白馬股行情沒有結(jié)束 調(diào)整幅度因股而異

江濤：樂趣投資下午茶,，4點(diǎn)一起來喝茶,。馬曼然是北京馬曼然資產(chǎn)管理公司董事長,，也是基金經(jīng)理,，他在我們節(jié)目里面一直提倡做價(jià)值投資,，對行情比較樂觀。另外他對白馬股的輪動一直有關(guān)注,，在上期的節(jié)目里面,，他明確表示白馬股輪動調(diào)整之后還是可以繼續(xù)上車(點(diǎn)擊閱讀：基金經(jīng)理馬曼然：補(bǔ)漲牛市可能已接近 白馬股輪動后可繼續(xù)上車）。從這周盤面來看,，白馬股的確有些新的變化,，比如貴州茅臺繼續(xù)在創(chuàng)新高，同時包括像同仁堂這樣的白馬股在盤面也出現(xiàn)比較大幅的震蕩,，有人也稱為白馬股的“閃崩”,。你怎么看白馬股自身出現(xiàn)分化的現(xiàn)象？

馬曼然：我覺得很正常,。因?yàn)榘遵R股從去年到現(xiàn)在,，很多股票累積了很大的漲幅，就像我之前說的那樣,，本身需要有調(diào)整，所謂的閃崩其實(shí)也是一個調(diào)整,，只是這個調(diào)整可能更趨向于個體,，有些白馬表現(xiàn)比較強(qiáng)，有些可能出現(xiàn)調(diào)整,。這里面的因素很多,，有可能預(yù)期的中報(bào)因素，也有可能利空層面的因素,。比如像醫(yī)藥里面的恒瑞醫(yī)藥就相對比較強(qiáng),，但是像康美藥業(yè),、云南白藥，相對來說就進(jìn)入了調(diào)整,。

關(guān)于白馬股的調(diào)整,，還是我之前的觀點(diǎn)：從中長期的角度看，白馬股行情沒有結(jié)束,，因?yàn)楝F(xiàn)在整體市場還處在3000點(diǎn)的低位,，這個時候只是一個所謂的中期調(diào)整，而不是一個所謂的牛市頂部,。

江濤：中期調(diào)整的幅度大概是多少,？

馬曼然：調(diào)整的幅度是10%到15%，根據(jù)每個股票的股性不一樣,。從估值的角度來說,，絕大多數(shù)白馬股的估值水平依然處在一個歷史的中樞，有些依然處在一個估值比較低的位置,，所以白馬股牛市倒不至于見頂,，但需要一個休整。如果有些股票過去累積漲幅100%,，漲了一年多,，那至少休整一個季度。有些可能漲幅不大,，休整的時間和調(diào)整的幅度相對來說要小,，需要具體品種具體來看。

整體來看,，我們要注意兩點(diǎn)：第一點(diǎn),，白馬股經(jīng)過一波資金炒作之后，是不是有些品種的業(yè)績不如預(yù)期,？如果不如預(yù)期,，現(xiàn)在的估值又不能支撐，那么要規(guī)避這樣的風(fēng)險(xiǎn),。另外一個就是從中長期看,，這次白馬股的調(diào)整依然是一個很好的上車機(jī)會，但具體上哪些品種的車,？更多的還是考慮進(jìn)行一個持倉組合的調(diào)整,，就是根據(jù)白馬股的整個估值情況、漲幅情況和未來的發(fā)展預(yù)期等各方面,，進(jìn)行一個估值的調(diào)整,。

比如說一些白色家電股或者一些白酒股漲幅比較大，那么我們再去買的時候,，是不是要追高這些累計(jì)漲幅比較大的,，還是尋找未來一兩年,、二線三線、或者盤子較小一點(diǎn)的股票,？包括像我之前說的醫(yī)藥類的板塊里面,，會不會因?yàn)樗睦塾?jì)漲幅比較小，有個接力棒的過程,？

多種方法找到股價(jià)與業(yè)績增長的預(yù)期差

江濤：你剛才也說到,，要看白馬股未來的一個發(fā)展情況，其實(shí)是要綜合來考量,，包括它的中報(bào)業(yè)績,、目前的估值，以及業(yè)績的成長性等,。正好現(xiàn)在也是在中報(bào)披露的密集期,，你剛剛也提到像醫(yī)藥類股票的表現(xiàn)跟它的中報(bào)有一定的關(guān)系，在這個期間,，投資人當(dāng)下應(yīng)該怎么對白馬股做選擇呢,？

