說到3季度地產(chǎn)業(yè)對GDP的“拉動”,，“8%左右”應(yīng)該是指下游的地產(chǎn)服務(wù)業(yè),，而非投資增速中地產(chǎn)的貢獻(xiàn)，原因有兩點(diǎn)：1）中國的支出法GDP是年度數(shù)據(jù),，無法據(jù)此推算三季度地產(chǎn)投資對GDP增速的貢獻(xiàn),；2）10月20日（即GDP數(shù)據(jù)公布的第二天）公布的分行業(yè)GDP數(shù)據(jù)顯示，三季度建筑業(yè)實(shí)際和名義同比增速與二季度相比是雙雙下降的,，難言“拉動”,。

另一方面，雖然三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)實(shí)際同比增速為8.8%,，與二季度持平,，但較2015年（3.8%）和2014年（2%）明顯改善。更值得注意的是,，三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義同比增速從二季度的15%加快至16.3%,，而其名義增速在2015全年僅為8.7%。

地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)率明顯更高，不僅是由于地產(chǎn)服務(wù)業(yè)名義增長更快,，也是因?yàn)樗诿xGDP中的份額明顯高于在實(shí)際GDP中的份額,。2015年地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP中的占比為6.0%,，而我們估算其在實(shí)際GDP中的占比要低得多，僅為3%左右[3],。

圖表1顯示,，過去二十年來，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的通脹率持續(xù)高于（以GDP平減指數(shù)衡量的）經(jīng)濟(jì)其他部門的通脹——自1996年以來的83個(gè)季度中,，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)平減指數(shù)在81個(gè)季度中錄得正值（即價(jià)格上漲）,，并有72個(gè)季度中超過了總體GDP平減指數(shù)。某種程度上,，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與我們對房價(jià)走勢的直觀感受是一致的,。由此，1996年以來地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的累計(jì)通脹已高出經(jīng)濟(jì)其他部門2倍有余（圖表2）,，而它在名義GDP與實(shí)際GDP中占比的差距也隨之不斷擴(kuò)大（圖表3）,。

由此，雖然今年三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)達(dá)到96個(gè)基點(diǎn)（7.8個(gè)百分點(diǎn)的12.3%）,，但其對實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要低得多,，僅為25個(gè)基點(diǎn)（6.7個(gè)百分點(diǎn)的3.8%）。國家統(tǒng)計(jì)局提到的“8%”可能是將三季度地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的實(shí)際同比增速（8.8%）乘以其在2015年名義GDP中的份額（6%）得出[4]——這一估算是建立在地產(chǎn)服務(wù)業(yè)在名義GDP和實(shí)際GDP中的占比大致相當(dāng)?shù)募僭O(shè)上的,，但實(shí)際上這個(gè)假設(shè)并不成立。圖表4顯示,，年初至今地產(chǎn)服務(wù)業(yè)對名義GDP增速的貢獻(xiàn)比對實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)要大得多,。

企業(yè)盈利（名義）可能比（實(shí)際）總產(chǎn)量受到更大的負(fù)面影響，而對經(jīng)濟(jì)景氣度的直觀感受可能比實(shí)際GDP增長顯示的要更差一些,。從行業(yè)層面來看,，迄今為止實(shí)際建筑業(yè)和地產(chǎn)投資增速的回升均較為溫和，因此本輪地產(chǎn)降溫對地產(chǎn)投資增速的拖累可能較?。▓D表5）,；

另一方面，地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的名義增速則受再通脹提振上升較多,。但正如我們在此前的報(bào)告中所闡述的,，本輪地產(chǎn)服務(wù)業(yè)收入大增主要反映的是居民資產(chǎn)分配方向和其估值的變化，而非總產(chǎn)值或收入水平的變化,，因此一些其他行業(yè)可能會受益于居民資產(chǎn)從地產(chǎn)購置“分流”,，從而緩沖地產(chǎn)服務(wù)業(yè)增速放緩對增長的不利影響[5]。

另一個(gè)角度看“對名義增速影響大于實(shí)際”這一說法——房地產(chǎn)調(diào)控會降低通脹預(yù)期,，并收緊整體融資條件（假設(shè)短期內(nèi)央行對其他行業(yè)的信貸政策保持不變）,。地產(chǎn)成交放緩可能也會壓低企業(yè)部門現(xiàn)金流的增速，尤其是考慮到開發(fā)商占非金融上市企業(yè)現(xiàn)金流的比例達(dá)到了近20年以來的高位（13%左右）,。

過去12個(gè)月內(nèi)（2015年10月至2016年9月）地產(chǎn)成交額達(dá)到了11.1萬億元,，比之前12個(gè)月增加了2.7萬億元之多。假設(shè)平均首付比例為50%,，最近一年中,，僅房貸首付的支出就凈增了1.4萬億元，相當(dāng)于中國居民年度可支配總收入的4.5%左右[6],。由于房價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于收入增速,，且2009年以來一二線城市要求的最低首付比率有所上升，購房首付占居民可支配收入的比率快速提高,。同時(shí),，地產(chǎn)成交與大額可選消費(fèi)的走勢在09年后呈現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)，而居民“恐慌購房”對大額可選消費(fèi)的抑制尤為明顯,。

圖表6顯示,，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)成交額增速上升時(shí)，海外旅游計(jì)劃可能被擱置,，而地產(chǎn)降溫時(shí)出行人次出現(xiàn)恢復(fù)性增長,。珠寶首飾、貴金屬,、電影等可選性較強(qiáng)的消費(fèi)也存在類似的情形,。此外，未來兩個(gè)季度內(nèi),，住房相關(guān)消費(fèi)有望保持強(qiáng)勁,；房價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)也可能會在接下來的4~5個(gè)季度內(nèi)對消費(fèi)產(chǎn)生一定的提振作用[7]。因此,，我們預(yù)計(jì)可選消費(fèi)的恢復(fù)性增長可能會在一定程度上緩沖地產(chǎn)降溫對經(jīng)濟(jì)增長的潛在負(fù)面影響,。