八張圖 | 全面解讀ABS中的雙SPV交易結構

圖一：信托存量資產abs

信托公司將14筆存量信托資產轉讓給資產支持專項計劃,，實現非標轉標,，資產套利。

圖二：銀行存量資產非標轉標

此處使用雙SPV結構,，主要是考慮到商業(yè)銀行不想充當abs的直接委托人,，而是通過先設立財產權信托，成為財產權信托的受托人,，信托公司充當資產支持證券的直接委托人,。

圖三：影院票房收入abs

由于影院票房收入未來的現金流取決于實際經營情況，因此為了平滑現金流,，所以采用了雙SPV結構,，把不穩(wěn)定的現金流轉化為穩(wěn)定的債權結構。

圖四：民辦學校學費收入abs

目前市場上對于學費收入是采用單spv結構,，還是雙SPV結構,，還存在一定爭議，但對于期限超過普通入學期限的證券化產品,，交易所還是鼓勵采用雙SPV結構,，從而保證未來學費債權的實現。

圖五：保障房收入abs

保障房收入和普通的收入來源一樣,，也存在著一定的不確定性,，因此為了平滑現金流，所以采用了雙SPV結構,，把不穩(wěn)定的現金流轉化為穩(wěn)定的債權結構,。

圖六：CMBS

CMBS與傳統(tǒng)的租金收入abs最大的區(qū)別是，物業(yè)資產需要抵押。因此證券化的規(guī)模不僅考慮租金的收入,，也會重點參考物業(yè)的評估價值,。此處采用雙SPV結構，一來可以通過發(fā)放信托貸款,，穩(wěn)定現金流回款,；二來，是實現資產的抵質押辦理,。

圖七：酒店收入為基礎資產的ABS

酒店收入和普通的收入來源一樣,，也存在著一定的不確定性，因此為了平滑現金流,，所以采用了雙SPV結構,，把不穩(wěn)定的現金流轉化為穩(wěn)定的債權結構。

圖八：股權reits

該圖是典型的股權私募reits的交易結構圖,，目前國內市場的股權私募reits的債性比較強,，此處采用“私募基金+資產支持計劃”雙spv結構，主要是考慮到以下幾點：（1）通過私募基金受讓項目公司股權,，在辦理產權變更登記比資產支持計劃更加便利,；（2）通過私募基金受讓，未來可以通過轉讓公募方式實現退出,。（3）通過私募基金載體,，可以通過“股權+委托貸款”的方式給項目公司，實現節(jié)約稅收的目的,。

 一文詳解資產證券化業(yè)務中SPV的運作

SPV(特殊目的載體)在ABS業(yè)務中實現了ABS過程中的”破產隔離”,，使得資產支持證券具有較好的安全性。在實踐中, SPV種類繁多包括SPT,、SPC,、 SPE且具有不同的特點和功能。該選擇哪種開展ABS業(yè)務?不同的SPV具有哪些優(yōu)勢特點?

　　對發(fā)起人而言,，資產證券化業(yè)務具有特殊吸引力的主要原因是發(fā)起人可以突破自身主體信用的限制,，以更低的成本融資，非投資級的企業(yè)也可能發(fā)行AAA級的債券,；對投資人而言,，資產支持證券具有投資價值的原因之一是其具有較好的安全性，其收益幾乎不受發(fā)起人信用等級下降的影響,。資產證券化過程中,，發(fā)起人將資產“真實出售”給特殊目的載體（SPV），實現破產隔離,，才使資產支持證券具有上述特性,。因此,，特殊目的載體在資產證券化的業(yè)務中起著非常重要的作用。

　　SPV還具有稅收中性的作用,。在國外,，投資資產證券化產品通常可以獲得稅收優(yōu)惠,，而且,，由于該筆證券化業(yè)務是SPV的唯一業(yè)務，其基礎資產的利息收入大部分都以證券利息的方式支付出去,，所以SPV幾乎不用納稅,。SPV的稅收中性是促使國外資產證券化業(yè)務蓬勃發(fā)展的主要動力之一。