馬曼然：我覺得還是傾向于不要去追高。比如最近像銀行股的中報(bào),，招商銀行的業(yè)績又出現(xiàn)雙位數(shù)的成長,，股價(jià)表現(xiàn)非常好，這其實(shí)告訴我們,，可能銀行股的行情要來了,，那么我們就可以把這個板塊納入自選，等它進(jìn)入調(diào)整的時候,，我們逢低再去買入,，而不要去追高。因?yàn)橐坏┫萑胝{(diào)整,，你會面臨買入到一個階段性頂部的回調(diào),。

另外，中報(bào)就要來了,，而我們要緊緊關(guān)注的不止中報(bào),，包括今年下半年哪些股票能夠走出來，哪個股票的基本面可能比預(yù)期的會發(fā)生一些好的變化,，同時要考慮到估值剪刀差,。就像銀行股，之前招商銀行沒漲之前,，大家覺得招商銀行已經(jīng)很多年都是個位數(shù)的增長，但是中報(bào)報(bào)出它是雙位數(shù)的增長,，所以招商銀行的股價(jià)出現(xiàn)了30%,、40%的階段性收益,。其實(shí)這就是一個預(yù)期差的問題。就像茅臺酒一樣,，前兩年大家都覺得茅臺酒可能增長不動了,，但是這兩年它又熱銷，預(yù)期好了以后,，股價(jià)就出現(xiàn)上漲,。

這里面炒的就是一個預(yù)期差問題。包括醫(yī)藥類的一些龍頭股,，可能大家一起預(yù)期它的業(yè)績是百分之十幾的增長,，突然下半年回到20%、30%的增長,，那么這個時候調(diào)整就是一個很好的機(jī)會,。

所以這個時候不能統(tǒng)一地看某個行業(yè)或者某個板塊，還是要每一家公司具體去看,。比如像酒類,，我們前些日子去調(diào)研山西汾酒，它的業(yè)績比實(shí)際預(yù)期的要復(fù)蘇得快,，所以你看它的股價(jià)在近期白馬股的調(diào)整過程中,，反而出現(xiàn)比較強(qiáng)的走勢，而且從中期的角度來看,，它會有個延續(xù)的過程,，其實(shí)這就是一些機(jī)會。

江濤：去尋找股價(jià)和業(yè)績增長之間的預(yù)期差,，其實(shí)是一個挺好的角度,。但是對于一般投資人來說，他怎么能找到這個預(yù)期差,？一方面可能要等到中報(bào)出來以后的數(shù)據(jù),，但相對來說那時候已經(jīng)比較晚了。還有別的方法可以更好地能找到這類預(yù)期差的數(shù)據(jù)嗎,？你有什么好的方法可以給我們分享,？

馬曼然：其實(shí)方法非常多，你可以通過調(diào)研,，比較個性化地去尋找,，也可以通過一些公開信息去尋找。對普通股民來說,，通過公開信息尋找,，可能相對來說更容易實(shí)現(xiàn)。你可以看那些工業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)，比如醫(yī)藥,、白酒等行業(yè),，每個月都會有新的運(yùn)營數(shù)據(jù)、新聞材料出來,。那么你就看很多細(xì)分的行業(yè)是不是在逐月增長,。就像工程機(jī)械板塊，三一重工最近幾個月漲得不錯,，其實(shí)最早在去年年底的時候,，就已經(jīng)爆出來它的銷量開始復(fù)蘇，但那個時候股價(jià)還在低位,。

從這個角度去考慮問題,，你往往就能發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會。比如鋰電池,，鋰電池這兩個月為什么漲得那么好,？去年鋰電池炒完以后，碳酸鋰的價(jià)格出現(xiàn)了調(diào)整,，調(diào)整到12萬元/噸以后又企穩(wěn),。在去年年底今年年初的時候，碳酸鋰價(jià)格又開始反彈,，往13萬/噸,、14萬/噸漲，剛開始漲的時候,，我注意到鋰電池的股票價(jià)格當(dāng)時還沒有反應(yīng),。

