姚余棟,，人民銀行金融研究所所長(zhǎng)

中證網(wǎng)訊 6月25日,，由華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇主辦的“國(guó)際貨幣體系之占優(yōu)貨幣問(wèn)題研究”論壇在北京舉行,。中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇副秘書(shū)長(zhǎng),、人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟從支付清算的視角揭示了全球流動(dòng)性緊縮之謎。

通過(guò)“秦半兩減重之謎”,、“黃宗羲之謎”,、“日元升值之謎”三個(gè)案例，姚余棟歸納指出,，歷史上流動(dòng)性緊縮與占優(yōu)貨幣的升值經(jīng)常性的伴隨而生,，現(xiàn)有的貨幣需求理論微觀基礎(chǔ)上存在缺陷，沒(méi)有考慮到交易性需求,，支付清算非常頻繁時(shí),，流動(dòng)性需求是參與主體的平方。全球流動(dòng)性的供給近似為線性函數(shù),，當(dāng)n增加貿(mào)易主體或者人員增大時(shí),，流動(dòng)性供給的增長(zhǎng)速度將難以滿足支付清算流動(dòng)性需求，從而可能觸發(fā)全球流動(dòng)性短缺,。

以下為發(fā)言實(shí)錄：

姚余棟：謝謝,。各位領(lǐng)導(dǎo)，各位專(zhuān)家,，我今天想跟大家匯報(bào)的是“全球流動(dòng)性緊縮之謎”,，這個(gè)研究是由我和在座的謝懷筑處長(zhǎng)，還有孔澤宇博士我們?nèi)齻€(gè)人共同完成的,，這是第一次想跟大家系統(tǒng)性的匯報(bào)：全球流動(dòng)性緊縮之謎,。

從歷史上看流動(dòng)性緊縮與占優(yōu)貨幣的升值經(jīng)常性的伴隨而生。現(xiàn)在有關(guān)的貨幣需求理論無(wú)法解釋流動(dòng)性緊縮的經(jīng)常性發(fā)生,。我們認(rèn)為現(xiàn)有的貨幣需求理論微觀基礎(chǔ)上存在缺陷,，主要沒(méi)有考慮到交易性需求，我們從支付清算的視角可以解釋流動(dòng)性緊縮,，突破了原有的理論框架,，在一定意義上可能會(huì)把以前我們對(duì)金融史的看法反過(guò)來(lái)，以前可能都看反了,。我們希望為理解貨幣史和金融史提供一點(diǎn)新的思路。　

我講幾個(gè)現(xiàn)象。第一個(gè)是“秦半兩減重之謎”,。丞相李斯搞的秦半兩錢(qián),，當(dāng)時(shí)是“秦皇掃六合，虎視何雄哉”,，統(tǒng)一六國(guó)的時(shí)候統(tǒng)一了各國(guó)的貨幣,。這個(gè)貨幣就是秦半兩錢(qián)，它越變?cè)叫?。為什么秦政府把半兩錢(qián)越整越小呢,？只有一個(gè)解釋?zhuān)?dāng)時(shí)出現(xiàn)了通縮，流動(dòng)性不足,，錢(qián)不夠用了,，趕快把大錢(qián)回爐砸成小錢(qián)，不是通脹,，是通縮,，流動(dòng)性不足。所以,，某種意義上秦統(tǒng)一度量衡是對(duì)的,，但統(tǒng)一貨幣太著急了，它沒(méi)有考慮到貨幣統(tǒng)一是個(gè)緩慢的過(guò)程,，而導(dǎo)致了流動(dòng)性不足,，于是也使經(jīng)濟(jì)凋零。　

第二個(gè)是明代“黃宗羲之謎”,?？傇谡f(shuō)通脹，給大家引用這段話,。明黃宗羲說(shuō),，“二百余，天下金銀綱運(yùn)于燕京,，（張居正把勞務(wù)支出都用銀子計(jì)算）如水赴渠,，而富商、大賈,、達(dá)官猾吏,，自北而南，有能以期資力盡斂天下之金銀而去,。此其理尚有往而復(fù)返者乎,？夫銀力已竭，而賦稅如故也,，市易如故也,。皇皇求銀，將于何所,！故田土之價(jià),，不當(dāng)異時(shí)之什一?！蓖覀兛傉f(shuō)通脹,，但是人家黃宗羲說(shuō)了如果通脹的話田的價(jià)格應(yīng)該上升，然而只有十分之一了,，怎么是通脹呢,？是通縮。以前許多研究把經(jīng)濟(jì)史搞反了,。所以,，黃宗羲說(shuō)“其壤瘠與？曰：否,。不能為賦稅也,。百貨之價(jià)，亦不當(dāng)異時(shí)之什一,，豈其物阜與,？曰：否。市易無(wú)資也,?！边@個(gè)事情不但發(fā)生在明代，宋代,、唐代反復(fù)發(fā)生錢(qián)荒,，都是通縮，怎么搞成通脹了,？所以,，我們把顛倒的貨幣史觀反過(guò)來(lái)。　　

第三,，“日元升值之謎”?，F(xiàn)在為什么日元升值？日元基本面不佳,，陷于停滯和緊縮,，GDP緩慢，老齡化,，前段時(shí)間美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯也說(shuō)不理解日元為什么升值,，“唯一的解釋是日本的QQE成功能夠讓日本走出通縮，十年期國(guó)債利率恢復(fù)到2%左右”,，可能嗎,？目前看不太可能的事情,。日元卻升值了20%，為什么,？無(wú)論平價(jià)理論還是其他外匯理論都解釋不了,。“日元升值之迷”挑戰(zhàn)了現(xiàn)在所有外匯理論,。

