各位校友大家好，很榮幸受到北美校友會的邀請可以與大家在此分享這個課題,，但是這個課題太大了,，我也僅僅是拋磚引玉地發(fā)表一點我個人的見解，這些觀點僅代表我個人看法,，與我任職的公司沒有任何關(guān)系,。

下面我們開始這個課題吧。實際上最近幾年境內(nèi)資金外流壓力很大,。一方面反映了前期“熱錢”資金回流境外,，另一方面反映了境內(nèi)資金資產(chǎn)配置需求上升。

從上圖可以看出,，2015年以來中國外匯儲備已經(jīng)從接近4萬億美元的高位,，回落到目前大約3.3萬億美元。人民幣匯率也從2014年初接近6的水平貶值到目前大約6.5左右,。這些情況實際上反映了在當(dāng)前境內(nèi)外市場環(huán)境下,，境內(nèi)資金出境做投資的需求是非常強烈的。目前來看,，主要是兩大類投資主體：機構(gòu)投資者和高凈值人群,。

對機構(gòu)投資者而言,，出境投資可以提高收益,、分散風(fēng)險。我們看一下歷史的回報數(shù)字：美國股市從1926年以來的將近90年中，平均年回報超過10%,，長期公司債回報率有6%,，長期國債有5.5%，而同期美國通貨膨脹大約3.5%,。拉近時間來看,，美國房地產(chǎn)和股票市場自1977年以來漲幅均超過20倍，期間還經(jīng)歷幾次金融危機,，但是依然較好實現(xiàn)了資產(chǎn)的保值增值,；而中國目前經(jīng)濟增長放緩，貨幣政策趨于放松,，境內(nèi)正在經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”,，難以找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做長期配置。對于境內(nèi)高凈值人群來說,，他們也是有很強的出境配置需求,。根據(jù)一些機構(gòu)統(tǒng)計，全球高凈值人群擁有50萬億美元,，其中四分之一投向境外資產(chǎn),。中國目前凈資產(chǎn)600-3000萬元人民幣的人群里面，約4%的人有境外資產(chǎn),；在超過3000萬的高凈值人群里面,，這一比例也僅僅為10%左右。一些機構(gòu)調(diào)研也顯示,，將近八成境內(nèi)高凈值人群有計劃未來增加海外資產(chǎn)配置比例,，意味著他們未來15-20%的資產(chǎn)將會進行全球配置。

總體來看,，全球資產(chǎn)配置是大勢所趨,，但是對于境內(nèi)的這些機構(gòu)和高凈值人群來說目前面臨著兩個主要問題：1、資產(chǎn)怎么出去,？2,、出去之后，資產(chǎn)該怎么配置,？所以今天我著重就這兩個方面課題與大家做一個交流,。

首先，我們看一下境內(nèi)資金出境的通道,。

第一大類,，最傳統(tǒng)的就是ODI（境外直接投資），經(jīng)過相關(guān)部門核準(zhǔn),，通過設(shè)立,、并購、參股等方式在境外直接投資；第二大類,，QD家族,，包括QDII、QDII2,、QDLP,、QDIE。

總的來說,，QDII用的是最廣的,，主要是允許投資一些公開市場證券，目前已經(jīng)獲批額度有900億美元,，從外匯局網(wǎng)站可以查到,。QDII2是合格境內(nèi)個人投資者境外投資，2015年10月國務(wù)院宣布將擇機推出,，獲準(zhǔn)區(qū)域內(nèi)擁有超過100萬人民幣金融資產(chǎn)的中國境內(nèi)居民將享受更寬松的外匯兌換限制,，并可直接進行境外投資。投資范圍十分廣泛,，可投資的類別預(yù)計包括股票,、債券、基金,、保險產(chǎn)品,、外匯及衍生品、新設(shè)實業(yè)投資,、合資項目及不動產(chǎn),；QDLP是合格境內(nèi)有限合伙，允許投資境外私募基金和私募股權(quán)（VC/PE）,，自2012年4月在上海啟動以來,，已經(jīng)進行第二批試點，青島,、重慶也加入了QDLP陣營,，并已擴展至中國其他自貿(mào)區(qū)，包括前海區(qū)和天津區(qū),。QDLP制度以機構(gòu)有限合伙人和高凈值人群為重點,，目前獲得資格的公司屈指可數(shù)，配額也相當(dāng)有限,；QDIE即合格境內(nèi)投資者境外投資,，試點已在深圳前海落地，境外管理人和境內(nèi)管理人均可成為控股股東,，能夠接受更為廣泛的人群作為境內(nèi)有限合伙人,。目前產(chǎn)品和配額很有限,。

