2016年08月31日 07:33

作者：戴小河

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編輯：東方財(cái)富網(wǎng)

　　業(yè)績承諾不兌現(xiàn)頻現(xiàn)

　　截至2016年7月31日,，共有485家上市公司的712個(gè)并購項(xiàng)目處于業(yè)績承諾期。其中,，426個(gè)項(xiàng)目業(yè)績承諾完成比例在100%-120%,，166個(gè)項(xiàng)目未能如期兌現(xiàn)業(yè)績，凈利潤為負(fù)值的項(xiàng)目28個(gè),。未完成業(yè)績承諾的上市公司家數(shù)140家,。

　　互動(dòng)娛樂5月30日披露的重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，公司擬以9.7億元的對(duì)價(jià)收購趣丸網(wǎng)絡(luò)67.13%股權(quán),。趣丸網(wǎng)絡(luò)原股東方承諾,，2016年至2019年，趣丸網(wǎng)絡(luò)累計(jì)凈利潤分別不低于1000萬元、1.3億元,、2.8億元和4.8億元,。以往的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，趣丸網(wǎng)絡(luò)2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2212萬元,，凈利潤為虧損1800萬元,。

　　“被并購企業(yè)頻頻給出高額業(yè)績承諾，實(shí)際是從2014年開始多起來的,，這與近年來并購重組事件頻繁發(fā)生有關(guān),。”沃克森(北京)國際資產(chǎn)評(píng)估有限公司研究總監(jiān)王軍輝告訴中國證券報(bào)記者,，高業(yè)績承諾往往表現(xiàn)為承諾業(yè)績遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營業(yè)績水平,，或?yàn)榱擞蠘I(yè)績承諾及高增長率，故意將最近一年的業(yè)績調(diào)低,，為并購后三年的業(yè)績高增長提前鋪墊,。

　　目前，證券市場(chǎng)并購重組業(yè)績承諾對(duì)于并購相關(guān)方主要涉及三方面內(nèi)容,，包括標(biāo)的業(yè)績承諾,、業(yè)績承諾履行情況、業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償措施等,。

　　數(shù)據(jù)顯示,，按照業(yè)績承諾開始年度統(tǒng)計(jì)分析，2013年項(xiàng)目數(shù)106個(gè),，履約完成項(xiàng)目數(shù)61個(gè),。2014年項(xiàng)目數(shù)231個(gè)，履約完成項(xiàng)目數(shù)171個(gè),。2015年項(xiàng)目數(shù)371個(gè),，履約完成項(xiàng)目數(shù)310個(gè)。

　　王軍輝表示,，從2013年至今的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況來看,，第一年度的情況相對(duì)較好，因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期,，更靠近基準(zhǔn)日水平,，承諾后期難以兌現(xiàn)往往成為大概率事件。以2015年度處于業(yè)績承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析,，2014年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為25.97%,，2013年度并購項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績承諾占比為42.45%，三年以上業(yè)績承諾期的并購重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候,，業(yè)績承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%,。

　　中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購新陽洲公司55%股權(quán),，2015年度承諾凈利潤4324萬元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤-25664.42萬元,，履約率-693.53%,。

　　粵傳媒也重蹈覆轍。此前,，粵傳媒作價(jià)4.5億元購得香榭麗傳媒100%股權(quán),，后者同時(shí)作出2014年-2016年的扣非后凈利潤應(yīng)分別不低于5683萬元、6870萬元,、8156萬元的業(yè)績承諾,。但實(shí)際情況卻是，后者不僅連續(xù)未完成業(yè)績承諾,，管理層更在去年因合同詐騙罪被立案調(diào)查?；泜髅?月22日公告稱,，由于公司在2014年并購的香榭麗傳媒出現(xiàn)巨額虧損3.74億元，直接導(dǎo)致上市公司歸屬母公司凈利潤虧損4.45億元,。