我們提出新的理論，對(duì)全球流動(dòng)性緊縮理論的分析,。流動(dòng)性供給用柯布-道格拉斯函數(shù),。勞動(dòng)力可以作為節(jié)點(diǎn)的函數(shù)，由此推導(dǎo)出勞動(dòng)力供給與節(jié)點(diǎn)數(shù)是線性函數(shù),，從而推導(dǎo)出資產(chǎn)是節(jié)點(diǎn)n的線性函數(shù),。我們總說(shuō)信用貨幣可以無(wú)限，這是不對(duì)的,。在央行資產(chǎn)負(fù)債表上你發(fā)出貨幣的時(shí)候資產(chǎn)端是有限的,。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，債券不可能發(fā)的特別多,，它是線性增長(zhǎng),，或者我們?cè)谡麄€(gè)貨幣供給的時(shí)候是經(jīng)濟(jì)的參與主體的線性函數(shù)，或者是經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的債券增長(zhǎng)的線性函數(shù),。　

我們看到主要的貨幣需求理論,，費(fèi)雪方程只是需求與價(jià)格相關(guān)，劍橋?qū)W派的后續(xù)理論流動(dòng)性需求是市場(chǎng)參與主體人口n的線性函數(shù),，凱恩斯加了一個(gè)利率,，托賓說(shuō)取錢(qián)成本，地點(diǎn)相關(guān),，跟利率是負(fù)相關(guān)的,。所以，現(xiàn)在的貨幣理論全都是跟整個(gè)市場(chǎng)參與主體線性關(guān)系,，都無(wú)法解釋全球流動(dòng)性不足,。供給是線性的，需求是線性的,，于是就可以匹配了,。但是它漏了什么？漏了這樣交易的節(jié)點(diǎn)清算需求,。凱恩斯提出的需求理論中基于交易動(dòng)機(jī),，它是個(gè)線性的，但是他忘了并非支付節(jié)點(diǎn)的線性疊加,。

舉個(gè)例子,，各位每個(gè)人都有貨幣需求,，按照現(xiàn)有的傳統(tǒng)理論把每個(gè)人的貨幣需求疊加起來(lái)就成了總的貨幣需求，但是忘了一個(gè)清算?，F(xiàn)在關(guān)鍵是市場(chǎng)參與主體之間交易,。以前每個(gè)人的需求加在一起了。但實(shí)際上互相有貿(mào)易的,，貿(mào)易有第三方支付,，支付就有清算，于是這個(gè)是必須的,。

以后我們的文章會(huì)有一個(gè)詳細(xì)的推導(dǎo),，得到的結(jié)果就是無(wú)論是什么只要在加上清算以后他這個(gè)貨幣需求都是交易主體n的平方減n。兩個(gè)單位貿(mào)易的時(shí)候就是2乘1需要兩個(gè)貨幣單位,，跟第三個(gè)單位加在一起就是3乘2,，四個(gè)貿(mào)易單位就是4個(gè)了，4乘3,，2,、6、12這樣迅速的上升,。無(wú)論什么清算,，無(wú)論網(wǎng)絡(luò)清算也好，還是中央銀行體系清算,，我們這個(gè)計(jì)算都是有這個(gè)結(jié)果的,，只是C不一樣，都是n的平方減n,。所以,，意味著當(dāng)進(jìn)入全球化時(shí)代，這個(gè)n的增長(zhǎng)速度越快,，流動(dòng)性需求越會(huì)爆炸性增長(zhǎng),，會(huì)得到什么結(jié)果？這是今天提出的“全球流動(dòng)性緊縮之謎”,。人類(lèi)提供的貨幣的供給速度是線性的,，但是隨著節(jié)點(diǎn)數(shù)目，比如全球貿(mào)易,，全球化,，所以結(jié)算的情況不一樣，所以,，它是爆炸性增長(zhǎng),，是二次冪型增長(zhǎng)，于是會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果,？開(kāi)始的時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩,，但是之后很長(zhǎng)的就是全球流動(dòng)性緊縮,，沒(méi)錢(qián)了。就跟黃宗羲講明代經(jīng)濟(jì)是一樣的,。為什么,？這么多貿(mào)易參與人，這個(gè)節(jié)點(diǎn)對(duì)流動(dòng)性需求是爆炸性的,，這是我們很重要的一點(diǎn),，所以，就會(huì)出現(xiàn)“全球流動(dòng)性緊縮之謎”,。

可以想見(jiàn),，布雷頓森林體系后通脹可能是流動(dòng)性過(guò)剩，可能逐漸的就出現(xiàn)拐點(diǎn)了,，全球流動(dòng)性不足，而這是人類(lèi)解決不了的,，如果要搞全球化就解決不了,，因?yàn)楫a(chǎn)生的貨幣需求是二次冪型的增長(zhǎng)，而貨幣供給,，高等級(jí)金融資產(chǎn)如國(guó)債的產(chǎn)生也只能是線性的,，所以，這是反復(fù)的,，人類(lèi)歷史存在這個(gè)歷史,。宋代到明代就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體越來(lái)越大，結(jié)果就出現(xiàn)什么,？這是人類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不可逃脫的,。結(jié)論就是支付清算非常頻繁時(shí)，流動(dòng)性需求是參與主體的平方,。全球流動(dòng)性的供給是近似為線性函數(shù),，當(dāng)n增加時(shí)，由于貿(mào)易主體或者人員增大的時(shí)候,，流動(dòng)性供給的增長(zhǎng)速度將難以滿足支付清算流動(dòng)性需求,，可能觸發(fā)全球流動(dòng)性短缺。從支付清算的視角解釋流動(dòng)性緊縮,，突破了原有的理論框架,，改變了現(xiàn)有對(duì)金融史的看法。理論尚在探討之中,，請(qǐng)大家批評(píng)指教,。

(本文來(lái)源：央行觀察)