文：方正宏觀任澤平,、宋雙杰

今年A股最大的特征是“震蕩市,、大切換”。交易的指數(shù)空間非常窄,，賺指數(shù)波動(dòng)的錢很難,。但是，今年風(fēng)格切換非常明顯,，從題材炒作到業(yè)績(jī)?yōu)橥?，部分低估值有業(yè)績(jī)的股票甚至創(chuàng)出新高，操作上從賺指數(shù)的錢到賺風(fēng)格切換的錢,。最有效的策略是：大勢(shì)研判“休養(yǎng)生息”,，板塊配置“賣出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長(zhǎng)，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)”,。這也是我們年初對(duì)今年的基本判斷,，近期這一策略繼續(xù)有效。

1,、四大條件決定今年是震蕩市

今年主板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過年初的主跌浪以后,，進(jìn)入震蕩市，而且震蕩的區(qū)間非常狹窄,，指數(shù)只有10%的波動(dòng)空間,，賺指數(shù)波動(dòng)的錢非常難，交易的指數(shù)空間非常窄,，經(jīng)常出現(xiàn)“一陰遮六陽(yáng)”,。

今年震蕩市的主要原因是：

1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降不大,。10年期國(guó)債收益率經(jīng)過年初的上漲和6-7月的下降，目前又回到2.8%,，與年初持平,，估值中樞沒有抬升。反觀2014-2015年從4.5%一路下滑到2.8%,，大幅抬升了估值中樞,；

圖1 2014-2015年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，2016年降幅不大

2）風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,。2014年7月-2015年6月市場(chǎng)對(duì)改革和貨幣寬松預(yù)期較強(qiáng),。2016年以來市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期較低，貨幣寬松也從主動(dòng)放水步入擠牙膏式寬松,，自229降準(zhǔn)以來,，央行已經(jīng)5個(gè)月沒有降息降準(zhǔn)操作，回歸中性穩(wěn)??；

3）企業(yè)盈利略有改善但幅度不大且難以持續(xù)。受益于經(jīng)濟(jì)L型探底,、PPI回升,、1季度信貸刺激、房地產(chǎn)投資回升,、供給側(cè)去產(chǎn)能,、財(cái)務(wù)成本下降等，2016年上半年企業(yè)盈利小幅改善,，但市場(chǎng)基于經(jīng)濟(jì)大周期向下對(duì)持續(xù)回升的信心不強(qiáng),；

4）維穩(wěn)。

只要上述4個(gè)條件不發(fā)生大的變化,，震蕩市將持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間,。

2、風(fēng)格大切換：從題材炒作到業(yè)績(jī)?yōu)橥?/span>

在指數(shù)震蕩的情況下,，風(fēng)格卻出現(xiàn)明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計(jì)算機(jī),、傳媒,、機(jī)械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當(dāng)中漲幅靠后的食品飲料,、家電,、銀行、煤炭,、有色等則在當(dāng)前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對(duì)收益和抗跌性,，部分股票甚至創(chuàng)出新高,。這個(gè)世界真是公平啊,！

圖2 均值回歸：2014-2015年漲得越高2016年跌得越多

圖3 2016年表現(xiàn)較強(qiáng)的板塊都是2014-2015年表現(xiàn)靠后的,，2016年表現(xiàn)較差都是2014-2015年漲幅較高的

這可能跟兩個(gè)因素有關(guān)：一個(gè)是均值回歸，另一個(gè)是估值體系的變換,。

2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅(qū)動(dòng)力來自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降驅(qū)動(dòng)的價(jià)值股牛市和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股牛市,，即改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛,。

2016年初以來,，估值體系發(fā)生了一些新的變化：

1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低與監(jiān)管趨嚴(yán)不利于題材炒作和偽成長(zhǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,，真成長(zhǎng),、偽成長(zhǎng)、題材股和高估值都屬于高風(fēng)險(xiǎn)偏好品種,。監(jiān)管層從鼓勵(lì)金融創(chuàng)新到加強(qiáng)監(jiān)管,，2013-2015年上半年成長(zhǎng)股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、上市公司利用價(jià)差并購(gòu)重組等有關(guān),，2016年隨著銀監(jiān)會(huì)對(duì)理財(cái)資金去風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去杠桿,、證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)跨界并購(gòu)嚴(yán)格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞,，股市開始正本清源,，回歸業(yè)績(jī)和價(jià)值，從市夢(mèng)率到市盈率,。

2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,、企業(yè)盈利改善與長(zhǎng)端債券收益率下降利好消費(fèi)股和周期股。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低利好低估值有業(yè)績(jī)的股票,，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票,，長(zhǎng)端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類股票的交集是消費(fèi)股和周期股,。

圖4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升,、企業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、供給側(cè)去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善

我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入L型緩慢探底期,，CPI從滯漲幻覺到溫和回落,，PPI從快速暴跌到修復(fù)回升，貨幣從主動(dòng)放水到擠牙膏式寬松,，政策取向從上半年穩(wěn)增長(zhǎng)到下半年供給側(cè)改革,，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監(jiān)管層從鼓勵(lì)金融創(chuàng)新到嚴(yán)格監(jiān)管,，風(fēng)格從題材炒作到業(yè)績(jī)?yōu)橥?，債市從大牛到小牛。這或許意味著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束,，另一個(gè)時(shí)代的開啟,。心無(wú)執(zhí)念，適應(yīng)新的環(huán)境變化,。

3,、操作策略：大勢(shì)研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“業(yè)績(jī)?yōu)橥酢?/span>

我們?cè)?/span>1月4日提出“休養(yǎng)生息”,，A股隨后大跌千點(diǎn),，主跌浪結(jié)束，進(jìn)入震蕩市,。我們?cè)?/span>3月9日春季策略報(bào)告《休養(yǎng)生息,，我在春天等你》提出“股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情,，賣出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長(zhǎng),，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)。”

近期A股回調(diào)是震蕩市下回升到區(qū)間上限后的正常調(diào)整,，風(fēng)格持續(xù)從題材炒作到業(yè)績(jī)?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的判斷,。

未來對(duì)股市過度悲觀已無(wú)必要，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)尚需耐心等待,，房市,、股市、債市等大類資產(chǎn)中只有股市跌過了,，貨幣超發(fā)背景下其他資產(chǎn)也都不便宜,。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo),，但會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)格切換,，從題材炒作向業(yè)績(jī)?yōu)橥鹾蛢r(jià)值投資轉(zhuǎn)換。關(guān)注以汽車,、家電,、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績(jī)高股息率的消費(fèi)股,，以煤炭,、鋼鐵、交運(yùn),、建材、有色等為代表的受益供給側(cè)改革的周期股,。