本刊特約研究員   孫旭東／文

 

在上一篇文章《萬(wàn)科和華潤(rùn)誰(shuí)更在理？》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2016年第49期）中,，限于篇幅,，我并沒(méi)有深入討論萬(wàn)科A（000002.SZ）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)深圳地鐵集團(tuán)的兩塊土地是否劃算。此后,，有文章《少談“精神”多研究問(wèn)題,，萬(wàn)科以股權(quán)換土地劃算么？》認(rèn)為,，萬(wàn)科以股換地不劃算,。

劃算不劃算？我認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題還是要好好討論一下。

快速周轉(zhuǎn)提高IRR

文章的作者認(rèn)為萬(wàn)科以股權(quán)換土地并不劃算,，其主要理由為——根據(jù)“剩余法”算出的收益率過(guò)低,，其分析過(guò)程主要如下：

萬(wàn)科在6·18公告中載明：“本次對(duì)上述地塊的評(píng)估采用動(dòng)態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對(duì)評(píng)估對(duì)象未來(lái)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè),，然后減去預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)成本,、稅費(fèi)和利潤(rùn)的估值的方法。

萬(wàn)科高級(jí)副總裁譚華杰介紹：“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房,，2019年就可以結(jié)算,，而前海樞紐項(xiàng)目大概2019年開(kāi)始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算,。兩個(gè)項(xiàng)目盈利前景非常樂(lè)觀,。預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目總的利潤(rùn)到2027年會(huì)在540億元左右的水平?！?/span>

前海國(guó)際注入作價(jià)456億的土地與以456億現(xiàn)金入股,，萬(wàn)科拿456億元買(mǎi)下三塊地，效果是相同的,。假如建安,、稅費(fèi)合計(jì)460億元，則萬(wàn)科銷售額要達(dá)到1456億元才能賺到540億元利潤(rùn)（房?jī)r(jià)要賣(mài)到每平方米8萬(wàn)元左右）,。

為簡(jiǎn)化起見(jiàn),，現(xiàn)金流出按2016年一次性456億元，2017年至2026年每年支出46億元計(jì)算,；1456億元銷售額從2019年起均攤到9個(gè)財(cái)年,。這樣計(jì)算出IRR是11%出頭，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率（2015年萬(wàn)科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%）,。

我猜測(cè)這位作者預(yù)計(jì)萬(wàn)科擬收購(gòu)的兩個(gè)項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流如表1,，這樣算下來(lái)IRR正好是11%。

但是,，這樣算有一個(gè)小問(wèn)題,，我認(rèn)為擬收購(gòu)的項(xiàng)目2018年就很有可能有現(xiàn)金流入了。譚華杰稱,，“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房,，2019年就可以結(jié)算?！狈康禺a(chǎn)項(xiàng)目銷售在結(jié)算之前進(jìn)行,，而快速銷售、快速周轉(zhuǎn)更是萬(wàn)科多年來(lái)追求的目標(biāo),。

因此,，我將萬(wàn)科擬收購(gòu)項(xiàng)目的現(xiàn)金流入時(shí)間提前至2018年，同樣是9年之內(nèi)銷售完畢，如此則現(xiàn)金流如表2,。那么,，擬收購(gòu)項(xiàng)目的IRR就變成了14.27%。

 

萬(wàn)科在《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》中使用14.15%的折現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行估值,，結(jié)果是與凈效賬面值相比基本沒(méi)有增值,，即按他們的估計(jì)IRR就是14.15%。這一結(jié)果與按表2計(jì)算出的結(jié)果相差無(wú)幾,。

從上述計(jì)算結(jié)果,，我們或許可以了解為什么萬(wàn)科要追求資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿也能提高收益率

即便是14.27%的IRR也不及萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率,，但萬(wàn)科取得18%以上的凈資產(chǎn)收益率是使用了財(cái)務(wù)杠桿以后的結(jié)果,，而我們?cè)趯?duì)項(xiàng)目估算IRR時(shí)并沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)杠桿。

根據(jù)2015年財(cái)報(bào),，萬(wàn)科當(dāng)年末股東權(quán)益為1363.10億元,，有息負(fù)債為794.91億元,。如果采取同樣的資本結(jié)構(gòu)（股權(quán)63.16%,、債權(quán)36.84%），萬(wàn)科擬收購(gòu)項(xiàng)目可以為股東們帶來(lái)比前述IRR更高的收益率——19.49%,。假設(shè)占資本36.84%的債權(quán)資本要求的收益率為5%,，則每年14.15%的收益中只需要拿出1.84%（36.84%×5%=1.84%）即可，剩下的12.31%給股權(quán)資本,，其收益率為19.49%(12.31%÷63.16%=19.49%）,。

事實(shí)上，萬(wàn)科于2015年發(fā)行的債券利率均低于5%——9月份發(fā)行的50億元,、5年期公司債券年利率為3.5%,，11月份發(fā)行的30億元、5年期中期票據(jù)年利率為3.78%,。