　　當然,，SPV還承擔著發(fā)行證券的任務,。因為發(fā)起人把資產“真實出售”給SPV，所以SPV實際上擁有這些基礎資產,，具備發(fā)行證券的資格。

　　在資產證券化的實踐中,，特殊目的載體的種類很多,，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC),、其它類型的特殊目的載體(統(tǒng)稱為SPE),。這些載體具有不同的特點、不同的功能,。選擇何種載體開展證券化業(yè)務,，一方面受到分業(yè)監(jiān)管體制的限制，一方面也需要根據具體的目的進行選擇,。

　　本文根據我國目前的資產證券化實踐,，對各種類型的SPV的特點進行討論，并對基于SPV的創(chuàng)新進行探討,。

　　一,、資產證券化的業(yè)務類型

　　在我國，資產證券化仍處于起步階段,，采取何種SPV開展資產證券化業(yè)務,，受分業(yè)監(jiān)管的影響較大。因此,，發(fā)起機構的類別,、基礎資產的種類基本上確定了采取何總類型的SPV，并相應地確定了SPV實際運行所應遵守的規(guī)則,。簡單總結如下表：

　　上述資產證券化業(yè)務類別中,，信貸資產證券化采取SPT的形式，資產支持專項計劃和項目資產支持計劃實際上可以歸為SPE，實踐中,，ABN很多時候并不使用SPV,。

　　雖然，從資產證券化試點以來,，尚未出現真正以SPC作為載體發(fā)行資產支持證券的情況,，但是在幾單極具代表性的REITs（例如“中信蘇寧資產支持專項計劃”）中，還是出現了SPC的影子,。因此,，并不影響我們在討論中把SPC納入其中。

　　二,、不同的SPV在破產隔離,、稅收、證券發(fā)行方面的比較

　　本文開頭提到,，破產隔離,、稅收中性、發(fā)行證券是SPV的三個最主要作用,。本部分從這三個方面,，結合我國的實踐，對SPT,、SPE,、SPC的特點進行討論。

　?。ㄒ唬┢飘a隔離效力

　　1. 特殊目的信托(SPT)

　　特定目的信托是以《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）為法律基礎,，信托公司作為特定目的信托和資產支持專項計劃的受托人，從發(fā)起機構或原始權益人處獲得基礎資產,。這種結構下,，破產隔離的效力是《信托法》所賦予的，《信托法》第十五條規(guī)定,，“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區(qū)別”,，第十六條規(guī)定，“信托財產與屬于受托人所有的財產相區(qū)別”,。因此,，以信托形式進行資產轉讓，可以實現完全的破產隔離,，具有最強的破產隔離效力,。

　　在資產證券化業(yè)務中，SPT的破產隔離體現在兩個方面：SPT和受托人的破產隔離,，SPT和發(fā)起人的破產隔離作用,。

　　2. 特殊目的實體(SPE)

　　在國內,，最常見的特殊目的實體是資產支持專項計劃（以下簡稱專項計劃），此處以專項計劃為例,，討論其破產隔離效力,。

　　根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，“……根據《證券法》,、《證券投資基金法》,、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和其他相關法律法規(guī)……”，資產支持專項計劃是證券公司或基金管理公司子公司為開展證券化業(yè)務專門設立的SPV（為避免混淆,，下文以SPE表示）,，“專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人,、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產,。原始權益人、管理人,、托管人及其他業(yè)務參與人因依法解散,、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產”,。

　　但是,，SPE和管理人以及原始權益人的關系到底是什么樣的？根據目前已發(fā)行的專項計劃說明書中的法律意見,，通常將其與證券持有人之間的關系定位為“一種委托理財的形式”（見《寶信租賃一期資產支持專項計劃說明書》）,，資產支持計劃與原始權益人簽訂“資產買賣合同”來實現資產的轉移,。因此,，資產支持專項計劃和管理人的資產隔離關系依據《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，和原始權益人的資產隔離關系依據“資產買賣合同”,。

　　從《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的效力上看,，其屬于部門規(guī)章，并不是人大通過的法律,。雖然這兩個規(guī)章都明確指出,，其上位法為《證券投資基金法》和《證券法》，而在《證券投資基金法》中,，也明確了證券投資基金具有與信托類似的破產隔離效力,，但在該法律制定的時候，資產證券化業(yè)務尚未大規(guī)模開展,，因此,，專項計劃也未被納入其中。所以,，專項計劃基于《管理規(guī)定》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的破產隔離效力,，存在一定的不確定性,。

