動(dòng),，他更像是等待運(yùn)氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司,，直接對(duì)其進(jìn)行改造,。這樣的改造可能要?dú)v時(shí)幾年時(shí)間,，直至公司在走出困境正常經(jīng)營之后，他們才賣出手中的股票,。

現(xiàn)在我認(rèn)為,，無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是杰里米·格蘭桑,，他們的方法都不是很適合普通的投資者,。能夠適合普通投資者的應(yīng)該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”,。巴式投資來源于菲利普·費(fèi)雪,。菲利普·費(fèi)雪被譽(yù)為“成長股投資之父”。本杰明·格雷厄姆說來也真有趣,，在他的投資生涯中,，當(dāng)他使用自己的方法投資時(shí)，他似乎并沒有賺到大錢,，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險(xiǎn),。查理·芒格后來談到這件事的時(shí)候，曾經(jīng)說,，當(dāng)格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險(xiǎn)時(shí)，卻沒有意識(shí)到自己的“盲點(diǎn)”,。這真是一件奇怪的事,。

當(dāng)然，巴菲特和芒格最反對(duì)區(qū)分價(jià)值股和成長股,。因?yàn)樵诎头铺乜磥?，投資本來就應(yīng)該投資有價(jià)值的公司，一個(gè)沒有價(jià)值的公司本來就不值得投資,，所以價(jià)值投資這個(gè)詞就是多余的,。由此引申出去，那就是,，有成長才有價(jià)值,，沒有成長也無所謂價(jià)值，成長就隱含在價(jià)值中,。而在芒格看來,，所有的聰明投資都是價(jià)值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數(shù)或者市凈率倍數(shù)沒有關(guān)系,，因?yàn)槟阋呀?jīng)明智的作出決定,，美好的前景是如此確定以至于你仍然得到比你支付的價(jià)格更多的價(jià)值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股,。如果這是合理的話,，那是因?yàn)槟愕玫降膬r(jià)值比你支付的價(jià)格多,，但這仍然是價(jià)值投資。

由于好公司總是那么稀缺,，因此一旦出現(xiàn)吸引人的價(jià)格,，就應(yīng)當(dāng)全力以赴，集中投資,，而不能像芒格所說的買眼藥水,。之所以采用集中投資，也是因?yàn)橥顿Y策略所致,。普通投資者對(duì)“好公司”的辨別可能有困難,，但是如果選擇行業(yè)“第一”或“最大”或區(qū)域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一,，或者全國最大甚至全球最大,，或者區(qū)域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優(yōu)勢,。一旦公司成為行業(yè)第一或最大或區(qū)域性壟斷,，那么形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的,。

如何衡量一只股票有價(jià)值或無價(jià)值,，價(jià)值寬闊或狹窄？能夠估算當(dāng)然很好,，但是如果沒辦法估算也不必沮喪,。畢竟估值只占判斷整個(gè)公司質(zhì)地是否優(yōu)良一個(gè)組成部分。據(jù)說,，芒格從未看到巴菲特手持計(jì)算器進(jìn)行估值,。巴菲特也說過，如果讓他和芒格對(duì)一家公司進(jìn)行估值的話,，那么估算出來的結(jié)果一定不會(huì)相同,。之所以產(chǎn)生這樣的原因，就在于估值其實(shí)是很主觀的一件事,。由于對(duì)同一家公司理解的不同,，其得出結(jié)論也不可能相同。正因?yàn)槿绱?，才?huì)導(dǎo)致有的人判定其估值合理,，而有人則判定其估值偏高的現(xiàn)象。

難道就沒有一個(gè)大致統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)嗎,？還是有的,。那就是以常識(shí)進(jìn)行判斷。這個(gè)所謂的“常識(shí)”往往以比喻的方式進(jìn)行，比如,，看一個(gè)人的胖或者瘦,，并不需要去稱一下體重才知道；又比如,，一輛汽車能否通過這個(gè)橋梁,，并不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣,，A公司全年凈利潤12億,，而其整個(gè)市值只有200億，B公司全年凈利潤5億,，而其整個(gè)市值高達(dá)700億,。雖然A公司過去五年復(fù)合增長僅為8%，而B公司過去五年復(fù)合增長為22%,，那么你認(rèn)為哪一家更具投資價(jià)值,？當(dāng)然，這只是表面判斷,，還需要進(jìn)行深度研究,，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下,。

這個(gè)例子其中蘊(yùn)含的意義在于,，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長率未來每年即使提高一個(gè)百分點(diǎn),，那么其投資價(jià)值也將可以得到增強(qiáng),。而B公司因?yàn)槭兄岛芨撸c之相匹配的增長率也必定很高,，如果它的增長率未來每年即使僅下降一個(gè)百分點(diǎn),，那么其投資價(jià)值也將可能不斷減損,。同樣是增長,，一個(gè)向上的增長與一個(gè)“向下”的增長帶來的投資結(jié)果卻可能迥然不同。這樣看來,，成長確實(shí)就蘊(yùn)含在價(jià)值之中,。

當(dāng)然，任何一個(gè)行業(yè)或者一家公司都有自己的周期性,，只是其周期性或強(qiáng)或弱罷了,。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應(yīng)在股票的價(jià)格上,，那么短期內(nèi)可能出現(xiàn)劇烈的波動(dòng),，但在長期的視野下則一定能夠表現(xiàn)出公司經(jīng)營的結(jié)果。這就是短期無效而長期有效的意思。優(yōu)秀的公司總是鳳毛麟角,，那么選擇少數(shù)幾種可以在長期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票,，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升,，堅(jiān)持持股,，穩(wěn)中取勝。這就是投資之精髓,。

在A股,，長期投資這樣的優(yōu)秀公司，獲得了高于平均收益的股票并不少,。除了耳熟能詳?shù)拿餍枪赏?，還有很多，比如偉星新材,，區(qū)域性壟斷,，上市之初凈利潤0.97億，7年后上升至6.7億,，復(fù)合增長21.63%,，與此同時(shí)，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長也達(dá)到22%以上,。新和成,，全國第一，上市之初凈利潤0.76億,，13年后上升至12.03億,，復(fù)合增長23.66%，與此同時(shí),，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長超過26%,。愛爾眼科，全球最大,，上市之初凈利潤0.97億,，8年后上升至5.57億，復(fù)合增長24.41%,，與此同時(shí),，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長也超過26%。由此可見,，長期投資優(yōu)秀公司,，確實(shí)大有所為，可以獲得了良好的收益,。并且,，像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價(jià)值的人當(dāng)做何想。

巴菲特說過,，自從《證券分析》出版后,，投資價(jià)值這個(gè)秘密已經(jīng)流傳了50年，于今已經(jīng)超過了80年,。投資價(jià)值這個(gè)策略可謂歷久而彌新,，經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈,，照亮了投資者的前程,。而我的這本新書不過是一個(gè)小小的實(shí)踐而已。對(duì)于價(jià)值投資者,，我無需建議什么,，因?yàn)樗麄兌贾涝趺醋觯粚?duì)于非價(jià)值投資者,，即使建議了也沒有多大的用處,，因?yàn)樗麄儗?duì)這個(gè)策略沒興趣。因此對(duì)于這本新書,，不要寄予厚望,。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜，對(duì)你有所幫助,，那么我將十分愉悅,。但是，如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”,，那么請(qǐng)你諒解,，我向你致歉，因?yàn)槲业乃秸娴挠邢蕖?/p>