一、股權(quán)投資類項目概述

股權(quán)投資是指投資方以一定的對價及交易結(jié)構(gòu)取得目標(biāo)公司的股份,，預(yù)期通過一定的方式退出以獲得收益的一種投資形式,。私募股權(quán)投資基金作為股權(quán)投資的一種組織形式，其數(shù)量和規(guī)模的迅速增長說明了股權(quán)投資市場巨大的潛在空間,。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，截至2016年底中國私募股權(quán)投資基金共有1.42萬只，實繳規(guī)模達(dá)到3.53萬億元,，數(shù)量和規(guī)模相較2014年底分別增長了424%和338%,。

二、股權(quán)投資項目的典型交易框架

股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)相對多樣,，交易細(xì)節(jié)個性化較強,，本文僅列舉最簡單的交易框架圖如下：

該交易框架圖通過基金持有目標(biāo)公司股權(quán)。其中,，基金的普通合伙人負(fù)責(zé)基金的日常運作,，基金的有限合伙人是主要出資方。出于風(fēng)險隔離的考慮,，基金管理公司常設(shè)立控股子公司充當(dāng)普通合伙人,。為了充分調(diào)動基金管理團(tuán)隊的積極性，可給予管理團(tuán)隊一定的普通合伙人股權(quán)/份額,。

三,、股權(quán)投資項目的分類

根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展階段，魏雪梅將私募股權(quán)投資分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資（Venture Capital）,、成長資本（Development Capital）,、Pre-IPO投資（Pre-IPO Capital）以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）,。^[1]根據(jù)投資目的及對被投資企業(yè)的控制程度,，可以將股權(quán)投資分為財務(wù)性股權(quán)投資和戰(zhàn)略性股權(quán)投資。根據(jù)股權(quán)投資的不同標(biāo)的,，可以將股權(quán)投資分為上市公司股權(quán)投資和非上市公司股權(quán)投資,。

對于上市公司股權(quán)投資項目，單個投資方的持股比例通常很少,，基本不參與公司經(jīng)營管理和決策,，投資時點和退出時點的選擇基于對公司基本面及其他因素的綜合判斷，一般由業(yè)務(wù)團(tuán)隊直接負(fù)責(zé)跟進(jìn)目標(biāo)公司的相關(guān)情況,，不單設(shè)投后管理團(tuán)隊,。

對于非上市公司股權(quán)投資項目，特別是投資方作為LP且其關(guān)聯(lián)方作為GP的項目，對目標(biāo)公司具有一定的決策權(quán)和管理權(quán),，是投后管理的重點,。

四、股權(quán)投資項目的難點

（一）退出時間和退出方式不確定性大

股權(quán)投資項目常見的退出方式包括IPO,、并購,、新三板掛牌、股轉(zhuǎn),、回購,、借殼等。盡管投資方在投資時會對項目的退出時機(jī)和方式形成相對可行的方案,，亦會通過對賭條款的設(shè)計來對沖部分風(fēng)險,，但基于股權(quán)投資高風(fēng)險、高收益的特點,，項目最終的運行情況常常與最初設(shè)想差別較大,。

（二）投資收益浮動空間大

基于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)走勢,、企業(yè)經(jīng)營等多重不確定因素的影響,，加之項目退出時間和退出方式較大的不確定性，股權(quán)投資項目的收益浮動空間很大,。也正因為如此,，投資方從投資到退出全過程的風(fēng)險監(jiān)控和增值服務(wù)尤為重要。^[2]

五,、股權(quán)投資類項目的投后：從風(fēng)險監(jiān)控到增值服務(wù)

（一）風(fēng)險監(jiān)控

風(fēng)險監(jiān)控的措施主要包括兩大方面內(nèi)容：非現(xiàn)場監(jiān)控和現(xiàn)場監(jiān)控,。通過非現(xiàn)場監(jiān)控，定期或不定期跟蹤項目的重大事項和關(guān)鍵數(shù)據(jù),，包括項目所處的宏觀環(huán)境,、行業(yè)特點、企業(yè)及項目的運營狀況和發(fā)展趨勢等,。通過現(xiàn)場監(jiān)控,，對項目運行現(xiàn)狀及投后監(jiān)管措施落實情況進(jìn)行全面核查，對關(guān)鍵性信息進(jìn)行現(xiàn)場核驗,。

1. 非現(xiàn)場監(jiān)控的要點

（1）政策變化：目標(biāo)公司所屬行業(yè)和區(qū)域的有關(guān)政策對公司的經(jīng)營發(fā)展具有重大影響,，投資者應(yīng)據(jù)此調(diào)整相關(guān)的投資假設(shè)和預(yù)測，并在公司決策層面采取合理措施,。例如北京市出臺的商辦類項目調(diào)控政策將會對商辦類項目存量較大的房地產(chǎn)公司的經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生重大影響,，相關(guān)公司的經(jīng)營策略、預(yù)算和現(xiàn)金流測算應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,。

