1999年歐佩克會議之后，油價開始從1999年3月的12美元,，穩(wěn)定上漲至2000年10月的33美元,。當時有些觀察者認為，1999-2000年油價上漲是OPEC一手策劃的,，但事實并非如此,。1986年油價暴跌就是因為沙特等成員國不顧OPEC石油配額超產造成的。1986年之后油價一路暴跌,，直到1990年伊拉克入侵科威特,，OPEC就沒有實力阻止油價的持續(xù)暴跌，怎么會在1999年突然獲得這種實力呢？即使成立,，為何僅僅兩年之后的2001年至2002年油價又處于崩潰的邊緣呢,？實際上，1986年油價暴跌之后,，OPEC開了很多次會議，希望能統(tǒng)一起來,，對原油產量形成持續(xù)的控制力,，但也只有1999年3月這次會議之后，油價才有過比較穩(wěn)定的上升,。

圖2：2001年OPEC無力阻止油價再次暴跌

資料來源：WIND,，天風證券研究所

顯然，像石油輸出國組織這樣的聯(lián)合壟斷組織本身并不足以拉升油價,。那1999年歐佩克會議之后油價上漲真正的原因是什么,？一個可能的理由是，OPEC的決策遠非外生性的,，事實上OPEC成員國的原油供應,，是對宏觀經濟狀況做出反應（會隨政治因素或油價水平發(fā)生調整）。

同理,，無論是OPEC的決策,、貿易禁運令的施加、政治不確定性對油價的影響,，這些都離不開宏觀經濟環(huán)境,。宏觀經濟環(huán)境可以通過機構間接影響油價，也可以直接改變對石油的需求,，進而導致對油價的沖擊,。比如1970年油價向上的壓力不是因為生產力的下降，而是全球性的貨幣擴張導致持續(xù)性的產出高于潛在水平,，隨后迎來不尋常的低利率時期,。當這種繁榮在上世紀80年代初期轉向衰退，實際利率上升之后,，油價也開始滑落,，最終于1986年崩盤?？v然OPEC歐佩克費盡心思,，也沒能挽回頹勢。

OPEC產量調整對油價的影響作用近幾年來正在減弱,。一方面,，無論是2002-2007年期間全球經濟高增長拉動的旺盛需求，還是2008年后半年至今明顯放慢的需求增速,，OPEC產量政策對價格的影響力度都較為有限,，價格變化趨勢仍主要是需求拉動,。另一方面，地緣政治問題,、美元貶值,、金融投機行為等其它非基本面因素的影響也削弱了OPEC在石油定價上的主動權。事實上,，近幾年來油價的走勢是多變量影響下的均衡結果,，OPEC欲通過控制產量這一單一變量來打破總體平衡，以實現(xiàn)控制油價的希望已很難實現(xiàn),。

二,、需求是影響油價的主要長期因素

對原油真實價格波動的分解顯示：過去石油價格的沖擊并不是通常所認為的那樣是由石油供給沖擊導致的，而主要是由全球總需求沖擊和預防性需求沖擊共同驅動的,。例如,，2003年后石油價格的飆升主要是由正面的全球需求沖擊的累計效應所驅動。類似的,，1979年后石油真實價格的上漲是由強勁的全球需求的疊加所推動,，而這要進一步歸因于全球經濟繁榮以及預防性需求的急劇增加。預防性需求,，具體指的是地緣政治,、金融市場等非基本面因素，雖不會決定油價長期走勢,，但在短期內能通過暫時影響石油供需關系而加劇油價的周期性波動,。

圖3：供給、需求和非基本面因素對歷史油價的累積影響

資料來源：Kilian,L. (2006). Not all oil price shocks are alike: disentangling demand and supplyshocks in the crude oil market. Social Science Electronic Publishing, 99(3),1053-1069. 天風證券研究所

從長期來看,，油價周期性變化的源動力是需求不是供給,。地緣政治、金融市場等非基本面因素,，雖不會決定油價長期走勢,，但在短期內會加劇油價的周期性波動。所以影響力漸行漸遠的OPEC,，對原油價格的影響力被高估了,。

當前全球經濟總需求相對穩(wěn)定，而供給層面在油價低位徘徊之后顯示出較強的成本彈性,，所以原油市場的供需基本面已經出現(xiàn)顯著的“再平衡”,。當全球需求這一影響原油價格的主要因素穩(wěn)定之后，OPEC通過控制產量這一單一變量來打破總體平衡的愿望就很難實現(xiàn),。今年以來OPEC多次提出限產協(xié)議實際上是OPEC對宏觀經濟狀況作出的反應,。因此，油價的變動預期更多應該通過需求復蘇的中樞以及逐漸縮窄的原油供求缺口判斷。

三,、OPEC限產120萬桶/日后,，預計2017年油價55-70美元/桶

從需求角度來看，2016年下半年起全球增加了120萬桶/日的需求,。同時來自印度的石油需求愈來愈大,，依賴于7%至8%的年均經濟增長速度，印度的燃料需求被視為2016至2017年支撐石油價格的關鍵,。IEA預計,，2017年印度汽油需求預計將達到2420萬桶，同比增加300萬桶,。從供給來看，2016年11月30日OPEC在維也納會議上達成凍產協(xié)議,，產量下調至3250萬桶/天,。OPEC產油國在早晨會議上初步溝通較為樂觀，除伊朗外OPEC國家石油部長一直同意減產原油,，將設立委員會,，監(jiān)督未來六個月的減產。在非OPEC國家石油產量不變的情況下,，明年原油市場很可能轉為供小于求的狀態(tài),。因此，供給趨向減少,，而需求趨向擴大,，供需缺口收斂，石油價格可能觸底回升,，明年油價中樞上升,。

圖4：原油供需缺口趨于收斂

資料來源：WIND，天風證券研究所

此外,，根據歷史經驗,，共和黨執(zhí)政期間，油價多大幅上漲,，而在民主黨執(zhí)政期間,，多趨于平穩(wěn)甚至下降。并且特朗普提出的5000億美元基建投資計劃將增強對石油的需求,。

圖5：美國執(zhí)政黨對原油價格影響

資料來源：WIND,，天風證券研究所

在OPEC未達成限產的假設下，我們基于需求復蘇的中樞以及原油供求缺口趨于縮窄判斷2017年上半年油價將會上漲,，油價在50-60美元/桶,，年均中樞55美元/桶，高于2016年油價年均中樞40-45美元/桶。由于2016年下半年比上半年需求增加120萬桶/日,，油價中樞平均上行5-10美元/桶,。根據OPEC的限產計劃120萬桶/日，我們判斷年均油價中樞將在我們前期假設OPEC未限產的基準預測之上,，再上行5-10美元/桶,，至55-70美元/桶。我們判斷OECD國家整體通脹水平（CPI）在2017年初達到2%的高峰,，隨后下行保持在1%以上的水平,，OECD國家PPI將在年初上升至1-2%，達到近年高位,，然后下降維持在0水平附近,。