反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指,，股票當(dāng)月收益與次月收益存在負(fù)相關(guān),。當(dāng)月收益較高的股票在次月往往表現(xiàn)不佳，而當(dāng)月收益較低的股票在次月卻存在超額收益,。不僅是收益率,，許多因子也存在反轉(zhuǎn)特征。按照因子對股票進(jìn)行分組,，所得股票的當(dāng)月收益與次月收益存在顯著的負(fù)相關(guān),。我們把符合這種特征的因子，稱為反轉(zhuǎn)類因子,。研究發(fā)現(xiàn),，收益率、換手率,、流動性沖擊,、特征波動率等都是A股市場中常見的反轉(zhuǎn)類因子。

Part1：反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的邏輯

股價變化可以分為基本面與情緒面兩部分,。廣義上的基本面,，既包括上市公司經(jīng)營情況，也包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境,，市場流動性等因素,。這些因素都會對上市公司的實(shí)際價值產(chǎn)生影響，我們可以將其視作股價的永久性變動,，或者說股價變化的趨勢項,。而情緒面則包括市場風(fēng)險偏好，對信息的反應(yīng)程度等交易層面的因素,。這些因素并不影響上市公司的實(shí)際價值,，但是對股價會產(chǎn)生巨大的影響,，故將其看做股價的暫時性波動，即股價變化的擾動項,。

股價呈現(xiàn)動量還是反轉(zhuǎn)形態(tài),，取決于市場對信息的敏感性。假設(shè)一家上市公司經(jīng)營出現(xiàn)大幅改善,，其實(shí)際價值上升，股價也隨之上漲,。此時,，若市場對利好反應(yīng)不足，股價的漲幅可能會低于其實(shí)際價值的增長,。隨著市場對利好的充分消化,，股價大概率會繼續(xù)上漲，直到反應(yīng)其實(shí)際價值的真實(shí)增長,。

股價呈現(xiàn)所謂的動量效應(yīng),，即前期上漲的股票，在未來仍會保持一定幅度的上漲,。反之,，若市場對利好反應(yīng)過度，股價出現(xiàn)大幅上漲,，并超出其實(shí)際價值的增長幅度,。那么，隨著市場情緒的穩(wěn)定,，股價將會出現(xiàn)回落,，直至回到其實(shí)際價值。此時,，股價呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng),，即前期上漲的股票，在未來可能會面臨股價的回落,。

有意思的是,，在美股與A股市場，股價便呈現(xiàn)出兩種截然不同的形態(tài),。這與兩個市場的投資者結(jié)構(gòu)息息相關(guān),。美股市場的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者，具有低換手,、注重基本面估值的特點(diǎn),，企業(yè)真實(shí)的盈利變化是驅(qū)動美國市場股價變動的主要因素。加之,，美股市場的上市公司數(shù)量眾多,，投資者對信息存在明顯的反應(yīng)不足,，在利好或利空出現(xiàn)時，股票價格往往難以一步到位,。許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),，動量效應(yīng)與市場反應(yīng)不足的現(xiàn)象在美國市場中長期存在。而在A股市場,，個人投資者是主要參與主體,，具有高換手，重消息,，追漲殺跌的特點(diǎn),。A股市場對信息往往反應(yīng)過度，伴隨著股價的過度漲跌,，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在A股市場屢見不鮮,。

Part2：反轉(zhuǎn)類因子的計算方法

除了最常見的收益率之外，A股市場中還存在一系列與交易行為相關(guān)的反轉(zhuǎn)類因子,。例如：換手率,、流動性沖擊與特質(zhì)波動率等。本節(jié)中,，我們列舉了各反轉(zhuǎn)類因子的計算方式,。其中T為月份，t為T月中的交易日,。

收益率PRET：過去一個月的累計收益率,。

換手率TURN：股票過去一個自然月的日均換手率（相對流通股本）。

流動性沖擊LS：以股票過去一個自然月,，日成交額除以收益率絕對值的調(diào)和均值,，作為該月的流動性水平LQ。流動性水平反映了股票當(dāng)月的流動性情況,。

