回顧巴菲特過去40多年致股東的信,，我們發(fā)現(xiàn)巴菲特特別關(guān)注五類資產(chǎn)的減值損失，這五類資產(chǎn)即存貨,、固定資產(chǎn)、股票,、金融衍生產(chǎn)品和商譽(yù),。

    存貨資產(chǎn)減值損失

    伯克希爾公司下屬的Netjets公司提供分時(shí)航空服務(wù)，客戶可以購買一架飛機(jī)的一部分所有權(quán),，從而享有一定時(shí)間的飛行服務(wù),。Netjets占據(jù)了 70%的市場(chǎng)份額。無疑,，飛機(jī)是公司最主要的資產(chǎn),，但二手飛機(jī)的市場(chǎng)價(jià)格有時(shí)會(huì)出現(xiàn)下跌導(dǎo)致資產(chǎn)減值。2003年巴菲特在致股東的信中解釋了 Netjets發(fā)生存貨減值損失的原因：?我們?cè)?003年認(rèn)列的3200萬存貨減值損失,，發(fā)生原因在于當(dāng)年度二手飛機(jī)價(jià)格下跌,。具體而言，我們以普遍流行的市場(chǎng)價(jià)格從一些退出的客戶手中回購了分時(shí)航空飛機(jī)所有權(quán),，而我們?cè)俅螌⑦@些分時(shí)航空所有權(quán)出售的時(shí)候,，飛機(jī)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)存貨資產(chǎn)減值損失,。目前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定,。

    固定資產(chǎn)減值損失

    1994年巴菲特在致股東的信中分析了伯克希爾公司下屬的飛安公司(FlightSafety)的固定資產(chǎn)減值損失。飛安公司提供飛行訓(xùn)練服務(wù),，核心資產(chǎn)為昂貴的飛行模擬器,，但是由于機(jī)型經(jīng)常升級(jí)，會(huì)導(dǎo)致飛行模擬器提前報(bào)廢出現(xiàn)資產(chǎn)減值損失,，從而導(dǎo)致利潤下降,。

    在航空服務(wù)業(yè)方面，我們下屬提供飛行訓(xùn)練業(yè)務(wù)報(bào)務(wù)的飛安公司的'正?！癄I業(yè)利潤出現(xiàn)了下滑,，從2002年的1.83億美元下滑至1.5

億美元。非經(jīng)常性損益是：2002年由于出售合伙人權(quán)益給波音公司使飛安公司獲得6000萬美元的稅前利潤,，2003年由于部分飛行模擬器提前報(bào)廢而認(rèn)列3700萬美元的減值損失,。近年來企業(yè)公務(wù)航空業(yè)務(wù)增長顯著放緩,，導(dǎo)致飛安公司業(yè)績受到影響。不過這家公司仍然處于這一行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位,，這家公司在飛行模擬器上的原始投入成本已經(jīng)高達(dá)12億美元,，相當(dāng)于行業(yè)第二名企業(yè)投入的三倍。? 股票資產(chǎn)減值損失企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí),，如巴菲特的股票投資,，要在報(bào)告期末進(jìn)行減值測(cè)試。巴菲特1989年投資美國航空公司股息率為9.25%的優(yōu)先股3.58億美元,。但由于航空業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)加上經(jīng)營不善,，5年之后美國航空公司因持續(xù)虧損而停止付息，導(dǎo)致巴菲特持有的優(yōu)先股發(fā)生巨額資產(chǎn)減值損失：

    在1994年底,，我們把美國航空公司的優(yōu)先股賬面價(jià)值減記到8950萬美元,，相當(dāng)每投入1美元減值到只有25美分。我們這個(gè)估值既反映出我們持有的優(yōu)先股的價(jià)值完全或者大部分恢復(fù)的一種可能性,，又反映出股票最終會(huì)一文不值的另一種完全相反的可能性,。無論結(jié)局如何，我們都會(huì)留意一條重要的投資鐵律：你沒有必要非得用虧掉錢的方法再把錢賺回來,。

    我們持有的美國航空公司優(yōu)先股的資產(chǎn)賬面價(jià)值減記的會(huì)計(jì)影響非常復(fù)雜,。在1994年的第三季度末，我們持有的美國航空公司優(yōu)先股按8950萬美元即買入成本的25%計(jì)算資產(chǎn)賬面價(jià)值,。換言之,，那時(shí)我們資產(chǎn)負(fù)債表上美國航空公司優(yōu)先股8950萬美元的凈值，就反映了一個(gè)遠(yuǎn)低于我們3.58億美元買入成本的價(jià)值,。但在第四季度,，我們斷定優(yōu)先股價(jià)值的下跌，用會(huì)計(jì)術(shù)語來說是'非臨時(shí)性的’,。這個(gè)判斷要求我們將2.685億美元的資產(chǎn)減值損失列入利潤表,。這個(gè)損失金額對(duì)第四季度財(cái)務(wù)報(bào)表沒有其它影響。也就是說,，這并不會(huì)減少我們公司的賬面價(jià)值,，因?yàn)橘Y產(chǎn)減值在第三季度報(bào)表上已經(jīng)反映出來了。

    金融衍生品資產(chǎn)減值損失

    巴菲特在2007年管理94個(gè)金融衍生品合同,，他在致股東的信中提到這些衍生品一旦發(fā)生資產(chǎn)減值將會(huì)直接影響盈利：

    這些衍生品合同適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，不同于我們的股票投資組合適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。股票投資組合資產(chǎn)價(jià)值的變化將會(huì)影響伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上公司賬面凈值的變化,，但它不會(huì)影響利潤表上的盈利,，除非我們持有的股票被出售(或者減記)。而衍生品合同的價(jià)值變化，必須計(jì)入每個(gè)季度的盈利,。

    因此,，我們持有的衍生品頭寸有時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司報(bào)告盈利出現(xiàn)大幅上下波動(dòng)，盡管我和芒格相信這些衍生品頭寸的內(nèi)在價(jià)值其實(shí)變化很小,。即使這些盈利波動(dòng)在一個(gè)季度里就能輕易達(dá)到10億美元甚至更大,，我和芒格也絲毫不會(huì)為之煩惱憂慮，我們希望各位股東也會(huì)如此,。你們可能會(huì)回想到,，在我們的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，我們總是愿意用短期的盈利波動(dòng)性來換取長期的公司賬面凈值更高的增長,。這也是我們?cè)谘苌飞系耐顿Y哲學(xué),。

    商譽(yù)資產(chǎn)減值損失

    除了股票投資之外，巴菲特最主要的投資是收購企業(yè),。而收購企業(yè)會(huì)產(chǎn)生巨大的商譽(yù)資產(chǎn),。美國一般公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則原來要求收購企業(yè)必須對(duì)商譽(yù)逐年進(jìn)行攤銷，2002年改為不再攤銷而是每個(gè)期末對(duì)商譽(yù)進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試,，減值損失也要列入利潤表。巴菲特在2002年致股東的信中說：?大家可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn),，2002年的購買法會(huì)計(jì)調(diào)整金額大幅下降,，其原因在于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則已經(jīng)過修正，不再要求商譽(yù)必須攤銷,，此舉將使我們的報(bào)告盈利增加,，只是這對(duì)實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)盈利一點(diǎn)影響也沒有。?巴菲特收購了60多家企業(yè),，大部分企業(yè)商譽(yù)不但沒有減值反而不斷升值,，但DEXTER鞋業(yè)等少數(shù)企業(yè)商譽(yù)也出現(xiàn)了巨額資產(chǎn)減值損失。

    需要注意的是,，巴菲特的伯克希爾公司是一家投資巨大的企業(yè),，而大部分企業(yè)投資金額有限，因此應(yīng)該主要關(guān)注其存貨,、固定資產(chǎn)等經(jīng)營性資產(chǎn)的巨額減值損失,，因?yàn)檫@對(duì)其正常盈利能力影響很大。 

    不看重公允價(jià)值變動(dòng)損益

    回顧巴菲特過去40多年致股東的信,，我總結(jié)出巴菲特的觀點(diǎn)為：所持股公司股票未實(shí)現(xiàn)投資收益或者損失（即公允價(jià)值變動(dòng)損益）的年度變化并不重要,。比較而言，所持股公司的經(jīng)營業(yè)績年度變化非常重要,，因?yàn)榘头铺厥情L期投資,，只要公司持續(xù)幾年取得良好的投資業(yè)績，公司股價(jià)最終會(huì)相應(yīng)大幅增長。

    新的會(huì)計(jì)制度引入了公允價(jià)值計(jì)量觀念,。公允價(jià)值（Fair Value）亦稱公允市價(jià),、公允價(jià)格，是指熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下確定的價(jià)格,，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格,。購買企業(yè)對(duì)合并業(yè)務(wù)的記錄需要運(yùn)用公允價(jià)值的信息。

    上市公司利潤表相應(yīng)增加了公允價(jià)值變動(dòng)損益,，即由公允價(jià)值的變動(dòng)引發(fā)的損失或是收益,，核算范圍包括在初始確認(rèn)時(shí)劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債和以公允模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的投資性房地產(chǎn)。

    公允價(jià)值變動(dòng)損益是已確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的收益,，并非真正的投資收益,，要等相關(guān)資產(chǎn)處臵時(shí)才能真正實(shí)現(xiàn)，相當(dāng)于賬面浮盈,。

    回顧巴菲特過去40多年致股東的信,，我總結(jié)出巴菲特的觀點(diǎn)為：所持股公司股票未實(shí)現(xiàn)投資收益或者損失（即公允價(jià)值變動(dòng)損益）的年度變化并不重要。比較而言,，所持股公司的經(jīng)營業(yè)績年度變化非常重要,，因?yàn)榘头铺厥情L期投資，只要公司持續(xù)幾年取得良好的投資業(yè)績,，公司股價(jià)最終會(huì)相應(yīng)大幅增長,。 ?1973年我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在股票投資上顯著加倉。正如財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的那樣,，1973年底我們的股票投資賬面上有相當(dāng)大的未實(shí)現(xiàn)投資損失,，超過1200萬元。盡管如此,，我們相信我們以歷史成本計(jì)量的股票投資組合如果以內(nèi)在企業(yè)價(jià)值計(jì)量具有很好的價(jià)值,。盡管1973年底存在大筆未實(shí)現(xiàn)投資損失，我們預(yù)期未來長期內(nèi)我們將會(huì)從整個(gè)投資組合上取得滿意的回報(bào),。? ?1975年實(shí)現(xiàn)了288.80萬美元的稅前投資凈損失,，但是我們現(xiàn)在的預(yù)期是1976年將會(huì)是一個(gè)實(shí)現(xiàn)投資收益的年份。到1976年3月31 日,，屬于股權(quán)投資的未實(shí)現(xiàn)投資凈收益總計(jì)約1500萬美元,。我們的股權(quán)投資高度集中于符合以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的少數(shù)幾家公司：具有有利的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，管理層能力高強(qiáng)又誠實(shí)可信,，買入的股價(jià)與根據(jù)公司被完全私人持有的價(jià)值對(duì)比很有投資吸引力,。當(dāng)我們尋找到符合以上三個(gè)條件的公司股票時(shí)，我們就想長期持有,。事實(shí)上,，我們最大的重倉股是以1060萬元買入的華盛頓郵報(bào)B股,，而我們想永遠(yuǎn)持有華盛頓郵報(bào)的股票。由于我們運(yùn)用上述投資策略,，所以股票市場(chǎng)的波動(dòng)除了能夠給我們提供買入良機(jī)外,，對(duì)于我們來說幾乎沒有什么意義，而企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)卻具有非常大的意義,。我們非常高興的是,，我們現(xiàn)在投資的公司相當(dāng)大部分在經(jīng)營業(yè)績上都實(shí)實(shí)在在取得了進(jìn)步。

