| 來源：中債資信（ID：CBR_2010）

| 作者： 中債資信ABS團(tuán)隊(duì)  

銀行不良資產(chǎn)持續(xù)攀升，不良資產(chǎn)證券化成為有效處置手段之一,。據(jù)銀監(jiān)會公布的主要監(jiān)管指標(biāo)顯示,，自2012年三季度以來，商業(yè)銀行整體不良貸款余額以及不良貸款率進(jìn)入雙升通道,，截止2016年三季度末,，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到14,939億元，不良貸款率為1.76%,。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)壓力日趨嚴(yán)重的情況下,，今年2月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》,，提出了“在審慎穩(wěn)妥的前提下,，選擇少數(shù)符合條件的金融機(jī)構(gòu)探索開展不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”的意見，不良資產(chǎn)證券化重啟如約而至,。不良資產(chǎn)證券化的重新啟動,，能夠有效改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置效率、提高不良資產(chǎn)流動性以及優(yōu)化不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，有效緩釋銀行業(yè)存量信用風(fēng)險(xiǎn),。

個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目全新登場。2016年,，銀行間市場共發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券,，累計(jì)處理不良資產(chǎn)510.22億元。特別的,，此次重啟階段,，除對公不良資產(chǎn)支持證券，我國首次推出個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券共7單,，基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋信用卡類,、小微類、房貸類,、消費(fèi)類等多種個(gè)貸類不良貸款,，累計(jì)處理不良資產(chǎn)共208.69億元。個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新處理方式，拓寬了商業(yè)銀行零售類不良資產(chǎn)市場化,、陽光化處置新渠道,，對加快我國不良資產(chǎn)處置、去杠桿,、盤活存量起到十分積極,、有效的作用；同時(shí),，進(jìn)一步豐富我國信貸ABS市場的產(chǎn)品類型,，推進(jìn)我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提速發(fā)展。

明年不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍將進(jìn)步擴(kuò)大,。回顧重啟階段14單不良資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行,，市場見證了運(yùn)用證券化手段批量化、市場化處置不良資產(chǎn)取得的良好效果,，見證了AMC,、基金、海外投行等多方投資機(jī)構(gòu)對不良資產(chǎn)支持證券不斷提升的投資熱情,，見證了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷成熟化,、多元化的發(fā)展歷程。為了繼續(xù)緩解不良貸款的持續(xù)上升,，明年有望進(jìn)一步擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍,，覆蓋更多銀行種類，持續(xù)助力我國銀行業(yè)緩釋存量不良資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn),。

 不良資產(chǎn)證券化重啟元年,，信貸ABS市場累計(jì)發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券,，共計(jì)發(fā)行金額156.10億元，累計(jì)處置銀行信貸不良資產(chǎn)510.22億元,；其中，成功發(fā)行7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券,，發(fā)行金額76.28億元,，累計(jì)處置銀行個(gè)貸類信貸不良資產(chǎn)208.69億元，占總不良資產(chǎn)證券化處置金額的40.90%,。

重啟初期,，不良資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷。自首單信用卡類不良產(chǎn)品和萃2016-1問世以來,，小微類,、房貸類、個(gè)人抵押類不良貸款資產(chǎn)支持證券相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產(chǎn)支持證券3單,，分別為和萃2016-1,、工元2016-2、建鑫2016-3,；小微類不良資產(chǎn)支持證券2單,，分別為和萃2016-2、和萃2016-4,；住房抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單,，建鑫2016-2；個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單,，工元2016-3,。其中，除3單信用卡類不良資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)為100%純信用貸款外,，其余4單入池資產(chǎn)均為100%抵押貸款,，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質(zhì)押擔(dān)保,。

不良資產(chǎn)證券化重啟階段，我國個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：

第一,，估值方法“因材施教”,，各有特色。目前已發(fā)行的個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券從擔(dān)保方式來看,，可以分為信用和附帶抵押保證擔(dān)保（以下簡稱抵押類）兩大類,。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收來源單一，回收情況完全依賴于借款人還款能力,、還款意愿以及催收力度,。若資產(chǎn)池實(shí)際管理、催收的機(jī)構(gòu)歷史數(shù)據(jù)豐富,，在假設(shè)其催收能力,、力度能夠持續(xù)的前提下，可以通過挑選與入池資產(chǎn)貸款表現(xiàn),、借款人特征等要素相似的靜態(tài)池,，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法預(yù)測借款人未來回款最為資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流。抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收除借款人本身外,，回收來源還包括抵/質(zhì)押物處置等,，較為多樣與復(fù)雜。但現(xiàn)階段證券化中對此類資產(chǎn)的估值主要考慮抵質(zhì)押物的快速變現(xiàn)就價(jià)值,，這是由于一般催收機(jī)構(gòu)只記錄總回款金額并未區(qū)分借款人,、保證人、抵/質(zhì)押物等渠道的分項(xiàng)回款金額，較難尋找借款人與保證人的還款規(guī)律,；進(jìn)一步,，結(jié)合催收方式判斷，回收金額中絕大占比為抵質(zhì)押物處置現(xiàn)金回收,，故對于抵押類類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的估計(jì),，主要依賴盡調(diào)、訪談以及貸款,、抵押物有效文件,、估值報(bào)告，對抵押物快速變現(xiàn)價(jià)值與時(shí)間做出判斷,，同時(shí)作為證券未來的現(xiàn)金流預(yù)計(jì),。