該月流動性水平減去過去12個月流動性水平均值,，再除以過去12個月流動性水平的標(biāo)準(zhǔn)差，即流動性沖擊,。流動性沖擊反映了股票流動性的變化趨勢,，若流動性沖擊大于零，表明股票流動性優(yōu)于過去1年的平均水平,，流動性沖擊越大,，表明股票流動性向好的幅度越顯著，反之亦然,。

特質(zhì)波動率IDIOV：使用Fama-French三因子加動量因子,，對個股上月收益率進(jìn)行時間序列回歸，所得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)差,。特征波動率反映了股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險,。

其中,，Rf為無風(fēng)險利率，我們使用1年期國債到期收益率,，并折算到日,；MKT為市場組合收益率相對無風(fēng)險利率的超額收益，其中市場組合收益為全市場股票上月月末流通市值加權(quán)組合的日收益率,；SMB為小市值股票相對大市值股票溢價,，HML為高賬面/市值比股票相對低賬面/市值比股票的溢價，MOM為高漲幅股票相對低漲幅股票的溢價,。

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因子溢價的計算方式：以市值溢價SMB為例：

1,、按賬面價值/市場價值（即市凈率倒數(shù),，若市凈率為負(fù)，賦值為全市場市凈率最高的股票所對應(yīng)的值）與上月收益率,，將全市場股票分為3*3組,。

2、每組中按總市值排序,，再分為3組,，并計算市值最小股票流通市值加權(quán)（上月末，下同）組合與市值最大股票組合的日收益之差,。

3,、市值溢價SMB的日時間序列等于3*3組中小市值組合與大市值組合日收益之差的均值。使用類似的方法,，可以計算價值溢價HML與動量溢價MOM,。

Part3：反轉(zhuǎn)類因子的收益特征

從全市場的角度，考察收益率,，換手率,，流動性沖擊以及特質(zhì)波動率的收益表現(xiàn)，并解釋為什么將上述因子歸類為反轉(zhuǎn)類因子,。所使用的數(shù)據(jù)范圍為2006年1月至2015年12月,，共計10年。

分別按上月收益率,、日均換手率,、流動性沖擊以及特質(zhì)波動率,，由高到低將全市場可交易股票分為D1至D10，共計10組,，并考察各組合當(dāng)月/次月相對全市場等權(quán)組合的月均超額收益,。結(jié)果顯示，股票的當(dāng)月收益與上述因子呈正比,，而次月收益則呈反比,。也就是說，根據(jù)因子篩選出的股票,，當(dāng)月與次月收益存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng),。因此，我們將上述因子稱為反轉(zhuǎn)類因子,。

下圖展示了收益率,、換手率、流動性沖擊以及特質(zhì)波動率因子當(dāng)月,、次月的分組月均超額收益（相對全市場等權(quán)組合）特征,。

收益率PRET：

換手率TURN：

流動性沖擊LS：

特質(zhì)波動率IDIOV：

總結(jié)來看，上述反轉(zhuǎn)類因子具有4大共性：

1）上述因子都反映股票交易行為,。收益率反映了價格變化,，換手率反映了成交活躍程度，流動性沖擊反映了流動性變化,，而特質(zhì)波動率反映了非系統(tǒng)性風(fēng)險,。因子值越大，表明股票交易越活躍,。前文提到,，市場呈現(xiàn)動量還是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，取決于市場對信息的反應(yīng)程度,，屬于市場交易情緒,。因此，交易因子呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征也是合乎情理的,。

2）因子當(dāng)月,、次月收益具有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。交易行為相對活躍的股票,，如漲幅較大,，日均換手率較高，流動性顯著向好以及非系統(tǒng)性風(fēng)險較高的股票,，當(dāng)月都具有較高的收益,。而在次月，這類股票的收益則往往較低,。反之,，前期漲幅較小,、日均換手率較低、流動性顯著變差以及非系統(tǒng)風(fēng)險較低的股票,，都對應(yīng)當(dāng)月的低收益,。但在次月，這類股票具有顯著的超額收益,。這表明，根據(jù)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的邏輯,，A股市場對信息存在過度反應(yīng),。