（2）宏觀及行業(yè)數(shù)據(jù)：宏觀數(shù)據(jù)如GDP增速,、PPI和CPI變化情況,、M2增速等預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)整體運行情況，周期性行業(yè)的公司應(yīng)充分重視宏觀數(shù)據(jù)的變化情況,；行業(yè)數(shù)據(jù)包括上下游產(chǎn)品的產(chǎn)銷量,、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)品價格,、行業(yè)利潤率,、行業(yè)集中度等,，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售策略應(yīng)據(jù)此進(jìn)行合理調(diào)整,。

（3）公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)：從治理結(jié)構(gòu)看，公司董事,、監(jiān)事的變更,，公司議事規(guī)則的調(diào)整，公司實際控制人的變化等會對公司經(jīng)營策略產(chǎn)生影響,。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看,，存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓、 增資擴(kuò)股稀釋原有股權(quán)等形式均會從股東會層面影響公司經(jīng)營決策,。著名的萬科股權(quán)之爭,、愛康國賓收購案例等對公司的日常經(jīng)營均產(chǎn)生了一定影響，相關(guān)事項進(jìn)展情況也是投資人和市場關(guān)注的焦點,。

（4）財務(wù)數(shù)據(jù)及對賭條款：產(chǎn)品產(chǎn)銷量,、產(chǎn)品價格、營收,、凈利潤,、利潤率、三項費用率,、資產(chǎn)負(fù)債率,、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等相關(guān)指標(biāo)讓投資者能夠迅速了解公司的盈利、償債,、營運和成長等能力及其變化,。而企業(yè)的凈利潤等關(guān)鍵性盈利指標(biāo)的成長情況又常作為對賭條款。投資者應(yīng)充分關(guān)注相關(guān)指標(biāo)的縱向及橫向?qū)Ρ惹闆r,，合理預(yù)判企業(yè)發(fā)展前景,。

（5）項目運行預(yù)設(shè)路徑的變更：如前所述，股權(quán)投資項目的退出方式和退出時間常常會發(fā)生變化,。外部原因比如IPO暫停會導(dǎo)致原本預(yù)計IPO的項目尋求借殼,、股轉(zhuǎn)、新三板等途徑退出,；內(nèi)部原因比如目標(biāo)公司注入上市公司進(jìn)程放緩會導(dǎo)致投資者通過二級市場退出的時間延后或退出途徑變更,。投資者應(yīng)根據(jù)相關(guān)線索合理判斷預(yù)設(shè)方案的可行度并進(jìn)行必要的優(yōu)化或調(diào)整,。

2. 現(xiàn)場監(jiān)控的要點

現(xiàn)場監(jiān)控的關(guān)鍵點在于兩個方面，一是深入了解非現(xiàn)場監(jiān)控?zé)o法體現(xiàn)的信息和細(xì)節(jié),；二是多角度驗證非現(xiàn)場監(jiān)控信息的準(zhǔn)確性和邏輯的自洽性,。具體而言可以從以下幾個方面入手：

（1）重要監(jiān)管措施及其執(zhí)行情況：投資方具有較強控制力的項目可能會通過共管企業(yè)的證、章,、照,，監(jiān)督或控制企業(yè)的資金流向等方式開展現(xiàn)場監(jiān)控?？刂屏^弱的項目也會通過派駐人員的方式定期跟進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)和銷售的各環(huán)節(jié),，掌握一手資料。由于股權(quán)投資的目的通常是獲得財務(wù)性投資收益,，對目標(biāo)公司的控制力度應(yīng)掌握在適度的范圍內(nèi)：既能監(jiān)控重大事項的發(fā)展,，又給企業(yè)原本的經(jīng)營團(tuán)隊足夠的發(fā)揮空間。

（2）派駐人員是否在公司的決策流程中發(fā)揮既定作用：現(xiàn)場監(jiān)控中應(yīng)當(dāng)充分重視投資方派駐的董監(jiān)事等人員是否享有約定的相關(guān)權(quán)利,，關(guān)注公司的決策流程是否存在重大瑕疵及其補救措施,。

（3）企業(yè)現(xiàn)場的經(jīng)營或建設(shè)情況：通過走訪生產(chǎn)現(xiàn)場、走訪上下游企業(yè)和目標(biāo)客戶群體,，印證企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的真實性和經(jīng)營計劃的可行性,。例如某公司產(chǎn)品和渠道都較好，但產(chǎn)能遇到瓶頸,，且在建產(chǎn)能進(jìn)度不達(dá)預(yù)期,。如投資者在現(xiàn)場監(jiān)控過程中未走訪新產(chǎn)能的建設(shè)現(xiàn)場，僅根據(jù)規(guī)劃的工程進(jìn)度和節(jié)點預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流情況和競爭格局,，則可能做出錯誤的判斷,。