其次交易結(jié)構(gòu)不斷完善，交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)逐漸貼近產(chǎn)品實(shí)際情況,。已發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券,，出現(xiàn)4年法定到期日的設(shè)置、無外部流動性機(jī)構(gòu)的設(shè)置,、靈活的處置費(fèi)用償付比例/順序的設(shè)置等多方面創(chuàng)新,，在證券結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)入條件的設(shè)置,、流動性支持的設(shè)置,、服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)約束等多方面與產(chǎn)品本身特點(diǎn)更為契合。

最后,，投資者熱情漸高,，投資偏好有多分化。從7單個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行情況來看,，優(yōu)先檔利率與同時(shí)期發(fā)行的同級別近似期限的常規(guī)信貸資產(chǎn)支持證券存在一定的利差空間,；從次級檔發(fā)行價(jià)格來看，溢價(jià)發(fā)行已成為不良資產(chǎn)支持證券“常態(tài)”,；從投資者構(gòu)成來看,，優(yōu)先檔投資者與常規(guī)信貸資產(chǎn)支持證券相似，主要為銀行,、基金,、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，次級投資者相對于對公類以AMC為主的現(xiàn)狀,，個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券的參與機(jī)構(gòu)更為分散于多樣，其中私募基金參與較多,。

從回收率上來看（如圖1所示），擔(dān)保方式與抵押物類型是影響資產(chǎn)池回收的主要因素,。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為16.79%,，對公類不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為37.9%，抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券平均回收率為63.93%,，證券回收率呈現(xiàn)：信用類個(gè)貸<><抵押類個(gè)貸,。這是因?yàn)樾庞妙惒涣假J款只能依靠借款人自身的還款能力與還款意愿進(jìn)行現(xiàn)金回收；對公類不良貸款除借款人本人外,，能夠依托保證人,、抵>

從回收時(shí)間分布來看（如圖2所示）,，擔(dān)保方式,、處置手段與處置階段是影響資產(chǎn)池回收金額時(shí)間分布的主要因素。信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)回收金額的時(shí)間分布主要集中在第一年,，回收金額年呈現(xiàn)明顯的逐期遞減趨勢,。抵押類個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券與對公類不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)回收金額的時(shí)間分布相似，呈現(xiàn)“橄欖型”,，主要集中在第二,、三年；特別的,，住房抵押貸款不良資產(chǎn)支持證券由于其特殊的催收處置方式,，5年后仍有部分可觀的回收現(xiàn)金流，這是源于：我國住房抵押貸款的抵押物常為借款人的唯一住房,，為保證住宅不被出售抵債借款人具有極強(qiáng)的還款意愿,。考慮到借款人還款能力有限,，無法在較短期內(nèi)清償全部拖欠賬款,，當(dāng)借款人有一定的還款能力且產(chǎn)生較為穩(wěn)定的還款表現(xiàn)后，催收機(jī)構(gòu)一般選擇與借款人重新商定,，以等額本金/等額本息按月攤還的方式進(jìn)行貸款催收,。

不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收主要有三大來源：借款人、保證人以及抵押物處置,。在個(gè)人不良貸款的估值中,，借款人、保證人回收情況主要依靠靜態(tài)池?cái)?shù)據(jù)分析,。中債資信以靜態(tài)樣本池的歷史回收表現(xiàn)為基礎(chǔ)綜合考慮靜態(tài)樣本池與基礎(chǔ)資產(chǎn)的差異,、未來經(jīng)濟(jì)形勢變化,、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力等可能對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用表現(xiàn)產(chǎn)生影響的因素，來對靜態(tài)樣本池的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行調(diào)整,，從而得到基礎(chǔ)資產(chǎn)池的回收分布情況,。根據(jù)中債資信對三單信用卡不良項(xiàng)目的估值分析發(fā)現(xiàn)，影響借款人回收金額的離散變量因素包括地區(qū),、職業(yè),、學(xué)歷、婚姻等,；連續(xù)變量因素包括年齡,、收入、貸款額度等,。對于抵質(zhì)押物處置回收情況的分析,，中債資信依據(jù)重要性和隨機(jī)性的原則抽取樣本，進(jìn)行現(xiàn)場盡調(diào),，評估回收情況,，同時(shí)根據(jù)抽樣樣本的盡調(diào)和估值信息，結(jié)合發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的歷史回收數(shù)據(jù)信息,，建立估值模型,，對非抽樣資產(chǎn)的回收率和回收時(shí)間情況逐筆進(jìn)行評價(jià)。通過對4單抵押類不良個(gè)貸分析發(fā)現(xiàn),，影響抵質(zhì)押物回收金額的因素包括抵押物類型,、使用狀態(tài)、地理位置,、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場流動性,、當(dāng)?shù)厮痉ōh(huán)境等，影響回收時(shí)間主要為司法訴訟進(jìn)度,。

