房地產(chǎn)企業(yè)主要的經(jīng)營模式分為銷售開發(fā)產(chǎn)品模式和自持物業(yè)模式，同其他行業(yè)的企業(yè)相比,，房地產(chǎn)企業(yè)具有以下特點：

基于房地產(chǎn)財務分析寶典系列專題第一篇中對于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)流程的介紹,，我們認為房地產(chǎn)企業(yè)的會計報表雖然在整體結(jié)構(gòu)和科目構(gòu)成上與一般企業(yè)沒有明顯差異,，但是在產(chǎn)品類型和經(jīng)營方式的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)對于個別科目需要給予更高的關(guān)注,。下文我們將重點分析各科目的構(gòu)成情況及其梳理特點,，并最終落腳到各科目關(guān)注點。

（2）關(guān)注其他貨幣資金流動性

貨幣資金科目中的其他貨幣資金包括銀行匯票存款、銀行本票存款,、信用卡存款,、信用證保證金存款、存出投資款和外埠存款等,。對于房地產(chǎn)企業(yè)來講,，其他貨幣資金以按揭保證金為主，由于房企對購房借款人的按揭貸款承擔連帶保證責任,，因此直至房產(chǎn)證辦理結(jié)束并完成抵押登記,，此部分資金處于受限狀態(tài)，短期內(nèi)流動性較差,。以恒大地產(chǎn)集團2016年報表附注為例,，貨幣資金有大規(guī)模房屋按揭保證金的受限，因此在進行即期償債的分析時,，我們應將這部分受限資金提出后再去考慮貨幣資金對即期債務的覆蓋,。

（3）關(guān)注融資募集資金受限情況

房地產(chǎn)企業(yè)通過申請開發(fā)貸募集資金，銀行會設(shè)立監(jiān)管賬戶,，銷售回籠資金通常直接進入監(jiān)管賬戶,，只能根據(jù)主體結(jié)構(gòu)的建設(shè)階段時點進行支取，因而流動性受限,。而其他融資渠道獲得的資金,，例如在銀行間市場發(fā)債或是采用定增方式，募集資金都將進入監(jiān)管專戶,，限定資金使用用途,，只有符合規(guī)定才能夠支取，對于這部分貨幣資金是否有受限需通過企業(yè)訪談,、或調(diào)研做進一步的確認,。

作為銷售額未結(jié)轉(zhuǎn)收入部分的反應，預收賬款與存貨的匹配程度則可以更加明確的表明存貨的變現(xiàn)情況,，對于存貨的期間變化額與不考慮營業(yè)收入轉(zhuǎn)出情況的預收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè),，需要關(guān)注其銷售回款能力或銷售數(shù)據(jù)存疑的情況,。

（2）關(guān)注存貨構(gòu)成情況

房地產(chǎn)企業(yè)存貨主要由開發(fā)產(chǎn)品和開發(fā)成本構(gòu)成，開發(fā)產(chǎn)品指企業(yè)已經(jīng)開發(fā)完成并驗收合格,，可以按照合同規(guī)定的條件移交購貨單位,，或者可以作為商品對外銷售的產(chǎn)品；正在開發(fā)建設(shè)過程中的項目及企業(yè)已購入的,、有待開發(fā)的土地計入開發(fā)成本,。對于存貨的構(gòu)成，特別需要重點關(guān)注土地儲備的占比情況,，一方面,，土地儲備是未來房企業(yè)績發(fā)展的前提，可能帶來業(yè)績的快速上升,，例如,，恒大、碧桂園銷售額逐年高速攀升得益于其不斷加強大量的優(yōu)質(zhì)土地資源儲備,；但另一方面,，存貨中土地儲備規(guī)模占比過大，短期內(nèi)或影響企業(yè)的資產(chǎn)運營效率,，同時需關(guān)注由于土地儲備處于項目開發(fā)最初階段,，需關(guān)注后續(xù)是否存在大規(guī)模的投資支出帶來流動性壓力和融資需求的提高。

（3）關(guān)注具體項目運營情況

存貨科目的附注中披露每個項目的年初/年末余額,、本期增加/減少額,、計劃總投資規(guī)模以及開工/竣工時間等信息，可以據(jù)此判斷項目運營情況,。其中,，開發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，對于期末余額較大的項目,，現(xiàn)貨沉淀規(guī)模較大,，需要關(guān)注項目的去化壓力；計劃總投資規(guī)模/總建筑面積可以估算項目單位成本,，通過與企業(yè)當年銷售均價或周邊類似樓盤銷售均價的對比,，可以判斷項目安全邊際；開工/竣工時間一定程度上能夠反映項目的開發(fā)周期,，對于開發(fā)周期較長的項目,，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項目具體去化情況,。此外,，審計報告中的項目匯總表或披露項目的區(qū)域分布情況及項目可售面積等信息，但單位樓面價,、單位建安成本以及銷售進度等數(shù)據(jù)無法僅通過企業(yè)財務報表取得,。