3）空頭效應(yīng)顯著強(qiáng)于多頭效應(yīng)。計算各因子相對全市場等權(quán)組合的超額收益,，發(fā)現(xiàn)空頭組合（D1）的負(fù)超額收益均在1.2%以上，而多頭組合（D10）的超額收益則均在0.6%以內(nèi),。從反應(yīng)過度的邏輯解釋，市場對利好的敏感性更強(qiáng),，股價上漲時一氣呵成，市場更容易過度反應(yīng),。而對于跌幅較大的股票,，市場情緒的修復(fù)速度較慢。根據(jù)展望理論,，投資者對損失更加厭惡,。對于下跌的股票，即使投資者認(rèn)為其跌幅已經(jīng)超過了合理的幅度,，也未必會輕易抄底,。

4）多頭效應(yīng)呈現(xiàn)非線性特征。隨著因子值的下降,，組合收益呈現(xiàn)先上升后下降的過程,。因子多頭超額收益的峰值并未出現(xiàn)在極端組合（D10）中：收益率與特質(zhì)波動率的峰值出現(xiàn)在第9組，日均換手率與流動性沖擊的峰值出現(xiàn)在第8組,。

多頭效應(yīng)的非線性特征對選股會產(chǎn)生重要的影響,。如果是采用篩選法選擇個股，那么選擇極端組合可能不能為我們提供最大的收益,。如果采用線性方法進(jìn)行回歸分析,，模型的錯誤識別會造成參數(shù)估計與預(yù)測的偏差。

那么,，如何處理多頭效應(yīng)的非線性特征呢,？對于篩選法,，可以預(yù)先剔除處于極端風(fēng)險的股票（低漲幅、低換手率,、流動性惡化明顯,、波動率極低），以規(guī)避這些低性價比（夏普比,、T統(tǒng)計量較低），易出現(xiàn)黑天鵝的股票,。而對于回歸分析,，類似分析基本面因子的方法，可以使用虛擬變量預(yù)先將極端組合和非極端組合區(qū)分,。

Part4：總結(jié)

反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指,，股票當(dāng)月收益與次月收益存在負(fù)相關(guān)。相應(yīng)地,，如果股票當(dāng)月收益與次月收益呈現(xiàn)正相關(guān),，則稱為動量效應(yīng),。市場呈現(xiàn)動量還是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，與市場對信息的反應(yīng)程度相關(guān),。以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國市場,，對信息的反應(yīng)往往不足，市場呈現(xiàn)動量效應(yīng),；而以個人投資者為主的A股市場,，對往往對信息反應(yīng)過度,，反轉(zhuǎn)效應(yīng)也屢見不鮮。

A股市場中,，除了收益率外,，諸如日均換手率、流動性沖擊,、特質(zhì)波動率等交易型因子,，也呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的特征,。前期交易活躍（高漲幅、高換手、流動性大幅改善,、異常波動）的股票,，同期往往具有最高的收益，但在次月則會大概率出現(xiàn)反轉(zhuǎn),。

此外，研究發(fā)現(xiàn),，反轉(zhuǎn)類因子往往空頭效應(yīng)更為明顯,，而多頭效應(yīng)并不顯著。這表明,，Ａ股市場對利好的反應(yīng)更為敏感,。相比之下,，對前期交易低迷的股票，投資者并不傾向于進(jìn)行左側(cè)交易,，以博取反彈,。同時，反轉(zhuǎn)類因子的多頭都具有非線性特征,。也就是說,，收益最高的分組并不出現(xiàn)在極端組合,，反而是出現(xiàn)在第8或者第9組。

一方面,，這種多頭的非線性特征會造成常用分析工具的偏差。在研究分析時,，投資者需要特別注意,。另一方面，這種非線性特征也告訴我們,，對于極端困境的低性價比股票，投資者沒有必要“火中取栗”,。畢竟投資是場長跑,，跑得越久,，才跑得越遠(yuǎn),。