a)  五級分類分布

我國商業(yè)銀行個(gè)人貸款主要按照逾期天數(shù),、擔(dān)保方式與風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行五級分類劃分。不良貸款的構(gòu)成占比以及發(fā)起機(jī)構(gòu)的入池選擇,，使得當(dāng)前個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)五級分類具有明顯的產(chǎn)品類型特征：信用類主要集中在可疑,、損失類，抵押類主要集中于次級,、可疑類,。具體而言，共有3家銀行成功發(fā)行信用類不良資產(chǎn)支持證券共3單,，累計(jì)處置信用類不良資產(chǎn)80.37億元,，其中損失類貸款余額占比57.02%，可見資產(chǎn)證券化為信用類個(gè)人不良貸款的消化創(chuàng)造了快速有效的手段和途徑,，為銀行盤活存量,、減少資本占用率起到了極為積極的效果,；共有3家銀行成功發(fā)行抵押類不良資產(chǎn)支持證券共4單，累計(jì)處置不良資產(chǎn)128.32億元,，其中次級、可疑類貸款余額占比93.74%,。相對信用類,，商業(yè)銀行存量抵押類不良貸款中損失類貸款占比相對較少，且相應(yīng)處置階段接近尾聲,、回收金額確定性較高,，證券化意義不明顯。同時(shí),，在不良資產(chǎn)證券化重啟初期,，各發(fā)銀行注意投資環(huán)境的培養(yǎng)，選取回收空間較大的貸款入池幫助塑造投資者對證券按期正常兌付的信心,，為進(jìn)一步打開不良資產(chǎn)證券化市場處理銀行不良資產(chǎn)做準(zhǔn)備,。

b）加權(quán)平均逾期期限

信用卡類不良資產(chǎn)的回收率，從橫向?qū)Ρ葋砜?，受不同的?zhàn)略重點(diǎn),、風(fēng)控政策的影響，不同發(fā)起機(jī)構(gòu)信用卡不良資產(chǎn)的總回收率有所差異,；從縱向?qū)Ρ葋砜?，在不良資產(chǎn)的“冰棒效應(yīng)”下信用卡不良資產(chǎn)的條件回收率[1]隨著資產(chǎn)逾期期限增長而逐漸降低。

c）貸款余額分布

從貸款余額分布區(qū)間上來看,，信用類個(gè)人不良貸款余額集中于10萬以下,，抵押類個(gè)人不良貸款余額相對較大，且分布的區(qū)間與具體入池資產(chǎn)基礎(chǔ)類型較為相關(guān),。從回收率與貸款余額之間聯(lián)系來看,，信用類與抵押類個(gè)貸均表現(xiàn)出貸款余額與回收率之間一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于信用類個(gè)貸：拖欠余額較高的貸款主要源于惡意拖欠或超出借款人實(shí)際償還能力,。不良貸款唯一的回收來源為借款人,，催收機(jī)構(gòu)難以依靠其他途徑彌補(bǔ)貸款損失。貸款拖欠余額越高,，對借款人施加的還款壓力越大,，擁有相應(yīng)還款能力的借款人越少，面對超過自身承受能力的欠款,，借款人的還款意愿受到打擊,，進(jìn)一步影響相應(yīng)貸款的回收率。故對信用類個(gè)貸而言,，不良余額與回收率之間呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,。

對于抵押類個(gè)貸,，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：從貸款類型來看，余額較高的貸款一般為經(jīng)營類貸款,，此類貸款加權(quán)平均貸款初始LTV較高,，抵押物清收價(jià)值對貸款余額的覆蓋程度相對較差；而住房抵押貸款相對貸款余額較低,，此類貸款加權(quán)平均初始LTV較低,，抵押物清收價(jià)值對貸款余額的覆蓋程度相對較高。從抵押物流通性來看,，余額較高的貸款一般對應(yīng)的抵押物價(jià)值較高,，且主要集中于商鋪或者大面積住宅，這類抵押物流動性相對較差,，在清收過程中折價(jià)相對較多,。從而抵押類個(gè)貸項(xiàng)目抵押物折價(jià)率與貸款余額呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致余額高的貸款對應(yīng)的抵押物折價(jià)率較高而回收率較低,。

d）借款人年齡分布（主要針對信用類不良資產(chǎn)支持證券）

通過對信用卡不良貸款靜態(tài)池的歷史還款表現(xiàn)分析,，借款人的年齡是影響貸款回收的一個(gè)重要因素，可以發(fā)現(xiàn)隨著借款人年齡上升,，回收率呈現(xiàn)一定的下降趨勢,。