第三大類就是內(nèi)保外貸和自貿(mào)區(qū)通道。

內(nèi)保外貸指境內(nèi)反擔(dān)保人（通常為境外借款人的母公司）向境內(nèi)金融機構(gòu)（境內(nèi)擔(dān)保銀行）提出開立備用信用證申請,，由境內(nèi)擔(dān)保銀行向境外金融機構(gòu)（境外貸款行）開立備用信用證。為境外借款人提供內(nèi)保外貸的額度是由開立備用信用證的銀行向當(dāng)?shù)赝夤芫趾藴?zhǔn)的每年對外擔(dān)保額度,。2014年最新的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》,，外匯局已經(jīng)取消所有與跨境擔(dān)保相關(guān)的事前審批，境內(nèi)銀行可自行提供融資性對外擔(dān)保,，無須逐筆向外匯局申請核準(zhǔn),。所以現(xiàn)在內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)已經(jīng)基本放開。自貿(mào)區(qū)是2013年上海率先啟動,，擴展到天津,、廣東和福建等，鼓勵企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源,、兩個市場,，便利跨境投融資。允許或擴大符合條件的機構(gòu)和個人在境內(nèi)外證券期貨市場投資,；擴大本外幣兌換限額,，率先實現(xiàn)可兌換。有望在自貿(mào)區(qū)內(nèi)啟動QDII2境外投資試點,，允許符合條件的個人開展境外實業(yè)投資,、不動產(chǎn)投資和金融類投資。但自貿(mào)區(qū)通道據(jù)說幾個月前已經(jīng)受到限制,，無法正常換匯出境,。 

第四大類是其他的一些通道：

1、港股通和中港基金互認(rèn)：投資香港股票和基金市場,。截至2月底香港基金境內(nèi)發(fā)行銷售資金累計凈匯出額接近2億人民幣,。

2、購買海外保險產(chǎn)品：如香港的美元保單及理財產(chǎn)品,，保單可質(zhì)押貸款,。之前是刷銀聯(lián)卡，人民幣扣款,、美金結(jié)算,，沒有額度限制，現(xiàn)在每次刷卡上限5k美金,。3月以來,，部分香港保險公司已經(jīng)進一步收緊利用銀聯(lián)支付保費的規(guī)定，例如限制每張卡刷卡不超過10次,，或者干脆暫停利用銀聯(lián)渠道支付,。

3,、開設(shè)離岸交易賬戶：自行換匯，進行投資管理,。

4,、RQDII：人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資，即境內(nèi)機構(gòu)投資人可將批準(zhǔn)額度內(nèi)的自有人民幣資金或從境內(nèi)機構(gòu)和個人投資者募集而來的人民幣資金,，投資于境外金融市場的人民幣產(chǎn)品,，相當(dāng)于QDII的人民幣版，QDII制度的“分別監(jiān)管”特點同樣適用,。無需獲得外管局的批準(zhǔn)以獲得外匯額度,，合格投資者能從國內(nèi)投資者中募集到多少人民幣資金，就能投資多少資金,，只要該資金的數(shù)目在管理機構(gòu)報送或?qū)徟淖畲蟀l(fā)行規(guī)模之內(nèi),。近期RQDII被央行叫停。

5,、非正式通道：利用貿(mào)易賬戶,、隨身攜帶現(xiàn)金、地下錢莊等,，不鼓勵,。

其次，境外投資面臨的宏觀環(huán)境,。主要包括：全球增長前景,、企業(yè)盈利狀況、貨幣政策展望,、美林時鐘紊亂,、中國經(jīng)濟前景、人民幣匯率分析,、美國加息前景,、市場收益率展望等。但是課題太大了,，我就稍微點一下吧,。