這種信息其實(shí)網(wǎng)上都有，比如大宗商品的價(jià)格走勢,，它有專業(yè)的網(wǎng)站,。你可以找到自己感興趣的幾個行業(yè)、幾個品種,，去盯著它們基本面的變化,。中報(bào)出來的時候，可能都在8月份了,，才看到6月份的中報(bào)數(shù)據(jù)肯定晚了,。雖然你看不到公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)，但你可以看行業(yè)內(nèi)部的數(shù)據(jù),，甚至有一些地方政府公布的數(shù)據(jù),，也會暴露出一些蛛絲馬跡。就像茅臺酒一樣,，它是否好賣,，你去它的幾家專賣店問一問就知道了,。

江濤：如你所說，現(xiàn)在有各種方法來了解上市公司的業(yè)績成長,。你剛剛說到工程機(jī)械板塊,，我也想起來在下午茶節(jié)目里面，北京鈾鏈投資有限公司董事長張翼翔去年12月份,，在節(jié)目中就提出重卡汽車的銷量開始逐月增長，而且增長的速度還很快,，他當(dāng)時已經(jīng)判斷出工程機(jī)械行業(yè)可能會有一個比較好的業(yè)績增長,。其實(shí)像三一重工這樣，中報(bào)實(shí)際上是最后一個業(yè)績的反映,，但之前在行業(yè),、相關(guān)的政府網(wǎng)站中的有些信息實(shí)際上已經(jīng)出來。對于白馬股,，我們也要關(guān)注一些公開信息,，里面也是有金子可以去找到的。

對于你來說,，應(yīng)該是習(xí)慣于去做上市公司調(diào)研,。在調(diào)研的過程中，有沒有一些讓你覺得預(yù)期差比較大的案例,？

馬曼然：這些案例其實(shí)每年都有,，但是在資本市場，我就太好舉具體的上市公司例子,。不過,，你去調(diào)研公司后會發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營業(yè)績和它在二級市場上的股價(jià)往往是不對等的,。就像前幾年,，我去了以后發(fā)現(xiàn)公司挺一般，但是股價(jià)高,，而有些公司確實(shí)真真實(shí)實(shí)掙錢,，但是股價(jià)表現(xiàn)很差。所以公司和股價(jià)其實(shí)不是一一對應(yīng)能匹配上的,。這就是為什么需要你深入去研究一家公司,，真實(shí)去感受。

就像前幾年創(chuàng)業(yè)板漲的時候,，全通教育那些股票能漲到300元,、400元，如果當(dāng)時你去它的公司看,，你會感覺這家公司怎么能成為股王呢,？就是很一般，看不出來有任何高科技含量，但是股價(jià)表現(xiàn)非常瘋狂,。如果你要有這樣的親身體驗(yàn),，肯定不敢去買，自然就規(guī)避了這個風(fēng)險(xiǎn),。

但是有些公司確實(shí)很掙錢,，產(chǎn)品非常好，公司文化等各方面都非常好,，但是股價(jià)卻很低迷,。就像招商銀行，無論你哪一次去招商銀行就會發(fā)現(xiàn)他們的生意很好,，每天都要排隊(duì),，但當(dāng)時的市盈率可能只有個位數(shù)。而且你仔細(xì)分析銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,，它們掙的錢大部分來自零售業(yè)務(wù),，很穩(wěn)健。雖然負(fù)債大,，但大部分的貸款都是個人貸款,，很難曝出美國那種次貸危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。所以這個反差就非常明顯,。

只有對企業(yè)價(jià)值有信心 才能在震蕩中堅(jiān)守

江濤：對于白馬股也要因股而異,，不能夠一棒子認(rèn)為白馬股可能都要集體調(diào)整，或者都要集體上升,。

馬曼然：對啊,。最近白馬股一調(diào)整，很多人說公司是不是發(fā)生了什么事情,？怎么跌這么多?。磕菨q的時候,，你怎么不說它漲那么多呢,？有時候一個股票一個月前漲得挺好，一個月后跌得挺狠,，股民對公司就是截然相反的兩種態(tài)度了,。可是對于一個有著上百年甚至幾十年的老品牌,、老企業(yè),，它怎么可能在一個月內(nèi)發(fā)生翻天覆地的變化呢？這背后都是一些市場不理性的行為,，區(qū)別就在于人心,，人的情緒,，而你要利用這種市場情緒。只有你對企業(yè)的價(jià)值有信心,，才能在市場的混亂震蕩中堅(jiān)持住,。

