一、直接投資,、直投機(jī)構(gòu)和直投基金

直接投資的主要形式是購(gòu)買優(yōu)質(zhì)的未上市公司股權(quán)，等到公司發(fā)展到較為成熟的階段,、估值大幅上升,，就通過(guò)流動(dòng)性較好的市場(chǎng)將所持有的股份售出，賺取高額利潤(rùn),。直投業(yè)務(wù)具有流動(dòng)性明顯較投資二級(jí)市場(chǎng)為差,、退出周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)倍數(shù)均較高的特征,。當(dāng)前直投投資者的主要類型有三種：天使（Angel）,、VC（Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資）以及PE（Private Equity,，私募股權(quán)）,。其中天使投資通常被看作是一種非組織化的個(gè)人行為，因此市場(chǎng)普遍認(rèn)可的直投機(jī)構(gòu)包括VC和PE兩類,。

從規(guī)模來(lái)看,，直投機(jī)構(gòu)的規(guī)模呈現(xiàn)出較明顯的“兩極分化”特征。根據(jù)wind PEVC庫(kù)顯示,，截至2016年6月底,，該數(shù)據(jù)庫(kù)已記載的VC、PE機(jī)構(gòu)數(shù)已達(dá)11844家,，其中89.48%直投機(jī)構(gòu)規(guī)模在1000萬(wàn)元以下,，8.26%的機(jī)構(gòu)規(guī)模在1億元以上，而規(guī)模介于1000萬(wàn)到1億之間的機(jī)構(gòu)只占總數(shù)量的2.26%,。 

圖1,、不同規(guī)模VC、PE機(jī)構(gòu)占比情況

另有一點(diǎn)值得注意的是,，最優(yōu)秀的一批直投機(jī)構(gòu)巨頭中,，國(guó)資背景VC、PE的身影明顯較少，當(dāng)前wind記錄的已投項(xiàng)目在100個(gè)以上的直投機(jī)構(gòu)中,，只有一家是地方國(guó)有企業(yè),。這可能與兩點(diǎn)因素相關(guān)：我國(guó)直投市場(chǎng)早期主要參與者是外資PE，且主要為國(guó)資背景的券商直投一直受到較嚴(yán)格法規(guī)限制,。

圖2,、投資案例排名靠前VC、PE的機(jī)構(gòu)背景情況

從投資階段看,，VC和PE分別介入上市前企業(yè)發(fā)展的前中期和中后期,。實(shí)際操作中天使、VC和PE之間并沒(méi)有非常明確的界限劃分,，廣義的私募股權(quán)投資可以涵蓋創(chuàng)業(yè)投資,，覆蓋企業(yè)的種子期、初創(chuàng)期,、成長(zhǎng)期,、擴(kuò)張期、成熟期（含上市后）全部五個(gè)階段,。

圖3,、公司的成長(zhǎng)階段和融資輪次對(duì)照

從投資資金來(lái)源看，VC,、PE則往往通過(guò)設(shè)立直投基金進(jìn)行投資,，基金的組織形式一般可分為公司制、契約制和有限合伙制（負(fù)責(zé)投資管理,、承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人（GE）出資1%,，獲得管理費(fèi)用和20%的收益，承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人（LP）出資99%,，獲得80%的收益）三類,，其中有限合伙是最常見(jiàn)的投資基金組織形式。VC,、PE通常會(huì)自己當(dāng)GE,，然后拉一些機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人入伙當(dāng)LP以分散風(fēng)險(xiǎn)。最常見(jiàn)的直投基金種類是growth和venture,。

圖4,、2010-2015年累計(jì)完成募集的VC/PE基金類型分布

由于IPO是所投項(xiàng)目最重要的退出渠道之一，這些直投基金的成立,、募集和投資狀況受二級(jí)市場(chǎng)行情影響較大,，2012年11月到2013年12月IPO陷入超過(guò)1年的停擺，股市熊途漫漫,、行情低迷,，處于弱勢(shì)震蕩狀態(tài),，VC/PE募投退均不景氣，募資數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑,。而在2014到2015年的牛市期間,，VC/PE募資情況開(kāi)始回暖并轉(zhuǎn)向“火熱”。

