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　　聚焦金融周期 警惕全球“三元風(fēng)險”

　　楊燕青 周艾琳

　　自2008年全球金融危機以來,，全球經(jīng)濟增速萎靡不振,，表面的就業(yè)增長反而凸顯了生產(chǎn)率的持續(xù)下降，全球央行大水漫灌式地量化寬松（QE）效力漸失后,，負(fù)利率政策即刻跟進,。然而，全球經(jīng)濟仍然風(fēng)險重重,。這背后原因何在,？各國應(yīng)該如何破局？

　　素有“央行中的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）于6月末發(fā)布了重磅年度報告,，警示全球正長期面臨三元風(fēng)險（riskytrinity）——生產(chǎn)率增速低,、全球債務(wù)水平處于歷史高位、政策回旋空間收窄,。這給全球經(jīng)濟帶來了諸多風(fēng)險,，因此BIS呼吁結(jié)構(gòu)性改革刻不容緩，切忌過度依賴貨幣政策,。而這恰好也是今年由中國主辦的G20杭州峰會的核心議題,。

　　更為重要的是，BIS呼吁各界關(guān)注金融周期,，其認(rèn)為金融繁榮周期的資源錯配是造成全球長期低增長的“幕后真兇”,。BIS總裁海梅·卡魯阿納（JaimeCaruana）在接受《第一財經(jīng)日報》獨家專訪時表示，“BIS并不認(rèn)為當(dāng)前的低利率是一個新的均衡,，而是因為我們沒有正確應(yīng)對金融繁榮和蕭條周期,。”此前BIS曾做過一項涵蓋20個國家,、時間跨度為40年的研究,，“金融繁榮周期中，信貸大幅增加,，其間資源也往往容易轉(zhuǎn)移到更為低效的部門中,，這在無形中拖累了生產(chǎn)率增速。當(dāng)危機隨之而來后,，金融繁榮周期中出現(xiàn)的資源錯配更難以扭轉(zhuǎn),，其影響可能會持續(xù)擴大,，進一步打擊生產(chǎn)率?！彼Q,。

　　經(jīng)BIS測算，在2008~2013年,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體因此出現(xiàn)的年均生產(chǎn)率損失高達(dá)0.5個百分點，而這一損耗是永久性的,?？敯⒓{建議，“盡管不可能完全規(guī)避這種周期,，但我們的確能夠減緩繁榮蕭條周期,，例如使得貨幣政策在盛衰周期中更為對稱，并輔以財政政策以及宏觀審慎監(jiān)管,?！?/p>

　　全球面臨“三元風(fēng)險”

　　第一財經(jīng)日報：BIS報告中提到了全球長期面臨三元風(fēng)險，具體是指什么,？

　　卡魯阿納：當(dāng)前,，全球長期面臨三重風(fēng)險，即生產(chǎn)率增速低,、全球債務(wù)水平處于歷史高位,、政策回旋空間很窄。這對全球經(jīng)濟帶來了諸多風(fēng)險,。

　　首先,，金融周期輪動，在金融危機中受到打擊最大的經(jīng)濟體,，私營部門的杠桿已經(jīng)下降,；但金融周期已向新興市場輪動，新興市場的信貸增速很快,，而一些新興市場經(jīng)濟體的這一周期已經(jīng)開始成熟,，這總是很難管控，因為當(dāng)去杠桿進程開始之時,，對于政策選擇而言充滿挑戰(zhàn),。

　　例如，中國私營部門信貸增長很快,，即公司部門債務(wù)高企,，但家庭部門和政府部門債務(wù)規(guī)模仍然可控。中國公司債務(wù)現(xiàn)在達(dá)到了GDP的160%,，而這一比例在2007年低于100%,，可見債務(wù)增速十分迅猛,。這是BIS此次提出的三大風(fēng)險之一。

　　此外,，那些出現(xiàn)過危機的國家長期實行低利率,，這也會帶來不良后果，如銀行盈利受損使得金融系統(tǒng)更加脆弱等,。

　　同時,，信心也是一個問題，即對于政策制定者能否令經(jīng)濟可持續(xù)增長的信心,。BIS在報告中提出,，當(dāng)前全球急需對政策進行再平衡，不能只靠需求側(cè)的政策,，例如貨幣政策,，而必須要推進所有必要的改革來提振生產(chǎn)率，并進行更合理的資源再分配,。

　　日報：BIS提出,，各國應(yīng)該試圖緩解金融周期輪換對于經(jīng)濟造成的沖擊，這是出于什么考慮,？

　　卡魯阿納：BIS做過一個有趣的分析,，結(jié)果顯示快速信貸增長會導(dǎo)致信貸繁榮和蕭條。在信貸繁榮時,，資源錯配的問題容易出現(xiàn),，這會導(dǎo)致生產(chǎn)率增長顯著放緩。更重要的是,，這一趨勢在信貸繁榮周期終結(jié)后仍會持續(xù)很長一段時間,。當(dāng)經(jīng)濟下行時期，資源重新分配就更為困難,。