就像前兩天我看到很多新聞?wù)f，如果你十幾年前買了一個騰訊,，投了20萬,，現(xiàn)在有1億；如果你十幾年前買了茅臺,，投了100萬,，現(xiàn)在有1個億，原來1個億來得這么容易,。但是問題出來了，2013年茅臺崩盤的時候,，你當(dāng)時拿在手里是什么感覺,？你會覺得你是全天下最大的笨蛋，眼瞅著股價(jià)從200多元跌到100元,，而你就在死扛,。所以，你怎么不想想人家從幾十萬拿到1億,，中間經(jīng)歷了多少次牛熊市,？人家是怎么過來的？你覺得容易就去試試看,，你做不到,。

江濤：實(shí)際上有時候看著好像很容易，但這中間經(jīng)歷的各種波折,，各種心理的忍受程度,，一般人是體會不到的。

馬曼然：對啊,，我最看不慣的,，就是股票跌的時候找一堆理由看空。你看在股吧里或者論壇上,，漲的時候都是股神,，跌的時候全是股瞎。跌的時候沒有一個人持有這個公司的股票,，漲的時候都說我買了,，股神都出來了。（笑）

江濤：（笑）現(xiàn)在也有個現(xiàn)象比較好玩,。你經(jīng)?？匆恍┴?cái)經(jīng)論壇,、一些財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，現(xiàn)在價(jià)值投資成了一個非常熱門的詞匯,。如果說你在市場里面不是價(jià)值投資者,，好像就屬于被人嘲笑的對象了。其實(shí)價(jià)值投資從來都是一個冷門的生意,，并不是一個趨之若鶩的投資行為,。那為什么到了這個時候，人人都認(rèn)為自己是價(jià)值投資者了呢,？

馬曼然：（笑）所以就像巴菲特說的那樣,，像美國股市幾十年的大牛市，真正能長期有20%收益的人簡直就是鳳毛麟角,，萬里挑一,，所以市場并不是人想的那樣容易去做投資。

越是遍地熊股的時候 越要堅(jiān)持價(jià)值投資

江濤：說到銀行股,，招商銀行也是周一晚上的時候發(fā)了一個業(yè)績快報(bào),，的確業(yè)績出乎人的預(yù)期。其實(shí)銀行股整體來說,，今年的表現(xiàn)都還不錯,，像工商銀行、建設(shè)銀行現(xiàn)在也有新聞?wù)f它們已經(jīng)破了十年前6124點(diǎn)的新高,。

馬曼然：想想看,，這些股票只是為了破6124點(diǎn)的新高，花了十年的時間,，這也反映出在股市里面掙錢難,。我們看到，經(jīng)過十年的輪回,，股市還在3000點(diǎn)附近,，距離6124點(diǎn)還有一半的距離。就像這次股災(zāi)從5000多點(diǎn)跌到3000點(diǎn),，雖然這些權(quán)重股已經(jīng)回到5000點(diǎn)的高位,，但指數(shù)還在3000點(diǎn)，這就說明市場個股的跌幅是非常慘烈的,。如果去掉大白馬股的漲幅,，你會發(fā)現(xiàn)A股市場現(xiàn)在的指數(shù)也就2000點(diǎn)。一個工商銀行能創(chuàng)出6124點(diǎn)的新高,，如果指數(shù)不變的話,，意味著有幾百個小股票來對沖它的上漲。

從這個角度來看,，一方面反映出在A股里面,，絕大多數(shù)股票的現(xiàn)實(shí)是非常不樂觀的,。另外一方面，如果這個企業(yè)基本面特別好的話,，甭管它是用5年,、10年，它是能夠跑贏大盤指數(shù)的,。今年要跑贏跑贏滬深300,、跑贏上證指數(shù)太難了，如果刨掉所謂的漂亮50對指數(shù)的貢獻(xiàn),，90%的股票今年的下跌幅度不亞于去年,。