一方面，從借款人還款能力來看,，30-50歲的借款人多處于職業(yè)及收入的上升期,，家庭狀況較為穩(wěn)定，還款能力與還款意愿相對較強(qiáng),；但50歲以后的借款人面臨退休,、失業(yè)后難就業(yè)等情況，導(dǎo)致其還款能力逐步減弱,，相應(yīng)貸款回收率降低,；而對于30歲以下的年輕人還款來源除了自身收入以外，工作穩(wěn)定且有一定積蓄的父輩也是其隱性擔(dān)保人,，對貸款回收有一定的促進(jìn)作用,。

同時(shí)，借款人收入水平直接影響到貸款發(fā)放金額：30歲以下借款人不良貸款的合同金額顯著低于30歲以上的借款人,。30歲以下借款人步入職場時(shí)間相對較短,，正處于累計(jì)自有資產(chǎn)的初期階段，獲得的銀行信用額度較少,，進(jìn)而在貸款不良階段體現(xiàn)的拖欠余額較低,。根據(jù)前文提到的貸款余額對回收率的影響分析，這部分借款人在不良貸款回收階段的表現(xiàn)較好有一定的合理性,。

e）地區(qū)分布

對于信用類不良貸款而言,，各城市施行的差異化的放貸,、風(fēng)控細(xì)則與當(dāng)?shù)氐男庞谩⒎森h(huán)境綜合作用,，導(dǎo)致不同銀行在不同城市間的回收率不盡相似,。中債資信通過挖掘各發(fā)起機(jī)構(gòu)靜態(tài)池?cái)?shù)據(jù)，得到一定驗(yàn)證：運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法,，以地區(qū)為維度對回收率進(jìn)行聚類分析,，部分城市的回收率呈現(xiàn)較高的相似性，而部分呈現(xiàn)顯著差異,。但由于信貸、風(fēng)控細(xì)則以及地方信用,、法律環(huán)境與一/二/三城市劃分的考核要素有所差異,，故從圖6的展示中，各類城市回收率之間并未出現(xiàn)明顯的分水嶺或趨勢性,。

對于抵押類不良貸款而言,，現(xiàn)階段回收金額主要由抵押物清收價(jià)值決定。從抵質(zhì)押物的市場價(jià)值與快速變現(xiàn)的折價(jià)程度來看,，一/二/三線城市呈現(xiàn)逐級遞減的特征,。特別的，現(xiàn)階段我國仍處于房地產(chǎn)市場上升階段,，2015年一線城市住房價(jià)格持續(xù)上漲,，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，對未償本息的覆蓋程度較高,。因此從圖6可以看到,，同一項(xiàng)目入池貸款在一/二/三城市的回收率逐級遞減。

f）抵押物類型分布（主要針對抵押類不良資產(chǎn)支持證券）

現(xiàn)階段,，抵押類不良資產(chǎn)支持證券入池資產(chǎn)中以住房為抵押物的貸款占比越高,，總回收率越高。對于抵押類不良資產(chǎn)支持證券,，抵押物的清收價(jià)值是決定資產(chǎn)池回收金額的關(guān)鍵,。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)尚處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)化調(diào)整周期,，個(gè)體經(jīng)營盈利空間較為較狹窄,，導(dǎo)致商鋪流通性相對較低，清收折價(jià)更高,；同時(shí),，受我國政策影響，近幾年部分地區(qū)部分住房首付比例要求有所增長,，住房貸款初始貸款價(jià)值比顯著低于經(jīng)營性貸款,。故總體而言,，住房類抵押物對貸款的覆蓋程度較高。

g）訴訟狀態(tài)分布（主要針對抵押類不良資產(chǎn)支持證券）

    訴訟狀態(tài)對不良資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的影響主要體現(xiàn)在時(shí)間分布上?，F(xiàn)階段,，絕大部分證券化抵押類貸款依靠法律訴訟、拍賣處置的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收,，故入池貸款所處的訴訟階段,、抵押物當(dāng)?shù)氐姆森h(huán)境直接影響到資產(chǎn)池現(xiàn)金流入的時(shí)間分布。從催收機(jī)構(gòu)歷史的催收經(jīng)驗(yàn)來看,，抵押類貸款的主要回收時(shí)間集中在啟動訴訟后的第2-3年,。中債資信訴訟階段分為5個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其中和萃2016-2以及和萃2016-4入池貸款主要集中在已起訴未判決和已判決未執(zhí)行階段,，相對處置進(jìn)程較快,，故其資產(chǎn)池現(xiàn)金流主要集中于封包后的第二年，相對其他抵押類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目現(xiàn)金流分布相對前置,。