圖4 萬科企業(yè)股份有限公司2016年年度審計報告存貨科目附注節(jié)選（單位：元）

（4）關(guān)注資本化利息規(guī)模

所謂利息資本化是將借款利息支出確認為一項資產(chǎn),，根據(jù)會計準則，企業(yè)發(fā)生的借款費用,，可直接歸屬于符合資本化條件的資產(chǎn)的購建或者生產(chǎn)的,，應當予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本,。其中,，符合資本化條件的資產(chǎn)，是指需要經(jīng)過相當長時間（通常是指1年及1年以上）的購建或者生產(chǎn)活動才能達到預定可使用或者可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn),、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn),。需要注意的是，已達到使用狀態(tài)后的費用,，以及尚未發(fā)生為改變資產(chǎn)形態(tài)而進行實質(zhì)建造活動前的借款費用不能資本化,。

不同企業(yè)資本化利息的披露方式不同，部分企業(yè)或在審計報告中直接披露當年資本化利息規(guī)模,，而對于未披露本年度資本化利息金額的企業(yè),，可以通過公式進行計算：

我們對于資本化利息的關(guān)注點在于資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務費用”，與企業(yè)財務費用科目一定程度上存在此消彼長的關(guān)系,，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè),，財務費用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力,，反之亦然,。需要注意的是，利息資本化只是企業(yè)會計處理的一種選擇,，并不會對企業(yè)經(jīng)營形成實質(zhì)性影響,，財務費用通常具有支付剛性，當年實際產(chǎn)生財務費用支出我們應將本年度的資本化利息與財務費用加總考慮,，以衡量企業(yè)的實際財務費用帶來的支出壓力及融資成本高低,。

（5）關(guān)注計提存貨跌價準備規(guī)模

對于產(chǎn)品類存貨，如果企業(yè)項目銷售價格下跌導致存貨可變現(xiàn)凈值（估計售價減去至完工時估計將要發(fā)生的成本,、銷售費用以及相關(guān)稅費后的金額）跌至成本以下,，即該存貨給企業(yè)帶來的未來經(jīng)濟利益低于其賬面成本，企業(yè)就需要計提存貨跌價準備,，將這種虧損確認在當期，而如果以前減記存貨價值的影響因素已經(jīng)消失,，企業(yè)可以轉(zhuǎn)回計提的存貨跌價準備,。

存貨跌價準備的存在，使得房價下跌可以影響到尚未開發(fā)的樓盤,。對于房地產(chǎn)企業(yè),，由于存貨規(guī)模相對于經(jīng)營性業(yè)務利潤來說較大,，如表2所示，以下10家代表企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務利潤占存貨比重的平均值僅為3.87%,，如果出現(xiàn)房價下跌的情況,，計提存貨跌價準備或存貨跌價準備的轉(zhuǎn)回都可能對企業(yè)損益影響明顯，例如表4中,，中華企業(yè)股份有限公司和陽光新業(yè)地產(chǎn)股份有限公司存貨跌價準備/利潤總額分別為1.33倍和-0.82倍,。

（6）關(guān)注存貨結(jié)轉(zhuǎn)成本情況

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對開發(fā)產(chǎn)品進行銷售，在確認收入的同時,，需將存貨結(jié)轉(zhuǎn)成本,。但由于房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品內(nèi)部的不同部分，例如,，不同的樓層,、朝向與戶型，公攤面積,，以及車庫等銷售的價格和分攤的比例難以確定,，因此，對于成本結(jié)轉(zhuǎn)的比例是否合理很難判斷,，受此影響,，我們認為房企毛利率水平的短期波動很難真實反映項目的盈利水平，對于房企項目的分析還是著重考慮整體項目成本及運營能力,。

（7）關(guān)注存貨受限情況

由于房企主要的融資途徑,，除直接融資外，都需要其在售項目的土地或者樓盤進行抵押,，所以房地產(chǎn)企業(yè)存貨受限比例普遍較高,，進一步影響其資產(chǎn)流動性。

1,、投資性房地產(chǎn)的構(gòu)成

企業(yè)為賺取租金或資本增值,，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)計入投資性房地產(chǎn)科目，主要包括以下3類：