    去年我們說過,，我們期望1976年是一個(gè)實(shí)現(xiàn)投資收益的年份,，事實(shí)的確如此，1976年實(shí)現(xiàn)了稅前投資收益996.20萬美元,，主要來自于股票投資,。目前情況表明1977年也將會(huì)是一個(gè)實(shí)現(xiàn)投資凈收益的年份。幾年前賬面上有相當(dāng)大的未實(shí)現(xiàn)投資損失,，而現(xiàn)在我們賬面上則有相當(dāng)大的未實(shí)現(xiàn)投資收益,。這里我們要再次重申，這種市場(chǎng)年度波動(dòng)其實(shí)是不重要的,，我們持有的股票的未實(shí)現(xiàn)投資收益在1976年底總計(jì)4570萬美元,，但當(dāng)我在3月21日寫這封致股東的信時(shí)，不到3個(gè)月就減少了500萬美元,。但是,，我們認(rèn)為我們持股的上市公司年度經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L非常重要。這里我們非常高興我們組合中持股的大部分公司在1976年都取得了良好的投資業(yè)績,。如果我們持股的上市公司持續(xù)幾年取得優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績，不管股價(jià)年度波動(dòng)多么巨大,，我們最終肯定會(huì)從這些持股上取得良好的投資回報(bào),。

    請(qǐng)注意，巴菲特認(rèn)為,，對(duì)于準(zhǔn)備持有到期的債券投資來說,，年度公允價(jià)值變動(dòng)損益也沒有什么意義。

    最近幾年的年報(bào)中,，我們已經(jīng)說過我們債券賬戶存在未實(shí)現(xiàn)投資損失,，但我們也說明了，我們認(rèn)為,，盡管債券市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致出現(xiàn)未實(shí)現(xiàn)投資損失,，但是考慮到我們的充足流動(dòng)性和總體財(cái)務(wù)實(shí)力，我們肯定會(huì)持有到期而不會(huì)選擇提前出售等其它方式,，因此這些債券賬面損失的意義不大,。1976年債券市場(chǎng)出現(xiàn)了相當(dāng)大的反彈,，使我們下屬的銀行和保險(xiǎn)公司持有的債券出現(xiàn)了一定的未實(shí)現(xiàn)投資凈收益。這也沒有多少意義,，因?yàn)槲覀兇蟛糠謧即蛩愠钟械狡?。?dǎo)致債券價(jià)格上漲的原因是新發(fā)行債券的投資收益率更低。

    對(duì)比一下2007年和2008年中國上市公司年報(bào)中公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的巨大變化,，你就會(huì)發(fā)現(xiàn),，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益真的只是賬面浮盈,，受到股市波動(dòng)影響的年度變化巨大,。

    賺到手的才是錢，吃到嘴的才是肉,。盡管公允價(jià)值變動(dòng)收益短期并不重要,，但長期來看，它和已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益一樣重要,。

    更看重長期投資收益

    短期投資收益主要靠運(yùn)氣,，長期投資收益才能看出實(shí)力,。因此,，巴菲特分析公司短期的年度業(yè)績時(shí),，并不包括未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)的投資收益,，但分析長達(dá)幾年的業(yè)績時(shí),，則將其包括在內(nèi),。從巴菲特過去致股東的信來看，巴菲特指的長期一般是5年,，至少是3年,。

    投資收益是指企業(yè)在一定的會(huì)計(jì)期間對(duì)外投資股票,、債券,、衍生品、房地產(chǎn)等取得的凈收益,。

    買股票就是買公司,。所以，對(duì)于巴菲特這樣長期持有一家公司的股東來說,，公司日常經(jīng)營取得的利潤,，和公司對(duì)外投資取得的收益,，都是

    財(cái)富，同樣重要,。

    回顧我們個(gè)人一生的經(jīng)歷,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，平常的工資收入當(dāng)然重要,，但是投資收入也很重要,。做股票投資的人最有感觸，股票投資做得好,，甚至比一輩子的工資收入都多,，但做得不好，可能就把半輩子通過工資攢的錢都虧進(jìn)去了,。

    上市公司也是如此,。巴菲特的觀點(diǎn)是：公司投資收益如同個(gè)人投資收益，短期賺多賺少意義不大,，長期賺多賺少意義很大,。這可以從兩方面來解讀。

    第一,，衡量短期業(yè)績時(shí)不包括投資收益,，衡量長期業(yè)績時(shí)投資收益很重要。

    巴菲特的導(dǎo)師格雷厄姆有句名言：股市短期是投票機(jī),，但長期是稱重機(jī),。短期投資收益主要靠運(yùn)氣，長期投資收益才能看出實(shí)力,。因此,，巴菲特分析公司短期的年度業(yè)績時(shí)，并不包括未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)的投資收益,，但分析長達(dá)幾年的業(yè)績時(shí),，則將其包括在內(nèi)。從巴菲特過去致股東的信來看,，巴菲特指的長期一般是5年，至少是3年,。

    巴菲特在1979年致股東的信中說：和衡量短期的每年業(yè)績相反,，衡量多年的長期經(jīng)營業(yè)績時(shí)，我們認(rèn)為,，應(yīng)該包括所有已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益或損失,，以及非經(jīng)常性損益，而且運(yùn)用股票投資以市值計(jì)價(jià)的財(cái)務(wù)報(bào)表,。這些投資收益或損失,，不管是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)還是未實(shí)現(xiàn),，對(duì)于股東來說，和過去一段時(shí)間通過經(jīng)營以一種更加正常規(guī)律的方式實(shí)現(xiàn)的利潤同等重要,。只不過是這些投資收益短期波動(dòng)變幻莫測(cè),，這個(gè)特點(diǎn)導(dǎo)致其用來作為衡量單一年度的管理業(yè)績指標(biāo)很不合適。

    巴菲特在1983年致股東的信中說：我們認(rèn)為任何單一年度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益或損失毫無意義,，但是經(jīng)過一段時(shí)期或幾年累計(jì)取得的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益和未實(shí)現(xiàn)的投資收益非常重要,。

    在1980年致股東的信中，巴菲特說：我們以營業(yè)利潤除以股東權(quán)益(股權(quán)投資按成本計(jì)價(jià))來評(píng)估公司單一年度的經(jīng)營業(yè)績,。我們的長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn),，則包括營業(yè)利潤之外所有已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)的投資收益或損失。我們從股票投資上獲得的長期投資業(yè)績?nèi)匀伙@著超過我們每年的平均盈利,。導(dǎo)致這種令人高興的結(jié)果的主要原因,，是我們前面討論過的我們持有股票但不具有控制權(quán)的公司的留存收益已經(jīng)轉(zhuǎn)化為股票市值的增加。

    當(dāng)巴菲特進(jìn)行衍生品投資之后,，由于衍生品投資收益的波動(dòng)性非常大,，而且必須采取逐日盯市制度，每日無負(fù)債結(jié)算,，導(dǎo)致對(duì)季度和年度報(bào)告盈利的影響更大,，因此，巴菲特認(rèn)為更不應(yīng)將其納入短期業(yè)績衡量范圍,。

    他在2004年致股東的信中說：一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求外匯投資合約必須采取逐日盯市制度,，每日無負(fù)債結(jié)算，這個(gè)規(guī)定導(dǎo)致我們每個(gè)季度的未實(shí)現(xiàn)投資收益大幅波動(dòng),，就像我們已經(jīng)賣出我們的頭寸一樣,，這使得我們報(bào)告的收益更加復(fù)雜多變。

    第二,，不能只是為了調(diào)節(jié)報(bào)告利潤而決定未實(shí)現(xiàn)投資收益是否實(shí)現(xiàn)或如何實(shí)現(xiàn)為真正的投資收益,。

    巴菲特在2004年致股東的信中說：我們賬面上有巨額的未實(shí)現(xiàn)投資收益，至于我們考慮是否實(shí)現(xiàn)以及何時(shí)實(shí)現(xiàn),，與我們期望某個(gè)特定時(shí)間的報(bào)告盈利是高是低完全沒有關(guān)系,。

    巴菲特在1964年半年報(bào)致合伙人的信中說：?我們進(jìn)入1964年時(shí)，賬面上有2,991,090美元的未實(shí)現(xiàn)投資收益,，這是在1963年取得的,，可供合伙人分配。1964年上半年我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2,826,248.76美元的投資收益(其中96%是長期投資收益),，因此看起來似乎會(huì)讓你們認(rèn)為,，1963年年報(bào)上所有屬于合伙人的未實(shí)現(xiàn)投資收益，將會(huì)在1964年全部實(shí)現(xiàn)為真正的投資收益,。我們想再次強(qiáng)調(diào)：報(bào)告投資收益高低和我們?nèi)绾芜M(jìn)行投資操作完全無關(guān),。有可能我在去年年報(bào)做出陳述之后,，屬于合伙人權(quán)益的合伙公司投資的證券市值從今年1月1日之后大幅縮水，這會(huì)導(dǎo)致我們盡管去年擁有大量已實(shí)現(xiàn)投資收益而今年未實(shí)現(xiàn)投資收益大幅減少,，因此毫無理由感到狂喜,。同樣的道理，盡管我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益非常少,，也沒有任何理由感到沮喪,。我們絕對(duì)不會(huì)為了加快納稅或延遲納稅的目的來進(jìn)行投資操作。我們做出的投資決策完全是基于我們綜合考慮各種概率對(duì)最有利的投資機(jī)會(huì)的評(píng)估,。如果這意味著要多繳稅,，沒問題，我非常高興長期投資收益的稅率還是相當(dāng)?shù)偷摹?/b>

    分析公司盈利能力應(yīng)剔除營業(yè)外收支影響

    有些時(shí)候巨額營業(yè)外收入如同橫財(cái),，而巨額營業(yè)外支出如同橫禍,，會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤總額及凈利潤產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，因此巴菲特分析公司正常盈利能力時(shí)首先會(huì)剔除營業(yè)外收支的影響,。

    營業(yè)外收入和營業(yè)外支出是指企業(yè)發(fā)生的與日常經(jīng)營活動(dòng)沒有直接關(guān)系的各項(xiàng)收支,。但是營業(yè)外收入和營業(yè)收入一樣能夠增加利潤，營業(yè)外支出和營業(yè)成本一樣能夠減少利潤,，有些時(shí)候巨額營業(yè)外收入如同橫財(cái),，而巨額營業(yè)外支出如同橫禍，會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤總額及凈利潤產(chǎn)生相當(dāng)大的影響,，但巴菲特分析公司正常盈利能力時(shí)卻首先會(huì)剔除營業(yè)外收支的影響,。

   不要奢望橫財(cái) 一定要小心橫禍

   營業(yè)外收入主要包括非流動(dòng)資產(chǎn)處臵利得、非貨幣性資產(chǎn)交換利得,、債務(wù)重組利得,、政府補(bǔ)助、盤盈利得,、捐贈(zèng)利得等,。這些營業(yè)外收入并不是由企業(yè)經(jīng)營資金耗費(fèi)所產(chǎn)生的，不需要企業(yè)付出代價(jià),。營業(yè)外收入實(shí)際上是一種純收入,，不可能也不需要與有關(guān)費(fèi)用進(jìn)行配比。因此,，在會(huì)計(jì)核算上,，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分營業(yè)外收入與營業(yè)收入的界限。 少量的營業(yè)外收入沒有什么意義,，但對(duì)利潤影響很大的巨額營業(yè)外收入多數(shù)來自于資產(chǎn)重組,、大股東捐贈(zèng),、政府補(bǔ)助等,，因此稱其為橫財(cái),，不可持續(xù)。

    營業(yè)外支出主要包括非流動(dòng)資產(chǎn)處臵損失,、非貨幣性資產(chǎn)交換損失,、債務(wù)重組損失、公益性捐贈(zèng)支出,、非常損失,、盤虧損失等。

    如果說對(duì)利潤影響很大的巨額營業(yè)外收入是一筆橫財(cái)?shù)脑?，那么巨額營業(yè)外支出多數(shù)是一筆橫禍,，比如債務(wù)重組損失或非常損失等。營業(yè)外收入和營業(yè)外支出應(yīng)當(dāng)分別核算,，不得以營業(yè)外支出直接沖減營業(yè)外收入,，也不得以營業(yè)外收入沖減營業(yè)外支出。