這也告訴我們，你不要光看到創(chuàng)新高,、百里挑一的股票,。如果3000只股票有100只股票創(chuàng)新高，也只有3%的概率,，這個難度是非常高的,。所以從這個角度來說，我們還是應(yīng)該堅(jiān)持價(jià)值投資,。因?yàn)榇蠖鄶?shù)的股票都是熊股，那么在那么多熊股里面,，你知道哪一個能起來嗎,？還倒不如買這些大藍(lán)籌?？赡苓^去十年買大藍(lán)籌的收益很差,，但現(xiàn)在市場的風(fēng)口已經(jīng)到了這里，你就要去擁抱這個趨勢,。

創(chuàng)業(yè)板隨時進(jìn)入見底 長線還是該投成長股

江濤：所以你一直認(rèn)為價(jià)值投資的黃金投資期已經(jīng)到來（點(diǎn)擊閱讀：馬曼然：站在價(jià)值投資黃金起點(diǎn) 白馬股調(diào)整之后繼續(xù)上車）,，在這種情況下，我們再來看看創(chuàng)業(yè)板,。創(chuàng)業(yè)板最近也是有些新聞,，一個是說它和納斯達(dá)克的市盈率已經(jīng)相差不大，創(chuàng)業(yè)板是36倍多,，納斯達(dá)克是34倍多,。周三也有一個新聞，國家隊(duì)也成為創(chuàng)業(yè)板上市公司的十大股東,，其中一個是昆侖萬維,，一個是蘇交科。如果把這些新聞放在一起來看,，是否意味著創(chuàng)業(yè)板的投資機(jī)會已經(jīng)浮現(xiàn)出來了,？

馬曼然：我以前也說過,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從4000點(diǎn)跌到1600點(diǎn)，從指數(shù)的層面已經(jīng)基本完成了跌幅,，也就是如果熊市要跌10塊錢,，它可能已經(jīng)跌掉9塊或者9塊5了，可能還剩5毛,，也可能還有3毛,，隨時已經(jīng)進(jìn)入一個見底的階段，再往1500點(diǎn)以下的可能性幾乎很小,。

這是我的個人判斷,，不代表是正確的。但是從估值上來說,，我們確實(shí)也看到,，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)大致接近納斯達(dá)克的估值，我更傾向于我們的創(chuàng)業(yè)板估值會更合理一些,。因?yàn)樵诩{斯達(dá)克指數(shù)里面,，它的權(quán)重股如蘋果、谷歌,、Facebook等公司的市值非常大,，體量都已經(jīng)上萬億，拉低了整個板塊的估值水平,。創(chuàng)業(yè)板里面沒有特別大體量的公司,，千億的好像都沒有（注：截至2017.7.26日，創(chuàng)業(yè)板最大的權(quán)重股溫氏股份的最新總市值為1040億元,，目前創(chuàng)業(yè)板唯一一只總市值過億的公司）,。如果這樣，創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于小盤股,，納斯達(dá)克相當(dāng)于是個大盤股,。如果小盤股和大盤股的估值對等，咱們相對來說還要估值低一些,。

從長期的角度來看,，我們的公司質(zhì)量雖然走不出來像蘋果、Facebook這種大牛股,，但是,，我們的創(chuàng)業(yè)板也不像香港的創(chuàng)業(yè)板長期半死不活，未來依然是一個很活躍的板塊,。

江濤：這是為什么呢,？

馬曼然：這可能是多方面的原因。就像中小板一樣,，2004年推出中小板,，到2005年熊市的時候跌得也不少,，中小板的老八股也都跌了腰斬還多。但是從2005年到2015年,，你會發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的中小板里面走出來很多10倍股,，甚至20倍、30倍的股票,。

所以,，從現(xiàn)在開始，就像證金這種先知先覺的資金已經(jīng)對一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行挖掘,，我們不能完全否定創(chuàng)業(yè)板的投資價(jià)值,。但是創(chuàng)業(yè)板以后如果繼續(xù)走牛的話，對于真正有業(yè)績支撐的股票,，從現(xiàn)在開始已經(jīng)進(jìn)入一個戰(zhàn)略布局期,。未來十年，A股的大牛股一定還是大量誕生在中小板,、創(chuàng)業(yè)板身上,，而不是主板。