　　值得注意的是,，2013年至2015年，并購項(xiàng)目完成業(yè)績承諾比例在100%-110%的占比約為60%,。這一“精準(zhǔn)”的成績單,，令王軍輝對(duì)業(yè)績承諾完成情況的真實(shí)性打上問號(hào)。他認(rèn)為,，其中可能蘊(yùn)含為了“拼湊”業(yè)績或“預(yù)留”今后年度經(jīng)營業(yè)績,，而進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)的可能。

　　此外,，業(yè)績承諾期的凈利潤復(fù)合增長率較大,，也可能為未能兌現(xiàn)承諾埋下“地雷”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2015年度上市公司凈利潤的復(fù)合增長率平均為7.98%,。根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日,，733個(gè)并購項(xiàng)目在業(yè)績承諾期間的凈利潤復(fù)合增長率平均達(dá)到25.83%,，業(yè)績承諾期凈利潤復(fù)合增長率超過20%的項(xiàng)目有437個(gè)。

　　評(píng)估溢價(jià)率不斷攀升

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2014年,、2015年度證券市場(chǎng)并購事項(xiàng)中，并購標(biāo)的的市凈率(PB)平均分別為6倍,、9倍,，2016年上半年更攀升至11倍,，個(gè)別標(biāo)的超過了400倍。重大資產(chǎn)重組和借殼上市事項(xiàng)中,，標(biāo)的的市凈率高企情況與之類似,。

　　但是，2015年度A股上市公司全年市凈率平均值為5.18倍,，2016年1-6月,，上市公司市凈率平均值為4.19倍。由此數(shù)據(jù)可見,，整體并購評(píng)估溢價(jià)遠(yuǎn)高于上市公司同期指標(biāo),，進(jìn)入2016年度，并購市場(chǎng)評(píng)估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標(biāo)的2.7倍,。

　　王軍輝認(rèn)為,，高估值包括三個(gè)維度的內(nèi)容，分別為評(píng)估結(jié)果與過往經(jīng)濟(jì)行為的比較是否過高而無合理定量解釋(縱向),、評(píng)估結(jié)果與同行業(yè)或類似案例的比較是否過高而無合理定量解釋(橫向),、評(píng)估結(jié)果與標(biāo)的自身基準(zhǔn)日經(jīng)營狀態(tài)比較是否過高而無合理定量解釋(軸心)。高估值往往呈現(xiàn)出短期內(nèi)標(biāo)的公司評(píng)估溢價(jià)大幅提高,、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離證券市場(chǎng)估值水平,、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較基準(zhǔn)日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現(xiàn)超高溢價(jià)等,。

　　從評(píng)估溢價(jià)趨勢(shì)來看,，證券市場(chǎng)并購過程中的溢價(jià)率穩(wěn)步上升，而同期上市公司市凈率指標(biāo)卻在不斷下降,，二者背向而行,。“高企的并購溢價(jià)將催生資本市場(chǎng)泡沫,，侵蝕中小投資者利益,，不排除以并購重組為幌子進(jìn)行利益輸送?！蓖踯娸x告訴中國證券報(bào)記者,。

　　對(duì)比2015年度借殼上市與重大資產(chǎn)重組的溢價(jià)水平，借殼上市事項(xiàng)的PB值平均為7.9倍,，重大資產(chǎn)重組的PB值為8.6倍,。立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人葛曉萍告訴中國證券報(bào)記者，證監(jiān)會(huì)審核借殼上市案例比照IPO標(biāo)準(zhǔn),，監(jiān)管措施較為嚴(yán)厲,，對(duì)重大資產(chǎn)重組和投資收購的審核相對(duì)寬松，因此后兩者的估值歷來高于前者,。

　　“結(jié)合我十多年來的工作經(jīng)驗(yàn)判斷,，評(píng)估溢價(jià)水平較高的行業(yè)集中于輕資產(chǎn)行業(yè),。輕資產(chǎn)行業(yè)的核心資源主要是人力資源、核心技術(shù),、客戶關(guān)系等,，這些資產(chǎn)大多未能在企業(yè)賬面中反應(yīng)，導(dǎo)致評(píng)估溢價(jià)水平較高,。另一方面,，高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)，其特點(diǎn)為爆發(fā)式發(fā)展,，對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)發(fā)展模式,，以所謂的行業(yè)發(fā)展‘天花板’為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)企業(yè)未來前景，但實(shí)際情況是輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式,，輕資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭往往呈現(xiàn)‘寡頭式’獨(dú)大,，只有最后的勝出者才能獨(dú)享輕資產(chǎn)行業(yè)的‘爆發(fā)式’發(fā)展福利?！蓖踯娸x表示,。

