今天,，2017年3月2日，華鑫股份重組過會(huì),，獲監(jiān)管層無條件通過,！

本案，上市公司華鑫股份,，通過向控股股東儀電集團(tuán),，和飛樂音響、上海貝嶺發(fā)行股份購買華鑫證券合計(jì)92%的股份，作價(jià)49.26億,。并募集配套資金12.7億,，用于補(bǔ)充華鑫證券的資本金。

本案,，雖然總資產(chǎn),、凈資產(chǎn)、凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)均觸碰借殼紅線,，且主業(yè)也發(fā)生變更,，但因“國資一家親”，實(shí)控人上海市國資委未發(fā)生變化,，因而不構(gòu)成借殼上市,。

華鑫證券將成為繼華創(chuàng)證券借道寶碩股份上市后，又一家曲線上市的券商,。同時(shí),，華鑫證券也將成為儀電旗下非銀金融產(chǎn)業(yè)板塊的唯一上市平臺(tái)。

華鑫證券,，將通過上市公司的融資渠道,，提高融資能力,，補(bǔ)充資本金,，促進(jìn)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

本案,，采用市場(chǎng)法估值,，未作出業(yè)績(jī)承諾。但為了保護(hù)中小股東利益,，儀電集團(tuán)和飛樂音響對(duì)上市公司出具了減值測(cè)試補(bǔ)償承諾,。

“券商猛男誕生記！”

文：并購優(yōu)塾團(tuán)隊(duì) 如需轉(zhuǎn)載,，請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單” 

交易方案

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華鑫股份擬注入華鑫證券92%股權(quán),，交易作價(jià)49.26億元，方案分為三步,，具體如下：

——重大資產(chǎn)置換

華鑫股份擬以公司持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債（作為置出資產(chǎn)）與儀電集團(tuán)持有的華鑫證券66%股權(quán)（作為置入資產(chǎn)）的等值部分進(jìn)行置換,。置出資產(chǎn)交易作價(jià)為9.29億元，置入資產(chǎn)交易作價(jià)35.34億元,。

——發(fā)行股份購買資產(chǎn)

華鑫股份擬以9.59元/股的發(fā)行價(jià)格,，向儀電集團(tuán)發(fā)行股份購買置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)交易價(jià)格的差額部分（26.05億元），向飛樂音響,、上海貝嶺發(fā)行股份購買其持有的華鑫證券26%股權(quán),，交易作價(jià)39.9億元。

（發(fā)行股份具體情況）

——募集配套資金

華鑫股份擬以10.60元/股的發(fā)行價(jià)格，向儀電集團(tuán),、國盛資產(chǎn),、中國太保股票主動(dòng)管理型產(chǎn)品發(fā)行股份募集配套資金12.7億元。

（募集資金具體情況）

（募集用途）

本次交易前后,，上市公司實(shí)際控制權(quán)未發(fā)生變更,。上市公司的控股股東仍為華鑫置業(yè)、實(shí)際控制人仍為儀電集團(tuán),。

（交易前后股權(quán)比例變化）

2

背景

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上市公司：華鑫股份  （600621）

公司成立于1992年11月,，1992年12月在上交所上市。

截止本案發(fā)生時(shí),，公司的控股股東為華鑫置業(yè),，間接控股股東為儀電集團(tuán)，實(shí)際控制人為上海市國資委,。

（上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)）

公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營,、自有房屋租賃。

據(jù)最新三季報(bào)顯示,，公司實(shí)現(xiàn)營收4.52億元,，同比增長(zhǎng)32.64%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.43億元,，同比下降23%,，2013—2015年，實(shí)現(xiàn)凈利潤為：29,596.34萬元,、15,220.92萬元和11,280.16萬元,。

（上市公司近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

標(biāo)的資產(chǎn)一：華鑫證券

公司成立于2001年3月。

截止本案發(fā)生時(shí),，公司的控股股東為儀電集團(tuán),，實(shí)際控制人為上海市國資委。

（標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖）

主營業(yè)務(wù)包括：證券經(jīng)紀(jì),、證券自營,、證券資產(chǎn)管理、信用交易,、新三板業(yè)務(wù),、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)等。