首先，看全球目前去杠桿進程,，近三四十年以來全球非金融私人部門占GDP比例攀升,，在危機中得到調(diào)整，特別在08年危機以后,，美國,、歐洲在進行去杠桿調(diào)整，但目前大部分區(qū)域杠桿比率還在不斷上升,。這是一個很重要的宏觀基礎(chǔ),，高杠桿比例意味著很多國家要經(jīng)歷一個長時間的去杠桿過程,。目前看，美國,、英國去杠桿比較順利,，德國歷史上杠桿較低，不需調(diào)整,，但亞洲一些國家還在加杠桿中,，如日本和中國，比較危險,。這意味著，杠桿比較低的國家可能會成為未來投資的重點目標(biāo),。

總體看,，受去杠桿影響，全球經(jīng)濟在未來五年將會維持比較疲弱復(fù)蘇的狀態(tài),，找不到改善的動力,。

從微觀基本面看，目前全球企業(yè)盈利能力也在下降,。特別是高杠桿地區(qū)如東歐等新興市場的企業(yè)盈利狀況非常糟糕,，這個過程可能會持續(xù)相當(dāng)長時間。

由于宏微觀基本面都不好,，全球受大宗商品下跌影響,，通脹都維持在低位，所以全球央行的貨幣政策也都極度寬松,。美聯(lián)儲雖然啟動了首次加息,，但是基礎(chǔ)利率仍處歷史低位；歐元區(qū)基本零利率,；日本是負(fù)利率,。從全球主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，整體資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴大,，全球整體流動性異常寬裕,。所以目前全球資產(chǎn)配置出現(xiàn)了一些難題，這也是傳統(tǒng)的“美林時鐘”出現(xiàn)紊亂的主要原因,，很難根據(jù)傳統(tǒng)的配置模型找到好的配置點,。甚至在中國，“美林時鐘”被完成了“美林風(fēng)扇”,，實際上跟大的宏觀環(huán)境變化也是密切相關(guān)的,。

在極度寬松的貨幣政策下，全球政府債收益率也處于歷史低位,，基本沒有長遠(yuǎn)的配置價值,。市場上大量資金找不到好的配置出路,，只能去配置宏觀基本面相對較好、安全性相對較高的美股等資產(chǎn),，導(dǎo)致美股這些年不斷攀升,，目前估值也已經(jīng)較高，能否獲得長久支撐也很難說,。美股如需進一步上漲,，需要等待企業(yè)盈利明顯改善。債券和股票市場找不到好的配置機會,，很多資金大量配置另類產(chǎn)品,，導(dǎo)致很多另類產(chǎn)品目前也偏貴，并不是太好的配置時點,。

回過頭來看中國經(jīng)濟,。目前中國整體經(jīng)濟處下行探底過程中，市場共識是“L”形底,，但是否已經(jīng)探底企穩(wěn)還存在較高不確定性,，取決于政策取向及其效果?？傮w看,，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要承受陣痛，要等待市場緩慢出清——當(dāng)前境內(nèi)企業(yè)債務(wù)違約潮為例,；在結(jié)構(gòu)性改革,、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級取得成功前，經(jīng)濟難有根本好轉(zhuǎn),。個人認(rèn)為整體經(jīng)濟回暖尚早,，需要經(jīng)歷較長一段時間陣痛。也就是說在結(jié)構(gòu)性改革成功之前,，整體經(jīng)濟很難明顯好轉(zhuǎn),。

從人民幣匯率看，人民幣單邊升值階段目前已結(jié)束,，短期看未來將以雙向波動為主,，中長期看仍面臨一定貶值壓力。主要原因是：從經(jīng)濟周期看,，美國經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇,，中國經(jīng)濟面臨持續(xù)探底的下行風(fēng)險；從利率周期看,，美聯(lián)儲推進利率正?；髮⑦M入加息周期，中國在結(jié)構(gòu)性改革完成,、經(jīng)濟回暖前將維持寬松貨幣政策,，除非整體通脹出現(xiàn)大幅攀升,，短期看不到；從資金流向看,，由于境內(nèi)外套利機會逆轉(zhuǎn),，前期大幅流入的“熱錢”有回流出境動力，境內(nèi)存量資金也有出境配置動力,。