    不可否認(rèn),，少數(shù)特別幸運(yùn)的人,，偶然會(huì)發(fā)一大筆橫財(cái)，一輩子吃喝不愁,。

    但是絕大多數(shù)人不能指望橫財(cái),。天上掉餡餅，走路撿錢包,，偶爾碰上一次也不是不可能,，但天天這么好運(yùn)，絕對(duì)不可能,，最主要的收入還是要靠自己老老實(shí)實(shí)干活?yuàn)^斗,。公司也是如此，絕大部分利潤都是來自日常營業(yè)活動(dòng),。

    少數(shù)特別不幸的人,，出一場(chǎng)大橫禍，一輩子陷入困苦,。

    我們不奢望橫財(cái),，但一定要小心橫禍，因?yàn)闄M禍會(huì)影響我們的日?；顒?dòng),。相對(duì)于營業(yè)外收入，巴菲特更重視營業(yè)外支出,，因?yàn)闋I業(yè)外支出往往會(huì)對(duì)正常營業(yè)活動(dòng)造成影響,。

    巴菲特在分析利潤表時(shí)，會(huì)特別列示非正常性資產(chǎn)處臵收入（unusual sales of assets），國內(nèi)利潤表主要列示為非流動(dòng)資產(chǎn)處臵利得或損失,，處臵利得計(jì)入營業(yè)外收入,，處臵損失則計(jì)入營業(yè)外支出，并在利潤表中營業(yè)外支出下單獨(dú)列示,。

    非流動(dòng)資產(chǎn)處臵利得或損失包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的出售利得或損失,。固定資產(chǎn)出售利得或損失，指企業(yè)出售固定資產(chǎn)所取得價(jià)款或報(bào)廢固定資產(chǎn)的材料價(jià)值和變價(jià)收入等,，扣除固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值,、清理費(fèi)用、處臵相關(guān)稅費(fèi)后的凈收益或凈損失,；無形資產(chǎn)出售利得或損失,，指企業(yè)出售無形資產(chǎn)所取得價(jià)款扣除出售無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值、相關(guān)稅費(fèi)后的凈收益或凈損失,。

    營業(yè)利潤更能真實(shí)反映公司業(yè)績

    巴菲特分析營業(yè)外收支的方法很簡單,，就是分析企業(yè)正常盈利能力時(shí)剔除營業(yè)外收入和支出的影響。

    營業(yè)外收入減去營業(yè)外支出就是營業(yè)外收支凈額,。如果營業(yè)外收支凈額占利潤的比例相當(dāng)大,，比如30%甚至更高，就類似于一個(gè)人一年

的收入相當(dāng)一大塊來自于彩票中獎(jiǎng)或者家人捐贈(zèng),，這種短期的利潤猛增是偶然的和不可持續(xù)的,，所以，我們?cè)诜治鰰r(shí),，要剔除這種偶然發(fā)生的非經(jīng)常性損益的影響,，重點(diǎn)分析來自于日常營業(yè)活動(dòng)的營業(yè)利潤。巴菲特認(rèn)為,，營業(yè)利潤更能真實(shí)反映公司業(yè)績,。那種依靠資產(chǎn)重組、債務(wù)重組或者政府補(bǔ)貼而短期取得的盈利暴漲肯定是無法長期持續(xù)的,。

    1993年巴菲特在致股東的信中寫道：?從我們收購之后,，Scott Fetzer的盈利一直在持續(xù)穩(wěn)定增長，但是其賬面凈值并沒有同步增長,。因此在我們收購這家公司時(shí)就已經(jīng)非常出色的股東權(quán)益收益率,，現(xiàn)在更變得特別優(yōu)異。如果Scott Fetzer是一家獨(dú)立的公司,，其業(yè)績表現(xiàn)和財(cái)富雜志世界500強(qiáng)企業(yè)相比,，就可以看出來到底有多么優(yōu)異。根據(jù)我們能夠得到的最新的也就是1993年財(cái)富雜志世界500強(qiáng)企業(yè)名單,，如果Scott Fetzer名列其中,，其股東權(quán)益收益率水平可以排到第四名,。故事還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。股東權(quán)益收益率排名前三名分別是Insilco,、LTV與 Gaylord,，這三家公司全部都是在1993年才從破產(chǎn)邊緣脫離危險(xiǎn)，除了在破產(chǎn)訴訟中由于債務(wù)豁免而獲得的利潤外,，1993年沒有一家企業(yè)取得真正有意義的盈利。如果扣除這些屬于營業(yè)外收入的橫財(cái),，那么Scott Fetzer的股東權(quán)益收益率將會(huì)在財(cái)富雜志世界500強(qiáng)企業(yè)中排名第一,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先排名第二的企業(yè)。事實(shí)上排名第一的Scott Fetzer的股東權(quán)益收益率是排名第十企業(yè)的兩倍,。

    股東權(quán)益營業(yè)利潤率 衡量經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)

    巴菲特一直認(rèn)為,，營業(yè)利潤(不包括證券投資收益或損失)占股東權(quán)益(所有證券投資均按成本計(jì)量)的股東權(quán)益營業(yè)利潤率是衡量單一年度經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)。

    按照中國新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，現(xiàn)在的利潤表中,，營業(yè)利潤的計(jì)算公式是：營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失+公允價(jià)值變動(dòng)收益（-公允價(jià)值變動(dòng)損失）+投資收益（-投資損失）。

    從巴菲特致股東的信以及伯克希爾公司年報(bào)來看,，巴菲特所說的營業(yè)利潤和中國目前利潤表中營業(yè)利潤的計(jì)算公式有所不同,，其公式中不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資損益這些與日常經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的投資和融資活動(dòng)產(chǎn)生的損益,。

    但毫無疑問,，巴菲特非常重視營業(yè)利潤，這體現(xiàn)在三個(gè)方面： 第一,，巴菲特認(rèn)為,，衡量單一年度經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)，不是每股收益的增長,，而是營業(yè)利潤除以股東權(quán)益得出的股東權(quán)益營業(yè)利潤率,，即每一元股東權(quán)益創(chuàng)造的營業(yè)利潤。

    巴菲特在1979年致股東的信中說：我們一直認(rèn)為,，營業(yè)利潤(不包括證券投資收益或損失)占股東權(quán)益(所有證券投資均按成本計(jì)量)的股東權(quán)益營業(yè)利潤率是衡量單一年度經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo),。衡量單一年度經(jīng)營業(yè)績時(shí),，證券投資不按市值計(jì)量的原因是,，證券市值年度間大幅波動(dòng)將使股東權(quán)益也相應(yīng)大幅波動(dòng)，而作為分母的股東權(quán)益大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致衡量經(jīng)營業(yè)績的股東權(quán)益營業(yè)利潤率指標(biāo)明顯扭曲。例如，證券市值大幅下跌，證券投資以市值計(jì)量會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益下降到非常低的水平,，由于分母變小，盡管作為分子的營業(yè)利潤本來只是中等水平,，但是股東權(quán)益營業(yè)利潤率卻相當(dāng)高,，看起來業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)好,。相反，股票投資越成功，證券投資以市值計(jì)量會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)益上升得越高，由于作為分母的股東權(quán)益變大,，盡管作為分子的營業(yè)利潤本來相當(dāng)不錯(cuò),，但是股東權(quán)益營業(yè)利潤率卻相當(dāng)?shù)停雌饋順I(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)差。所以我們?nèi)砸云诔豕蓶|權(quán)益營業(yè)利潤率(計(jì)算股東權(quán)益時(shí)股票投資以成本計(jì)量)來衡量經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。

    第二，巴菲特認(rèn)為上市公司和分析師及公眾過于關(guān)注每股收益的增長是錯(cuò)誤的,。

    按照期初股東權(quán)益營業(yè)利潤率這個(gè)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我們公司1979年的經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)好,，期初股東權(quán)益營業(yè)利潤率為18.6%,，不過略遜于 1978年的水平。當(dāng)然每股收益增長幅度相當(dāng)大,，約20%，但我們認(rèn)為并不應(yīng)該對(duì)每股收益過于關(guān)注,。1979年我們擁有可供運(yùn)用的股東權(quán)益資本相比 1978年大幅增加,，但是盡管每股收益大幅增長，用期初股東權(quán)益營業(yè)利潤率來衡量運(yùn)用這些資本取得的業(yè)績卻不如前一年度,。即使是把資金存入一個(gè)休眠存款賬戶,，或者購買美國儲(chǔ)蓄債券獲得固定利率，這樣投資的?每股收益?照樣增長,，只是因?yàn)?收益?卻按照固定利率每年取得的利息不斷滾存加入下一年度的本金，導(dǎo)致本金規(guī)模逐年擴(kuò)大。因此，如果公司支付股息率很低,，盡管公司盈利能力像一個(gè)靜止的時(shí)鐘一樣沒有任何增長,，由于資本規(guī)模逐年不斷增長,，也會(huì)導(dǎo)致每股收益相應(yīng)逐年增長，讓公司股票看起來像一只成長股,。

    所以,，我們衡量一家公司經(jīng)營業(yè)績好的主要標(biāo)準(zhǔn),，是公司利潤相對(duì)于所使用權(quán)益資本的投資收益率很高(沒有過度使用財(cái)務(wù)杠桿也沒有會(huì)計(jì)舞弊等)，而非每股收益的持續(xù)增長,。我們認(rèn)為，如果公司管理層和金融分析師能夠改變他們過度關(guān)注每股收益的做法，那么公司股東及一般投資大眾對(duì)很多公司的經(jīng)營業(yè)績好壞將會(huì)有更好的理解,。

    第三,，運(yùn)用期初股東權(quán)益營業(yè)利潤率衡量業(yè)績還需要考慮很多其它因素。

    巴菲特在1980年致股東的信中說：伯克希爾公司的營業(yè)利潤從1979年的3,600萬美元增長到1980年的4,190萬美元,。但營業(yè)利潤除以期初股東權(quán)益(證券投資以成本計(jì)量)得出的期初股東權(quán)益營業(yè)利潤率卻從1979年的18.6%下降到1980年的17.8%,。我們認(rèn)為這一比率是衡量單一年度公司經(jīng)營管理經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)。當(dāng)然要在分析決策時(shí)合理運(yùn)用這項(xiàng)指標(biāo),，還需要考慮很多其它因素,，包括會(huì)計(jì)原則、資產(chǎn)歷史成本價(jià)值,、財(cái)務(wù)杠桿與行業(yè)發(fā)展情況等,。

    但是，隨著伯克希爾投資規(guī)模越來越大,，所投資公司的未分配利潤對(duì)實(shí)際盈利的影響越來越大,，巴菲特發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益營業(yè)利潤率這個(gè)年度業(yè)績指標(biāo)對(duì)伯克希爾的適用性越來越低。

    巴菲特在1982年致股東的信中說：盡管我們堅(jiān)信這個(gè)業(yè)績衡量指標(biāo)仍然適用于絕大多數(shù)公司,，但是我們認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)對(duì)于伯克希爾公司的適用性在很大程度上已經(jīng)消失,。

    我們確信我們拋棄營業(yè)利潤除以股東權(quán)益這個(gè)業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)是有正當(dāng)理由的,?！瓕?duì)于伯克希爾公司來說，持股比例低于20%的投資項(xiàng)目的總體規(guī)模龐大,，而且變得越來越重要,。我們認(rèn)為，正是由于持股比例低于20%的投資規(guī)模如此龐大，以至于我們賬面的營業(yè)利潤數(shù)據(jù)的重要性變得十分有限,?！覀?cè)?家上市公司按照持股比例享有的未分配利潤合計(jì)超過4,000萬美元。這個(gè)數(shù)據(jù)盡管根本不會(huì)反映在我們報(bào)告的盈利中,，但是卻超過了我們報(bào)告的營業(yè)利潤總額,。