　　對于專項計劃和原始權益人的破產隔離，基于“資產買賣合同”,，應當是具有較好的破產隔離效力的,。但由于專項計劃的基礎資產，有的時候并不是一項確定的確定的權利本身（例如,，涉及特許經營權的時候,，通常用收費權的收益權作為基礎資產），這種資產買賣是否具有破產隔離效力,，也存在一定的不確定性,。

　　3. 特殊目的公司（SPC）

　　特殊目的公司天然具有“有限責任”的特征，即公司的資產與發(fā)起公司的個人或機構的資產相互獨立,，因此,，SPC與管理人之間也具有較好的破產隔離效力。

　　SPC與原始權益人或資產的出讓方的破產隔離效力,，一般情況下也基于“資產買賣合同”,，是否具有破產隔離效力，上文已進行討論,。

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　　稅收是資產證券化的核心驅動力之一。稅收是否中性,，需要將所有參與機構作為整體來評估,。如果開展證券化業(yè)務之后，整體的稅收負擔比開展證券化業(yè)務之前降低了,，那么享受了更低的稅負的參與機構就有足夠的動力推動業(yè)務的開展,；反之，則會失去開展業(yè)務的動力,。

　　1. SPT的稅收

　　在我國,，SPT大部分時候作為信貸資產支持證券的發(fā)行載體。因此,，此處以信貸資產支持證券為例,，比較證券化業(yè)務開展前后，整體稅負的變化,。

　　為了方便說明,，此處僅考慮營業(yè)稅和企業(yè)所得稅，并且在考慮企業(yè)所得稅時,，忽略經營成本的抵扣作用,。

　　在資產證券化業(yè)務開展之前，銀行以利息收入為基準,，繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅,。這就是整體的稅務負擔,。

　　在資產證券化業(yè)務開展之后，受托機構從其受托管理的信貸資產信托項目中取得的貸款利息收入,全額征收營業(yè)稅,。此外,，受托機構報酬、貸款服務機構報酬,、其它中介機構報酬（如適用營業(yè)稅）均需繳納營業(yè)稅和企業(yè)所得稅,，證券投資人收到的證券利息收入，需要繳納所得稅,。實際上,，各機構報酬和證券投資人收到的利息收入之和，等于受托機構從信托項目中取得的貸款利息收入,。

　　因此,，就現階段的信貸資產證券化而言，與開展資產證券化業(yè)務之前相比,，開展資產證券化業(yè)務之后,，整體的稅負是稍有升高的。當然,，“營改增”全面實施之后,，情況會有所改善。

　　2. SPE的稅收

　　根據我國的實際情況,，仍以專項計劃為例說明SPE的稅收情況,。

　　首先，SPE也不是納稅主體,。對于SPE的稅收,，在法律法規(guī)的層面并沒有明確的規(guī)定。實際操作過程中,，SPE的管理人和稅務機關有一定的協(xié)商空間,，具備一定的靈活性,。在很多情況下,，SPE并不處理與稅收有關的問題，而是由原始權益人和投資人自行處理,。并且,，鑒于目前通過SPE發(fā)行的證券所對應的基礎資產總類眾多，涉及的稅種也有所不同,，因此,，很難向SPT那樣進行比較。一般而言,，由于對SPE的稅收并沒有明顯的優(yōu)惠政策,，因此,，開展證券化之后，整體稅負并不會比開展業(yè)務之前更低,。

　　3. SPC的稅收

　　由于SPT和SPE并不是合格的納稅主體,，因此，當基礎資產是固定資產時,，由于折舊等產生的稅收優(yōu)惠并不能由SPT或SPE吸收,，因此會產生較大的不經濟性。此時,，以SPC作為載體發(fā)行證券,，就具有極大的優(yōu)勢。

　　前文提及的中信蘇寧資產支持專項計劃,，就通過項目公司的形式,，同時利用股權加債權的形式，較有效地處理了稅收的問題（詳見《中信蘇寧資產支持專項計劃說明書》）,。當然,，該項目并未以SPC作為載體發(fā)行證券，而是通過資產支持專項計劃的形式發(fā)行,，基礎資產是“蘇寧云創(chuàng)私募基金份額和優(yōu)先債收益權”,，私募基金控制交易結構中的11個項目公司的股權，而項目公司最終持有不動產物業(yè)（詳見《中信蘇寧資產支持專項計劃說明書》）,。但該案例體現了以公司作為載體,，在處理不動產作為基礎資產的證券化業(yè)務中的稅收優(yōu)勢。

