摘自《金融危機深度解讀：探究金融危機的演變》 作者：李鳳云 出版社：人民郵電出版社

衍生品的衍生品——債務擔保憑證

次級貸款衍生品創(chuàng)造的鏈條并沒有在MBS處終止,，雷曼兄弟、美林公司等投資銀行從房利美,、房地美和其他大銀行購買MBS,，又以MBS為擔保發(fā)行新的債券，稱之為債務擔保憑證（CDO）,。這樣一來,，MBS的發(fā)行人獲得借款人本金和利息的支付，將其轉移支付給購買了MBS的投資銀行,，投資銀行又將其轉移支付給CDO的購買者,。除此以外，CDO不僅可以以MBS為擔保,，還可以以其他的CDO為擔保,，意思是投行可以互相購買CDO，并以此為擔保發(fā)行新的CDO,，由此出現了CDO2,、CDO3，甚至CDOn,，次級貸款衍生產品的鏈條又向前延伸了一節(jié),。優(yōu)先級的CDO一般都能獲得評級公司AAA級別的評級，銀行,、基金和在美國相關法規(guī)的規(guī)定下只能購買投資級別BBB級以上證券的保險機構為這一級別CDO的主要購買者,。更低層級的CDO由于風險較大，相應預期收益較高,，投資者多為對沖基金和其他風險承受能力更高的機構,，或者由發(fā)行CDO的投資銀行自身持有。

CDO按照基礎資產的不同,，可以分為貸款擔保憑證（CLO）,、債券擔保憑證（CBO）、合成擔保憑證（CSO,，基礎資產為信用衍生產品）和結構金融產品擔保憑證（SFCDO,，基礎資產為MBS或其他CDO）。按照發(fā)行目的的不同,，又可以分為資產負債表型CDO和套利型CDO。資產負債表型CDO主要是資產證券化的發(fā)起人為了改善資產信用狀況,，把流動性相對較差的資產從資產負債表中移出而發(fā)行的CDO,，因而發(fā)起人通常是商業(yè)銀行等本身持有大量貸款的機構,；套利型CDO發(fā)起人的目的則是為了利用CDO收益率和基礎資產收益率的不同進行套利。從2005年第三季度開始,，CDO的發(fā)行額進入快速上升階段,，2006年的發(fā)行額達到5517億美元，2007年次貸危機的爆發(fā)給CDO市場帶來了強烈的負面影響,，發(fā)行額驟減,，但是總體上看2007年的發(fā)行額也達到了4857億美元。

信用違約互換——次貸危機中的大規(guī)模殺傷性武器

信用違約互換（CDS）是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品,。所謂場外交易,，就是指不在有形的交易場所內進行交易，交易雙方私下溝通,，從而受到的監(jiān)管更少,，整個市場缺乏透明度。在雷曼兄弟申請破產保護后,，許多人指責CDS市場對雷曼的打壓是造成雷曼走投無路的原因,，導致了隨后作為保險公司的美國國際集團的巨額虧損，從而造成了整個市場信心的崩潰,。CDS究竟是什么,？為什么有這么大的殺傷力使得深陷次貸危機的金融機構雪上加霜？

在CDS合約中,，CDS買方定期向CDS賣方支付一定的費用,，可以視為是一種保險費的支付。如果不出現信用主體違約事件,，則CDS賣方沒有任何現金流出,；而一旦信用主體出現違約，CDS賣方有義務以現金形式補償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價值之間的差額,，或者以債券面值購買CDS買方所持債券,。這樣，CDS的買方相當于為自己手中的債券購買了一份保險,。假想一個購買了雷曼兄弟發(fā)行的債券的投資者,，為了給自己手中的債券保險，他從AIG處購買了針對雷曼償付能力的CDS,。雷曼破產后,，無法償付債券本息，這一償付責任就落到了AIG身上,。問題是發(fā)行針對雷曼償付能力CDS的機構不止AIG一家,，面臨損失的也就不僅僅是AIG。在場外交易的情形下，究竟有多少與雷曼相關的CDS無法統(tǒng)計,，由此帶來的連鎖反應也就無法估計,。根據國際互換與衍生品協(xié)會的統(tǒng)計數據，截至2007年年底,，CDS的市場規(guī)模達到了62萬億美元,，相當于當年美國GDP的4.5倍。

CDS市場上的參與者都有哪些,？都是誰在進行CDS的買賣呢,？從國際清算銀行的統(tǒng)計數據中可以得到初步的認識，CDS市場的交易者主要為報告交易商和其他金融機構,。報告交易商主要是在交易商同業(yè)市場上交易或者與大型客戶,，如大企業(yè)、政府和非報告金融機構交易活躍的商業(yè)銀行,、投資銀行和證券投資機構,。除報告交易商以外的其他金融機構全部歸入非報告金融機構的范圍，其中主要的參與者仍然是銀行和證券公司,，只是它們的市場地位,、交易活躍程度還沒有達到報告交易商的水平?？梢?，CDS市場的參與者多為大型的金融機構。