2017年以來，A股市場最大的特點(diǎn)就是龍頭白馬股的行情越演越烈,，久違的“價(jià)值投資”氣息噴薄而出,。以申萬風(fēng)格指數(shù)計(jì)算，截至上周末,，績優(yōu)股指數(shù)漲幅高達(dá)9.9%遠(yuǎn)超大盤及其他各個(gè)指數(shù),。而且這一次的龍頭白馬行情并不是所謂的家電、白酒等消費(fèi)行業(yè)行情,，而是跨行業(yè)的，我們看到醫(yī)藥,、化工,、電子等等多數(shù)行業(yè)的龍頭公司都有非常不俗的表現(xiàn)。

所以,，站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn),，我們想要回答的是，這輪“龍頭白馬行情”的核心驅(qū)動力到底是什么,，未來可不可持續(xù),。這也是今天我們策略報(bào)告的核心主題。

我們認(rèn)為,，本輪“龍頭白馬行情”的大邏輯是行業(yè)龍頭企業(yè)的價(jià)值重估。改革開放近四十年,，我國在各行各業(yè)都已經(jīng)孕育出一大批行業(yè)龍頭企業(yè),。而中國工業(yè)產(chǎn)值占中國+G7國家比重已經(jīng)從1992年第一次有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)的3%，到目前超過了35%,，所以未來必有世界級的龍頭企業(yè)在中國產(chǎn)生,。在14億人口的龐大市場基礎(chǔ)上,，伴隨著未來產(chǎn)業(yè)集中度的提升，未來這些龍頭企業(yè)必將會有顯著的價(jià)值重估,。所以,，我們認(rèn)為，由行業(yè)龍頭企業(yè)價(jià)值重估造就的白馬行情未來可以持續(xù),。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性來看,，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段。

第一,，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度已經(jīng)到達(dá)了需要和可以產(chǎn)業(yè)集中的階段,。當(dāng)前我國人均GDP超過了8000美元，按世界銀行的標(biāo)準(zhǔn),，我國已經(jīng)達(dá)到了中高收入國家平均水平,。長期經(jīng)濟(jì)增速的中樞下降是一個(gè)必然趨勢，“處處點(diǎn)火,，村村冒煙”的時(shí)代已經(jīng)過去,，未來中國經(jīng)濟(jì)會是一個(gè)從高速擴(kuò)張的“增量經(jīng)濟(jì)”向優(yōu)化存量的“精品經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)變。

第二,，產(chǎn)業(yè)集中度在中低速發(fā)展時(shí)期更容易提升,。在行業(yè)高速發(fā)展時(shí)期會不斷有新的企業(yè)進(jìn)入，在這種“搶錢”的時(shí)代,，中小企業(yè)一般是不愿被兼并的,。而行業(yè)龍頭企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期，其增速也能未必能大幅高于整個(gè)行業(yè)平均水平,。所以我們往往發(fā)現(xiàn),，在行業(yè)高速發(fā)展期，龍頭企業(yè)的市場份額很難大幅提高,，而相反在中低速發(fā)展期,，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度比較容易提高。

而中國多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度又都具有很大的提升空間,。以HHI指數(shù)度量,，美國制造業(yè)行業(yè)中，寡頭壟斷（HHI>1000)的行業(yè)數(shù)量占比高達(dá)31%,，而中國僅為13%左右,。美國高度分散和極度分散競爭格局的行業(yè)占比僅15%，而中國高達(dá)46%,。

所以,，在經(jīng)濟(jì)從“增量”轉(zhuǎn)向“精品”，行業(yè)集中度提升的過程中,，A股龍頭公司估值有望顯著提升,。

價(jià)值重估可能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是行業(yè)龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正,，龍頭公司估值從折價(jià)到溢價(jià)。二是國內(nèi)龍頭白馬公司估值顯著低于海外龍頭公司會得到修正,。對比目前中美股市的估值水平,，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值目前仍顯著高于納斯達(dá)克指數(shù),，而更多代表藍(lán)籌股的滬深300和上證綜指估值要顯著低于標(biāo)普500和紐約證券交易所綜合指數(shù),。

切合本次策略會的主題,，第二部分我們想談?wù)劽绹捌?0”故事對當(dāng)前A股市場的啟示,。從這張圖中可以看出，“漂亮50”發(fā)生的時(shí)間段大致在1970年6月到1972年12月,，為期兩年半,，這期間標(biāo)普500的漲幅約60%，而“漂亮50”50只股票的平均漲幅差不多有一倍,。

市場上關(guān)于“漂亮50”的傳說有很多種,，“漂亮50”究竟是一個(gè)什么樣的故事？是藍(lán)籌行情,？是成長股行情,？是低估值行情？還是大市值行情,？這里我們試圖通過使用大量一手原始的數(shù)據(jù),，對“漂亮50”進(jìn)行全面、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觥?/span>