重啟試點(diǎn)初期，已發(fā)行的14單不良資產(chǎn)支持證券均采用相同的發(fā)行模式,，即由商業(yè)銀行發(fā)起,、設(shè)立不良資產(chǎn)證券化信托，采用過手型支付,、優(yōu)先\次級兩檔分層結(jié)構(gòu)向銀行間市場合格投資者發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券,，并由發(fā)起機(jī)構(gòu)同時(shí)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，根據(jù)信托合同的約定負(fù)責(zé)資產(chǎn)池現(xiàn)金回收,。在證券交易結(jié)構(gòu)的具體細(xì)節(jié)上,，已經(jīng)發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券針對自身項(xiàng)目特點(diǎn)進(jìn)行一定的特殊設(shè)置，具體體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

a)  期限設(shè)置

2016年發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔級別均為AAA,，個(gè)貸不良項(xiàng)目優(yōu)先檔最短預(yù)期存續(xù)期限為0.51年,，最長為3.50年，這是由于個(gè)貸類不良項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)類型豐富,，對應(yīng)的擔(dān)保方式與催收方案各有特色,，導(dǎo)致回收時(shí)間差異較大；而對公類不良資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成基本類似,，優(yōu)先級預(yù)期存續(xù)期限集中在2-3年,。在法定到期期限設(shè)置上，除通常5年法定到期期限外,，信用卡不良貸款因其催收回款主要集中在前期,，有效催收時(shí)間較短的特征，通常將法定到期期限設(shè)置為4年。

b)  費(fèi)用設(shè)置

個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化處置費(fèi)用支付順序的設(shè)置更為多樣,。不良資產(chǎn)證券化相比于常規(guī)資產(chǎn)證券化而言,，資產(chǎn)池需要支付更多的處置費(fèi)用，即在回收不良資產(chǎn)過程中存在的催收,、訴訟等費(fèi)用,。目前，銀行對信用卡類不良貸款一般采用外包催收,，而對于涉及抵押擔(dān)保類的不良貸款一般采用法律訴訟,、依法拍賣或者貸款重組等方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收。從各單不良資產(chǎn)支持證券的訪談情況來看,，主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：普遍而言,，受益于品牌、規(guī)模效應(yīng),，四大行較股份制銀行催收費(fèi)用相對較低,。其次，信用類個(gè)人不良貸款處置費(fèi)用高于抵押類個(gè)人不良貸款,，高于對公類不良貸款。對公類不良貸款催收費(fèi)率基本集中在5%以下,；抵押類個(gè)人不良貸款的催收費(fèi)率主要集中5%-10%區(qū)間,；信用類個(gè)人不良貸款處置費(fèi)用與處置階段極為相關(guān)，貸款逾期時(shí)間越長,，相應(yīng)催收難度越大,，處置費(fèi)率從回收金額10%逐漸上升到50%左右。

現(xiàn)階段,，不良資產(chǎn)證券化中的處置費(fèi)用均由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)先行墊付,，再在各個(gè)分配日由信托財(cái)產(chǎn)支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。對于個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化,，相對較高的處置費(fèi)用將分?jǐn)傎Y產(chǎn)池更多的現(xiàn)金流入,。為了在一定程度上增強(qiáng)回收現(xiàn)金對優(yōu)先檔證券的支持力度，現(xiàn)階段一般采用以下2種分配方式：

第一種,，為處置費(fèi)用單獨(dú)設(shè)置一級信托賬戶,，處置費(fèi)用在現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)至信托分配賬戶前獲得償付，通過設(shè)置費(fèi)用上限的形式控制優(yōu)先支付的比例,。如已發(fā)行的7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券中,，工元2016-2和工元2016-3采用此方式，并將處置費(fèi)用上限設(shè)置為現(xiàn)金收入的3%,，剩余部分于信托終止后支付,。

第二種，不單獨(dú)設(shè)置處置費(fèi)用賬戶，而結(jié)合實(shí)際資產(chǎn)池現(xiàn)金流分布情況,，將處置費(fèi)用按一定比例分布于優(yōu)先檔利息前,、優(yōu)先檔本金前或優(yōu)先檔本金后進(jìn)行支付。除工行發(fā)行的2單個(gè)貸類不良資產(chǎn)支持證券外,，其余5單項(xiàng)目均采用此設(shè)置方式,，見表5。

c) 激勵(lì)設(shè)置

由于個(gè)貸不良資產(chǎn)的回收具有很大的不確定性,，因此現(xiàn)金流入與貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡責(zé)能力有著密切的聯(lián)系,，當(dāng)前發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券均通過超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)的設(shè)置，推動貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)積極催收入池貸款,。其中個(gè)貸不良資產(chǎn)支持證券中,，5單項(xiàng)目關(guān)于超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)設(shè)置一致，是在足額償付次級投資者固定資本成本后,，剩余資金的80%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi),。另外兩單是根據(jù)收益金額劃分超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)，其中和萃2016-1期在次級檔證券累計(jì)收益達(dá)到540萬元后,，超過540萬元的部分的30%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi),，和萃2016-2期是支付完次級檔證券本金后，剩余資金不低于5000萬且不高于2億元的部分50%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi),，超過2億元的部分30%作為超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi),。

d)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施

不良資產(chǎn)支持證券面臨著流動性風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。換了緩釋不良資產(chǎn)的回收金額以及回收時(shí)間的較高不確定性,，首先,，所有產(chǎn)品均采用了優(yōu)先級/次級的增信措施，劣后于優(yōu)先級證券本金支付的次級證券本金,、利息及固定資金成本和超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)等為優(yōu)先級證券提供了一定的信用支持,。此外，7單產(chǎn)品均設(shè)置了內(nèi)部流動性儲備賬戶,，5單項(xiàng)目設(shè)置了外部機(jī)構(gòu)流動性支持以緩釋流動性風(fēng)險(xiǎn),。

