國際金融危機的影響持續(xù)深化,，將全球經(jīng)濟拖入長期停滯的泥沼。美聯(lián)儲在加息問題上的逡巡以及不久前英國的“脫歐”,，更給全球經(jīng)濟的復(fù)蘇增加了不確定性,。在這樣的國際背景下，今后一個時期我國實體經(jīng)濟的主要風(fēng)險,，將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度下滑,，產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存增加,、企業(yè)困難加劇的風(fēng)險將因此凸顯。與之對應(yīng),，今后一個時期我國主要的金融風(fēng)險,，將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和不良資產(chǎn)增加,。因此,，密切結(jié)合實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去庫存和處理“僵尸企業(yè)”的步伐,，以處理不良資產(chǎn)為抓手,，穩(wěn)步“去杠桿”，防止債務(wù)問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機,，應(yīng)成為我國今后一段時期金融工作的中心任務(wù),。

一、中國的杠桿率：總量及結(jié)構(gòu)

截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元,，全社會杠桿率（債務(wù)對GDP之比）為249%,。與美、英,、法,、日等主要國家相比，這一水平并不算高,。

在結(jié)構(gòu)上,，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%,，政府部門為57.1%（含地方融資平臺債務(wù)17.7%）,，非金融企業(yè)為131%。通過國際比較可見：非金融企業(yè)杠桿率過高,，是中國債務(wù)的一個尤為突出的問題,。在企業(yè)債務(wù)中，國企部分占比高達65%,?？梢哉J(rèn)為，國企杠桿率過高,，是中國債務(wù)問題的一個關(guān)鍵所在,。

需要特別指出，將融資平臺債務(wù)計入地方政府,，在方法論上存在著一定缺陷,。在中國，地方融資平臺及其債務(wù)的產(chǎn)生,、功能和角色具有多樣性,，其法律地位也不甚清晰。若強調(diào)它們與政府的關(guān)系,，則可能忽略其作為企業(yè)法人的本身,；若強調(diào)它們的獨立法人地位，則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯(lián)系,，以及由此產(chǎn)生的復(fù)雜特性和多重功能,，亦難提供有效的監(jiān)管框架。為了從根本上約束地方融資平臺債務(wù)“野蠻生長”,，我們主張借鑒各國成熟的經(jīng)驗,，針對其政府發(fā)起、獨立法人,、承擔(dān)部分公共功能,、并在一定程度上實行市場化經(jīng)營的特征,，可考慮專設(shè)“政府機構(gòu)債務(wù)”券種，并制定相關(guān)法律,，明確專門機構(gòu)對之施以監(jiān)管,，并由全國人大實施監(jiān)督。

二,、中國尚不存在債務(wù)危機

國內(nèi)外關(guān)于中國債務(wù)問題的討論,，大多集中于債務(wù)規(guī)模及其對GDP的比率（杠桿率）上。這種分析十分重要,，也有其優(yōu)勢,，如，數(shù)據(jù)比較充分,，可以進行跨國比較等,，但也存在較大缺陷。首先,，以存量（債務(wù)）同流量（GDP）相比,，其經(jīng)濟意義比較模糊；其次,，負(fù)債總有緣由,，而且，債務(wù)資金的使用通常都還會有產(chǎn)出,。因此,，不聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù)，顯然失之片面,。

聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務(wù),，于中國尤為重要。如果說發(fā)達經(jīng)濟體的政府從事債務(wù)融資,，主要是彌補其公共消費虧空,、彌合養(yǎng)老體系缺口和進行收入再分配，中國政府的債務(wù)融資則主要是為各類公共投資籌集資金,。用途的不同,，會導(dǎo)致經(jīng)濟后果霄壤之別：債務(wù)資金用于消費，則償債資金仍須另行籌措,，這無疑會加重政府未來的負(fù)擔(dān)；而債務(wù)資金若用于投資,，這些投資形成的資產(chǎn)便可能有現(xiàn)金流產(chǎn)生,，并構(gòu)成償債的基礎(chǔ)。