　　當(dāng)前,，高負(fù)債和低生產(chǎn)率增速不是一組好拍檔，這會讓一些盈利能力下降的企業(yè)更加難以償還債務(wù),。

　　BIS的年度報告也持續(xù)關(guān)注上述進程,，結(jié)論就是，必須要平衡使用各種政策,，推進改革,，提振生產(chǎn)率，并確保合理地進行資源重新分配,。

　　此外,，BIS也討論了一些中長期的問題。例如財政政策如何能幫助管控金融周期,？各國還有多少財政空間來推進財政政策,？我們認(rèn)同有財政空間的國家推進財政政策,。這些國家需要利用財政空間來進行提高生產(chǎn)力的投資，強化改革,。但計算財政空間十分困難,，因為具有很多不確定性。各國一定要采取謹(jǐn)慎態(tài)度,，在政策制定時,，需要將各種可能性納入考量。

　　例如長期滯脹,，可能由多種因素造成,。但我們認(rèn)為主要的問題在于，我們在繁榮周期和蕭條周期里的行為太不對稱,，如果我們能在金融繁榮周期里有所克制，那么在蕭條時便不會如此措手不及,。例如我們可能也不需要那么低的利率,。

　　BIS并不認(rèn)為當(dāng)前的低利率是一個新的均衡，而是因為我們沒有正確應(yīng)對金融繁榮和蕭條周期,。在談長期滯脹時,，我們就必須想到，繁榮周期時的低生產(chǎn)率是背后推手之一,。

　　緩解金融周期輪動的沖擊

　　日報：金融繁榮周期,，有更多資源或資本往往會流入資本市場，導(dǎo)致金融過度,，而對實體經(jīng)濟關(guān)注不足,。我們是否能規(guī)避這種現(xiàn)象？

　　卡魯阿納：盡管我們不可能完全規(guī)避這種周期,，但我們的確能減緩繁榮蕭條周期,，例如使得貨幣政策在盛衰周期中更為對稱，輔以財政政策以及宏觀審慎監(jiān)管,。在繁榮周期,，信貸過度會導(dǎo)致資源錯配，而這在事后就會很難處理,，造成債務(wù)積壓,，金融部門會因為虧損、資本金不足而受損,。此外,，繁榮周期還會導(dǎo)致一些行業(yè)發(fā)展過度，例如建筑行業(yè),，屆時這也需要進行轉(zhuǎn)型和資源再分配,。

　　日報：有盛必有衰,，但很多人都沒有預(yù)見到金融危機，如美聯(lián)儲前主席格林斯潘等都認(rèn)為當(dāng)時仍是大穩(wěn)健時代,。你認(rèn)為是否應(yīng)該運用更多指標(biāo)來檢測金融周期,？

　　卡魯阿納：我認(rèn)為最好的金融盛衰周期將對經(jīng)濟造成持續(xù)的損傷，因此需要從頭預(yù)防,，而不是最后才來收拾殘局,。BIS年報中也討論了，貨幣政策需要如何應(yīng)對這些金融周期,，如果一開始就進行一些逆周期操作,，后期情況是否會比被動應(yīng)對產(chǎn)生更好的結(jié)果。如果能緩解這種金融周期的沖擊,，就能有更多思考更多創(chuàng)新,，應(yīng)對如金融科技等新趨勢。

　　日報：當(dāng)前我們在下行周期,，債務(wù)積壓也在持續(xù),。管控金融周期十分關(guān)鍵。除了宏觀審慎監(jiān)管之外,，是否還需要其他政策組合,？

　　卡魯阿納：當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)歷危機后，金融周期會向新興市場輪動,，周期成熟過程中就伴隨了風(fēng)險,。宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)然十分重要，但并不足夠,。在不同周期中,，我們要運用更加對稱的貨幣政策，財政政策也與金融周期相關(guān),，在繁榮周期,，財政數(shù)據(jù)看上去異常光鮮，如房地產(chǎn)等部門收益都在增加,，但當(dāng)蕭條來襲后,，一切都會消失。

　　我們提出的建議是,，各國需要糾正僅僅針對商業(yè)周期進行的預(yù)算調(diào)整,，應(yīng)將金融周期納入考量，可能在進行調(diào)整后,，財政狀況就不會像表面那么亮麗,，而在繁榮周期，財政政策就應(yīng)該適度收緊。

　　中長期不看好負(fù)利率

　　日報：你對當(dāng)前全球負(fù)利率政策有何看法,？

　　卡魯阿納：關(guān)鍵并不在于低利率或者負(fù)利率,，重點在于其持續(xù)時間很長。我們認(rèn)為要分析持續(xù)低利率的影響,。

　　負(fù)利率是低利率的一種形式,，比低利率更進一步。持續(xù)的低或負(fù)利率會扭曲資產(chǎn)價格,；一些債券的期限利差,，例如歐洲的，已經(jīng)變負(fù),。負(fù)利率也打擊了銀行作為放貸方的盈利能力,，因為銀行很難將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁到存款者身上。養(yǎng)老基金,、保險機構(gòu)等受到的影響可能更大,。我們應(yīng)該意識到這些影響已經(jīng)顯現(xiàn)了一段時間。此外,，如果融資條件十分寬松,，個人和企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的動力也會減弱。