　　王軍輝的觀點(diǎn)得到葛曉萍的呼應(yīng)。她告訴中國證券報(bào)記者,，新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)估值并不能以傳統(tǒng)方式來評(píng)估，而應(yīng)該以其未來的可塑造性和發(fā)展前景來評(píng)估,。

　　高業(yè)績承諾背后的“默契”

　　中國證券報(bào)記者了解到,，目前市場(chǎng)中對(duì)于被并購企業(yè)的估值多采用未來收益法，由此便需要被并購企業(yè)對(duì)未來業(yè)績作出預(yù)測(cè)與承諾,?！笆找娣ǖ牟捎茫瑳Q定了業(yè)績承諾是估值的基礎(chǔ),，若不給出業(yè)績承諾,，估值很難作出?！备饡云颊f,，“從近幾年并購重組委反饋出的案例分析，被收購企業(yè)的估值與其作出的業(yè)績承諾存在20倍左右的關(guān)系,。也就是說,，一家企業(yè)如果業(yè)績承諾1億元，估值則在20億元左右,。給出這個(gè)數(shù)字,，是因?yàn)楣乐到o得太高審批不一定能通過，太低被并購企業(yè)又不答應(yīng),?！?/p>

　　“在這樣的背景下,，為實(shí)現(xiàn)上市公司與被并購企業(yè)的‘雙贏’，形成了后者常給出高業(yè)績承諾以提高估值,，前者則以此來刺激二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)的邏輯,。”葛曉萍說,。

　　隨著上市公司公布過往并購重組標(biāo)的公司業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況,，以2015年度為最后一個(gè)業(yè)績承諾期的44個(gè)項(xiàng)目分析，完成承諾業(yè)績的項(xiàng)目為26個(gè),，超過業(yè)績承諾數(shù)額110%以上的項(xiàng)目僅為10個(gè),，40%左右的項(xiàng)目未能完成業(yè)績承諾。

　　2015年并購重組事項(xiàng)中,，有業(yè)績承諾的并購事項(xiàng)平均評(píng)估溢價(jià)率為577%,，無業(yè)績承諾的則為444%。從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看,，有業(yè)績承諾的評(píng)估溢價(jià)率分別為1802%和1043%,，無業(yè)績承諾的則分別為454%和506%。

　　葛曉萍表示,，業(yè)績承諾完成不了在目前的A股市場(chǎng)非常普遍,，部分公司即使知道被收購標(biāo)的的業(yè)績承諾“注水”，仍因高額的業(yè)績承諾能夠刺激二級(jí)市場(chǎng),，而選擇達(dá)成某種默契,。

　　“業(yè)績承諾1億元，被收購標(biāo)的估值就達(dá)到了20億元,。就算以后業(yè)績完成只有1000萬元,，扣除業(yè)績補(bǔ)償，仍能獲得不菲的利潤,?！备饡云颊f，“現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)大多是輕資產(chǎn)企業(yè),，估值不好做,，只能通過高業(yè)績承諾的方式來提高估值。但這些企業(yè)很多前景并不明朗,，實(shí)現(xiàn)承諾充滿未知,。”葛曉萍說,，“境外成熟資本市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績承諾的態(tài)度,，多與在并購時(shí)支付的代價(jià)相掛鉤，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的程度將直接影響收購價(jià),?！备饡云冀榻B,，以某上市公司10億元收購一家企業(yè)為例，若后者作出了三年1億元的業(yè)績承諾,，前者支付10億元時(shí)會(huì)分三期交付,。比如，在完成業(yè)績承諾的前提下,，分別支付10億款項(xiàng)的一半,、四分之一與最后四分之一。若沒實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾,，支付的款項(xiàng)只能根據(jù)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績承諾比例支付,。

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