摘要伴隨著規(guī)模的快速增長,，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)中國利率市場(chǎng)的影響正在日益增強(qiáng)。截至2016年6月底,，理財(cái)產(chǎn)品存量超過26萬億元,，相當(dāng)于同期人民幣存款余額的18%。相比2015年同期18.5萬億元的存量,，其增速超過40%,。在降低杠桿率的總體政策基調(diào)下，監(jiān)管部門自2016年開始逐步推動(dòng)非銀行金融機(jī)構(gòu)的降杠桿工作,，并已經(jīng)取得了一定的成效,。但是，我們注意到,，理財(cái)產(chǎn)品的快速增長帶來的金融脫媒正在從貨幣供給和信貸結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面給貨幣政策帶來挑戰(zhàn),。

伴隨著規(guī)模的快速增長，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)中國利率市場(chǎng)的影響正在日益增強(qiáng),。截至2016年6月底,，理財(cái)產(chǎn)品存量超過26萬億元，相當(dāng)于同期人民幣存款余額的18%,。相比2015年同期18.5萬億元的存量,，其增速超過40%。在降低杠桿率的總體政策基調(diào)下，監(jiān)管部門自2016年開始逐步推動(dòng)非銀行金融機(jī)構(gòu)的降杠桿工作,，并已經(jīng)取得了一定的成效。但是,，我們注意到,，理財(cái)產(chǎn)品的快速增長帶來的金融脫媒正在從貨幣供給和信貸結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面給貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。未來監(jiān)管層面將繼續(xù)完善對(duì)理財(cái)產(chǎn)品和表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管,。其中,，剛性兌付和道德風(fēng)險(xiǎn)的打破將有助于合理區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率，而中央銀行在面對(duì)金融脫媒的情況下如何轉(zhuǎn)變貨幣政策體系,、提高政策傳導(dǎo)的有效性仍是重要的課題,。

理財(cái)產(chǎn)品是表外資金鏈的關(guān)鍵通道

理財(cái)產(chǎn)品是銀行表外資金鏈條的關(guān)鍵通道，其以商業(yè)銀行設(shè)立,、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品為起點(diǎn),，最終的資金提供者主要是住戶部門和非金融企業(yè)。在完成資金募集之后,，商業(yè)銀行通常會(huì)直接管理部分理財(cái)資金,，同時(shí)將其余資金委托給非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。后者又有兩種形式：一是將資金委托給非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,，即俗稱的“委外投資”,。委外投資可以以明確的委托合同來開展，也可以通過購買定制化的“專戶”資管產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn),。無論怎樣,，商業(yè)銀行都可以通過制定詳細(xì)的協(xié)議來管理受托人的投資行為，如限定可投資標(biāo)的的范圍,、信用評(píng)級(jí),、杠桿水平等等?？傮w來看,，委外資金主要投資在債券市場(chǎng)；二是購買信托受益權(quán),，即俗稱的“非標(biāo)”資產(chǎn),。受益權(quán)的底層資產(chǎn)是一般的企業(yè)貸款。一種常見的情況是,，最終借款人同時(shí)也是銀行的貸款客戶,。所以，盡管這筆貸款可能并沒有進(jìn)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,，但是其實(shí)質(zhì)也是一種變相的資產(chǎn)出表行為,。無論是上述何種形式，在這個(gè)過程之中都提高了理財(cái)資金投資的靈活性。

從投資標(biāo)的看,，理財(cái)資金主要投資于債券,、同業(yè)存單和結(jié)構(gòu)化存款等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì),，截至2016年6月末,，在理財(cái)產(chǎn)品的投資組合中，債券占比為40.4%,，貨幣市場(chǎng)投資為9.7%,，而存款類資產(chǎn)為17.7%。此外,，非標(biāo)資產(chǎn)占比為16.5%,。

委外增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性

由于表外理財(cái)在風(fēng)險(xiǎn)資本、流動(dòng)性,、杠桿率等方面受到的監(jiān)管約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行的表內(nèi)資金,，使得其在投資方式和標(biāo)的選擇上更為靈活。理財(cái)資金大量流入債券市場(chǎng),，特別利好評(píng)級(jí)較低的債券,，這也是2015年至2016年信用利差逐步走低的主要原因。但是,，由于理財(cái)資金相關(guān)的投資機(jī)構(gòu)多采用凈值考核法,，導(dǎo)致其對(duì)債券價(jià)格的變動(dòng)比傳統(tǒng)投資者(商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司)更為敏感，具有更強(qiáng)的順周期性,，客觀上加劇了債券市場(chǎng)的波動(dòng),。

波動(dòng)性的另一個(gè)來源是非銀行金融機(jī)構(gòu)的杠桿操作。接受委外投資的非銀行金融機(jī)構(gòu)傾向于通過放杠桿做大資產(chǎn)規(guī)模,，提高總體收益水平,。普遍的方式是在資產(chǎn)組合之中保留一部分國債、政策性金融債或高等級(jí)債券頭寸,，以此作為質(zhì)押,，通過回購借入資金來購買等級(jí)較低但收益率更高的債券。

這一行為本身會(huì)加劇利率市場(chǎng)的波動(dòng),。在流動(dòng)性寬松時(shí),，非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠以較低的成本借入資金，并且通過資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配賺取息差,。若寬松的資金預(yù)期得以持續(xù),，大量的息差交易會(huì)推動(dòng)債券長端收益率快速下行。而一旦流動(dòng)性趨緊,，不但融資成本會(huì)快速上升,，甚至有可能導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)拋售債券,，加大債券收益率上行的壓力。而這也在貨幣市場(chǎng)上有所體現(xiàn),，2016年四季度以來7天質(zhì)押式回購利率不斷出現(xiàn)大幅波動(dòng),，背后的原因之一就是在總體流動(dòng)性偏緊的情況下，非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資成本快速上升,。

金融杠桿水平已經(jīng)降了

自2016年以來,，監(jiān)管部門相繼采取多種舉措推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降杠桿。其中,，銀行間市場(chǎng)中與理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)的杠桿是重點(diǎn)目標(biāo)之一。對(duì)此,，人民銀行采取了逐步加碼的策略,，有序推動(dòng)降杠桿：一是從2016年一季度起實(shí)施宏觀審慎評(píng)估(MPA)體系，將銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的拆借和回購納入“廣義信貸”考核,，抑制非銀行金融機(jī)構(gòu)借助回購市場(chǎng)放杠桿的行為,；二是在2016年三季度重啟14天和28天逆回購，采取“縮短放長”的方式推高銀行間回購利率水平,，縮小息差交易的空間,；三是在2016年四季度宣布將表外理財(cái)納入廣義信貸考核，限制商業(yè)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)的過快增長,；四是在2017年一季度,，央行連續(xù)兩次提高公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利利率，進(jìn)一步推高貨幣市場(chǎng)的融資成本,，壓縮息差交易空間,。