截至2014年底,，按寬口徑匡算,，中國主權(quán)資產(chǎn)總計227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124萬億元，資產(chǎn)凈值為103.3萬億元,。按窄口徑匡算,，即扣除行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)13.4萬億元，并以2014年的土地出讓金4萬億元替代當(dāng)年的國土資源性資產(chǎn)65.4萬億元,，中國的主權(quán)資產(chǎn)將由227.3萬億元減少到152.5萬億元,，由此窄口徑的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.5萬億元。這些資產(chǎn)主要由外匯儲備,、黃金等貴金屬儲備以及在全球主要資本市場上市的中國企業(yè)資產(chǎn)等高流動性資產(chǎn)構(gòu)成,。

在資產(chǎn)負(fù)債表的框架內(nèi)分析中國的債務(wù)，合乎邏輯的結(jié)論便是,，中國發(fā)生債務(wù)危機是小概率事件,。退一步說，即便出現(xiàn)大規(guī)模的債務(wù)違約,，中國也可以在不對國民經(jīng)濟造成較大負(fù)面沖擊的條件下予以妥善處理,。

我們說中國尚不存在債務(wù)危機，還有另外兩個重要原因,。其一,，中國一向以高儲蓄著稱，即便是在儲蓄率已有所下降的2015年,，儲蓄率依然將近50%,。這意味著，中國債務(wù)融資來源主要是國內(nèi)儲蓄,。統(tǒng)計顯示,，外幣計價的外債只占總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)/債權(quán)格局,，使得我們可以不受外部干擾,，平滑處理自己的債務(wù)。其二,，中國是一個間接融資為主的國家,，這使得中國債務(wù)的融資主要來自相對穩(wěn)定的銀行存款，而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金,，這決定了中國金融業(yè)的風(fēng)險點主要集中于流動性上,，償債能力則位居其次?；谶@種金融結(jié)構(gòu),，只要高儲蓄率得以延續(xù)并支撐著巨額的資金流動，債務(wù)問題就很難演化為系統(tǒng)性金融危機,。

三,、關(guān)鍵是要處理好不良債務(wù)

不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸,。因為，倚重對外融資,，即從事杠桿操作,，本就是工業(yè)社會正常運行的題中應(yīng)有之義。因此,，管理債務(wù)的要義,，其實是保持債務(wù)的可持續(xù)性。

在微觀層面,，可以使用“債務(wù)/息稅前利潤”來衡量企業(yè)債務(wù)償付的能力及其安全性,。換言之，只要企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤,，且其規(guī)模大于債務(wù)支付,，該債務(wù)便具有可持續(xù)性。在宏觀層面,，一般用“債務(wù)/可付息收入流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性,。由于涉及多主體，亦可對“可付息收入流”有不同的界定,，衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法可有多種,，而且彼此間相互補充。最簡化的衡量是“利率/經(jīng)濟增長率”,，即將利息支付和經(jīng)濟增量相比較,，這種分析認(rèn)為，只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟增長率,，使得運用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還,，債務(wù)便具有可持續(xù)性。另外經(jīng)常使用的就是“利息/債務(wù)保障率”,，亦即國民儲蓄對債務(wù)余額之比,。其基本含義是，對于國家而言,，能用于支付利息的資財來自該國的國民儲蓄,，因此，儲蓄對債務(wù)余額之比,，可以有效衡量該國債務(wù)的可持續(xù)程度,。無論如何衡量，我們需要看到的是,，當(dāng)下,，保證我國債務(wù)可持續(xù)的宏觀條件依然存在，但是,，隨著經(jīng)濟增長速度下滑,，我國可承載的債務(wù)水平也在不斷下降。

倘若債務(wù)中出現(xiàn)不良,，債務(wù)風(fēng)險無疑陡然增大,。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長過程中產(chǎn)生的“水分”，我們需要拿出一些優(yōu)良資產(chǎn)來進行沖抵,。由此,，國民財富便會有凈損失。顯然,，可用于沖抵不良資產(chǎn)的優(yōu)良資產(chǎn)的規(guī)模,，構(gòu)成債務(wù)承載能力的上限。前已述及,，經(jīng)歷了30余年的高速增長,，中國經(jīng)濟積累了巨額的凈財富，這構(gòu)成我們處理不良債務(wù)的深厚基礎(chǔ),。