圖5,、2009-2015年VC,、PE直投基金募集情況

二、直投機(jī)構(gòu)退出回報(bào)整體情況盤點(diǎn)

     過(guò)去數(shù)年中一系列瘋狂的造富神話,，成就了達(dá)晨,、深創(chuàng)投、紅杉資本,、IDG,、鼎暉投資等優(yōu)秀直投機(jī)構(gòu)在業(yè)界的聲名，同時(shí)也使得“高回報(bào)”成為了VC和PE的標(biāo)簽之一,，十幾倍,、甚至百倍的退出回報(bào)在直投行業(yè)似乎是家常便飯。直投機(jī)構(gòu)真實(shí)的退出情況到底如何呢,？

  根據(jù)我們獲得的資料，累計(jì)直投投資案例數(shù)量（包括天使,、VC和PE的投資案例）,、累計(jì)退出案例數(shù)量以及累計(jì)退出率三者，自2009年以來(lái)均一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì),，但累計(jì)退出率的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)較投資案例數(shù)的增長(zhǎng)平緩,，截至2015年上半年底，在已發(fā)生的直投投資案例中,，也僅有不到四分之一的案例完成了退出,，大部分的錢依然被“套”在公司里。

圖6,、2009到2015年上半年直接投資退出案例數(shù)占比

如果不計(jì)天使,，僅從直投機(jī)構(gòu)的退出來(lái)看，wind數(shù)據(jù)顯示從2006年6月到2016年6月的十年間,，由直投機(jī)構(gòu)發(fā)起的投資事件有22091起,，但退出案例數(shù)僅為2339起；十年間投資金額總計(jì)達(dá)19553.86億元,，然而退出的資金總額僅為2560.36億,。考慮到相當(dāng)一部分的退出案例是來(lái)自于2006年前的投資,，2006年到2016年期間所投案例的退出率僅在10%左右,?？梢?jiàn)“退出盈利”是一個(gè)多么漫長(zhǎng)艱難的過(guò)程。

圖7,、2006年6月底-2016年6月底VC,、PE的投資、退出案例情況

退出不易,，然而完成退出也不意味著能夠大賺特賺,。可以從下圖中看出,，近五年來(lái)VC,、PE退出案例的平均賬面回報(bào)倍數(shù)出現(xiàn)了顯著的下滑，從2010年的接近10倍下滑到2013年的2.12倍,，雖然伴隨牛市的出現(xiàn)2014年回報(bào)率大幅反彈,，但回報(bào)倍數(shù)未能維持在高位，2015年再次下探至2.6,。退出虧損案例在2012年到2015年期間也占了全部退出案例數(shù)的5%-20%,。這意味著，大部分直投機(jī)構(gòu)花費(fèi)了數(shù)年時(shí)光和大筆資金,，卻依然沒(méi)能等到成功退出,；而即使是那些終于完成退出的項(xiàng)目，有相當(dāng)一部分帶來(lái)的收益也并不理想,。

圖8,、2010-2015年退出案例的賬面回報(bào)倍數(shù)情況及盈虧比例

也許玩好這個(gè)游戲的關(guān)鍵訣竅就在于選對(duì)行業(yè)？我們統(tǒng)計(jì)了2006年6月到2016年6月期間各個(gè)一級(jí)行業(yè)的全部投資案例數(shù)量,、全部退出案例數(shù)量,，以及退出案例總數(shù)相對(duì)投資案例總數(shù)的比重（如下圖）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,，這十年期間,，退出數(shù)量占總投資案例比重最高的三個(gè)行業(yè)分別為材料（60.36%）、工業(yè)（59.28%）和公用事業(yè)（49.56%）,；而退出案例數(shù)量占比最低的三個(gè)行業(yè)分別為可選消費(fèi)（涵蓋了媒體,、餐飲、紡服,、娛樂(lè)休閑等子行業(yè),，退出占比為31.36%）、金融（28.55%）和信息技術(shù)（涵蓋計(jì)算機(jī),、互聯(lián)網(wǎng),、軟件等子行業(yè)，退出占比僅為21.59%）,。