7單產(chǎn)品的內(nèi)部流動性儲備設(shè)置基本一致，在違約事件發(fā)生前,，信托回收款在支付完優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息后,，轉(zhuǎn)入一定金額至流動性儲備賬戶，使該賬戶余額不少于必備流動性儲備金額,。若在信托分配日可分配現(xiàn)金賬戶的資金不足以支付優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券當(dāng)期應(yīng)付利息時(shí),，則流動性儲備金轉(zhuǎn)入可分配現(xiàn)金賬戶補(bǔ)足短缺金額。內(nèi)部流動性儲備賬戶通過提前儲備的方式,，平滑了整個(gè)資產(chǎn)流入端的現(xiàn)金流,，有利于降低因信托收款期回收現(xiàn)金不足而產(chǎn)生的流動風(fēng)險(xiǎn),。

信用卡項(xiàng)目由于資產(chǎn)筆數(shù)多，單筆未償余額較低,，還款時(shí)間也比較分散,，相對而言與對公不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和房貸、小微貸不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目相比現(xiàn)金流入會更加平滑,，因此三單信用卡項(xiàng)目中僅有一單設(shè)置有流動性支持機(jī)構(gòu),。而房貸、小微貸均設(shè)置有流動性支持機(jī)構(gòu),，其中工元2016-3期引入了獨(dú)立于交易的流動性支持機(jī)構(gòu),，而其余幾單均由次級投資者擔(dān)任流動性支持機(jī)構(gòu)。

不良資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)因借款人還款能力較弱,、故意拖欠等諸多原因無法按照既定的貸款合同產(chǎn)生現(xiàn)金流,。由于不良資產(chǎn)在催收過程中經(jīng)常涉及訴訟及執(zhí)行程序，故相較于一般信貸資產(chǎn)支持證券,，我們需要較多地關(guān)注不良資產(chǎn)支持證券在交易文件中對可能涉及的法律,、實(shí)操問題的相關(guān)約束，為證券風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)起到一定參考與借鑒的作用,。特別的,，需要關(guān)注交易文件中對資產(chǎn)權(quán)屬、訴訟時(shí)效,、附屬擔(dān)保權(quán)益,、債權(quán)金額確定等重要法律問題，以及貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等其他重要問題的約束和制定,。

資產(chǎn)權(quán)屬，需要關(guān)注債權(quán)及附屬擔(dān)保權(quán)益的合法有效,，以及相應(yīng)權(quán)利能否順利轉(zhuǎn)讓,。此項(xiàng)目下，需要在交易文件的“合格標(biāo)準(zhǔn)”關(guān)注3大要點(diǎn)的約束情況：信托設(shè)立日發(fā)起機(jī)構(gòu)對標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)是否享有合法請求權(quán)及相應(yīng)請求權(quán)是否具有第一受償順位（或進(jìn)一步要求,，發(fā)起機(jī)構(gòu)為唯一債權(quán)人）,，資產(chǎn)附屬擔(dān)保權(quán)益是否合法有效且債權(quán)人和擔(dān)保人能否向債務(wù)人及擔(dān)保人主張相應(yīng)權(quán)利，信托是否能夠順利得到標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)（即標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)是否能夠進(jìn)行有效轉(zhuǎn)讓且不會由于任何原因而被禁止或限制）等,。

訴訟時(shí)效,，主要關(guān)注入池資產(chǎn)是否在訴訟時(shí)效內(nèi)，以及在何種情況下能夠中斷訴訟時(shí)效效力,。訴訟時(shí)效,，指當(dāng)主債權(quán)屆滿時(shí)借款人未按約定還款時(shí)，銀行需要在兩年內(nèi)向借款人主張債權(quán),；連帶責(zé)任保證的保證期間有約定的從約定,，未約定保證期間的，債權(quán)人有權(quán)自主債權(quán)履行期屆滿之日起六個(gè)月內(nèi)要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任，否則超過訴訟時(shí)效或保證期,，相關(guān)債務(wù)將淪為自然債務(wù),，相應(yīng)債權(quán)不再受法律保護(hù)。現(xiàn)階段不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,，均由原債權(quán)銀行進(jìn)行資產(chǎn)催收,，考慮到債權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)在通知借款人前對借款人尚未發(fā)生效力，故原債權(quán)人,，即發(fā)起機(jī)構(gòu)作為催收機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)處理可以起到中斷訴訟時(shí)效的效力,。對于入池資產(chǎn)是否在訴訟時(shí)效內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)控制，在實(shí)際操作中主要通過法律盡調(diào)進(jìn)行篩查并對相應(yīng)問題資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)記,，若“合格標(biāo)準(zhǔn)”中規(guī)定入池資產(chǎn)需未超過訴訟時(shí)效的,，則將被標(biāo)記資產(chǎn)進(jìn)行剔除，并在估值時(shí)考慮相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響,。同時(shí),，在《服務(wù)合同》中，在管理辦法與標(biāo)準(zhǔn)中約定“債權(quán)維護(hù)”內(nèi)容,，督促貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)及時(shí)采取相應(yīng)維權(quán)措施,，加強(qiáng)訴訟時(shí)效、執(zhí)行時(shí)效和其它法定期間的管理,，確保信托財(cái)產(chǎn)時(shí)效的有效性,。