四,、“去杠桿”六途和“杠桿轉(zhuǎn)移”三法

在實踐上，去杠桿主要有6條途徑,，即促進經(jīng)濟增長,、造成通貨膨脹、用優(yōu)良資產(chǎn)沖銷不良債務(wù),、債務(wù)核銷,、資產(chǎn)積累，以及現(xiàn)有金融資產(chǎn)價值重估,。

仔細(xì)分析便不難看出,，去杠桿的方法雖有數(shù)種，卻沒有一種能立竿見影,，更沒有一種是無代價的,；唯有扎扎實實地保持一定速度的經(jīng)濟增長，即不斷做大杠桿率的分母,，才是去杠桿的治本之道,。然而，以目前的情況看,，要促進經(jīng)濟增長,，不可避免要增加貸款和（或）增加赤字，而兩者均有提升杠桿率的副作用,，這無疑陷我們于兩難之中,。因此，在去杠桿和保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長之間尋找合適均衡點,，是對我們智慧的極大考驗,。也正因如此,，去杠桿將是一個長期的過程，我們必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備,。

現(xiàn)實中,，我們還可在結(jié)構(gòu)層面，在不同主體之間對杠桿率進行一定程度的調(diào)整,，此即“杠桿轉(zhuǎn)移”,。概括而言，央行承接,、政府承接,、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化，是杠桿轉(zhuǎn)移的3條路徑,。

央行和（或）政府承接,，固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞，但絕不意味著這些債務(wù)已經(jīng)消失,，其實質(zhì),，只是將問題推到了未來。因此,，由央行或政府介入來推行杠桿轉(zhuǎn)移,，必須處理好當(dāng)下和未來的關(guān)系。

實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化更須謹(jǐn)慎,。債轉(zhuǎn)股的對象機構(gòu)應(yīng)有可持續(xù)經(jīng)營的前景,，必須有重整財務(wù)和治理機制的縝密計劃，必須有對債權(quán)人實施保護的安排,。發(fā)展不良貸款的交易市場,，應(yīng)成為不良貸款證券化的前提條件。資產(chǎn)池的多樣化,，不良貸款池的多樣化,，債權(quán)人的積極參與，以及不良債券公司的重組等等,，均屬推行不良資產(chǎn)證券化的重要條件,。總之,，在實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化的操作過程中,，必須嚴(yán)格遵循市場規(guī)則，在法治框架下組織實施,，防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠等行為發(fā)生,，是其成功的要點。

五、具體操作務(wù)須把握要點,、協(xié)調(diào)配合

就金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系而言,，不良資產(chǎn)對應(yīng)的是實體經(jīng)濟中的過剩產(chǎn)能、過多的庫存以及“僵尸企業(yè)”,。換言之,，去產(chǎn)能、去庫存和清除“僵尸企業(yè)”,，事實上同減債務(wù)、去杠桿和處置不良資產(chǎn)等,，構(gòu)成同一塊硬幣的兩個側(cè)面,。正因如此，實施去杠桿,，在戰(zhàn)略層面,，必須由中央作出邏輯清晰、協(xié)調(diào)配合的頂層設(shè)計,。在操作上,，則須強調(diào)如下5個要點：

第一，處理債務(wù)的過程應(yīng)當(dāng)同時成為深入推進企業(yè)特別是國企改革的過程,；第二,，鑒于本輪債務(wù)處置的目的是改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，管理金融風(fēng)險,，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,，在去杠桿的過程中，應(yīng)當(dāng)同等對待國有企業(yè)和民營企業(yè),；第三,，當(dāng)前中國正在全面深化改革，確立市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用的體制機制,，去杠桿的過程必須認(rèn)真落實黨的十八屆三中,、五中全會精神，嚴(yán)格遵循市場化原則,；第四,，中國正在全面深化法治建設(shè)，去杠桿的過程,，必須認(rèn)真落實黨的十八屆四中,、五中全會精神，嚴(yán)格堅持“于法有據(jù)”的原則,；第五,，中國正致力于建設(shè)開放型經(jīng)濟體，我們的處置債務(wù)和去杠桿必須更加重視國際投資者的作用,。因此,，堅持市場化,、法治化的方向，提高債務(wù)處置的透明度和政策的可信度,，應(yīng)成為必須遵循的原則,。（作者：國家金融與發(fā)展實驗室理事長 李揚）