　　4. SPC的障礙

　　實際上,，在我國現行法律體系下,，采取SPC作為載體發(fā)行證券，存在多種障礙,。目前公司法中有關注冊資本,、發(fā)行證券的資格和規(guī)模、治理結構和信息披露等方面的規(guī)定都是建立在傳統(tǒng)公司運營理念之上的,，而對于僅設立用于購買基礎資產,、收入僅來自于基礎資產現金流的載體型公司(SPC)則不適用。

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　　現階段,，各種SPV能發(fā)行何種證券，主要受分業(yè)監(jiān)管的限制,。

　　根據目前的實踐,，SPT主要在銀行間市場發(fā)行信貸資產為基礎資產的證券，SPE主要在交易所發(fā)行以非金融企業(yè)的資產和非銀監(jiān)會管轄的金融企業(yè)的資產作為基礎資產的證券,。

　　SPT的發(fā)行證券的流程主要依據《信貸資產證券化試點管理辦法》,、《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》,、《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知-銀監(jiān)辦便函 (2014) 1092 號》、以及《中國人民銀行公告(2015)第7號》,。其中,，《銀監(jiān)辦便函(2014) 1092 號》和《中國人民銀行公告(2015)》第7號》標志這信貸資產證券化進入常態(tài)化流程，也極大程度縮短了業(yè)務流程（第一次發(fā)行仍需較長的流程）,，并使將來的跨市場發(fā)行成為可能,。

　　SPE(專項計劃)發(fā)行證券的流程和時間主要依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，主要包括交易所事前審查,、上報基金業(yè)協(xié)會備案,、掛牌轉讓等環(huán)節(jié)。

　　如前文所述,，資產證券化試點以來,，尚未真正以SPC作為載體發(fā)行過資產支持證券。

　　三,、基于SPV的創(chuàng)新

　?。ㄒ唬┗A資產重構-信托收益權的證券化

　　對于資產證券化而言，對基礎資產有以下要求：權屬明確,，可以產生獨立,、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。但是在實務中,，特別是在工商企業(yè)的資產證券化業(yè)務中,，基礎資產很多時候達不到上述要求，此時需要重新構建基礎資產,。在已發(fā)行的產品中,，還有很多其他案例體現了重構基礎資產的思路，比如“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”,，在該案例中,，為資產支持證券提供償付保證的實際是歡樂谷主題公園的經營收入，但由于“經營收入”難以“特定化”,，因此,，采取買斷公園入園憑證的方法對公園的經營收入進行重新構建，將“特定化”的部分進行證券化,，同時,，使基礎資產的現金流清晰,、獨立,；又比如，水電氣熱等特許經營類企業(yè)的資產證券化,，為證券提供償付保障的實際是企業(yè)所擁有的特許經營權,，但是由于特許經營權依賴特定主體而存在,，本身并不能作為基礎資產進行轉讓，并且,，特許經營權的未來收益也不具備“可特定化”的特點,，因此實務中需要使用企業(yè)簽訂的特定期限、特定范圍的合同作為基礎資產（例如電力企業(yè)一定年限的購售電合同）,，使基礎資產可轉讓,、可特定化。這些做法本質上都體現了重新構建基礎資產的思路,。

　　SPV本身也可以作為重新構建基礎資產的手段,。下面以“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”為例，對這一模式進行討論

　　1. 交易結構-雙SPV

　　該交易結構如圖 1所示,，共包含兩層SPV結構,。

　　在該交易的第一層結構中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托,，設立大業(yè)-海印股份信托貸款單一資金信托,，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的信托受益權。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款,，海運股份以運營管理的14個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經營收益應收款質押給海印資金信托,，并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。信托合同中明確信托受益權可以轉讓和贈與,。浦發(fā)銀行作為資金保管機構保管信托財產,。

　　在本交易的第二層結構中，專項計劃管理人——中信建投證券股份有限公司設立專項計劃,，募集資金,，用于購買浦發(fā)銀行持有的信托受益權，專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關系,?？鄢谝粚咏灰字械男磐袌蟪旰唾Y金機構報酬之后，專項計劃受讓的信托受益權的年化預期收益為9.0%,。