2016 上半年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)首次公布的“2016 年4 月主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果”中,，華鑫證券獲得并列第一名,。

公司2014-2016年1-8月實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為12,541.82萬元、51,537.46萬元和16,689.73萬元,。

（標(biāo)的資產(chǎn)兩年一期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）

3

看點(diǎn)

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1）看點(diǎn)一：交易方案設(shè)計(jì)

上市公司華鑫股份,，擬將持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債置出,，并置入儀電集團(tuán)、飛樂音響,、上海貝嶺合計(jì)持有的華鑫證券92%的股權(quán)（交易作價(jià)49.26億 ),。

本次交易結(jié)構(gòu)，是我們熟悉的經(jīng)典三板斧：重大資產(chǎn)置換 發(fā)行股份購買資產(chǎn) 配融,。具體來看：

——重大資產(chǎn)置換

上市公司擬以公司持有的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及負(fù)債（作價(jià)9.29億）,，與儀電集團(tuán)持有的華鑫證券66%股權(quán)（作價(jià)35.34億）的等值部分進(jìn)行置換。

——發(fā)行股份購買資產(chǎn)（9.59元/股,，合計(jì)發(fā)行4.16億股）

上述資產(chǎn)置換的作價(jià)相抵后,，剩余差額部分（26.05億）再向儀電集團(tuán)發(fā)行股份支付（2.71億股）。

同時(shí),，也分別向飛樂音響,、上海貝嶺發(fā)行1.34億股、1116萬股,，對(duì)應(yīng)購買華鑫證券24%股權(quán)和2%股權(quán),。

——募集配套資金（10.60元/股，1.2億股）

向儀電集團(tuán),、國盛資產(chǎn),、中國太保股票主動(dòng)管理型產(chǎn)品，發(fā)行股份募集配套資金12.72億,。

募集用途為：扣除發(fā)行費(fèi)用后,，補(bǔ)充標(biāo)的資產(chǎn)的資本金。

2）看點(diǎn)二：實(shí)際控制權(quán)不變,，華鑫證券曲線上市

本案買方,，華鑫股份,，儀電系師兄,，2015年資產(chǎn)總額35.9億，凈資產(chǎn)18.5億,，營收3.6億,，凈利潤1.1億。

本案標(biāo)的,，華鑫證券,，儀電系師妹，2015年資產(chǎn)總額196億,，凈資產(chǎn)34億,，營收22億，凈利潤5億,。

本次交易,，華鑫證券注入華鑫股份，其資產(chǎn)指標(biāo)占比如下：

本次交易，注入的標(biāo)的資產(chǎn)指標(biāo)已碰借殼紅線,。

并且,，在本次交易完成后，上市公司的主業(yè)也將發(fā)生變更,，由房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)變更為證券業(yè)務(wù),。

為了規(guī)避借殼，必須保證上市公司的實(shí)際控制權(quán)不變,。

交易前,，上市公司的控股股東為華鑫置業(yè)，間接控股股東為儀電集團(tuán),，實(shí)際控制人為上海國資委,。

交易后，儀電集團(tuán)直接持有上市公司27.49%的股權(quán),，并通過全資子公司華鑫置業(yè),、控股子公司飛樂音響間接持有上市公司25.78%的股權(quán)。

因而,，儀電集團(tuán)將合計(jì)持有上市公司53.27%的股權(quán),，仍為上市公司的控股股東，實(shí)際控制人為上海國資委,，實(shí)際控制權(quán)未發(fā)生變更,。

國資一家親，師妹借殼師兄,，一句話的事,。

3）看點(diǎn)三：募集資金去向——補(bǔ)充資本金

在對(duì)證券類資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，有一個(gè)非常重要的指標(biāo)——凈資本,。

凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的一個(gè)綜合性監(jiān)管指標(biāo),，是證券公司凈資產(chǎn)中流動(dòng)性較高、可快速變現(xiàn)的部分,，它表明證券公司可隨時(shí)用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額,。

也就是說，通過對(duì)證券公司凈資本情況的監(jiān)控,，監(jiān)管部門可以準(zhǔn)確及時(shí)地掌握證券公司的償付能力,，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