目前境內(nèi)外利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛,，境內(nèi)國債收益率持續(xù)下行，境外則受聯(lián)儲加息預(yù)期影響而波動上行,。以香港市場為例,，一年期和三年期國債收益率和同期境內(nèi)國債收益率的利差已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，倒掛水平曾超過100bps,。而香港NDF市場人民幣遠(yuǎn)期匯率三年期在7.05左右,，意味著出境資金如果直接對沖匯率直接會有幾個百分點的對沖溢價收益。有些機構(gòu)會配置高信用等級的固定收益類產(chǎn)品,，并疊加一定杠桿,，以獲取高收益,。所以,，從套利空間看，資金外流動力很強,，人民幣仍有貶值壓力,。

從美元匯率看，由于加息預(yù)期的存在,，美元從2013年以來已經(jīng)明顯升值,。截至目前已經(jīng)從低點上漲了22%左右；而新興市場貨幣相對美元則出現(xiàn)了不同程度的貶值,，特別是拉美和中東歐地區(qū)的薄弱經(jīng)濟體,。相對來說，人民幣基本維持不升不貶,，已經(jīng)算是很堅挺了,，但也意味著長期仍有貶值壓力。

另外,，從歷史來看,，美國歷次加息周期均與全球金融市場危機密切相關(guān)，所以美國一啟動加息,，市場情緒就緊張,。這些就是全球目前面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，對未來資產(chǎn)配置會有深遠(yuǎn)影響,。

瑞信近期做了個歷史比較研究,，把歷史上資本社會最大的三次金融危機（1890,，1930，2008）進行了比較,。從國債收益率看,，前兩次的國債收益率在危機發(fā)生10年后、甚至經(jīng)濟已開始復(fù)蘇時還未見底,，之后才慢慢上漲,，這次看來也是這樣；從股市走勢看,，在前兩次危機后的頭七年,，股票市場急速上漲，再過后的十年上漲速度明顯減慢,，而且波動性上升,。這次危機過后的前七年目前看也是這樣。

更詳細(xì)看,，1890年危機后7年債券,、股票收益率分別達到6%和12%左右，再往后10年則分別降到-0.8%和5.7%,；1930年危機后7年債券,、股票收益率分別達到5.5%和19%，再往后10年則分別降到-2.4%和3.2%,；2008年危機以來的7年中債券,、股票收益率分別達到4.6%和17%，可以預(yù)期未來10年股市和債市回報很可能將低于過去七年,。

因此,，回到本次的主題，關(guān)于境外資產(chǎn)配置方面,，在未來相當(dāng)長一段時期內(nèi),，投資者不應(yīng)過分單純依靠高等級債券，而應(yīng)該適量投資多元資產(chǎn),，但由于市場波動性加大,，要特別管理好下行風(fēng)險，同時也要更多運用動態(tài)資產(chǎn)配置和積極選股選債的主動管理,，來提高總體回報率,。

大家對美林的資產(chǎn)類別表現(xiàn)圖表應(yīng)該較熟悉了，它對全球主要資產(chǎn)類別的歷史表現(xiàn)做了較好歸納,。從最近10年可以看到,，全球各地區(qū)各類別的資產(chǎn)表現(xiàn)波動很大，這也意味著積極的資產(chǎn)配置非常重要，當(dāng)然能不能真正做好是另一回事,。但總的來說,，投資者需要全球視野，在各地區(qū)各類別的資產(chǎn)中做好資產(chǎn)配置和投資管理,。

同時,，還要密切留意各類資產(chǎn)的相關(guān)性，通過負(fù)相關(guān)資產(chǎn)適當(dāng)分散投資風(fēng)險,。當(dāng)然,，我們也看到，最近幾年由于全球宏觀環(huán)境變化,，各類資產(chǎn)相關(guān)性發(fā)生明顯變化,，各資產(chǎn)同漲同跌的現(xiàn)象經(jīng)常看到,，投資者需要在未來對資產(chǎn)相關(guān)性做更多深入研究,。

