現(xiàn)貨黃金今天刷新3月2日來高位至1237.21美元/盎司，從上周美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”加息以來已累計(jì)上漲逾30美元,。如何看當(dāng)下的黃金,？ 廣發(fā)證券海外宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前黃金確實(shí)具有長期配置價(jià)值,，而長期布局的最好時(shí)機(jī)也恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之際——2015年12月,。但就年內(nèi)而言，看多黃金仍需謹(jǐn)慎擇時(shí),，因?yàn)楠q存一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——負(fù)利率債的消亡。

負(fù)利率債的誕生與消亡——影響黃金的新線索

2014年6月和2016年1月,，歐洲和日本兩大央行相繼推出負(fù)利率政策,，并成為了推動(dòng)黃金階段性多頭行情的重要線索。廣發(fā)認(rèn)為,，這背后包含兩點(diǎn)邏輯：

第一,、負(fù)利率貨幣政策導(dǎo)致部 分債券實(shí)際收益率轉(zhuǎn)為負(fù)值，進(jìn)而本無升息功能的黃金可被視為零息債券進(jìn)行資產(chǎn) 配置,；

第二,、名義利率為正值的背景下，一旦出現(xiàn)通縮,，實(shí)際利率將走高并由此遏 制黃金價(jià)格,，但是負(fù)利率的出現(xiàn)使得黃金不再是通縮厭惡型資產(chǎn)，在類似2016年 上半年部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷低通脹甚至通縮的背景下,，黃金可以超越傳統(tǒng)邏輯成為超配資產(chǎn),。

下面兩張圖顯示，每一次全球負(fù)利率債規(guī)模的大幅擴(kuò)張都對(duì)應(yīng)著黃金價(jià)格的快速上漲,。

然而水能載舟亦能覆舟,，2016年7月是全球通脹邏輯切換的時(shí)間窗口，也成為海外債市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),，二者又同時(shí)扼殺了全球負(fù)利率債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張,。2016 年8月全球負(fù)利率債規(guī)模達(dá)到峰值14萬億美元,，之后便一路回落，這也是在過去一年間黃金價(jià)格與通脹預(yù)期反向運(yùn)行的重要背景,。由于原油是全球通脹的關(guān)鍵因素,， 因此在黃金相對(duì)原油比價(jià)回歸至均值（或下方）之前，廣發(fā)對(duì)于看多黃金仍會(huì)略感不安,。

那么何時(shí)可以對(duì)金價(jià)樂觀,？ 

廣發(fā)證券在報(bào)告《為什么超預(yù)期非農(nóng)數(shù)據(jù)出來美元反而跌？》中曾指出：美國在經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸收斂,，一旦歐日央行寬貨幣政策轉(zhuǎn)向,，則美元 指數(shù)或難繼續(xù)走高。2015年至今美國相對(duì)歐日的經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢(shì)不斷收縮,，但貨幣 政策的分化令美元指數(shù)仍繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭,。此輪美元指數(shù)快速走高的時(shí)點(diǎn)為 2014年7月，剛好是美聯(lián)儲(chǔ)即將全面退出QE,，歐洲央行重新量化寬松的時(shí)間（圖 27所示）,，也即：利差影響或?yàn)槊涝笖?shù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭的關(guān)鍵。

“因此一旦歐日央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向,，美元指數(shù)或?qū)⒏呶换芈洹?負(fù)利率及QE與目前歐洲整體向好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不匹配,，歐洲央行繼續(xù)保持超寬松貨幣政策的動(dòng)力在于今年歐洲政治前景的不確定性。一旦歐元區(qū)核心國家法,、 德大選塵埃落定,，歐洲央行退出寬松貨幣政策的概率就會(huì)大幅上升。這一過程不僅將快速壓縮全球負(fù)利率債的規(guī)模,，也將令此前的利差驅(qū)動(dòng)邏輯逆轉(zhuǎn),，提振歐元、壓 制美元,。屆時(shí)負(fù)利率債出清,，美元指數(shù)回落，黃金走勢(shì)將重新回歸傳統(tǒng)邏輯,。屆時(shí)黃金有望迎來中長期提振,。換言之，下半年特別是到接近年底的時(shí)候,，我們可以對(duì)黃金更樂觀,。”

留意黃金市場的領(lǐng)先指標(biāo) 

除了基本面邏輯外,，報(bào)告認(rèn)為黃金價(jià)格走勢(shì)還有三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）,、 金礦商個(gè)股（巴里克）及CFTC黃金持倉變化。領(lǐng)先指標(biāo)的走勢(shì)將在一定程度上為黃金提供擇時(shí)信號(hào)：

全球最大黃金ETF——SPDR,。盡管它相對(duì)金價(jià)是個(gè)長期同步指標(biāo),，但也時(shí)常 表現(xiàn)出短期分化,。我們理解布局在黃金ETF上的資金更類似配置頭寸，針對(duì)中長期 基本面邏輯,，一旦出現(xiàn)分化即表明配置力量對(duì)黃金價(jià)格的看法發(fā)生變化,，且往往最 終被市場證實(shí)，因此可作為黃金走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo),。

金礦股Barrick,。2015年12月17日至2016年7月6日，金礦股Barrick股價(jià)上漲 234%,，為同期COMEX黃金價(jià)格漲幅的7.8倍,，而2016年12月22日至今年2月16日 這個(gè)倍數(shù)僅為4.25。此外,，我們關(guān)注到金礦股股價(jià)的走勢(shì)拐點(diǎn)往往早于COMEX黃 金價(jià)格,，或可理解為資金在不同黃金市場中進(jìn)行套利的結(jié)果，但這也同時(shí)說明一旦 金礦商股價(jià)亦可以作為研判黃金走勢(shì)的短期領(lǐng)先指標(biāo),。

此外,，還應(yīng)特別留意CFTC黃金頭寸變化，一旦空頭/多頭方向特別擁擠,，后面 大概率將出現(xiàn)交易踩踏,。2016年10月初黃金價(jià)格的重挫就與CFTC非商業(yè)凈多單占 比持續(xù)保持高位有很大的關(guān)系。