　　1. 單SPV是否可行,？

　　討論該交易結構的優(yōu)點，最直接的一個問題是：如果不采用SPV,，直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎資產設立資產支持專項計劃發(fā)行證券是否可行,？

　　實際上，上述交易的難點在于這14家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現金流存在一定的不確定性,。根據發(fā)行說明書披露的內容,，海印股份并不是這些商業(yè)物業(yè)的持有人，而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人，其經營模式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同,，再對這些物業(yè)進行招商管理和商業(yè)運行,。而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長期的租賃合同，不得而知,。因此,，海印股份在合同簽訂期限內具有支付租金的義務，而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定性,。另外,，如果在開展證券化業(yè)務時，海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同,，則還存在基礎資產無法特定化的問題,。

　　通過雙SPV的交易結構，同時解決了基礎資產轉讓和現金流難以估算所產生的問題,，因此,，是該交易中的理想方案。

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　　SPV在資產證券化中的作用毋庸置疑,。但作為SPV管理人的受托機構等，卻在資產證券化業(yè)務中處于相對邊緣化的位置,。這在很大程度上,，是由于當前市場仍處于賣方驅動的階段所造成的。

　　從長期看來,，資產證券化必將由賣方驅動的模式向買方驅動的模式轉變,。在賣方驅動的市場，發(fā)起人起主導作用,，信托公司和其他中介機構以為發(fā)起人提供服務為主,；項目成功與否的關鍵在于銷售。在買方驅動的市場,，投資人起主導作用,，各中介結構提供資本中介、產品設計,、投資,、資產管理等全方面的服務；項目成功與否的關鍵則是投資,。在買方市場中,，受托機構可以利用SPV進行開展主動管理型的CLO業(yè)務，發(fā)揮在投資方面積累的經驗,，進行資本套利,。

　　下面,，以信托計劃為例，對主動管理型CLO的運行模式和存在的障礙進行討論,。

　　1. 交易結構

　　主動管理型CLO的交易結構如下圖所示,。首先,，信托公司設立集合信托計劃,，募集資金，資金投向為信貸資產,。根據投資人的不同需求,，信托計劃可以購買來自不同銀行的不同貸款組合，為了滿足部分投資人對高收益產品的需求,，這類貸款組合除了包含現階段常見的基礎資產之外,，也可以包含高收益的杠桿貸款或其它類似貸款；根據投資人的期限需求,，資產池可能不是靜態(tài)封閉的,，信托計劃可以進行回收資金的再投資（循環(huán)購買），這個過程一方面消除了資產期限與投資人期限錯配的問題,，也使信托公司通過對資產的主動管理而實現了超額收益（資產池收入超過設定的閾值后獲得的獎勵管理費）,。

　　2. 存在的障礙

　　目前，在我國開展主動管理型的CLO還存在一定的障礙,。

　　一方面是還未建立具備高度流動性的貸款交易平臺,，這種平臺可以大幅降低資產購買的時間成本和經濟成本，以美國為例,，根據LSTA(Loan Syndication and Trading Association)的數據,，整個貸款二級市場的流動性非常高，僅在2015年2月份,，就成交了接近500億美元的信貸資產,；在我國，信貸資產的流轉平臺剛剛結束試點,，開始常規(guī)化運行,，但提供足夠的流動性還需要時間，在這種情況下,，主動管理型的CLO在尋找投資標的時,，必將產生大量的成本。

　　另一方面的障礙在于目前我國缺乏信貸資產的定價曲線,，定價曲線可以幫助CLO管理人評估投資標的的價格,，減少交易成本，以美國為例,，LSTA提供信貸資產的價格指數,，也提供每日交易的價格情況,；在我國，目前尚缺乏類似的信息提供者,，對主動管理型CLO業(yè)務的效率和成本有較大影響。缺乏獨立的貸款服務機構是主動管理型CLO的另一個障礙,，根據我國目前的市場情況,，資產出售方通常作為貸款服務機構進行貸款的管理，這在一定程度上產生了信息不對稱性,；而在主動管理型CLO業(yè)務中,，通常會涉及多個資產出售方，在交易結構中需要引入多個貸款服務機構,，也使交易變得更加復雜,，增加成本。當然,，隨著信貸資產流轉體系的建立和不斷完善,，將來，市場一定會給主動管理型CLO提供更加有利的環(huán)境,。