　　日報：如何評估負(fù)利率對于匯率的影響,，以及競爭性貶值促進出口的趨勢？

　　卡魯阿納：匯率是貨幣政策的其中一個傳導(dǎo)途徑,。盡管各國表明了,，負(fù)利率政策絕對不是旨在推動貨幣貶值，但貨幣政策的傳導(dǎo)的確影響到了匯率,。然而競爭性貶值是零和游戲,，不是可持續(xù)的政策。貨幣政策已經(jīng)擔(dān)負(fù)了太多重任,。當(dāng)前需要進行政策重新平衡,，例如在有財政空間的情況下讓財政政策發(fā)力，而且更重要的是要推動改革,。

　　日報：BIS對于負(fù)利率前景較為悲觀,，但國際貨幣基金組織（IMF）卻認(rèn)為負(fù)利率的整體影響是正面的。

　　卡魯阿納：我們的觀點總是著眼中長期,。從中長期的角度看,，持續(xù)的低或負(fù)利率的確令人擔(dān)憂。

　　當(dāng)然,，貨幣政策現(xiàn)時不得不維持寬松,，為其他政策提供輔助，但其不應(yīng)該扮演解決方案的核心角色。我們需要其他政策提供更多的支持,。

　　加強宏觀審慎監(jiān)管

　　日報：根據(jù)BIS此前的觀測,，全球流動性條件已經(jīng)開始收緊。目前有何更新的進展,？

　　卡魯阿納：全球金融條件的其中一個指標(biāo)就是非美地區(qū)的非銀部門美元計價債務(wù)存量,，截至2015年9月末，該存量為9.8萬億美元,，與6月末持平,；同時，新興市場的非銀美元計價債務(wù)存量截至去年三季度也整體持平,，保持在3.3萬億美元的水平,。值得注意的是，2015年三季度也是自2009年來該指標(biāo)首次停止增長,。

　　可見全球流動性條件可能已經(jīng)開始收緊,。這可能與美元走強也有關(guān)。對于發(fā)行了美元債的非美地區(qū)經(jīng)濟體而言影響尤其大,。至于這一態(tài)勢會否持續(xù),，我們無法預(yù)測。全球流動性條件的變化有周期性,，受多種因素影響?，F(xiàn)在全球流動性條件已經(jīng)略有收緊，而且部分新興市場經(jīng)濟體的金融周期已經(jīng)開始成熟,，這必須受到重視,。

　　日報：BIS和金融穩(wěn)定理事會（FSB）在全球金融監(jiān)管改革中做出了很多貢獻(xiàn)，目前進展如何,？

　　卡魯阿納：危機后,，BIS和FSB在全球金融監(jiān)管改革方面做了諸多努力。監(jiān)管議程不斷向前推進,，今年我們希望能夠完成議程,，更加聚焦監(jiān)管議程的影響；我們也將繼續(xù)監(jiān)測事態(tài)發(fā)展,，發(fā)現(xiàn)新風(fēng)險,，監(jiān)測風(fēng)險的變化。

　　例如在金融風(fēng)暴后全球流動性新階段,，銀行信貸下降,，但非銀行金融機構(gòu)（如資產(chǎn)管理公司）的貸款持續(xù)上升，因此我們需要研究非銀行金融機構(gòu)的影響,，以及驅(qū)動市場流動性的各種因素,。

　　巴塞爾Ⅲ框架已經(jīng)接近完成，要確保能夠全面貫徹實施、執(zhí)行更嚴(yán)格的監(jiān)管才是當(dāng)前的重點,。隨著監(jiān)管不確定性下降,，銀行需要不斷調(diào)整業(yè)務(wù)模式來適應(yīng)新的市場環(huán)境。這就包括解決遺留問題,，例如不良貸款等,。當(dāng)金融部門的自我修復(fù)完成后，更健康的銀行體系無疑會使得經(jīng)濟更具韌性,。同時,，當(dāng)風(fēng)險持續(xù)從銀行向非銀行部門轉(zhuǎn)移，我們在宏觀審慎監(jiān)管方面就需應(yīng)對額外的挑戰(zhàn),。關(guān)鍵領(lǐng)域包括了保險領(lǐng)域以及共同基金的監(jiān)管,。

　　日報：當(dāng)前，協(xié)調(diào)資本賬戶開放,、人民幣(6.6690, 0.0137, 0.21%)匯改等金融改革議程對央行造成了較大挑戰(zhàn),。你對此有何建議？

　　卡魯阿納：中國正在經(jīng)歷重要的轉(zhuǎn)型,，不僅是經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型,，也包括開放金融市場，我認(rèn)為這些是積極的發(fā)展,，相信中國政府會致力朝著這一方向前進,。但轉(zhuǎn)型從來不是易事，在這過程中需要進行溝通,，也要把握好推進的順序,。人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）也是眾多轉(zhuǎn)型中的一項。我們鼓勵這一進程,，當(dāng)然中國也要加強溝通，確保其計劃能夠被廣泛理解,。