那么,，華鑫證券的資本金規(guī)模如何,？

截止2016年8月末，合并報(bào)表統(tǒng)計(jì)凈資產(chǎn)36.08億元,，專項(xiàng)合并凈資本32.32億元,，單體報(bào)表凈資本25.34億元,。

沒有對(duì)比，就沒有傷害,。來看看華鑫證券與其他證券類上市公司對(duì)比的情況,。

從上圖我們看出，華鑫證券除“凈資產(chǎn)/負(fù)債”以及“凈資本/凈資產(chǎn)”兩個(gè)指標(biāo)達(dá)到行業(yè)可比上市公司平均水平,，其余均遠(yuǎn)低于4家可比上市公司,。

并且，權(quán)益類投資規(guī)模/凈資本亦遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司,，可見華鑫證券自營以及做市業(yè)務(wù)規(guī)模的拓展因公司凈資本較小受到限制,。

如何提高凈資本的規(guī)模，華鑫證券近兩年一直在努力著,。

2014年-2015年,，華鑫證券連續(xù)兩年暫緩未向股東分紅，留存收益全部用于補(bǔ)充公司核心凈資本,；

同時(shí),，公司發(fā)行次級(jí)債融資22億元，有效補(bǔ)充附屬凈資本,。

努力的成果如何,？

華鑫證券最近五年凈資本行業(yè)占比與排名情況如下：

哎，心有余力而力不足??！

作為一個(gè)非上市公司，想要跟在資本市場(chǎng)玩耍的證券類公司比較,，差距還是很大滴,。

在證券行業(yè)日趨競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)狀下，越來越多的證券公司擠破頭往前沖,，想要爭(zhēng)奪上市的“綠色通行證”,。比如有下面這些券商小伙伴：

所以，此次,，華鑫證券爭(zhēng)取到儀電師兄讓出的“綠色通行證”,，同步做的第一件事就是募集配套融資12億，投向資本金補(bǔ)充,。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，加油吧騷年,！

4）看點(diǎn)四：證券業(yè)務(wù)的標(biāo)的資產(chǎn)如何估值,？

本案標(biāo)的資產(chǎn)為證券業(yè)務(wù)的華鑫證券，評(píng)估范圍為華鑫證券股東的全部權(quán)益,。

由于目前A股100余家證券類上市公司,，存在較多的可比上市公司,，可以充分可靠的獲取可比公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因而,，本案評(píng)估機(jī)構(gòu)選用上市公司可比法進(jìn)行評(píng)估,。

從可比公司的市盈率、市凈率看：

從可比交易的市盈率,、市凈率看：

綜上,，本案標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)測(cè)市盈率、市凈率不僅均顯著低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平,，還低于近三年發(fā)生的可比交易的均值PE,、PB。上市公司表示,，本次估值較為合理,。

5）看點(diǎn)五：未作出業(yè)績(jī)承諾？關(guān)聯(lián)方出具減值測(cè)試補(bǔ)償承諾,！

證券公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和盈利能力,，與證券行業(yè)景氣程度高度相關(guān)。

證券行業(yè)景氣程度又受全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì),、宏觀經(jīng)濟(jì)政策,、利率、匯率,、投資者心理等多種因素影響,，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性特征。

再加上,，本次標(biāo)的估值方法采用的是市場(chǎng)法,。并未采用必須出具業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償?shù)氖找娆F(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等,。

放眼同行業(yè)類似交易方案,，一般也未安排業(yè)績(jī)承諾。

因此,，本案沒有安排業(yè)績(jī)承諾,。

但依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)問答的規(guī)定：

上市公司重大資產(chǎn)重組交易對(duì)方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人,，應(yīng)當(dāng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償,。以市場(chǎng)法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值的：

每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格－補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)。當(dāng)期股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，?yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償,。

因此，儀電集團(tuán),、飛樂音響對(duì)華鑫股份出具了減值測(cè)試補(bǔ)償承諾,，約定：

在承諾期間每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后,，華鑫股份對(duì)減值測(cè)試資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，補(bǔ)償義務(wù)人依照協(xié)議約定對(duì)華鑫股份予以補(bǔ)償,。