    納稅越多表明賺錢越多

    巴菲特名言：在投資世界我們真正追求的目標(biāo)是什么？盡管稅收是實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)時(shí)必須考慮的因素之一,，但我們的目標(biāo)絕對(duì)不是繳納最少的稅,。手段和目的絕對(duì)不能混淆，我們最終的目標(biāo)是獲得最高的稅后復(fù)利投資收益率,。

    利潤表中的所得稅費(fèi)用是指當(dāng)期應(yīng)繳所得稅,，等于應(yīng)納稅所得乘以所得稅稅率。

    很多企業(yè)總是害怕繳稅,，想盡辦法逃稅,，而巴菲特以納稅為榮，納稅越多越高興,，因?yàn)榧{稅持續(xù)增長表明公司盈利也在真實(shí)增長,。

    第一，巴菲特認(rèn)為,，每個(gè)本土公司和公民都應(yīng)以納稅為榮,。 多賺錢多繳稅是應(yīng)該的。巴菲特在1996年致股東的信中說：?1961年美國肯尼迪總統(tǒng)曾經(jīng)說過：不要問國家能為你做什么,，而要問你能為國家做什么,。 1996年我們決定按照他的建議試一試。美國財(cái)政部告訴我們要向政府繳納8.6億美元的所得稅,。這個(gè)數(shù)據(jù)意味著什么呢?如果全美有2000家公司都能支付和伯克希爾公司同樣的所得稅,，那么1996年美國政府不需要向其他任何人征收一分錢的稅收，包括社會(huì)保障費(fèi)用或任何你想得到的稅費(fèi),，全年財(cái)政預(yù)算就能收支平衡,。所以伯克希爾公司的股東真的可以告訴那些募捐的人：我們?cè)诠纠镆呀?jīng)捐過了。我和芒格認(rèn)為伯克希爾公司支付如此巨額的稅款是完全合適的,。我們這樣巨額納稅對(duì)于整個(gè)社會(huì)的貢獻(xiàn)不過是社會(huì)對(duì)我們所作的貢獻(xiàn)的一小部分而已,。如果不是在美國，伯克希爾公司絕對(duì)不可能如此繁榮興盛,。

    巴菲特在1998年致股東的信中說：我和芒格要簽發(fā)后面有一長串‘零’的巨額支票去繳稅時(shí)一點(diǎn)也不感到煩惱和焦慮,。伯克希爾公司是一家美國企業(yè)，我們身為美國公民,，在美國之外的任何國家都無法取得如此大的成功,。事實(shí)上,，如果我們生活在世界的其它國家，即使能夠逃掉所有納稅,，我們?cè)谪?cái)務(wù)狀況上肯定要比現(xiàn)在差得多,。總的來說,，我們感到非常幸運(yùn)的是,，上天賦予我們一雙手讓我們能夠伸手支付一大筆稅款給政府，而不是賦予我們另一雙手,，讓我們因?yàn)闅堈匣蚴I(yè)而伸手向政府要求定期給我們發(fā)錢救助,。

    第二，巴菲特認(rèn)為多繳稅是多賺錢的證明,。

    每個(gè)公司都喜歡說自己今年賺錢很多,，盈利能力很強(qiáng)。但公司是否確確實(shí)實(shí)賺了很多錢呢,？未必,。很多公司可以用合理的財(cái)務(wù)報(bào)表操縱手法，把盈利做得很高,，但其實(shí)并沒有賺那么多錢,。

    公司盈利增長的最真實(shí)證據(jù)之一是所得稅同步增長，繳稅越來越多,，表明盈利越來越多,。

    巴菲特在2003年致股東的信中說，希望自己的公司未來能夠繳納更多的稅,，因?yàn)檫@意味著公司賺的利潤更多：?1985年伯克希爾公司支付聯(lián)邦所得稅 1.32億美元,，所有美國企業(yè)合計(jì)繳納所得稅610億美元。1985年伯克希爾支付聯(lián)邦所得稅2.86億美元,，所有美國企業(yè)合計(jì)繳納聯(lián)邦所得稅1570億美元,。前面我們說過，2003年伯克希爾將支付聯(lián)邦所得稅33億美元,，所有美國企業(yè)合計(jì)繳納聯(lián)邦所得稅卻僅有1320億美元,。我們希望伯克希爾將來繳納的所得稅金額繼續(xù)增長，這將意味著我們公司業(yè)務(wù)更加興旺,，更加成功,。但同時(shí)我們也希望其它美國企業(yè)繳納的所得稅和我們同樣增長。

    巴菲特在2006年度更加驕傲地宣布伯克希爾繳納的所得稅繼續(xù)增長：按照2006年度的利潤,，伯克希爾將要繳納約44億美元的聯(lián)邦所得稅,。

    巴菲特啟發(fā)我們，在關(guān)注某個(gè)公司時(shí),，不但要關(guān)注其盈利增長,，還要關(guān)注其納稅增長,。納稅多表明公司確實(shí)賺錢多,。收入可能是虛假的,，盈利也可能是虛假的，但繳稅的一分一厘都是真實(shí)的,，稅務(wù)局可不要任何空頭支票,。

    第三，巴菲特警告所有人,，真正的目標(biāo)是盈利最大化而不是納稅最小化,。

    如果你發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司總是想盡辦法逃稅避稅少交稅,，請(qǐng)盡量遠(yuǎn)離這樣的公司,。

    巴菲特早在34歲管理投資合伙公司時(shí)就想明白了一個(gè)道理：投資的真正目的是多賺錢，而不是少納稅,。他在1964年度致合伙人的信中寫道：?很多非常聰明的人卻犯下愚蠢的投資大錯(cuò),，大多是因?yàn)槎愂湛紤]，而不是其它原因,。我的一個(gè)朋友,，一位有名的西海岸哲學(xué)家一直認(rèn)為，人的一生中犯下的大多數(shù)錯(cuò)誤是由于忘記了自己真正想要做的是什么,。當(dāng)納稅這種帶有強(qiáng)烈感情影響力的因素進(jìn)入人的腦海時(shí),，就會(huì)出現(xiàn)類似的錯(cuò)誤。

    在投資世界我們真正追求的目標(biāo)是什么,？盡管稅收是實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)時(shí)必須考慮的因素之一,，但我們的目標(biāo)絕對(duì)不是繳納最少的稅。手段和目的絕對(duì)不能混淆,，我們最終的目標(biāo)是獲得最高的稅后復(fù)利投資收益率,。如果兩項(xiàng)投資活動(dòng)的稅前復(fù)利投資收益率相同，但一個(gè)需要繳稅,，另一個(gè)不需要繳稅,，結(jié)論非常明顯，肯定是后者要好得多,。但是這種好事我們發(fā)現(xiàn)幾乎從來沒有過,。

    因此，巴菲特投資合伙公司的基本原則是繼續(xù)努力使投資收益最大化,，而不是使納稅最小化,。我們將盡最大的努力為美國財(cái)政部創(chuàng)造最大的稅收，不過是以法律規(guī)定的最低稅率,。

    稅前利潤更能反映企業(yè)真實(shí)盈利能力

    巴菲特特別關(guān)注的不是稅后利潤,，而是稅前利潤,，他計(jì)算股票市盈率時(shí)也是按稅前利潤來計(jì)算的。巴菲特如此偏好稅前利潤的原因很簡單,，稅前利潤剔除實(shí)際稅率不同的影響,，更能真實(shí)地反映公司的經(jīng)營業(yè)績。

    更關(guān)注公司稅前利潤

    企業(yè)的利潤必須納稅,。繳納企業(yè)所得稅之前的利潤為稅前利潤,，納稅之后為稅后利潤，我們通常稱為凈利潤,。

    大部分投資者都很關(guān)注稅后利潤,，比如大家最關(guān)注的每股收益，指的就是每股稅后利潤,，我們經(jīng)常用的估值指標(biāo)市盈率也是用每股市價(jià)除以每股收益得到的,。

    但是回顧過去40多年巴菲特致股東的信，我們發(fā)現(xiàn),，巴菲特特別關(guān)注的不是稅后利潤,，而是稅前利潤，他計(jì)算股票市盈率時(shí)也是按稅前利潤來計(jì)算的,。巴菲特如此偏好稅前利潤的原因很簡單,，稅前利潤剔除實(shí)際稅率不同的影響，更能真實(shí)地反映公司的經(jīng)營業(yè)績,。 巴菲特在致股東的信中運(yùn)用稅前利潤的次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于稅后利潤,，尤其是衡量公司盈利能力時(shí)。我們以巴菲特最新的2010年致股東的信為例：

    我能夠估計(jì)伯克希爾公司現(xiàn)在所擁有資產(chǎn)的正常盈利能力,，約為扣除資本性利得或損失后,，每年稅前盈利170億美元，或者說每年稅后盈利120億美元,。

    TTI是一家電子元器件分銷商,。2010年銷售收入相比2008年創(chuàng)出的歷史最高紀(jì)錄提高了21%，稅前利潤比原來的歷史最高紀(jì)錄提高了58%,。

    CTB是一家農(nóng)業(yè)設(shè)備公司,。2010年盈利創(chuàng)造了歷史新高?！?010年,，CTB的稅前利潤為1.06億美元。稅前利潤的增加主要應(yīng)該歸功于生產(chǎn)效率的提高,。

    家具建材業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨困境,，Johns Manville、MiTek,、Shaw和Acme Brick繼續(xù)保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位,，但是,，其利潤與幾年前相比大大降低。2010年這幾家公司稅前利潤合計(jì)為3.62億美元,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2006年的13億美元,，員工人數(shù)也削減了約9400名。

    2010年兩家租賃公司的業(yè)績都有所改善,，盡管前一年的基點(diǎn)非常低,。XTRA公司的設(shè)備利用率從2009年的63%提高到2010年的 75%,，因此也使稅前利潤從1700萬美元增加到3500萬美元,；隨著時(shí)間的推移，CORT家具的業(yè)務(wù)迎來了景氣復(fù)蘇,，同時(shí)公司大幅緊縮營業(yè)成本,，這兩個(gè)因素的綜合作用使其盈利大幅提高，2009年稅前虧損300萬美元,，2010年實(shí)現(xiàn)稅前利潤1800萬美元,。

    用稅前利潤計(jì)算股票市盈率

    巴菲特1990年致股東的信中說：1990年我們買進(jìn)富國銀行得益于當(dāng)時(shí)股市行情一片混亂。這種混亂是理所當(dāng)然的：每個(gè)月度都會(huì)有一家過去一直被大家看好的銀行由于愚蠢的貸款決策被公開曝光,。由于一個(gè)接一個(gè)的巨大損失被揭露,，而且常常是在管理人員剛剛信誓旦旦地保證公司運(yùn)營一切正常之后，因此投資者會(huì)得出一個(gè)結(jié)論：任何銀行披露的數(shù)字都不可信,。在投資者紛紛拋出銀行股的風(fēng)潮中,，我們才得以僅僅投資2.9億美元的低價(jià)買入富國銀行10%的股份，我們買入的股價(jià)低于稅后利潤的5倍,，低于稅前利潤的3倍,。

    用稅前利潤衡量公司盈利能力

    巴菲特2007年致股東的信中說：?1972年我們以2500萬美元收購了喜詩糖果公司，當(dāng)時(shí)其銷售收入為3000萬美元,，稅前利潤不足500 萬美元,。經(jīng)營這家企業(yè)的資本投入需要800萬美元，每年還有幾個(gè)月需要承擔(dān)適度的季節(jié)性債務(wù),，因此,，這家公司創(chuàng)造的稅前利潤按照投入資本計(jì)算的投資收益率為60%。兩項(xiàng)因素使得這家公司經(jīng)營所需的資本投入降低到最小化,。首先,，公司銷售產(chǎn)品采用現(xiàn)金結(jié)算，因此根本沒有什么應(yīng)收賬款,；其次,，生產(chǎn)周期和分銷周期很短，這使公司存貨能夠降低到最小水平,。