首先想說的是“漂亮50”絕對不等于“藍(lán)籌股”行情,。一個(gè)非常有力的證據(jù)就是,，當(dāng)時(shí)道瓊斯工業(yè)指數(shù)，30只最具代表性的藍(lán)籌白馬股票指數(shù),，在這一時(shí)期其實(shí)是明顯跑輸標(biāo)普500。

而且一些我們耳熟能詳?shù)拿绹{(lán)籌白馬股票,，如貝爾創(chuàng)建的AT&T,、通用汽車、美國鋼鐵等等,，在“漂亮50”發(fā)生的這段時(shí)間內(nèi)實(shí)際上都是明顯跑輸大盤的,。所以我們覺得，以后不能一談到“漂亮50”,，就泛指“藍(lán)籌股在漲”,。

其次，市場上很多觀點(diǎn)認(rèn)為“漂亮50”代表是公司的成長性故事,，因?yàn)椤捌?0”公司在70年代業(yè)績有高增長,。從這張圖中我們可以看到,，從1969年到1973年,，“漂亮50”公司凈利潤增速確有快速回升,，尤其是在70年代開始，“漂亮50”公司的利潤增速達(dá)到了10%以上,。

但是,，一個(gè)被大家所忽略的重要事實(shí)是：同時(shí)期“漂亮50”公司凈利潤增速顯著低于標(biāo)普500平均水平?！捌?0”公司在那段時(shí)間里絕不屬于高成長公司,。所以,，我們認(rèn)為“漂亮50”即使在當(dāng)時(shí)，也絕非一個(gè)成長性故事,。

然后我們看看,，“漂亮50”是不是一個(gè)低估值的故事,，答案也是否定的,。我們按照1970年6月市場啟動時(shí)的個(gè)股市盈率從低到高進(jìn)行分組,，共分10組,，1代表市盈率最低的組合，10代表估值最高的組合,。考察從1970年6月到1972年12月的各組收益率表現(xiàn),，可以發(fā)現(xiàn),，中等和低估值組合平均收益率較高。

而“漂亮50”個(gè)股多數(shù)都在高估值組合中,，83%的“漂亮50”股票集中在8,、9、10這三個(gè)估值最高的組合中,，注意這是1970年6月市場啟動時(shí)的估值分組,，而不是1972年12月高點(diǎn)時(shí)的估值分組。1970年6月,，“漂亮50”平均PE是24倍,，市場平均16倍,。所以，“漂亮50”顯然他不是一個(gè)低估值的故事。

自然“漂亮50”也絕非一個(gè)大市值的故事，我們知道“漂亮50”公司市值都不算太大。

那么,，排出了藍(lán)籌故事、成長性故事、低估值故事,、大市值故事之后,，“漂亮50”究竟是一個(gè)什么故事呢,？

我們首先看一下“漂亮50”公司的行業(yè)分布。從大類上看,，“漂亮50”公司主要集中在“制造業(yè)”,，50個(gè)公司中有38個(gè)公司在制造業(yè)，占比高達(dá)76%,。從具體行業(yè)構(gòu)成看,，在38個(gè)制造業(yè)“漂亮50”公司中,，制藥行業(yè)占比最大有10家公司,、其次是飲料行業(yè)有5家公司。

這些“漂亮50”公司所在行業(yè)的共同特點(diǎn)就是行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)了快速上升,。這兩張圖展示了美國飲料產(chǎn)業(yè)和制藥產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)變化,，我們可以看到在1972年“漂亮50”行情出現(xiàn)時(shí)，兩個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都有明顯提升,，具體表現(xiàn)在：行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量大幅減少，以及龍頭企業(yè)市場份額明顯上升,。

以飲料行業(yè)為例,，從60年代起在20年左右的時(shí)間里,，行業(yè)公司數(shù)減少了三分之二以上，前20大企業(yè)的市場份額提高了近20%,。制藥行業(yè)也可以看到行業(yè)公司數(shù)量減少了近一半,。

反觀不在“漂亮50”種的藍(lán)籌公司表現(xiàn),，這些公司所在的行業(yè)均沒有發(fā)生集中度提高的現(xiàn)象。這兩張是美國鋼鐵和汽車整車制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的情況,。我們可以看到,，美國鋼鐵行業(yè)前4大企業(yè)的市場份額非但沒有提高，反而在不斷下降,，而同時(shí)行業(yè)的公司數(shù)量也在不斷增加,。汽車行業(yè)也是，行業(yè)的企業(yè)數(shù)量在不斷增加,，而大公司的市場份額已經(jīng)接近飽和,，無法進(jìn)一步提高。所以我們看到像美國鋼鐵,、通用汽車都不在“漂亮50”里面,，而AT&T更是如此，當(dāng)時(shí)基本處于完全壟斷,，市場份額已經(jīng)是升無可升。