從對(duì)項(xiàng)目本身的判斷來(lái)說(shuō),，能使股權(quán)資本的年收益率達(dá)到19%無(wú)疑是可行的，絕大多數(shù)投資項(xiàng)目達(dá)不到這樣的回報(bào),。事實(shí)上,，并不是擬投資項(xiàng)目的回報(bào)遠(yuǎn)不如公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)就一定不值得投資。例如,，貴州茅臺(tái)（600519.SH）2012年扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)45.32%,，在這種情況下，如果還一定奢求投資項(xiàng)目達(dá)到現(xiàn)有業(yè)務(wù)的水準(zhǔn),，那恐怕什么新項(xiàng)目也不用考慮了,。

基于以上的分析，萬(wàn)科公告中對(duì)擬收購(gòu)資產(chǎn)的估值是合理的。

以股權(quán)換土地劃算

那么,，萬(wàn)科發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)是否劃算,？考慮到前面文章中提到的用的是全面攤薄凈資產(chǎn)收益率，如果使用期初資本來(lái)計(jì)算,，則萬(wàn)科2015年的凈資產(chǎn)收益率為20.55%,，稍高于擬收購(gòu)項(xiàng)目的回報(bào)率，恐怕還會(huì)有人認(rèn)為以股權(quán)換土地不劃算,。

問(wèn)題是,，在這起交易中，萬(wàn)科的股權(quán)定價(jià)為15.88元,，而根據(jù)其一季度財(cái)報(bào),，每股凈資產(chǎn)只有9.12元，15.88元的價(jià)格相當(dāng)于1.74倍的市凈率,。然而,，擬收購(gòu)的項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估值為456.13億元，交易價(jià)格也是456.13億元,，也就是說(shuō),，交易價(jià)格僅相當(dāng)于1倍的市凈率。

考慮到這一點(diǎn),，還認(rèn)為萬(wàn)科以股權(quán)換土地不劃算么,？

有些投資者對(duì)上市公司增發(fā)畏之如虎，其實(shí)大可不必,，我們或可持有更積極的態(tài)度,。中國(guó)人民大學(xué)齊東平副教授在《大數(shù)投資》一書(shū)中提出，由于增發(fā)等原因,，證券市場(chǎng)具有后期投資人向先期投資人無(wú)償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)的機(jī)制,。

上市公司具有超過(guò)全國(guó)所有企業(yè)的平均盈利水平，投資上市公司因此可以獲得較高的投資收益,，不僅如此,，投資上市公司的投資人由于可以獲得融資時(shí)的轉(zhuǎn)移價(jià)值，投資因此可以獲得更高的收益,。本書(shū)將上市公司盈利為投資人帶來(lái)的收益稱為內(nèi)生價(jià)值,，將后期投資人向先期投資人無(wú)償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)所帶來(lái)的收益稱為外生價(jià)值。當(dāng)上市公司再融資時(shí),，已經(jīng)持有上市公司股票的投資人和認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票的投資人比較,，前者是先期投資人，后者是后期投資人,。公司增發(fā)股份時(shí),，由于會(huì)計(jì)上同權(quán)處理的緣故,，認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份的新投資者將自己權(quán)益的一部分無(wú)償轉(zhuǎn)給該公司現(xiàn)有股東，形成現(xiàn)有股東僅僅憑借再融資就可以使自己的凈資產(chǎn)不斷增加的獨(dú)特現(xiàn)象,。過(guò)去20年間,，滬深證券市場(chǎng)的先期投資人每年獲得的復(fù)利收益的外生價(jià)值大約為3%。由于外生價(jià)值的作用過(guò)去20年間長(zhǎng)期投資上市公司的投資人的凈資產(chǎn)年均復(fù)利增長(zhǎng)水平為15%左右,。

據(jù)此計(jì)算,，萬(wàn)科著名的個(gè)人投資者劉元生先生在（1988年至2006年）18年間所持股份凈資產(chǎn)復(fù)利增長(zhǎng)水平為年均22.28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率水平（1990年至2006年間為年均14.7%）,。

如果萬(wàn)科此次向深圳地鐵集團(tuán)增發(fā)股份得以實(shí)施,，由于增發(fā)價(jià)15.88元高于每股凈資產(chǎn)，則增發(fā)后公司每股凈資產(chǎn)勢(shì)必增加,，全體股東也將因此而受益,。

齊先生所稱的外生價(jià)值要得以實(shí)現(xiàn)，上市公司必須保證增發(fā)后資產(chǎn)的盈利能力不下降或者下降幅度不大,，在這一點(diǎn)上,，萬(wàn)科過(guò)去20多年的歷史令人放心。我相信,，本次資產(chǎn)重組后也將如此,。

然而，萬(wàn)科的大股東寶能和華潤(rùn)都反對(duì)增發(fā),，這種行為顯然傷害了其他股東的利益,。這樣的大股東,，真的能代表全體股東的利益,？大股東就是上市公司的主人么？——華生先生的這個(gè)問(wèn)題發(fā)人深省,。