作者 |  陳列 李東樓  

來源 |  瑞萊觀點 （ ID：relypr）

美圖IPO估值50億美金,，是否虛高,？

文 | 陳列

美圖于2008年成立,，旗下有美圖秀秀,、美拍、美顏相機,、海報工廠等軟件產品以及美圖手機等硬件產品,。

美圖公司最新官方數(shù)據(jù)顯示，美圖移動端產品全球覆蓋設備數(shù)已經超過10億臺,，用戶數(shù)過百萬的國家和地區(qū)達到18個,。美圖的產品移動端月活躍用戶2.7億，日活躍用戶5200萬,。美圖秀秀移動端注冊總用戶數(shù)超過5億,、美拍注冊總用戶數(shù)超過1.7億,。

這個量級的用戶數(shù)和活躍度，在國內只有QQ,、微信,、微博、支付寶,、百度等APP能與其一較高下,，并且美顏自拍以及美拍短視頻等對于用戶來說是剛需，愛美的女性對于自拍是樂此不疲的,，美圖用戶七成為女性,。用戶每日啟動3次以上(僅次于微信的每日啟動5.5次)，全線日均產生照片2.1億張,。有用戶,、有流量、有內容,、有社交,，在資本市場是很好的談資。

2009年至2014年，美圖公司共完成A,、B,、C三輪融資，累計融資金額為3.6億美元,，C輪后美圖公司的估值為20億美元,。此后，美圖D輪融資3億美元,，估值40億美元,。

參考同類圖片和視頻社交類產品，Pinterest最后一輪融資估值約110億美元,，Instagram目前資本市場對其估值約350億美元,。秒拍上一輪融資2億美元，總估值超過10億美元,。有這些先例的參考，有龐大的用戶數(shù)和活躍度,，美圖本次赴港IPO,，計劃在香港募資5億-10億美元，估值50億美金,，是完全可能的,。

美圖赴港IPO一定就會成功嗎,？其實不然，我認為主要還有以下隱患：

1)美圖目前的還未盈利,，主要收入來自硬件銷售

目前,，美圖的營收來源有廣告，硬件銷售,，游戲和電商,，當然主要是依賴手機銷售及廣告，這兩者在2015年分別占比87%和12%,，美拍信息服務收入和游戲收入,，加起來占比僅1%。

作為一家軟件公司,，目前主要的收入卻來自硬件銷售,，美圖手機官方一直未公布銷售量，根據(jù)《財經》的相關報道中曾引用一份投行對該公司的分析資料稱,，美圖2015年總收入為7.5億元,，凈虧損6.9億元，按照收入的87%計算,，手機硬件銷售收入在6億元左右,，美圖手機的平均單價在1500-2000元，全年銷量在30-40萬臺之間,，銷量和蘋果,、三星、華為,、小米,、OV、魅族,、金立等廠商無法比,，只有這些千萬級別廠商的零頭，手機是屬于規(guī)模型效益行業(yè),，銷量上不來,，很難大規(guī)模盈利，只能做小而美的垂直廠商,。小廠商在供應鏈管理和成本控制方面和大廠商是無法比擬的,，在同質化嚴重的競爭環(huán)境下，很容易就被大廠商擊垮,，大可樂,、錘子、一加手機均是先例,，目前發(fā)展的并不好,。

美圖手機主打拍照垂直領域,，相比其他廠商美圖手機保持著較高的毛利率，它是在智能手機更新?lián)Q代紅利時代分得了一杯羹,，雖然目前能夠帶來一定的利潤,，但是作為美圖科技本身而言，在手機研發(fā)領域無論是硬件,、系統(tǒng)UI,、專利、以及供應鏈都不具備優(yōu)勢,，如今各大廠商手機相機均自帶美顏功能,，拍照像素均達到1300萬甚至2000萬以上，并且配備雙攝像頭,，最重要的是價格低廉,，美圖手機的優(yōu)勢不再明顯，后續(xù)繼續(xù)靠硬件收入作為主要收入未必可行,。