附屬擔(dān)保權(quán)益，主要關(guān)注最高額抵押擔(dān)保,、抵債資產(chǎn)等問題,。其中，最高額抵押擔(dān)保,，指的是抵押人與銀行協(xié)議,，在最高債權(quán)限額內(nèi)，以抵押物對一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的多筆債權(quán)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,。最高額抵押擔(dān)保資產(chǎn)入池在不良資產(chǎn)證券化過程中存在的問題是,，如果在封包日，主債權(quán)還沒有確定,，即實(shí)際放款合同金額小于最高本金限額時(shí),，由于債權(quán)可能繼續(xù)發(fā)生，若當(dāng)事人無其他約定根據(jù)《物權(quán)法》將禁止進(jìn)行抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓?，F(xiàn)階段實(shí)際操作中,，主要通過相關(guān)約定實(shí)現(xiàn)該類資產(chǎn)的入池，具體方式為：發(fā)起機(jī)構(gòu)出具承諾函約定不再向最高額擔(dān)保合同項(xiàng)下放款,，并在“合格標(biāo)準(zhǔn)”中約定“最高額擔(dān)保所擔(dān)保的主債權(quán)已經(jīng)確定”進(jìn)行進(jìn)一步的約束,。抵債資產(chǎn),，指的是銀行依法行使債權(quán)或擔(dān)保物權(quán)而受償于債務(wù)人、擔(dān)保人或第三人的實(shí)物資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利,。以封包日為時(shí)點(diǎn)為界,，若抵債資產(chǎn)已完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，則對于需要辦理轉(zhuǎn)移登記才能夠進(jìn)行轉(zhuǎn)移的所有權(quán)抵債資產(chǎn),，如不動產(chǎn)而言,，因較難實(shí)現(xiàn)信托登記無法作為信托財(cái)產(chǎn)用于證券本息的支付。現(xiàn)階段實(shí)際操作中,，主要做法是通過法律盡調(diào)辨別并標(biāo)記這部分資產(chǎn),，若“合格標(biāo)準(zhǔn)”中規(guī)定信托需要能夠順利得到標(biāo)的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)，則將這部分標(biāo)記資產(chǎn)剔除,，否則在估值時(shí)考慮相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響,。

債權(quán)金額確定，主要關(guān)注封包日后相關(guān)借款人在發(fā)機(jī)構(gòu)下是否可能產(chǎn)生新增債權(quán)?，F(xiàn)階段不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,，一般將同一借款人項(xiàng)下所有同類型貸款入池，若封包日后借款人涉及債權(quán)金額有所增加,，不僅無法滿足“全部入池”的約定,，同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)中相應(yīng)借款人的債務(wù)很可能無法享有回收款的優(yōu)先授償權(quán)，對證券按期兌付帶來較大不利影響,。為緩釋以上風(fēng)險(xiǎn),，實(shí)際操作中一般在“合格標(biāo)準(zhǔn)”中約定發(fā)起機(jī)構(gòu)停止對相應(yīng)債務(wù)人授信，并在承諾范圍內(nèi)不再向債務(wù)人發(fā)放新的貸款或提供新的融資,，且若涉及最高額保證/抵押,，則截止封包日該項(xiàng)下所擔(dān)保的主債權(quán)已經(jīng)得到確定。

催收效力,，主要關(guān)注對貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)義務(wù)及獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制的約定,。不良資產(chǎn)的回款表現(xiàn)十分依賴于貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的催收能力，同時(shí)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)催收的積極性也將較大程度影響資產(chǎn)的回收效果及效率?，F(xiàn)階段一般在《服務(wù)合同》的資產(chǎn)處置,、資產(chǎn)催收,、抵債資產(chǎn)處理等項(xiàng)中對催收的原則,、方式、水平等方面進(jìn)行綜合約束,，督促貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)原則,、處置效率和效益最大化原則、創(chuàng)新性原則,，進(jìn)行資產(chǎn)處置,。同時(shí),，目前不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均設(shè)立有貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)超額獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，即當(dāng)次級檔本金償付完畢且次級收益達(dá)到一定水平后,，將部分剩余收益作為超額獎(jiǎng)勵(lì)支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu),。