    1987年巴菲特在討論新的稅收法案的影響時(shí)特別指出,，稅收變化會(huì)對(duì)稅后利潤有很大影響：

    就我們個(gè)人的看法,，1986年的法案是過去十多年來對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)影響最大的經(jīng)濟(jì)事件。1987年的新法案進(jìn)一步把企業(yè)投資收到股利可以免稅的比率從80%減為70%,，除非納稅人持有被投資公司至少20%的股權(quán),。投資者通過公司作為中間人而不是通過合格的投資公司持有股票或債券，和自己直接持有這些有價(jià)證券相比往往十分不利,。尤其是在1986年稅收改革法案通過后,，這種在納稅上的不利程度大大增加，尤其是投資者通過保險(xiǎn)公司這樣的中間人持有股票或債券,。我們沒有任何方法可以沖抵由此增加的納稅水平,。簡單地說，這意味著,，同樣金額的稅前投資利潤,，現(xiàn)在扣除所得稅后我們的股東能夠享有的稅后凈利卻要比以前少得多。

    這個(gè)例子清楚地表明,，同樣的稅前利潤,，由于稅法的變化，會(huì)導(dǎo)致稅后利潤有較大的變化,?？梢姸愂盏淖兓瘯?huì)導(dǎo)致稅后利潤歪曲公司的真正經(jīng)營業(yè)績，而稅前利潤更能真實(shí)反映公司的真實(shí)盈利能力,，所以巴菲特才特別重視稅前利潤,。

    不要過于看重稅后利潤

    巴菲特忠告：事實(shí)上，如果是一個(gè)騙子領(lǐng)導(dǎo)一家公司出具財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí),，利潤可以像油灰一樣地想要什么樣子就可以是什么樣子,。盡管最后真相一定會(huì)大白，但在這個(gè)過程中一大筆財(cái)富已經(jīng)轉(zhuǎn)手,。投資人必須時(shí)時(shí)提高警惕,，在試圖計(jì)算出一家公司的真正的‘經(jīng)濟(jì)利潤’（economic earnings）時(shí)，要把會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作為一個(gè)起點(diǎn),，而不是一個(gè)終點(diǎn).

    稅前利潤扣除所得稅費(fèi)用之后,，就是稅后利潤，通常稱為凈利潤,。由于稅后利潤出現(xiàn)在利潤表最下面一行,，所以在英文也稱為bottom line。 最后一個(gè)出場(chǎng)的往往是重量級(jí)的大腕,。作為利潤表最后一行出現(xiàn)的數(shù)字,，稅后利潤絕對(duì)是最重要也是最受關(guān)注的數(shù)據(jù)。因?yàn)橐话愣颊J(rèn)為，稅后利潤直接反映管理層的業(yè)績,，直接決定股東的投資盈利,。

    但是巴菲特卻告訴我們千萬不要過于關(guān)注稅后利潤，因?yàn)槎惡罄麧櫧?jīng)常被管理層故意操縱,。他在1990年致股東的信中說：‘利潤’（earnings）這個(gè)名詞總是有一個(gè)精確的數(shù)值,。當(dāng)利潤數(shù)據(jù)伴隨著會(huì)計(jì)師的無保留意見時(shí)，那些天真的投資人可能就會(huì)以為利潤數(shù)據(jù)像圓周率一樣精確無誤,，可以精確到好幾十個(gè)小數(shù)點(diǎn),。

    可是，事實(shí)上,，如果是一個(gè)騙子領(lǐng)導(dǎo)一家公司出具財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí),，利潤可以像油灰一樣地想要什么樣子就可以是什么樣子。盡管最后真相一定會(huì)大白,，但在這個(gè)過程中一大筆財(cái)富已經(jīng)轉(zhuǎn)手,。

    企業(yè)在會(huì)計(jì)上做出稀奇古怪的事情并不是件新鮮事,，對(duì)于那些希望了解會(huì)計(jì)欺詐手段的鑒賞家們,，我在這封信后面的附錄A中特別附上本杰明〃格雷厄姆在1936年撰寫的未曾公開出版的一篇有關(guān)會(huì)計(jì)操作的諷刺性文章。哈哈,，你會(huì)發(fā)現(xiàn)格雷厄姆當(dāng)年嘲諷的這些會(huì)計(jì)操縱手法看起來讓人感覺特別熟悉,，因?yàn)檫@些會(huì)計(jì)操縱方法在美國大型公司財(cái)務(wù)報(bào)表中屢見不鮮，而且全都由那些大名鼎鼎的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無保留意見,。非常明顯,，投資人必須時(shí)時(shí)提高警惕，在試圖計(jì)算出一家公司的真正的‘經(jīng)濟(jì)利潤’（economic earnings）時(shí),，要把會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作為一個(gè)起點(diǎn),，而不是一個(gè)終點(diǎn)。

    巴菲特建議對(duì)于像伯克希爾這樣股權(quán)投資金額巨大的公司應(yīng)該更加關(guān)注另外兩種利潤：透視利潤與營業(yè)利潤,。

    第一,，透視利潤比稅后利潤更能反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤。

    伯克希爾本身報(bào)告的利潤在某些不同但是十分重要的方面也容易誤導(dǎo)：我們有巨額投資的公司（被投資公司）,，其利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其發(fā)放的股利,，而我們?cè)谫~面上只能按照我們收到的股利來記錄我們享有的利潤。最極端的例子就是大都會(huì)/ABC公司,。如果按照我們持股17%的比例,，1990年我們應(yīng)該享有的利潤超過8300 萬美元，但是伯克希爾按照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則記入利潤的投資利益卻只有53萬美元,，即60萬美元的股利收入扣除7萬美元的所得稅,。其余8200多萬元的利潤則作為留存收益留在大都會(huì)/ABC公司，繼續(xù)為我們賺取利潤,，但在我們公司賬面上卻沒有任何記錄,。

    我們對(duì)這種被忘掉卻沒有丟掉的利潤的態(tài)度非常簡單：這些利潤如何入賬,，方式都不重要，但是這些利潤的所有權(quán)歸屬以及后來如何運(yùn)用卻至關(guān)重要,。我們根本不在乎審計(jì)師是否聽到森林中有一棵樹倒下了,，我們特別在乎的是誰擁有這棵樹以及接下來會(huì)對(duì)這棵樹做些什么。

   我相信衡量伯克希爾公司利潤的最好方式是運(yùn)用‘透視利潤’這個(gè)指標(biāo),。具體計(jì)算步驟如下：第一,，先加上2.5億美元，這是按照我們的持股比例在1990年可以從被投資公司留存的營業(yè)利潤中分享的數(shù)額,；第二,，扣除3000萬美元，這是我們享有的2.5億美元營業(yè)利潤作為股利分配給我們會(huì)產(chǎn)生的所得稅費(fèi)用,；第三,，這樣扣除所得稅后剩下2.2億美元，加總到我們?cè)瓉碡?cái)務(wù)報(bào)告上報(bào)告的利潤3.71億美元。這樣最后計(jì)算出我們1990年的透視利潤約5.9億美元,。

    正如我在1990年致股東的信中曾經(jīng)提到的,，我們希望伯克希爾公司的透視利潤能夠每年保持15%的增長速度。

   第二,，營業(yè)利潤比稅后利潤更能反映公司的經(jīng)營業(yè)績。

   在2010年致股東的信中,，巴菲特專門寫了一節(jié)?關(guān)于報(bào)告和誤報(bào)：重要的數(shù)據(jù)和不重要的數(shù)據(jù)：

   這里讓我們關(guān)注一個(gè)我們忽略而很多人在媒體上認(rèn)為比其它所有數(shù)據(jù)都重要的一個(gè)數(shù)據(jù)：凈利潤,。盡管這個(gè)數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)公司來說都非常重要，但是對(duì)伯克希爾公司來說幾乎毫無意義,。不管我們下屬公司經(jīng)營是好是壞,，我和芒格都可以合法合規(guī)地把任何一個(gè)年度或季度的凈利潤調(diào)整成我們想要的任何數(shù)據(jù)。

    我們擁有如此大的凈利潤調(diào)整余地,，是因?yàn)橹挥幸褜?shí)現(xiàn)的投資收益或虧損才會(huì)進(jìn)入凈利潤,，而未實(shí)現(xiàn)的投資收益以及大部分情況下的投資虧損不進(jìn)入凈利潤。舉個(gè)例子,，假設(shè)某個(gè)年度伯克希爾未實(shí)現(xiàn)投資收益增加了100億美元,，同期已實(shí)現(xiàn)投資虧損10億美元。由于只計(jì)入已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資虧損,，就會(huì)導(dǎo)致我們公司報(bào)告的凈利潤低于實(shí)際經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的利潤,。如果我們上一年有已實(shí)現(xiàn)的投資盈利，那么媒體就會(huì)大聲宣布我們的盈利同期下降X%,，盡管事實(shí)上我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營大幅改善,。

    如果我們真的認(rèn)為凈利潤最重要，我們就可以定期實(shí)現(xiàn)一些投資利潤以提高凈利潤，因?yàn)槲覀儞碛芯揞~的未實(shí)現(xiàn)投資盈利可以兌現(xiàn),。請(qǐng)大家放心,，我和芒格絕不會(huì)僅僅為了即將公布的財(cái)務(wù)報(bào)告上的盈利數(shù)字更好看，就賣出任何一只股票,。我和芒格都對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為深惡痛絕,。

   營業(yè)利潤，盡管存在一些缺點(diǎn),，一般而言是一個(gè)更加合理的描述我們的企業(yè)經(jīng)營好壞的指標(biāo),，因此忽略掉凈利潤數(shù)據(jù)吧?？墒?，法規(guī)要求我們報(bào)告凈利潤數(shù)據(jù)。但是如果你發(fā)現(xiàn)一家公司非常關(guān)注凈利潤數(shù)據(jù),，可能是由于凈利潤更能充分說明他們的業(yè)績表現(xiàn),，但我們公司并非如此。

   盡管如此,，巴菲特仍然十分重視分析大部分公司的稅后利潤,。那么，巴菲特分析稅后利潤的指標(biāo)是什么呢,？且看下回分解,。

   用凈資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績

   (衡量一家公司的業(yè)績，一般人十分看重每股收益,，媒體也經(jīng)常搞每股收益排名，但巴菲特認(rèn)為,，對(duì)于絕大多數(shù)公司來說,，凈資產(chǎn)收益率是更加合適的管理業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn):?管理層的目標(biāo)是提高總資本收益率（總資本包括長期負(fù)債加權(quán)益資本）及凈資產(chǎn)收益率。?巴菲特在1973年致股東的信中說：?管理層的目標(biāo)是在未來長期內(nèi)取得高于美國企業(yè)總體水平的平均凈資產(chǎn)收益率,，同時(shí)運(yùn)用正確合理的會(huì)計(jì)政策和債務(wù)政策,。

   用凈資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績

   衡量一家公司的業(yè)績，一般人十分看重每股收益,，媒體也經(jīng)常搞每股收益排名,，但巴菲特認(rèn)為，對(duì)于絕大多數(shù)公司來說,，凈資產(chǎn)收益率是更加合適的管理業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn),。

   更重視凈資產(chǎn)收益率

   巴菲特在1976年致股東的信中說：我們1976年的營業(yè)利潤達(dá)到了1607.3萬美元，相當(dāng)于每股收益16.47美元,。盡管每股收益創(chuàng)下歷史新高,，我們卻仍然認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)更有意義的經(jīng)濟(jì)利潤衡量指標(biāo)。我們1976年的凈資產(chǎn)收益率為17.3%,，略高于我們過去長期平均水平,，高于美國企業(yè)平均水平的幅度更大，但是明顯落后于我們1972年取得的19.8%的水平,。我們現(xiàn)在預(yù)測(cè),，1977年的營業(yè)利潤將會(huì)有所提高，但凈資產(chǎn)收益率會(huì)有一點(diǎn)降低,。