2)手機廠商和競品的自帶美顏功能,，將蠶食美圖市場。

友商不僅影響美圖手機的銷售,，還會影響美圖軟件產品的市場,。目前包括華為、小米,、OV,、魅族、樂視在內的手機廠商均將美顏功能融入自帶相機,，用戶無需額外下載第三方修圖軟件和美顏相機,，用戶手機自拍即自動帶美顏效果，并且自帶相冊直接支持濾鏡,，圖片涂鴉編輯等操作,，美圖旗下最主要的兩款產品美圖秀秀和美顏相機將受到打擊，隨著手機廠商對自帶相機美顏功能以及濾鏡的優(yōu)化調試,，后續(xù)美圖軟件產品的市場將受到各大手機廠商的蠶食,。先前的安卓應用商店并是最好的前車之鑒，360手機助手,、百度手機助手,、騰訊應用寶等三大應用商店APP均受到不同手機廠商自帶應用商店的蠶食，市場占有率逐年減少,。

至于短視頻拍攝美拍的競品,，例如秒拍、in、nice,、以及各類直播類產品，也均將美顏功能融入軟件自帶功能,，對美拍產品也是競爭,。

3)美圖成立8年了，經歷4輪融資,，想象空間沒預期大了,。

相對于滴滴等新獨角獸公司，美圖已經成立8年,，經歷了4輪融資,，該說的故事都說完了，用戶也積累到一定級別,，未來爆發(fā)式的增長是比較困難的,，想象空間沒預期大，因此是否能夠打動投資者還需要證明其后續(xù)強勁的盈利能力,。

美圖擁有龐大的用戶量,，而且7成都是女性用戶，女性用戶的廣告價值以及電商消費能力是卓越的,，女性用戶能撐起天貓?zhí)詫?，也能撐起美圖，未來美圖可借鑒微博成功的優(yōu)勢,，將其龐大的用戶群和流量變現(xiàn),，融入美圖自拍、短視頻,、視頻直播,、美女社區(qū)、電商廣告信息流等,，去工具化,，提升社交屬性，商業(yè)價值才能凸顯,。

無論如何,，列哥作為福建人還是十分希望美圖能夠成功IPO，順利上市的,。希望家鄉(xiāng)的互聯(lián)網行業(yè)也發(fā)展的越來越好,，以后家鄉(xiāng)的年輕人就不用往北上廣深擠了，在家鄉(xiāng)就有明星公司,，就近就業(yè)也是很幸福的事情,。

虧損11億變63億，外界為何會錯誤解讀,？

文  |  李東樓 

目前對美圖上市文件最大的誤解,，是將美圖的招股書中的財務報表,，按照美股上市公司財報里最常見的一般公認會計準則（GAAP）計算，而實際上由于美圖在香港上市,，采用的國際財務報告準則（IFRS）,。這兩種不同的計算方法之間的差距，最終直接導致了50多億虧損額的差距,。

首先,，美圖的累計虧損這一項里，包括了可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損,。所謂可轉換可贖回優(yōu)先股其實就是投資人投資美圖后獲得的股票,，并且不是二級市場里交易的普通股，而是優(yōu)先股,。

這些優(yōu)先股雖然本質上是權益(Equity),，但在IFRS準則下，這些數(shù)字是被視同為“金融負債”（Liability）,。如果美圖本身的估值在提高,，這些優(yōu)先股的“公允價值”也會相應提高。

所以最終造成的結果是,，優(yōu)先股的公允價值變動越大,，財務報表中顯示的虧損越大。更明白一點的說法是,，美圖上市前的估值越高,，在公司賬面上顯示的累計虧損越多。

而實際上,，美圖公司的發(fā)展一直都被資本市場看好,，每做完一輪的融資之后，估值確實也一直在提高,。

不過,，根據(jù)美圖招股書顯示，待IPO完成后,，美圖全部168,662,788股優(yōu)先股將自動轉換為普通股,，這就意味著，上市后,，這些優(yōu)先股的影響將不再存在,，而由此帶來的虧損額會在上市后的第一個財年內“消失”。