而對于經(jīng)營性自持物業(yè),，如酒店等,，則計入固定資產(chǎn)。

2,、科目關(guān)注點

（1）關(guān)注投資性房地產(chǎn)計量方式進而綜合考量其對債務的保障程度

投資性房地產(chǎn)可以以成本計量,，也可以以公允價值入賬。以成本計量的投資性房地產(chǎn)充分體現(xiàn)了會計的審慎原則,，在房價不斷上漲的背景下,，持有以成本計量的布局在一線和熱點二線城市的商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，其資產(chǎn)賬面價值對債務的保障程度處于低估的狀態(tài)，因而我們一般認為其資產(chǎn)質(zhì)量較好,。以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)能夠更加充分的反映市場價格的變化,，但需關(guān)注其計價合理性，對于其價值的判斷可以參考同一區(qū)位類似物業(yè)的價格情況,。需要注意,，與存貨不同的是，只有以成本計量的投資性房地產(chǎn)涉及減值情況,，而投資性房地產(chǎn)減值的可能性較低,。由于投資性房地產(chǎn)作為資產(chǎn)端具有較高價值的資產(chǎn)，極端情況下房企可通過投資性房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)出后變現(xiàn),，我們對投資性房地產(chǎn)的價值做出是否存在低估或高估的判斷后,，在考量其對償債的保障時需做出相應調(diào)整。

（2）關(guān)注投資性房地產(chǎn)價值變動及影響

以公允價值計量的投資性房地產(chǎn),，其價值的變動會通過營業(yè)外收入或公允價值變動損益體現(xiàn),，從而對公司的利潤形成較大的影響，對于利潤總額主要由非經(jīng)常性損益構(gòu)成的房地產(chǎn)企業(yè),，需關(guān)注其所持商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)（寫字樓,、零售物業(yè)或酒店等）及所處區(qū)位（區(qū)域空置率及租金水平等），判斷其公允價值變動合理性,。而以成本計量的投資性房地產(chǎn)則會通過折舊降低企業(yè)的凈利潤,，但需要注意的是，相比采用公允價值計量的投資性房地產(chǎn),，以成本計量只是將投資性房地產(chǎn)對凈利潤的釋放相對滯后,。

圖5 碧桂園控股有限公司2016年年度審計報告披露投資性房地產(chǎn)計價情況

（3）關(guān)注存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)情況

房地產(chǎn)企業(yè)自用或作為存貨的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以公允價值計價的投資性房地產(chǎn)時，如果轉(zhuǎn)換日的公允價值小于原賬面價值,，應將差額計入當期損益,，盡管房地產(chǎn)有持續(xù)穩(wěn)定的增值潛力，但也不排除部分房地產(chǎn)出現(xiàn)貶值的可能,，因此,，確認貶值損失，將貶值損失計入當期損益,，符合會計的審慎原則,；如果轉(zhuǎn)換日的公允價值大于原賬面價值，應將其差額計入資本公積,，由于自用或作為存貨的房地產(chǎn)按歷史成本計價,，而且按期計提折舊和減值準備或進行攤銷，房地產(chǎn)的賬面價值會逐年減少,，從而造成其賬面價值嚴重低于其實際價值,，如果允許企業(yè)將公允價值大于原賬面價值的差額計入當期損益，企業(yè)可能會利用房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)換進行利潤操縱,，因而需要將差額計入資本公積,。

（4）關(guān)注投資性房地產(chǎn)的投資回報率

不同于銷售型物業(yè)可以在1~3年內(nèi)實現(xiàn)大量現(xiàn)金回流，持有型商業(yè)物業(yè)必須依靠長期運營,，初始階段需要一定培育期,，具有現(xiàn)金回流慢，回收周期長的特點,，但成熟,、區(qū)域位置優(yōu)越、業(yè)態(tài)景氣度高的商業(yè)物業(yè)可為房企帶來長期,、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，同時企業(yè)因其持有物業(yè)獲得資產(chǎn)升值帶來的收益，以以下5個典型商業(yè)地產(chǎn)運營企業(yè)為例,，2016年物業(yè)租賃收入/投資性房地產(chǎn)的平均值僅為0.13,。對于投資性房地產(chǎn)多處于培育期的企業(yè)，短期內(nèi)企業(yè)或面臨投資回報率偏低的壓力,，需關(guān)注其物業(yè)運營能力及資金流動性壓力,。

1,、其他應收,、應付款的構(gòu)成

其他應收、應付款核算企業(yè)除應收,、應付票據(jù),、帳款以外的其他各種應收、應付款項,。對于房地產(chǎn)企業(yè),，其他應收款中關(guān)注的重點主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來款。