    即使稅后利潤和每股收益增長,，但如果股東權(quán)益增長幅度比稅后利潤增長幅度更大，凈資產(chǎn)收益率也會(huì)下降,。這正是凈資產(chǎn)收益率比每股收益作為業(yè)績衡量指標(biāo)更合理的重要體現(xiàn),。

    巴菲特在1977年致股東的信中說：絕大多數(shù)公司對(duì)于創(chuàng)‘歷史紀(jì)錄’的盈利定義是每股收益創(chuàng)下歷史新高。然而由于公司的股東權(quán)益通常都會(huì)逐年增加,，所以由此導(dǎo)致的每股收益創(chuàng)下歷史新高并不是什么特別值得驕傲的管理業(yè)績,，比如說，股東權(quán)益資本增加了10%,，每股收益增加了5%,。說到底，即使是完全處于休眠狀態(tài)的儲(chǔ)蓄賬戶,，由于復(fù)利的作用,，利息收入照樣也會(huì)逐年穩(wěn)定上升，年年創(chuàng)造歷史新高,。因此,，除了特殊情況（比如負(fù)債與權(quán)益比例特別高的公司或是重要資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上記錄的價(jià)值不真實(shí)的公司）以外，我們認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)更加合適的管理層取得的經(jīng)濟(jì)業(yè)績衡量指標(biāo),。

    1977年,，我們的營業(yè)利潤除以期初股東權(quán)益計(jì)算出的收益率約為19%，略好于1976年,。但是,，由于我們的每股營業(yè)利潤比去年增長了37%，期初股東權(quán)益資本增長了24%,，這使公司每股收益的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有表面看起來那么令人印象深刻,。

    更重視投入產(chǎn)出效率

    其實(shí)，對(duì)于股東來說,，股東權(quán)益代表股東過去累計(jì)投入到公司的資本,，屬于投入；而稅后利潤代表公司給股東創(chuàng)造的回報(bào),，屬于產(chǎn)出,。凈資產(chǎn)收益率等于稅后利潤除以股東權(quán)益,，衡量的是投資產(chǎn)出效率。 每股收益等于稅后利潤除以公司股份總額,，衡量的是每一股份享有的稅后利潤,。但是每股收益并不能衡量投入產(chǎn)出效率，因?yàn)椴煌墓?，每一股份代表股東投入的權(quán)益即每股凈資產(chǎn)各不相同,。

    巴菲特在1987年致股東的信中提醒我們，衡量業(yè)績時(shí)一定要和股東投入的資本比較,，才能正確衡量投入產(chǎn)出效率,。

    1987年我們公司下屬7個(gè)主要非金融企業(yè)的合并稅前利潤（按照歷史成本會(huì)計(jì)計(jì)價(jià)方式）高達(dá)1.8億美元。單獨(dú)這個(gè)數(shù)據(jù)本身并不足以說明這7家公司的經(jīng)濟(jì)利潤,。要想評(píng)估公司的經(jīng)濟(jì)利潤,，我們必須知道他們需要多少資本（包括債務(wù)和股東權(quán)益）才能產(chǎn)生這些利潤。事實(shí)上,，負(fù)債對(duì)7 家公司的盈利貢獻(xiàn)很小,，1987年，這些公司的凈利息支出只有200萬美元,。因此這些公司利用其權(quán)益資本產(chǎn)生的稅前利潤合計(jì)1.78億美元,。而這些公司的股東權(quán)益按照歷史成本計(jì)價(jià)只有1.75億美元。

    如果我們下屬7家非金融企業(yè)作為單一一家公司運(yùn)作,，1987年稅后利潤近1億美元,，凈資產(chǎn)收益率將高達(dá)57%。如此高的凈資產(chǎn)收益率極其罕見,，更不用說是規(guī)模很大,、十分多元化經(jīng)營而且財(cái)務(wù)杠桿只是一般水平的公司。比較一下平均水平你會(huì)更加印象深刻,。最新一期《財(cái)富》雜志投資者指南數(shù)據(jù)表明,，500家最大的制造公司和500家最大的服務(wù)公司中，只有6家公司過去10年的平均凈資產(chǎn)收益率超過30%,，最高的一家公司Commerce Clearing House的凈資產(chǎn)收益率為40.2%。

    努力提高凈資產(chǎn)收益率

    巴菲特在1971年致股東的信中說：?管理層的目標(biāo)是提高總資本收益率（總資本包括長期負(fù)債加權(quán)益資本）及凈資產(chǎn)收益率,。? 巴菲特在1973年致股東的信中說：?管理層的目標(biāo)是在未來長期內(nèi)取得高于美國企業(yè)總體水平的平均凈資產(chǎn)收益率,，同時(shí)運(yùn)用正確合理的會(huì)計(jì)政策和債務(wù)政策。

    巴菲特選股的標(biāo)準(zhǔn)是凈資產(chǎn)收益率,。他給伯克希爾公司制定的長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)也是凈資產(chǎn)收益率,，而且標(biāo)準(zhǔn)很高，每年15%,。巴菲特管理的伯克希爾過去45年業(yè)績都非常優(yōu)秀,，復(fù)合凈資產(chǎn)收益率高達(dá)20.2%,，45年凈資產(chǎn)累計(jì)增值4904倍!

    巴菲特非常重視凈資產(chǎn)收益率，但是在計(jì)算時(shí)必須進(jìn)行合理的調(diào)整,，才能計(jì)算出正確衡量管理業(yè)績的凈資產(chǎn)收益率,。那么巴菲特是如何計(jì)算凈資產(chǎn)收益率的呢？且看下回分解,。

    綜合衡量凈資產(chǎn)收益率

    巴菲特衡量凈資產(chǎn)收益率時(shí),，特別關(guān)注三點(diǎn)：第一，正確的分子：稅后利潤中要扣除非經(jīng)常性損益,。第二,，正確的分母：要排除一些負(fù)債率過高、個(gè)別資產(chǎn)估值過低等特殊情況,。第三,，穩(wěn)健的整體：要在整個(gè)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下追求高凈資產(chǎn)收益率。

    綜合衡量凈資產(chǎn)收益率

    巴菲特選擇企業(yè)時(shí),，關(guān)注的不是企業(yè)規(guī)模大小,，而是盈利能力的強(qiáng)弱，其中最核心的指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率,。他說：?我寧愿要一家資本規(guī)模只有1000萬美元而凈資產(chǎn)收益率為15%的小公司,，也不愿意要一個(gè)資本規(guī)模高達(dá)1億美元而凈資產(chǎn)收益率只有5%的大公司。? 巴菲特認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)長期業(yè)績的最佳指標(biāo),。他在1980年致股東的信中說：?我們的單一年度經(jīng)營業(yè)績衡量指標(biāo)是營業(yè)利潤除以股東權(quán)益(證券投資按成本計(jì)量),，可是我們的長期業(yè)績衡量指標(biāo)要包括所有已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)的投資收益或損失。

    但是如同評(píng)價(jià)學(xué)生能力分?jǐn)?shù)最為重要,，但決不能只看分?jǐn)?shù),，還要結(jié)合其他方面綜合評(píng)價(jià)一樣，巴菲特用凈資產(chǎn)收益率評(píng)價(jià)公司業(yè)績也會(huì)綜合考慮多種因素,。其中,，他最重視三個(gè)方面：

    第一，正確的分子：稅后利潤中要扣除非經(jīng)常性損益,。

   非經(jīng)常性損益是指與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系的利潤或損失,，不會(huì)經(jīng)常發(fā)生，多屬一次性,，因此我稱之為橫財(cái)或橫禍,。我們衡量公司業(yè)績時(shí)，應(yīng)該從稅后利潤中剔除非經(jīng)常性損益,，這樣計(jì)算出來的凈資產(chǎn)收益率才能更好地衡量企業(yè)正常的盈利能力,。

   從我們收購之后，Scott Fetzer的盈利一直在持續(xù)穩(wěn)定地增長,，但其賬面凈值并沒有同步增長,。因此在我們收購這家公司時(shí)就已經(jīng)非常出色的凈資產(chǎn)收益率,，現(xiàn)在更變得特別優(yōu)異。如果Scott Fetzer是一家獨(dú)立的公司,，就可以名列《財(cái)富》雜志世界500強(qiáng)企業(yè)了,。? 所以，請(qǐng)大家關(guān)注上市公司定期報(bào)告上的一個(gè)指標(biāo),，即扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率,。

    第二，正確的分母：要排除一些負(fù)債率過高,、個(gè)別資產(chǎn)估值過低等特殊情況,。

    巴菲特在1977年致股東的信中說：除了特殊情況(比如說負(fù)債與權(quán)益比例特別高的公司或是重要資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上記錄的價(jià)值不真實(shí)的公司)以外，我們認(rèn)為‘凈資產(chǎn)收益率’是一個(gè)更加合適的管理層取得經(jīng)濟(jì)業(yè)績的衡量指標(biāo),。

    如果負(fù)債率特別高,，就意味著公司高度依賴借來的債務(wù)資本，而不是依賴股東投入的資本,。由于高負(fù)債,，只需要相當(dāng)少的股東權(quán)益資本就可以取得同樣的盈利，分子不變,，分母小了,，凈資產(chǎn)收益率自然更高了。盡管通過高負(fù)債率能夠取得更高的凈資產(chǎn)收益率,，但這樣的高收益卻有高風(fēng)險(xiǎn),，如果公司業(yè)績突然下滑，銀行逼債,，公司就可能陷入破產(chǎn)境地,。巴菲特希望公司在低負(fù)債甚至無負(fù)債情況下取得較高的凈資產(chǎn)收益率，這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小而且收益率高的公司是他最喜歡的兩全其美的公司,。

    再說重要資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上記錄的價(jià)值不真實(shí)的情況,。實(shí)際價(jià)值非常高的資產(chǎn)，卻只以非常低的價(jià)格入賬,，這樣,，作為分母的股東權(quán)益的賬面價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值，相應(yīng)地,，公司凈資產(chǎn)收益率就會(huì)虛高,。

    第三，穩(wěn)健的整體：要在整個(gè)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的情況下追求高凈資產(chǎn)收益率,。

    每個(gè)人都會(huì)想盡方法多賺錢，但賺錢不是唯一目的,，不能為了賺錢什么都不顧,，我們必須同時(shí)保持生活與賺錢的平衡,。

    個(gè)人如此，公司也是如此,。

    巴菲特在1973年致股東的信中說：管理層的目標(biāo)是在未來長期內(nèi)取得高于美國企業(yè)總體水平的平均凈資產(chǎn)收益率,，同時(shí)運(yùn)用正確合理的會(huì)計(jì)政策和債務(wù)政策。過去幾年我們都達(dá)到了這一目標(biāo),，我們努力采取這些措施以使我們未來能夠繼續(xù)保持這樣的良好業(yè)績,。巴菲特在1973年致股東的信中說：盡管1975年的業(yè)績非常令人失望，但是我們將繼續(xù)努力推動(dòng)盈利增長和盈利來源多元化,。我們的目標(biāo)是成為一家財(cái)務(wù)上保守而且具有很高流動(dòng)性的企業(yè),，在資產(chǎn)負(fù)債表上具有超過銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力而擁有額外的安全邊際，未來長期凈資產(chǎn)收益率超過美國企業(yè)整體平均水平,。

    巴菲特在1980年致股東的信中提出了自己追求高凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)前提條件：在任何情況下,，我們都計(jì)劃在以下前提之下運(yùn)營：保持充足的流動(dòng)性，負(fù)債總規(guī)模不大而且結(jié)構(gòu)合理,，擁有非常強(qiáng)大的資本實(shí)力,。雖然這種保守的做法在某種程度上降低了我們的投資收益率，但這是惟一一種能讓我們感到安心的方式,。