（4）重要財務(wù)指標(biāo)及勾稽關(guān)系的印證：比如某企業(yè)財務(wù)報告通過虛增存貨的方式彌補其他途徑的財務(wù)虧空。如不進(jìn)行現(xiàn)場核驗,，投資者會預(yù)期該企業(yè)的銷售收入可能會有顯著的增長,。但經(jīng)過核驗可能發(fā)現(xiàn)當(dāng)期存貨的虛增在未來期以減值準(zhǔn)備的形式出現(xiàn)，而并未兌現(xiàn)營收規(guī)模的擴(kuò)大,。

（5）其他股東方及管理層訪談：一方面就非現(xiàn)場和現(xiàn)場監(jiān)控過程中的問題或疑點展開討論,，能夠更好地了解公司的經(jīng)營和發(fā)展情況，從而做出合理投資決策,；另一方面與相關(guān)方在發(fā)展思路和合作模式等方面保持步調(diào)一致,，避免較大分歧的持續(xù)存在。

（二）增值服務(wù)

股權(quán)投資與債權(quán)投資一個很大的區(qū)別在于債權(quán)投資重點關(guān)注企業(yè)短期現(xiàn)金流及償債能力,，股權(quán)投資關(guān)注企業(yè)成長情況,，以最終實現(xiàn)預(yù)期的退出收益。如上所述關(guān)鍵點的識別能夠幫助投資者判斷項目運行情況,，但真正有意義的股權(quán)項目投后管理不應(yīng)當(dāng)僅僅停留在“監(jiān)督”上,，應(yīng)當(dāng)更進(jìn)一步主動采取各種措施,，達(dá)到為目標(biāo)公司增值服務(wù)、實現(xiàn)雙贏的目的,。

根據(jù)馬萬里和文泓鑒的研究,，投后非資本增值服務(wù)與被投企業(yè)的成長績效正相關(guān)。其中投后非資本增值服務(wù)主要包括三個方面內(nèi)容：一是為被投企業(yè)推薦合適的相關(guān)上市中介機(jī)構(gòu),；二是幫助被投企業(yè)完善公司運行機(jī)制,；三是幫助被投企業(yè)獲得其他融資資源。^[3]

雖然增值服務(wù)的形式會因目標(biāo)公司具體經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r有很大的差異,，但歸結(jié)而言就是各股東方資源的匯集和整合的過程,。作為以退出獲利為最終目標(biāo)的財務(wù)性股權(quán)投資者，應(yīng)當(dāng)以原股東方的優(yōu)勢資源為基礎(chǔ)開展增值服務(wù),，從而實現(xiàn)雙贏,。比如原股東方的優(yōu)勢資源是專利技術(shù),，但缺乏運營團(tuán)隊和渠道,，則投資者可利用既往投資中積累的專業(yè)運營團(tuán)隊資源和相關(guān)企業(yè)的渠道資源為目標(biāo)公司尋求廣泛的合作機(jī)會。再如原股東方的優(yōu)勢資源是優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品,，但缺乏公司運作經(jīng)驗,，則在雙方一致認(rèn)可的前提下，可以通過聘請有經(jīng)驗的咨詢機(jī)構(gòu)為公司設(shè)計經(jīng)營架構(gòu),、派駐經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人等方式來助力公司成長,。

六、結(jié)論

綜上所述,，基于股權(quán)投資項目不確定性較高,、可塑性較強的特點，投資者應(yīng)當(dāng)充分重視投后管理,。通過做實“風(fēng)險監(jiān)控”,、做好“增值服務(wù)”，將“監(jiān)督”,、“管理”與“服務(wù)”三者有機(jī)結(jié)合,。以“監(jiān)督”實現(xiàn)對目標(biāo)公司重大事項和經(jīng)營情況的動態(tài)跟蹤，以“管理”參與目標(biāo)公司重大決策,，以“服務(wù)”為目標(biāo)公司的成長提供多維度資源,，從而優(yōu)化投資方案，減少不確定性,，實現(xiàn)最終的獲益退出,。

[1]魏雪梅. 論私募股權(quán)投后管理[J]. 財經(jīng)界:學(xué)術(shù)版, 2013(18):87-88.

[2]郭寶生. 我國私募股權(quán)投資基金投后管理研究[J].經(jīng)濟(jì)視角,2013,(01):68-69.

[3]馬萬里, 文泓鑒. 投資后影響風(fēng)險投資績效的關(guān)鍵因素——基于浙江省156家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的實證分析[J]. 閱江學(xué)刊, 2016, 8(1):53-60.