對于要出境投資的境內(nèi)機構(gòu)投資者，主要有幾點建議：1,、對于不熟悉境外市場,、缺乏投資經(jīng)驗的機構(gòu)，建議初期先以委托投資為主,，適當(dāng)投資少量ETF等基金,，逐漸積累經(jīng)驗；2,、盡量規(guī)避貨幣風(fēng)險,，以持有美元資產(chǎn)為主,；3,、對于自營投資，在初期以債券類投資為主,，挑選歷史收益穩(wěn)定,、投資團隊優(yōu)秀的債券類基金或者熟悉的債券領(lǐng)域開展投資；4,、規(guī)避貨幣風(fēng)險,。對于債券投資以美元債為主，可選擇美國高收益?zhèn)騺喼扌屡d市場優(yōu)質(zhì)美元債等,，持有到期,。如果投資本幣市場，要做好匯率對沖,。同時,，對于高收益企業(yè)債，要做好信用分析，控制信用風(fēng)險,。

對于境內(nèi)高凈值人群,，首先建議適當(dāng)增加境外配置，分散投資,。機構(gòu)研究數(shù)據(jù)表明,，全球高凈值人群的資產(chǎn)配置比例很分散，全球股票占比高達14%,，甚至投資很多對沖基金和私募基金等另類產(chǎn)品,。而從胡潤百富的調(diào)查研究可以看出，受訪的境內(nèi)高凈值人士的海外資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例僅為4.3%,。而且從海外資產(chǎn)配置上看,，在所有的海外投資類型中，地產(chǎn)最受青睞,，36%的受訪人表示已經(jīng)在海外購房,，紐約、新加坡,、倫敦,、東京等金融城市依然是其心目中理想的置業(yè)目的地；外匯存款也是現(xiàn)階段投資組合中較受歡迎的一種,，23%的受訪人目前擁有外匯存款,；股票以13%的得票率排在高凈值人群海外投資方式的第三位。其他資產(chǎn)類別的投資極少,。

因此,，對于境內(nèi)高凈值人群，建議在做好風(fēng)險控制的前提下繼續(xù)加強全球資產(chǎn)配置,。除了目前大量配置的股票,、共同基金、投資型保險,、海外低估值地產(chǎn)等,，還可擴展到一些家族的信托管理、遺產(chǎn)繼承,、海外投資移民,、教育計劃、養(yǎng)老醫(yī)療等資產(chǎn)管理方面,。除個人可積極管理的部分,，可委托專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)投資者進行投資管理，或者對于有較強資產(chǎn)配置能力的個人,，可通過ETF等指數(shù)基金進行投資配置,。適當(dāng)分散投資的好處在于分散投資風(fēng)險,，并通過資產(chǎn)配置，更好把握投資機會,，以較好達到個人財富長期保值增值的目的,。

對于出境做委托投資的高凈值人群，選擇好的投資管理人非常重要,。從歷史看,，巴菲特、索羅斯和彼得林奇等成功投資人士確實做到了在長期內(nèi)獲得超過市場基準(zhǔn)的投資回報,。

另外,，從投資模式看，未來信息技術(shù)的高速發(fā)展也將推動投資模式升級,。傳統(tǒng)的模式是通過投資于基金中的基金（Fund of fund）,，由投資經(jīng)理統(tǒng)一負(fù)責(zé)整個基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置決策，是相對標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品,；未來隨著信息技術(shù)發(fā)展,，財富管理公司將有很多升級發(fā)展的空間?？梢砸粚σ辉O(shè)立基金組合賬戶,，根據(jù)不同投資者收益目標(biāo)、風(fēng)險偏好等不同個人情況進行客戶化資產(chǎn)配置,。這種模式可以更好進行資產(chǎn)配置管理,，結(jié)合個人投資者量身定做配置方案，是比較好的發(fā)展方向,。

       ［   RUC-北美·商務(wù)律政群微講座］     

主講嘉賓：周道傳

 講座主持：劉曉暢

            文字輸出：陳晗,、董孫德

 文字整理：董孫德

 微信編輯：郭鑫悅