    巴菲特在2008年致股東的信中說：我曾經(jīng)保證,，包括向股東、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和我自己保證,，總是讓伯克希爾公司在擁有非常充裕的現(xiàn)金基礎(chǔ)上進(jìn)行運(yùn)營,。我們決不想依靠祈求陌生人的恩惠來償還未來到期的債務(wù)。如果被迫進(jìn)行選擇,，我寧愿選擇安安穩(wěn)穩(wěn)睡上一夜,，也不愿意去為了賺取更多利潤而冒險(xiǎn)。

    開車,，安全第一,，速度第二。投資,，安全第一,，賺錢第二。

    EBITDA是一個(gè)混蛋指標(biāo)

    巴菲特一看到EBITDA就會(huì)生氣,，他認(rèn)為EBITDA是一個(gè)混蛋指標(biāo),，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)的最大錯(cuò)誤就是忽略了盡管不用支付現(xiàn)金但絕對(duì)是真實(shí)費(fèi)用的折舊費(fèi)用。巴菲特在2000年致股東的信中說：當(dāng)我和芒格閱讀公司財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí),，我們對(duì)那些高管,、工廠或者產(chǎn)品的照片沒有任何興趣。但是公司年報(bào)中一提 EBITDA（扣除利息,、所得稅費(fèi)用,、折舊及攤銷前的收益）,，就會(huì)讓我們氣得渾身發(fā)抖：難道公司管理層認(rèn)為觀音菩薩會(huì)替他們支付資本性支出嗎？

    EBITDA現(xiàn)在是一個(gè)非常流行的衡量現(xiàn)金流量的指標(biāo),，但是巴菲特對(duì)EBITDA深惡痛絕,。

    EBITDA的由來

    要了解EBITDA，我們先要從EBIT說起,。

    EBIT（Earnings Before Interest and Taxes,，息稅前利潤）是一個(gè)很常用的業(yè)績衡量指標(biāo)。EBIT與稅后利潤的最大區(qū)別是,，EBIT未扣除利息費(fèi)用和所得稅費(fèi)用,，這樣用EBIT對(duì)同一行業(yè)中的不同企業(yè)進(jìn)行盈利比較，可以不考慮不同公司的所得稅率或者資本結(jié)構(gòu)有多大差異,，從而使比較更加客觀,。

    2002年巴菲特收購了中美能源。從2003年起巴菲特每年在致股東的信中討論中美能源業(yè)務(wù)時(shí),，在財(cái)務(wù)指標(biāo)中都會(huì)特別列出EBIT,。中美能源旗下主要有三家電力公司，對(duì)于這種高負(fù)債率且經(jīng)常有稅率優(yōu)惠的公用事業(yè)公司,，更適合用EBIT來衡量企業(yè)盈利能力,。

    20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮,，很多公司和投資銀行覺得EBIT無法滿足他們的需要,，于是又前進(jìn)一步，扣除折舊（depreciation ）得出EBDIT,，或者再前進(jìn)一步扣除攤銷費(fèi)用（Amortization）得出EBITDA,，即用EBDIT或者EBITDA來衡量公司付息能力或盈利能力。隨著時(shí)間的推移,，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受,，因?yàn)樗浅＿m合用來評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在很長時(shí)間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè),，比如電力行業(yè),、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等,。如今,，越來越多的上市公司、證券分析師和市場(chǎng)評(píng)論們使用EBITDA來分析公司業(yè)績,。

    EBITDA也經(jīng)常被拿來與企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行比較,，它和EBIT相比加入了兩個(gè)對(duì)現(xiàn)金沒有任何影響的主要費(fèi)用科目——折舊和攤銷，因?yàn)閿備N中包含的是以前會(huì)計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時(shí)支付的成本，而并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期現(xiàn)金支出,；而折舊本身是對(duì)過去資本支出的間接度量,，將折舊從利潤計(jì)算中剔除后，投資者能更直觀地看到對(duì)于未來資本支出的估計(jì),。

    EBITDA的不足

    正如列寧所說，真理再前進(jìn)一步,，就是謬誤,。

    巴菲特一看到EBITDA就會(huì)生氣，他認(rèn)為EBITDA是一個(gè)混蛋指標(biāo),，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)的最大錯(cuò)誤就是忽略了盡管不用支付現(xiàn)金但絕對(duì)是真實(shí)費(fèi)用的折舊費(fèi)用,。

    巴菲特在2000年致股東的信中說：當(dāng)我和芒格閱讀公司財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，我們對(duì)那些高管,、工廠或者產(chǎn)品的照片沒有任何興趣,。但是公司年報(bào)中一提 EBITDA（扣除利息、所得稅費(fèi)用,、折舊及攤銷前的收益）,，就會(huì)讓我們氣得渾身發(fā)抖：難道公司管理層認(rèn)為觀音菩薩會(huì)替他們支付資本性支出嗎？

    企業(yè)支出可以劃分為收益性支出（revenue expenditure）與資本性支出（capital expenditures）,。凡支出的效益僅及于本會(huì)計(jì)期間的,，應(yīng)當(dāng)作為收益性支出；凡支出的效益及于幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的,，應(yīng)當(dāng)作為資本性支出,。資本性支出由各受益年度的營業(yè)收入分?jǐn)傌?fù)擔(dān)，收益性支出全部由當(dāng)年?duì)I業(yè)收入補(bǔ)償,。

    2002年巴菲特再次批評(píng)EBITDA指標(biāo)：大肆宣揚(yáng)EBITDA（扣除利息所得稅及折舊攤銷前的盈利）是一種危害特別巨大的舉動(dòng),。使用EBITDA意味著僅僅因?yàn)檎叟f費(fèi)用是一種非現(xiàn)金費(fèi)用就可以把折舊不作為一種真實(shí)的費(fèi)用。這完全是胡說八道,。折舊確實(shí)是一項(xiàng)特別引人注目的費(fèi)用支出,，因?yàn)楹驼叟f相關(guān)的現(xiàn)金支出早在取得的固定資產(chǎn)還未為企業(yè)發(fā)揮效益之前就已經(jīng)預(yù)先支付。想像一下,，如果你愿意,，今年年初就預(yù)先支付公司所有員工未來十年提供服務(wù)的所有薪酬(就如為購買一項(xiàng)使用年限為十年的固定資產(chǎn)支付現(xiàn)金一樣)，那么,，在接下來的9年間所有的薪酬都將變成一項(xiàng)沒有現(xiàn)金支出的費(fèi)用,，作為今年已經(jīng)預(yù)先支付現(xiàn)金買入的資產(chǎn)的折舊。在這種狀況下有誰還敢說從第2年到第10年這9年賬上所記錄的折舊費(fèi)用只不過是賬上的一筆名義費(fèi)用而與真實(shí)費(fèi)用無關(guān)呢,？

    巴菲特非常討厭EBITDA,，最重要的原因就是這個(gè)指標(biāo)忽略了折舊費(fèi)用。而巴菲特在企業(yè)經(jīng)營過程中，對(duì)于折舊費(fèi)用的重要性深有感觸,。巴菲特收購的FSI公司主營業(yè)務(wù)是為飛行員提供飛行模擬訓(xùn)練,，需要購臵各種機(jī)型的飛行模擬器，由于機(jī)型更新很快,，模擬器也必須隨之快速更新,，因此每年折舊費(fèi)用巨大。

    2000年我們的FSI公司購買飛行模擬器花費(fèi)了2.72億美元,，2001年購買飛行模擬器的金額也大致相當(dāng),。如果有誰竟然認(rèn)為每年的折舊費(fèi)用并不反映真實(shí)的情況，那么他應(yīng)該到一家飛行模擬公司實(shí)習(xí)一段時(shí)間,，這樣他就會(huì)知道每一分的折舊費(fèi)用都和員工工資成本或者原料成本一樣真實(shí),。每一年我們都要在購臵設(shè)備等資本性支出上投入相當(dāng)折舊費(fèi)用總額的資金，以維持我們的業(yè)務(wù)規(guī)模不變,，而如果我們想要取得業(yè)務(wù)增長,，就必須投入更多的資金。

    2001年9.11事件發(fā)生之后,，商用客機(jī)訓(xùn)練業(yè)務(wù)大幅下滑,，而且截至目前為止依舊很不景氣，不過我們的主要業(yè)務(wù)商務(wù)航空及通用航空飛行員訓(xùn)練則維持在接近正常的水平,，并且將會(huì)繼續(xù)維持成長,。2002年，我們預(yù)期投資1.62億美元購買27架飛行模擬器,，這筆投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們一年9500萬美元的折舊費(fèi)用總額,。我們歡迎那些相信EBITDA(扣除利息所得稅折舊攤銷前的盈利)等于真實(shí)的盈利的人士來替我們買單。

    關(guān)注公司業(yè)績至少要看5年

    巴菲特認(rèn)為分析公司業(yè)績至少要看5年：我們從來不會(huì)過于看重單一年度的數(shù)據(jù),。畢竟,，為什么企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)獲得收益的時(shí)間長度非得要與地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一周需要的時(shí)間精確地保持一致呢？相反,，我們建議以最低不少于5年的業(yè)績表現(xiàn)作為衡量企業(yè)業(yè)績水平的大致指標(biāo),。如果企業(yè)過去5年平均業(yè)績水平明顯低于美國企業(yè)平均水平，紅燈就要開始閃爍了,。

    很多投資者非常關(guān)注公司過去一個(gè)年度或者未來一個(gè)年度的業(yè)績表現(xiàn),，很多媒體還推出了上市公司年度業(yè)績排名。但巴菲特告誡我們,，分析企業(yè)業(yè)績表現(xiàn),，不能僅看單一年度，至少要看5年的長期業(yè)績,。 

    不要過于看重單一年度業(yè)績表現(xiàn)

    巴菲特在1977年致股東的信中說：1977年除了紅利與利息收入之外,，我們還實(shí)現(xiàn)了690萬美元的稅前投資收益，其中約四分之一來自債券投資，其余則來自股票投資,。1977年底未實(shí)現(xiàn)投資收益約7400萬美元,。但是這個(gè)單一年度的數(shù)據(jù)，就像其他任何一個(gè)日期的未實(shí)現(xiàn)投資收益數(shù)據(jù)一樣 (1974年底我們有1700萬美元的未實(shí)現(xiàn)投資損失),，千萬不要過于認(rèn)真看待,。我們的大部分重倉股將會(huì)長期持有很多年，我們投資決策的記分卡是根據(jù)我們投資的公司在這段長達(dá)好多年的期間經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)來記分,，而不是根據(jù)它們?cè)谌魏我粋€(gè)日期的股票價(jià)格,。整體收購一家公司時(shí)只關(guān)注短期盈利前景肯定是愚蠢的。同樣的道理,，我們認(rèn)為，購買一家公司的一小部分股權(quán),，比如買入一部分可流通的普通股,，過度關(guān)注公司未來短期盈利預(yù)測(cè)或者最近的盈利增長趨勢(shì)，也同樣愚蠢,。

    稍微離題一下,，舉個(gè)例子說明這一點(diǎn)，可能會(huì)讓你覺得很有趣,。伯克希爾高支紡紗公司與哈撒韋紡織公司在1955年合并成為伯克希爾.哈撒韋公司,。如果時(shí)間往前追溯到1948年，按照預(yù)測(cè)合并報(bào)表,，兩家公司合并的稅后利潤高達(dá)1800萬美元,，旗下?lián)碛?2家遍布新英格蘭地區(qū)的工廠，員工總數(shù)多達(dá) 1萬人,。在那個(gè)時(shí)代的企業(yè)界里,，這兩家紡織企業(yè)絕對(duì)是實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)。因?yàn)樵?948年,，IBM的盈利也不過2800萬美元(到1977年盈利為27億美元),，Safeway Stores盈利只有1000萬美元，3M公司只有1300萬美元,，而時(shí)代雜志只有900萬美元,。然而，在兩家企業(yè)合并成為伯克希爾〃哈撒韋公司之后的十年內(nèi),，公司累計(jì)營業(yè)收入高達(dá)5.95億美元,，但卻累計(jì)虧損1000萬美元。時(shí)至1964年,，公司業(yè)務(wù)大規(guī)模消減,，只剩下兩家工廠，賬面凈資產(chǎn)從合并時(shí)的 5300萬美元縮減到1964年底的2200萬美元。這個(gè)例子足以告訴我們,，一家公司單一年度的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以充分反映整個(gè)公司的經(jīng)營狀況,。