因?yàn)檫^去10年,，全世界范圍內(nèi),，無論是美國股市還是中國股市，漲幅最好的股票都是新興產(chǎn)業(yè),，未來10年,，我相信漲幅最好的股票依然是新興產(chǎn)業(yè)。這是整個社會發(fā)展的趨勢,，而鋼鐵水泥有色等股票只是階段性上漲。如果真正從十年的角度去考慮問題,，我們還是應(yīng)該投資成長股,。

江濤：不管是主板還是創(chuàng)業(yè)板，我們還是要用價(jià)值投資的眼光,，尋找里面真正值得投資的好公司,。

馬曼然：一定是這樣的。最近銀行股漲,，更多還是因?yàn)楣乐档幕貧w,，絕對不是所謂的高成長。你要想長期賺大錢,，就像賺到20萬買騰訊變1億,，100萬買茅臺變1億這種邏輯的錢，肯定買銀行股實(shí)現(xiàn)不了,，它不可能高速成長,。

對于高速成長的企業(yè),，我看也就是醫(yī)藥、新興產(chǎn)業(yè),，還有一些小盤的消費(fèi)類公司,，因?yàn)檫@個跑道上能跑出來長線牛股。你去買鋼鐵,、有色,，或者銀行、地產(chǎn)這種跑道,，頂多跑200米就到頭了,，跑不了1000米、10000米,。因?yàn)樗鼈兊捏w量很大,，現(xiàn)在的市值可能都幾千億、上萬億,，再來個十倍漲到十萬億,，作為一個傳統(tǒng)行業(yè)不可能有那么大體量。

找到能跑1萬米的跑道長期投資

江濤：其實(shí)還是你原來一直在節(jié)目里面說的,，就是抓住第四次工業(yè)革命這樣一個大的趨勢,，找到里面的賽道。

馬曼然：我就是這個意思,。我以前一直說,，我既沒有買漂亮50，也沒有買垃圾3000,，我買股票就是按照我剛才說的這個邏輯,。我要在一個能跑10000米的跑道上去跑，哪怕頭100米,、頭1000米跑得慢一點(diǎn),，但要具備跑10000米的能力。如果這個跑道就有500米長,，前面就是懸崖,，你跑得再快也是不行的。

所以跑道真的很重要,，很多人在投資上錯就錯在這個地方,。就像2007年，很多人當(dāng)時為什么套在中字頭的股票上,？因?yàn)?007年中字頭的股票漲幅非常好,，但是那個時候中石油的7萬億市值，已經(jīng)超過整個俄羅斯的GDP。這個時候你再去買,，再想賺10倍,，掙10個俄羅斯的GDP，你覺得可能嗎,？

就像茅臺一樣,，現(xiàn)在茅臺可能已經(jīng)有五六千億的市值，這個跑道還算比較長,，因?yàn)槊┡_好在它就像蘋果手機(jī)一樣是快銷品,，而且這個產(chǎn)品的護(hù)城河很長，它還能跑,。但是你要想跑太快,，再跑10倍跑到6萬億，不但難度很大,，而且中間承擔(dān)著隨時有可能斷檔的風(fēng)險(xiǎn),，你還倒不如找個小的能跑起來的賽道，這樣比較好,。

比如說像醫(yī)藥股板塊,，雖然最近表現(xiàn)不太好，但我依然認(rèn)為從長期看,，它是一個能跑出長牛的板塊,。因?yàn)樗氖兄敌。袊畲蟮尼t(yī)藥股像恒瑞醫(yī)藥才1000多億市值,，還沒有美國最大的醫(yī)藥股市值的三十分之一大,，對于這樣的成長天花板你抬頭都看不見，太高了,。

江濤：按你的邏輯,，你上半年既沒有買漂亮50，又沒有買要命3000,，但你還是取得了一個不錯的投資業(yè)績,，我覺得這個邏輯還是非常有價(jià)值的。也希望在以后的節(jié)目里面,，我們能把這個長長的跑道找到，找到跑得更久的上市公司,。