在從美圖的招股書中,，如果自公司成立以來計算,，錄得累計虧損為62.6億，扣除可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值（50.7億）和股權激勵（5270萬）之后，累計實際虧損為11.38億,。

因此,，美圖公司自成立以來，真正用在公司業(yè)務經營上的實際虧損為11.38億,，而這個金額如果換算成美元,，也就2億美金左右，相較于諸如滴滴,、餓了么等獨角獸公司的幾十億甚至上百億美金的虧損額，美圖實在是小巫見大巫,。

不過,，如果不是專業(yè)的金融人員，沒有足夠的財務知識,，大部分可能都難以真正厘清US GAAP和IFRS的不同,，而東樓也是在幾番查找資料之后，才真正了解了這兩種計算方法的差別,，因此外界出現(xiàn)誤讀也就不足為怪了,。

美圖的真實價值到底幾何？

一方面是外界對美圖實際虧損額的誤讀,，另一方面,，對于美圖究竟值多少錢，近幾天也多有討論,。那么,，美圖究竟價值幾何呢？

實際上,，資本市場上從不以盈利和虧損多少“論英雄”,，否則的話，按照京東的虧損額度絕不可能達到300億美金市值的高度,。而按照過往資本市場對于互聯(lián)網公司價值判斷,，一般都是從用戶規(guī)模、增長潛力,、品牌資產和發(fā)展前景等幾個維度進行綜合評判,。接下來我們不妨對照著美圖招股書透露的信息來逐個解讀一下：

首先，我們來看下用戶規(guī)模,。

這是互聯(lián)網上市公司最基本的價值判斷,，因為按照國內互聯(lián)網公司的成功經驗，只要具有廣泛的用戶規(guī)模遲早都能夠獲得營收,，阿里巴巴,、騰訊、百度等互聯(lián)網巨頭都是如此。而對于美圖來說,，也不例外,。那么美圖的用戶量到底有多少呢？

美圖上市招股書中顯示,，美圖公司擁有六款核心應用,，包括美圖秀秀、美拍,、美顏相機,、BeautyPlus（美顏相機海外版）、潮自拍和美妝相機,，六款核心應用月活躍用戶占美圖公司月活躍用戶總數(shù)的97.1%以上,，而截止到2016年6月，美拍月活躍用戶數(shù)達到約1.41億人,，而美圖的總活躍用戶為4.46億人,。

4.46億月活躍用戶是什么概念呢？我們可以找?guī)准遗c美圖業(yè)務有重合且剛剛公布2016年第二季度財報的互聯(lián)網上市公司來進行對比,。

截至2016年6月,，微博的月活躍用戶為2.82億，目前市值100億美金左右,；yy（歡聚時代）月度活躍用戶人數(shù)為1.419億名用戶,，目前市值為27.70億美金；陌陌月度活躍用戶7480萬人,，目前市值30億美金左右,。

如果僅僅按照活躍用戶人數(shù)估算，美圖的估值應該不比他們低,。不過,，與微博、陌陌和YY不同的是,，美圖旗下的產品除了美拍之外,，其他產品工具屬性更強一些，這也使得其無法完全按照社交公司來進行估值,。

從另外一個角度看,，根據(jù)AppAnnie的全球iOS應用開發(fā)商下載排名，美圖一直與Facebook,，谷歌,，蘋果，騰訊,，阿里,，微軟,，百度并列前八位置，除了美圖還沒上市,，其他幾家公司市值平均都是幾千億美元,。如果從這個角度看的話，美圖的估值就更加有想象空間了,。

其次,，再來看下增長潛力，這也是衡量一家公司的價值的重要依據(jù),。

先來看用戶增長幅度,，根據(jù)招股書顯示，2016年6月,，美圖應用的月活躍用戶數(shù)約為4.46億人,，同比增長81.0%，活躍用戶增速驚人,。

接下來再來看下美圖最近幾年的營收增長情況。招股書顯示,，美圖收益錄得高速增長,。由2013年12月31日止年度的8,590萬元人民幣，分別增長至2014年及2015年12月31日止年度的4.88億元和7.418億元人民幣,，復合年增長率為193.9%,。按照規(guī)劃，美圖預計2017年實現(xiàn)盈虧平衡,。