2,、科目關(guān)注點

（1）關(guān)注其他應收,、應付款規(guī)模

通常情況下，采用合作開發(fā)的企業(yè),，其往來款主要計入其他應收,、應付款科目，但由于企業(yè)或?qū)⒑献鏖_發(fā)款拆分,，僅通過單項大額款的明細情況并不能核實其他應收款的真實情況,，還需要關(guān)注按交易方歸集的年末余額序列的情況，盡管信息仍然較為有限,。但總體來講,，我們可以通過其他應收款的絕對規(guī)模推測企業(yè)是否存在合作開發(fā)的關(guān)聯(lián)方交易。對于合作開發(fā)規(guī)模較大的企業(yè)，需關(guān)注企業(yè)所披露銷售合同金額數(shù)據(jù)和銷售回款數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑是否為企業(yè)實質(zhì)可影響項目的銷售額匯總,。此外,，對于其他應付款長期保持較大規(guī)模的企業(yè)還可能存在將預收房款計入其他應付款的情形。

（2）關(guān)注上市公司與非上市公司其他應收,、應付款監(jiān)管

由于政策對于上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的資金往來監(jiān)管力度較強,，嚴格限制控股股東及其他關(guān)聯(lián)方與上市公司發(fā)生的經(jīng)營性資金往來中，占用上市公司資金,，同時,，上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金，原則上應當以現(xiàn)金清償,。因此上市公司相對于非上市公司,，其其他應收、應付款規(guī)?？刂聘鼮橛行?。

（3）關(guān)注賬齡結(jié)構(gòu)

其他應收、應付款的賬齡結(jié)構(gòu)也是我們需要關(guān)注的重點,，賬齡在1年以內(nèi)的其他應收款的相對規(guī)模越大,，一定程度上表明企業(yè)對于其他應收款的回收能力較強，而賬齡在3年以上的其他應付款占比越大,，則可以說明企業(yè)占用外部資金的能力,。

1、無形資產(chǎn)的構(gòu)成

無形資產(chǎn)核算企業(yè)的專利權(quán),、非專利技術(shù),、商標權(quán)、著作權(quán),、土地使用權(quán),、商譽等各種無形資產(chǎn)的價值，實行國有土地使用權(quán)有償使用后,，企業(yè)為新建辦公樓房等而獲得土地使用權(quán),，所支付的土地出讓金，也在本科目核算,。

對于房地產(chǎn)企業(yè)來講,，無形資產(chǎn)科目主要為按實際支出確認的自用土地使用權(quán)，企業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)而獲得的土地使用權(quán),，所支付的土地出讓金,，在“存貨”中的開發(fā)成本科目核算，不計入無形資產(chǎn),。

債務結(jié)構(gòu)以長期為主,，截至2016年末，241家房地產(chǎn)企業(yè)全部債務合計61,487.84億元,，其中長期債務合計46,333.49億元,，占比超過75%，由于房地產(chǎn)項目多為跨越數(shù)年的資金密集型周期性活動,，合理利用長期債務為企業(yè)提供充足的時間安排債務的償付,，同時有利于房地產(chǎn)企業(yè)鎖定債務成本。

2,、科目關(guān)注點

（1）關(guān)注房企債務結(jié)構(gòu)是否合理

房地產(chǎn)企業(yè)項目運營周期長,，從房企的主要融資途徑來看,，銀行貸款方面房企不得進行流動資金貸款，通常銀行,、信托等開發(fā)貸款融資通常伴隨項目的開發(fā)生命周期,，因此期限均為長期；直接融資方法,，債務融資工具基本以3~5年期限為主,。因此對于某一房企，其有息債務以短期為主（不考慮“一年內(nèi)到期的非流動負債”）或從側(cè)面反映了該房企的主要融資途徑受限通過其他高成本的融資渠道融資的可能,，對于此類房企需要重點關(guān)注,。

（2）關(guān)注企業(yè)綜合融資成本

房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資,、股權(quán)融資,、信托融資、金融租賃融資等方式,。由于房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè),，債務規(guī)模巨大，高昂的融資成本會大幅增加項目開發(fā)的成本和支出壓力,。我們根據(jù)（費用化利息 資本化利息）/全部債務估算企業(yè)的綜合融資成本,，截至2016年末，241家房地產(chǎn)企業(yè)平均綜合融資成本約為9.76%,，整體處于較高水平,。而2017年以來陸續(xù)出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊,、融資成本進一步上升,。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和運營能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素,，大型房企,，例如保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn),、招商蛇口,、華僑城等央企國企背景的房地產(chǎn)企業(yè)，借貸優(yōu)勢明顯,，融資成本處于相對低位,。中小房企，尤其是對債務滾動依賴性較強的企業(yè),，或?qū)θ谫Y渠道收緊,、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力,。