可以發(fā)現(xiàn),，VC,、PE近年來(lái)追逐的熱點(diǎn)行業(yè)反而是退出案例所占比重偏小的，鑒于直投資本涌入熱點(diǎn)行業(yè)導(dǎo)致的投資案例高基數(shù),，這一現(xiàn)象并不奇特,。然而，有一個(gè)問(wèn)題值得思考,，PE,、VC的退出周期往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，如果跟隨熱點(diǎn)對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行投資,，到公司發(fā)展成熟掛牌二級(jí)市場(chǎng)時(shí),，資本也許早已不再對(duì)公司所在的行業(yè)趨之若鶩，如果所投企業(yè)的估值不理想,，退出的回報(bào)率也很難令人滿意,。“不盲目投資”或許比“跟對(duì)熱點(diǎn),，選對(duì)行業(yè)”要更重要,。

圖9、2006年6月底-2016年6月底期間各一級(jí)行業(yè)的直投機(jī)構(gòu)退出情況

三,、退出渠道盤點(diǎn)

上市并不是直投項(xiàng)目退出的唯一出路,，事實(shí)上，直投機(jī)構(gòu)的退出渠道相當(dāng)豐富,，如IPO,、借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、并購(gòu)（M&A）、大股東回購(gòu)（多見(jiàn)于債權(quán)性質(zhì)投資）,、管理層收購(gòu)等都是屢見(jiàn)不鮮,，并且近年來(lái)有進(jìn)一步多元化的傾向。下面我們將對(duì)直投機(jī)構(gòu)的退出渠道進(jìn)行逐一盤點(diǎn),。

1,、IPO退出

VC/PE所投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO上市后，直投機(jī)構(gòu)可以在鎖定期后于二級(jí)市場(chǎng)出售所持有的股份,，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)退出,。

從當(dāng)前的情況來(lái)看，境內(nèi)外IPO依然是直投重要的退出渠道之一,。2011年IPO退出項(xiàng)目占據(jù)了全部退出項(xiàng)目數(shù)的近80%,，因此2012-2013期間A股IPO閉閘使得VC/PE的退出嚴(yán)重受挫。直投機(jī)構(gòu)多采取“曲線救國(guó)”的方式,，以借殼上市,、并購(gòu),、三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等方式完成項(xiàng)目退出，但需要支付的成本較高,，尤其是借殼上市,，不僅需要支付高昂的殼成本，在對(duì)認(rèn)定的借殼上市監(jiān)管趨嚴(yán),、標(biāo)準(zhǔn)趨向IPO的情況下,，難度也越來(lái)越大。2014-2015年隨著牛市的到來(lái),，IPO退出情況出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)暖,，但占總退出數(shù)量的比重沒(méi)有超過(guò)總退出數(shù)量的40%，顯示IPO在直投機(jī)構(gòu)退出渠道中已不再占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位,。

圖10,、2011年到2015年底IPO退出案例數(shù)量和在總退出數(shù)量中的比重

雖然從IPO退出案例占總退出數(shù)量的比重來(lái)看，IPO作為退出渠道的重要性似乎在下降,，但如果從賬面回報(bào)率的角度來(lái)看,，IPO作為直投機(jī)構(gòu)最理想退出渠道的地位依然沒(méi)有動(dòng)搖。

2008年A股從高位直墜而下后,，直到2013年末,，IPO退出案例的平均賬面回報(bào)一直處于下降通道，從2009年的11.4倍一路下滑至2013年的3.02倍,，但大部分時(shí)候依然高于其他退出方式的平均回報(bào)倍數(shù),。2014年隨著牛市的到來(lái)，IPO退出案例不僅數(shù)量飆升,，平均賬面回報(bào)也大幅反彈至7.8倍,，進(jìn)一步加強(qiáng)了IPO退出通道對(duì)直投機(jī)構(gòu)的吸引力。