不過需要指出的是,，目前營收增長大部分來源于其推出的美圖手機。2015年營收占比89.9%,，2016年上半年占比95.1%,。從這個角度來看，美圖更依賴于手機業(yè)務作為營收,，看起來更像是一家智能硬件公司,。

而實際上，手機業(yè)務可能只是美圖在營收方面的一個探索,，后期如果美圖繼續(xù)在電商,、廣告和游戲等業(yè)務方向探索成功，其營收規(guī)模很可能會迎來更大幅度的增長,。

然后再來看市場前景,。

很多人對于美圖的認識都是從美圖秀秀、美顏相機和美拍等幾大核心產品開始的,，而在很多人的認識里,，美圖系列的產品只不過是工具而已,。而在國內，工具產品的變現(xiàn)渠道較少,，人們很容易低估其價值,。

不過，就美圖現(xiàn)在的發(fā)展狀況來看,，如果僅僅將美圖產品當做一般工具來預估價值顯然并不公正,。

一般工具用戶不分男女老少，沒有焦點,。而美圖的核心競爭力在于數(shù)億年輕愛美的女性用戶,，這群對美有追求的人，有很大的消費動力,。在基于用戶喜好和需求的前提下提供產品,、廣告、導流等是不會傷害到用戶體驗的,，具有更大的變現(xiàn)可能性,。

其次，美圖旗下的多款產品早已有了社交平臺的潛力,。比如具有短視頻分享和視頻直播功能的美拍,，其擁有超過1.41億月度活躍用戶，現(xiàn)在更像是一個視頻社交平臺,。

甚至于,，現(xiàn)在的美拍還有一點當初QQ的成長的影子，想當初QQ同樣是具有用戶數(shù)但卻缺乏變現(xiàn)能力,，馬化騰甚至像將其低價賣掉,，不過再堅持幾年之后，通過探索出QQ會員,、QQ空間等增值服務的盈利模式之后,，最終獲得資本市場廣泛認可，而再將用戶導入游戲和廣告之后,，更是讓騰訊最終成為了國內第一市值的互聯(lián)網公司,。

而美拍現(xiàn)在就正處于視頻社交爆發(fā)的一個初期階段，如果抓住這一波視頻社交的紅利,，僅僅憑借著美拍,，美圖也有成長為百億美金市值公司的潛力，而如果美圖能夠將高用戶數(shù)導入到更容易獲得收益的其他業(yè)務,，則也有可能復制騰訊的成功,。

最后，再來看下很多人都容易忽略的品牌價值,。

實際上,，與其他實體傳統(tǒng)企業(yè)不同,，互聯(lián)網公司有一個重要的虛擬資產就是其品牌價值。

品牌價值最大的體現(xiàn)就在于能夠借助其品牌影響力低成本的快速向其他品類進行擴張,，比如小米在手機業(yè)務獲得品牌知名度之后,，后期借助于其品牌影響力推出了電視、路由器,、凈化器等產品,，其實品牌的無形資產對于小米進軍這些業(yè)務幫助良多。

同理,，美圖能夠快速的進入手機市場,，并能夠獲得很多女性用戶的認可，同樣離不開其美圖秀秀,、美顏相機等美圖品牌產品的影響,。

實際上，由于美圖旗下的產品的總體月度活躍度已經高達4.46億,，而且提到自拍,、修圖等，美圖秀秀幾乎成為了代名詞,，其品牌知名度深入人心,，由此產生的額外價值也是不可估量。

總體來看,，成立8年虧損11.38億,，這并不是一個多么驚人的虧損數(shù)字,。

況且,，互聯(lián)網行業(yè)當中，虧損幅度比美圖更高的互聯(lián)網上市公司比比皆是,，但這并不是影響他們股價漲跌的主要依據(jù),，資本市場更多的還是看中用戶規(guī)模、增長潛力以及市場發(fā)展前景,，甚至還包括品牌價值等,，一句話就是更看重未來，而不僅僅是局限于眼前,，而從這個意義上來看,，美圖或許被低估了。