a)  與對公類NPAS項(xiàng)目發(fā)行情況的對比

在同時(shí)期相似期限的情況下,，個(gè)貸不良支持證券和對公不良資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔利率無明顯差異,。同時(shí)，次級檔證券溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象均較為普遍,，均僅有一單次級檔平價(jià)發(fā)行,。次級檔的溢價(jià)發(fā)行，體現(xiàn)了次級投資者對資產(chǎn)良好回收的一定信心,，與現(xiàn)階段參與的次級投資者主要為資產(chǎn)管理公司,、私募基金，這些機(jī)構(gòu)多具備一定不良資產(chǎn)處置或投資經(jīng)驗(yàn),，且在項(xiàng)目初期全程參與資產(chǎn)池盡職調(diào)查,，對項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)比較了解較為相關(guān)。

b)與常規(guī)類信貸ABS項(xiàng)目發(fā)行利率對比

不良項(xiàng)目與普通ABS項(xiàng)目對比,，優(yōu)先檔證券利率相對較高,，新產(chǎn)品溢價(jià)有縮窄趨勢但仍然存在。從優(yōu)先檔構(gòu)成來看,，不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔的投資者主要為銀行,、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu),，與常規(guī)類信貸ABS項(xiàng)目優(yōu)先檔投資者構(gòu)成較為類似,。

在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的壓力之下,，資產(chǎn)證券化將逐漸成為我國商業(yè)銀行處置不良貸款的常規(guī)手段,，進(jìn)一步改善不良資產(chǎn)處置效率、提高不良資產(chǎn)流動性以及優(yōu)化不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，而個(gè)貸不良資產(chǎn)勢必乘其浪潮,。而當(dāng)前我國仍處于在不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的初期階段，在4個(gè)關(guān)鍵問題上面臨系列挑戰(zhàn),。

一是數(shù)據(jù)積累尚且不足,。不良資產(chǎn)實(shí)際清收情況受到政策調(diào)整、宏觀調(diào)控,、經(jīng)濟(jì)周期,、國際經(jīng)濟(jì)等多方面因素的影響，具有顯著的周期性特征,。目前國內(nèi)對完整經(jīng)濟(jì)周期下各類不良資產(chǎn)回收情況的數(shù)據(jù)積累尚且不足,，無法依托歷史數(shù)據(jù)推演最大壓力情境下各地區(qū),、各行業(yè)、各機(jī)構(gòu)形成的不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度,，為不良資產(chǎn)的估值和定價(jià)以及最終證券端評級分層帶來很大挑戰(zhàn),。特別的，信用類個(gè)貸不良資產(chǎn)證券化的估值極大程度依賴于靜態(tài)池的分析,，這對我國銀行業(yè)系統(tǒng)建設(shè)提出了較高的要求,。

二是法律、稅收,、會計(jì)等配套機(jī)制和措施有待進(jìn)一步探索和完善,。不良資產(chǎn)證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,，特殊目的載體（SPV）需要保持絕對的獨(dú)立性,，這些都必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運(yùn)作。目前國內(nèi)缺乏專業(yè)層級較高的法律來統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),。此外,，在不良資產(chǎn)實(shí)際的處置過程中涉及的眾多法律實(shí)操問題、SPV的稅收處理,，不良資產(chǎn)出表的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等問題均有待在項(xiàng)目實(shí)踐過程中進(jìn)一步探索完善,。

三是證券未來現(xiàn)金流不易預(yù)測，估值,、定價(jià)較為困難,。與正常類貸款不同，不良資產(chǎn)本身不能正常還本付息,，未來現(xiàn)金流存在很強(qiáng)的不確定性,。在實(shí)際操作中，不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)通常以未來可回收的債權(quán)金額為基礎(chǔ),，同時(shí)考慮處置成本,、流動性溢價(jià)和其他投資的機(jī)會成本等因素，證券估值帶有較強(qiáng)的主觀性,，難度較大,。特別的，對于創(chuàng)新出現(xiàn)的個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化,，主要逐步積累入池資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),、資產(chǎn)值價(jià)值評估、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等相關(guān)技術(shù)知識,，更好地發(fā)揮不同產(chǎn)品自有的特點(diǎn)和優(yōu)勢,，加強(qiáng)針對不同類別及性質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定位和分析,，實(shí)現(xiàn)在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)達(dá)到回收最大化,、效率最大化的目的,。

四是投資人群體及市場成熟度有待進(jìn)一步培養(yǎng)。匹配的投資人群體和成熟的市場是證券化產(chǎn)品發(fā)展的重要基礎(chǔ)條件,。不良資產(chǎn)支持證券,，尤其是其中的次級檔證券屬于典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品,，對投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好,、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資能力均有很高的要求,。通常情況下次級檔投資人只有具備豐富的處置經(jīng)驗(yàn),，理解不良資產(chǎn)回收邏輯，同時(shí)深度參與項(xiàng)目盡調(diào),，對底層資產(chǎn)有清晰認(rèn)識的情況下,，才能對證券進(jìn)行客觀、合理定價(jià),，也才有可能參與次級檔投資,，所以為了更穩(wěn)、更好地推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化的開展,，需要同步加強(qiáng)對市場投資者的宣傳與技術(shù)培養(yǎng),。