圖11,、2009年-2014年IPO退出的賬面回報(bào)金額和平均賬面回報(bào)倍數(shù)情況

   然而,，IPO退出方式具有高賬面回報(bào)率的很大一部分原因是，在我國(guó)現(xiàn)有的IPO審核制度下,，新股的稀缺性導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間存在較大的價(jià)差,。當(dāng)注冊(cè)制的腳步臨近，新股發(fā)行的節(jié)奏預(yù)期會(huì)逐步加快,，投資者對(duì)于上市的新股很可能也會(huì)“挑剔”起來(lái),。對(duì)直投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，IPO通道通暢起來(lái)能夠加快項(xiàng)目上市的頻率,，讓資金更快周轉(zhuǎn),，無(wú)疑是一大利好。但同時(shí)可能也會(huì)使得這一退出方式的回報(bào)率降低,，或?qū)?dǎo)致IPO渠道的重要性進(jìn)一步下滑,。

2,、借殼上市退出

借殼上市，即被投資公司通過(guò)收購(gòu)一家市值較小的上市公司,，將自身資產(chǎn)置入并置出殼公司資產(chǎn),，達(dá)到使被投資公司上市的目的。VC/PE機(jī)構(gòu)可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的殼資源,，使其上市后在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出,。2011年前直投機(jī)構(gòu)通過(guò)借殼上市退出的案例較少，但2012年底A股IPO遭到“關(guān)閘”后,，隨著排隊(duì)上市企業(yè)形成“IPO堰塞湖”,，借殼上市退出的案例數(shù)量和金額均持續(xù)上升。

圖12,、2010年-2015年借殼上市案例（非退出）數(shù)量和發(fā)生金額情況

3,、新三板掛牌、轉(zhuǎn)讓退出

VC,、PE的另一種重要退出方式是通過(guò)新三板（全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）退出,，其所投企業(yè)掛牌新三板后，直投機(jī)構(gòu)即可通過(guò)做市,、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式將股份轉(zhuǎn)讓給其他持有者,，從而完成退出。

2014年前,，新三板一直處于默默無(wú)聞的狀態(tài),，通過(guò)這一途徑退出的直投案例十分稀少。2014初新三板正式擴(kuò)容,， 8月起,，新三板正式開(kāi)始實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式，使新三板市場(chǎng)交易的活躍程度出現(xiàn)飛躍,。2014年下半年起,，新三板行情轉(zhuǎn)為火爆，掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn),。此外，新三板進(jìn)行分層,、以及新三板作為上市企業(yè)并購(gòu)潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池兩大預(yù)期也使得VC,、PE更樂(lè)見(jiàn)所投企業(yè)掛牌新三板。

這些因素共同作用,，導(dǎo)致2015年新三板退出案例數(shù)出現(xiàn)井噴,。

最新數(shù)據(jù)顯示，2016年第一季度共發(fā)生VC退出573筆,，其中495筆通過(guò)新三板,，占比為86.4%,；共發(fā)生PE退出415筆，其中300筆通過(guò)新三板,，占比為72%,。如果僅從案例數(shù)量而論，新三板已經(jīng)成為直投機(jī)構(gòu)退出的最主要方式,。

圖13,、新三板規(guī)模和做市交易活躍度不斷提升

4、并購(gòu)?fù)顺?/span>

使所投公司被其他公司兼并或收購(gòu),，也不失為直投機(jī)構(gòu)撤出風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)好方法,。

2013年以來(lái)，A股市場(chǎng)并購(gòu)案例數(shù)量和金額逐年增加,，促進(jìn)了并購(gòu)?fù)顺鲞@一渠道的興盛,。2015年VC、PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅陌咐龜?shù)量接近500起,，而2012年這一數(shù)字僅為40起,。

圖14、2009-2015年并購(gòu)案例（非退出）數(shù)量和發(fā)生金額情況

然而,，尋求被并購(gòu)是一個(gè)相當(dāng)麻煩的過(guò)程,，選擇合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)、并購(gòu)買方,，以及進(jìn)行并購(gòu)過(guò)程管理（信息披露管理,、契約管理等）、合理估值等對(duì)被投公司及其背后投資機(jī)構(gòu)的能力均為不小的挑戰(zhàn),?？梢钥吹剑①?gòu)?fù)顺龅耐顺龌貓?bào)倍數(shù)從總體上還是低于IPO,。