具體來看——

減值測(cè)試補(bǔ)償期：本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢的當(dāng)年及后續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度

補(bǔ)償義務(wù)人：儀電集團(tuán),、飛樂音響

減值測(cè)試資產(chǎn)：華鑫證券66%股權(quán)、華鑫證券24%股權(quán)

補(bǔ)償觸發(fā)條件：期末減值額>補(bǔ)償期內(nèi)累積已補(bǔ)償股份總額×本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)每股發(fā)行價(jià)格 補(bǔ)償期內(nèi)累積已補(bǔ)償現(xiàn)金總額

補(bǔ)償方式：儀電集團(tuán)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先以股份補(bǔ)償,，不足部分以現(xiàn)金方式補(bǔ)償,；飛樂音響以股份補(bǔ)償。

4

產(chǎn)業(yè)

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標(biāo)的資產(chǎn)所處的行業(yè)為——風(fēng)電,、光伏發(fā)電行業(yè)

證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，截至2016 年6 月，我國證券公司達(dá)到126 家,，平均單家公司總資產(chǎn),、凈資產(chǎn)和凈資本分別為456 億元、116 億元和94 億元,，與國際領(lǐng)先的投資銀行和境內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)相比,，整體規(guī)模明顯偏小。

我國證券行業(yè)證券公司數(shù)量多,，整體規(guī)模偏小,，盈利模式較為單一，同質(zhì)化程度較高,，行業(yè)集中化趨勢(shì)顯現(xiàn),。

證券行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策導(dǎo)向,、監(jiān)管手段的影響較大,。存在資本規(guī)模較小、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問題突出,、人才缺乏等問題,。

華鑫證券公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率,、客戶托管資金余額,、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量等已經(jīng)處于或高于行業(yè)的平均值。

根據(jù)中國證券協(xié)會(huì)公布的2014 年度,、2015 年度《證券公司會(huì)員經(jīng)營業(yè)績(jī)排名情況》統(tǒng)計(jì),，華鑫證券主要規(guī)模指標(biāo)和業(yè)務(wù)經(jīng)營指標(biāo)及排名如下：

未來行業(yè)將以創(chuàng)新為主要驅(qū)動(dòng)，以向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)為主要發(fā)展方向,，逐步向業(yè)務(wù)多元化,、服務(wù)綜合化、發(fā)展差異化,、競(jìng)爭(zhēng)國際化等趨勢(shì)發(fā)展,。

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中介機(jī)構(gòu)

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財(cái)務(wù)顧問：國泰君安證券

法律顧問：北京觀韜中茂律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：眾華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所

評(píng)估機(jī)構(gòu)：上海東洲資產(chǎn)評(píng)估

PS：

本案的置出資產(chǎn)為華鑫股份房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債,，留存了已開發(fā)完畢的持有型房地產(chǎn),、其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)及負(fù)債。

這樣,，一方面解決了上市公司與華鑫置業(yè)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題,；另一方面，上市公司留存的持有型房地產(chǎn)市值較高,，為上市公司未來發(fā)展主營業(yè)務(wù)提供了戰(zhàn)略性資金儲(chǔ)備,。

儀電聯(lián)合同門師兄弟，為華鑫證券鋪路,，實(shí)現(xiàn)華鑫證券曲線上市,。既滿足了華鑫證券做大做強(qiáng)的資金融資需求，又能讓儀電布局金融改革,，也為打造一家上市的金控平臺(tái)做好了準(zhǔn)備,。

另外，有意思的是,，我們還發(fā)現(xiàn),，在華鑫股份的十大股東名單中，還出現(xiàn)了劉益謙大鱷的國華人壽,，作為上市公司第二大股東,，持有上市公司10%股份。（2015年8月,，國華人壽通過二級(jí)市場(chǎng)增持,，至10%）

對(duì)于本案，朋友們有何指點(diǎn),、吐槽,、疑問，歡迎在留言區(qū)討論交流,。

本文完

3月10日-12日

第58期并購交易師培訓(xùn)

地點(diǎn)：北京