    分析企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)至少要看5年

    那么，我們分析企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的時(shí)間長度應(yīng)該是多長呢,？巴菲特建議最少5年,。

    巴菲特在1983年致股東的信中說：1983年我們伯克希爾公司的賬面凈資產(chǎn)從去年的每股737美元增加到每股975美元，增長幅度為 32%,。我們從來不會(huì)過于看重單一年度的數(shù)據(jù),。畢竟，為什么企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)獲得收益的時(shí)間長度非得要與地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一周需要的時(shí)間精確地保持一致呢,？相反,，我們建議以最低不少于5年的業(yè)績表現(xiàn)作為衡量企業(yè)業(yè)績水平的大致指標(biāo)。如果企業(yè)過去5年平均業(yè)績水平明顯低于美國企業(yè)平均水平,，紅燈就要開始閃爍了,。

    巴菲特如此看重長期業(yè)績而不是短期的單一年度業(yè)績，一個(gè)重要的原因是伯克希爾公司經(jīng)常承保巨災(zāi)保險(xiǎn),，年度業(yè)績很容易大幅波動(dòng),。

    巴菲特在1996年致股東的信中解釋道：在我們的巨災(zāi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，我們的客戶是那些面臨巨大的盈利波動(dòng)性而想要將其減小的保險(xiǎn)公司,，而我們出售的產(chǎn)品就是我們自愿把這些企業(yè)的盈利波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到我們公司賬面上的保險(xiǎn)服務(wù),，當(dāng)然我們希望為此服務(wù)收取合理的價(jià)格。伯克希爾公司賬面盈利的上下劇烈變動(dòng)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們煩惱和焦慮：我和芒格寧愿要波動(dòng)起伏的15%年收益率,，也不要平穩(wěn)的12%年收益率,。我想如果伯克希爾公司的股東兼合伙人也能接受公司盈利的波動(dòng)性，那么我們?cè)诮?jīng)營管理上會(huì)更加放松地去做,，而這也是為什么我們要定期重復(fù)警告年度業(yè)績可能大幅下滑的原因,。

    公司業(yè)績與股價(jià)表現(xiàn)也應(yīng)看5年

    巴菲特在2010年回顧伯克希爾過去45年的經(jīng)營業(yè)績及其相對(duì)于股市的表現(xiàn)時(shí)，特別用5年的數(shù)據(jù)來分析,。

    需要注意的是,，年度業(yè)績數(shù)據(jù)，既不應(yīng)該完全忽視,，也不應(yīng)該看作是最重要的,。地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一圈需要一年時(shí)間，但是讓投資主意或者經(jīng)營決策產(chǎn)生盈利需要的時(shí)間并不會(huì)與地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一圈完全同步,。例如,，在GEICO保險(xiǎn)公司，2010年我們滿腔熱情地支出9億美元大做廣告,，來吸引客戶投保,，但這些保單并不會(huì)當(dāng)年馬上創(chuàng)造出利潤,。如果我們能夠有效地把廣告支出提高一倍，我們將會(huì)非常樂意這么做,，盡管我們短期的年度業(yè)績會(huì)因此受損,。我們?cè)?/b>鐵路和公用事業(yè)上的很多大型投資都是目光非常長遠(yuǎn)為了很多年之后的盈利回報(bào)才做出的決策。

    為了讓各位股東用長遠(yuǎn)的目光來審視我們的業(yè)績,，我們把年報(bào)第 2頁上的年度業(yè)績數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成5年期業(yè)績數(shù)據(jù),。這些數(shù)據(jù)告訴我們一個(gè)很有趣的故事。相對(duì)而言,，我們業(yè)績表現(xiàn)最好的年份在上世紀(jì)80年代,。但是股票市場(chǎng)的黃金時(shí)代卻是隨后的17年，在此期間伯克希爾取得了輝煌的絕對(duì)業(yè)績,，盡管和指數(shù)相比的相對(duì)業(yè)績領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮小了,。

    巴菲特比大多數(shù)人更關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表

    巴菲特回答：我比大多數(shù)人更關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)然公司年報(bào)里的所有信息我都不會(huì)漏過,。通過閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表,，我想盡可能了解公司在三年、五年,、十年后可能的盈利能力，然后和現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格做比較,。我必須非常正確地理解公司業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)特征,，如果不能下一個(gè)結(jié)論，我是不會(huì)購買這個(gè)公司的,。

    2011年5月,，在伯克希爾股東大會(huì)期間，有記者采訪巴菲特時(shí)問：如果投資者決定投資個(gè)股,，他們應(yīng)該怎樣獲取更多信息了解公司,？

    巴菲特回答：投資者先要想清楚他們是否了解得足夠多，是否應(yīng)得高額的回報(bào),。投資者應(yīng)該像我一樣多讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表,，包括年報(bào)和季報(bào)。但是如果仔細(xì)閱讀完這些公開文件,，還是不太確定是否了解了該公司業(yè)務(wù),，他們最好還是不要投資或者去買指數(shù)基金。

    記者又問：您在閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候最關(guān)心什么內(nèi)容,？最先閱讀什么,？

    巴菲特回答：我比大多數(shù)人更關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)然公司年報(bào)里的所有信息我都不會(huì)漏過,。通過閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表,，我想盡可能了解公司在三年,、五年、十年后可能的盈利能力,，然后和現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格做比較,。我必須非常正確地理解公司業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)特征，如果不能下一個(gè)結(jié)論,，我是不會(huì)購買這個(gè)公司的,。

    請(qǐng)注意，巴菲特說通過閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表,，希望盡可能了解公司在三年,、五年、十年后的盈利能力,，所以我認(rèn)為,，巴菲特最先閱讀的是利潤表，以此來分析公司的盈利能力,。

    但請(qǐng)你特別注意,，巴菲特說我比大多數(shù)人更關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

    事實(shí)上,，看企業(yè)年報(bào)或季報(bào)時(shí),，整套財(cái)務(wù)報(bào)表包括利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表,、現(xiàn)金流量表,，大多數(shù)人會(huì)首先看利潤表，而且大部分時(shí)間用在分析利潤表上,，有些人甚至?xí)豢蠢麧櫛?。而?jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資者卻會(huì)用很多時(shí)間來分析資產(chǎn)負(fù)債表。

    為什么,？

    第一,，對(duì)于公司生存來說，資產(chǎn)負(fù)債表比利潤表更重要,。

    利潤表反映的是外部表現(xiàn),，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是內(nèi)部的支撐。汽車跑的快慢很大程度上取決于發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力和底盤的支撐,，公司盈利多少很大程度上取決于資產(chǎn)獨(dú)特性的強(qiáng)弱和投資規(guī)模的大小,，而且盈利最終會(huì)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的積累。如果說利潤表是水,，那么資產(chǎn)負(fù)債表就是山,；如果說利潤表是肉，那么資產(chǎn)負(fù)債表就是骨,；如果說利潤表是軟件,，那么資產(chǎn)負(fù)債表就是硬件,；如果說利潤表是花，那么資產(chǎn)負(fù)債表就是樹根和樹干,。投資最大的風(fēng)險(xiǎn)不是公司發(fā)展太慢,，而是公司滅亡，讓股東血本無歸,。所以,，喜歡長期投資的巴菲特比任何人都更加關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表。

    第二,，對(duì)于長期股東來說,，資產(chǎn)負(fù)債表更重要。

    管理層的業(yè)績主要靠利潤來衡量,，所以管理層特別重視利潤表,。但股東的財(cái)富主要通過資產(chǎn)負(fù)債表來反映，所以股東特別重視資產(chǎn)負(fù)債表,。也許有人會(huì)說,，對(duì)于上市公司來說，股價(jià)主要和利潤相關(guān),，每股收益越高,，股價(jià)自然越高。 錯(cuò),！

    這是小股東的思維,，是小散戶的思維。

    如果你是大股東,，而且是唯一的股東，而且你未來會(huì)長期持有公司股份,，股價(jià)高低對(duì)你有何意義,？

    股價(jià)只是浮云，實(shí)實(shí)在在屬于股東的資產(chǎn)才是王道,。

    巴菲特說：在我們買了股票之后,，即使股票市場(chǎng)關(guān)閉一兩年，我們也一點(diǎn)不會(huì)為此心神不寧,。對(duì)于我們100%控股的See"s和H. H.布朗公司,，我們并不需要每天的股票報(bào)價(jià)來證明我們持股的風(fēng)險(xiǎn)大小。那么我們持有可口可樂公司7%的股份時(shí),，為什么一定需要股票行情報(bào)價(jià)來證明我們持股的風(fēng)險(xiǎn)大?。?/b>

    巴菲特不會(huì)關(guān)注公司短期的股價(jià),，也就不會(huì)關(guān)注公司的短期業(yè)績,，他關(guān)注公司的長期業(yè)績,，而長期業(yè)績?cè)诤芏喾矫婧凸镜馁Y產(chǎn)負(fù)債相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債表反映了支撐公司長期發(fā)展的財(cái)務(wù)實(shí)力,。

    第三,，利潤表只能反映發(fā)展快慢，資產(chǎn)負(fù)債表才能反映實(shí)力大小,。利潤表反映的是產(chǎn)出,，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是投入。先付出才會(huì)得到,，先投入才會(huì)有產(chǎn)出,，最終投入決定產(chǎn)出。利潤表反映的是一時(shí)的成果,，資產(chǎn)負(fù)債表反映的是一世的積累,，一年賺多少錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有一輩子攢了多少錢重要。利潤表反映的是企業(yè)一個(gè)階段發(fā)展的好壞,，資產(chǎn)負(fù)債表反映的則是企業(yè)生死存亡的根基強(qiáng)弱,。資產(chǎn)負(fù)債表反映企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力大小，最終實(shí)力決定公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大小,。

    巴菲特在1975年致股東的信中描述伯克希爾公司的發(fā)展目標(biāo)時(shí),，特別強(qiáng)調(diào)在資產(chǎn)負(fù)債上具有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)實(shí)力：我們的目標(biāo)是成為一家財(cái)務(wù)上保守而且具有很高流動(dòng)性的企業(yè)，在資產(chǎn)負(fù)債表上具有超過與銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的受托義務(wù)責(zé)任保持一致水平的財(cái)務(wù)實(shí)力而擁有額外的安全邊際,，未來長期凈資產(chǎn)收益率水平超過美國企業(yè)整體平均水平,。

    1984年巴菲特就自豪地宣稱伯克希爾在同行中擁有最強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力：過去幾年我一再告訴大家，總有一天,，我們擁有的最一流的財(cái)務(wù)實(shí)力將有助于我們?nèi)〉谜嬲齾^(qū)別于對(duì)手的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)地位,。這一天終將來臨，我們伯克希爾公司的財(cái)險(xiǎn)意外險(xiǎn)業(yè)績毫無疑問是全美實(shí)力最強(qiáng)的,，我們的資本實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于那些業(yè)務(wù)規(guī)模更大,、知名度更高的保險(xiǎn)公司。

    1985年巴菲特高興地說：在過去幾年的年報(bào)中,，我曾告訴過大家,，伯克希爾公司強(qiáng)大的資本實(shí)力，絕對(duì)是行業(yè)之最,，總有一天將會(huì)讓我們?cè)诒ｋU(xiǎn)行業(yè)擁有獨(dú)一無二的競(jìng)爭(zhēng)地位,。隨著市場(chǎng)的緊縮，這一天已經(jīng)到來,，我們的保費(fèi)收入在經(jīng)過長期停滯不前之后,，1985年增長三倍以上，伯克希爾公司的財(cái)務(wù)實(shí)力是我們獲得良好業(yè)務(wù)最主要的資產(chǎn),。