圖15,、2009-2014年并購(gòu)?fù)顺霭咐目傎~面回報(bào)金額和平均退出回報(bào)倍數(shù)

5、企業(yè)回購(gòu)

MBO和股東回購(gòu)可歸納為企業(yè)回購(gòu),，此類退出方式具有風(fēng)險(xiǎn)和收益都較低的特點(diǎn),。其本質(zhì)是有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份，通常對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理并不會(huì)有很大影響,，且經(jīng)常作為直投機(jī)構(gòu)投資協(xié)議條款的一部分,，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不及預(yù)期的情況下直投機(jī)構(gòu)要求被投企業(yè)履行條款回購(gòu)股份。

也因此,，企業(yè)回購(gòu)方式的退出回報(bào)率總體來(lái)說(shuō)最低,，一些股東回購(gòu)甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%。 

6,、其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)上述方式以外的其他方式,，向其他投資者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股權(quán)套現(xiàn)退出，例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓,、在區(qū)域股權(quán)交易中心（即四板）公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓等,。

通過(guò)對(duì)2011-2015年期間已公布賬面投資回報(bào)情況的共280個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案例進(jìn)行整理，我們可以計(jì)算出每一年股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的加權(quán)平均賬面投資回報(bào)倍數(shù),，情況如下,。可以看到股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的平均賬面回報(bào)倍數(shù)遠(yuǎn)低于上市和并購(gòu)?fù)顺?，但近年?lái)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì),。

圖16、2011-2015年股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案例的加權(quán)平均賬面投資回報(bào)情況

7,、清算

這可能是直投機(jī)構(gòu)最不愿意看到的退出方式,，因?yàn)椴扇∵@種方式就意味著項(xiàng)目已經(jīng)徹底失敗了，清算只不過(guò)是最后的止損措施,，只要能夠拿回投資就已經(jīng)足夠幸運(yùn),。大概也因?yàn)檫@一緣故，采取清算方式退出的案例寥寥無(wú)幾——近五年清算退出的案例總計(jì)不超過(guò)50家,。 

總結(jié)一下就是,，根據(jù)當(dāng)前的情況，不同退出方式的總體回報(bào)率排序應(yīng)該是：上市退出（IPO,、借殼）>并購(gòu)?fù)顺? 新三板 > 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 > 企業(yè)回購(gòu) > 清算,。

四、退出方式分布的變化趨勢(shì)

在退出方式分布上,，VC和PE近年來(lái)經(jīng)歷了大致相同的變化趨勢(shì)：

2011-2012年VC,、PE都以IPO為最主流的退出方式，其中2011年P(guān)E的IPO退出項(xiàng)目數(shù)占比當(dāng)年全部退出項(xiàng)目的90%以上,，2013年全年境內(nèi)IPO受阻導(dǎo)致IPO退出數(shù)量在2013年大幅度下滑,，并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、MBO和股東回購(gòu)等退出渠道的退出案例數(shù)快速增長(zhǎng),，到2014年形成了IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在退出數(shù)量方面幾乎“三足鼎立”的局面,。2015年1-11月VC,、PE新三板退出案例數(shù)均呈現(xiàn)爆發(fā)式井噴，后來(lái)居上,，貢獻(xiàn)了接近50%的退出案例數(shù)量。

圖17、2011-2015年創(chuàng)投市場(chǎng)退出方式分布統(tǒng)計(jì)

從總體結(jié)構(gòu)來(lái)看,，VC/PE的退出渠道呈現(xiàn)多元化,、均衡化的發(fā)展趨勢(shì)，新三板,、并購(gòu),、MBO、股東回購(gòu)等退出渠道的重要性出現(xiàn)顯著上升,。

圖18,、2011-2015年私募股權(quán)市場(chǎng)退出方式分布統(tǒng)計(jì)