以上是“漂亮50”公司所在行業(yè)的特點(diǎn),，我們再來看看“漂亮50”公司層面的特點(diǎn),。這個(gè)最大的特點(diǎn)就是“漂亮50”公司都是行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭公司，盈利能力強(qiáng),。

這張圖對比了“漂亮50”公司與所在行業(yè)其他公司的ROE對比情況,，很明顯的可以看到，“漂亮50”公司的ROE顯著要高,。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右,，而當(dāng)時(shí)市場其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。分行業(yè)看也是如此,，“漂亮50”公司的ROE在各個(gè)行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)其他公司,。

所以，總結(jié)起來,，我們認(rèn)為,，“漂亮50”是一個(gè)在（1）行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提高過程中；（2）優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)（高ROE）價(jià)值重估的故事,。

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看,，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的環(huán)境，與“漂亮50”發(fā)生時(shí)非常相似,。具體表現(xiàn)在,，總量上看，經(jīng)濟(jì)長期增速中樞下降,、而短期經(jīng)濟(jì)見底回升,。結(jié)構(gòu)上看,，政府支出下降、而私人消費(fèi)投資快速回升,。

從短期來看，我們認(rèn)為2017年龍頭白馬價(jià)值重估的催化劑正在形成,。

我們注意到,，在2010年以前我國的藍(lán)籌股（以滬深300度量）估值水平始終高于美國的藍(lán)籌股（以標(biāo)普500度量）。而從2010年開始,，中國的藍(lán)籌股股票估值快速下降,，且始終低于美國藍(lán)籌股估值水平。之所以產(chǎn)生這樣的變化,，背后的主要原因還在于市場對于中國經(jīng)濟(jì)下行空間的擔(dān)憂,。尤其是在之前經(jīng)濟(jì)增速快速下行的年份中，傳統(tǒng)行業(yè)股票的估值均降至了歷史最低水平,。

而目前來看,，宏觀經(jīng)濟(jì)的快速下行期已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)增速雖然仍有一定下行壓力,，但下行風(fēng)險(xiǎn)可控且基本完全在市場預(yù)期之中,。全年年初GDP是7.0%，市場很多擔(dān)憂會跌破6.0%,，而今年年初GDP是6.8%,，市場基本沒有認(rèn)為會跌破6.5%的。所以,，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的快速收斂,，是龍頭白馬價(jià)值重估的短期催化器，正因?yàn)檫@樣,，我們看到年初以來港股漲得更好,，因?yàn)橹八麄儦⒐乐狄矚⒌酶鼌柡Α?/span>

無論從任何角度看，中國藍(lán)籌股的成長性總還是要高于美國的藍(lán)籌股,，因此沒有理由支持其估值水平始終低于美國的水平,。隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的收斂，未來藍(lán)籌股估值修正有望延續(xù),。

根據(jù)前述分析,，我們認(rèn)為可以沿著兩條主線尋找優(yōu)質(zhì)龍頭投資標(biāo)的：一是產(chǎn)業(yè)集中度有望顯著提升的行業(yè)（龍頭份額提升、行業(yè)公司減少）,；二是盈利能力顯著高于競爭對手的公司（高ROE,、高銷售凈利率）。

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所各行業(yè)正集中梳理各個(gè)細(xì)分行業(yè)龍頭公司，關(guān)鍵信息包括行業(yè)層面：行業(yè)市場規(guī)模,、行業(yè)市場集中度,、龍頭公司市場份額；公司層面：ROE,、銷售凈利率,、凈利潤增速、PE,、PB,、市值等。

最后我們說一下目前策略對于后市方向的判斷,。我們的觀點(diǎn)很明確,，我們看好2017年股票市場的表現(xiàn)，除了前述堅(jiān)定看好龍頭白馬價(jià)值重估的邏輯外,，宏觀基本面的邏輯主要有三條,。

所以在大類資產(chǎn)配置中，2017年我們最看好權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn),。

目前我們的觀點(diǎn)與年初年度策略會的觀點(diǎn)保持一致,，具體的邏輯細(xì)節(jié)我這里就不進(jìn)一步展開了。感興趣的投資者可以關(guān)注我們的年度策略報(bào)告以及后續(xù)的相關(guān)報(bào)告,。

14億人口龐大市場,，產(chǎn)業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)必會有顯著價(jià)值重估

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段（人均GDP到達(dá)中高收入國家水平,、產(chǎn)業(yè)集中更易在中低增速時(shí)產(chǎn)生）

“漂亮50”是一個(gè)在產(chǎn)業(yè)集中程中,，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)價(jià)值重估的故事

中國經(jīng)濟(jì)目前面臨與“漂亮50”相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)顯著收斂＋資本市場的制度改革，成為催化劑

沿著行業(yè)集中,、ROE兩條主線尋找優(yōu)質(zhì)公司,，投資龍頭正當(dāng)時(shí)！