（一）資產(chǎn)證券化原理

資產(chǎn)證券化（Asset securitization）：是指企業(yè)或金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體(SPV),，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的證券產(chǎn)品,，將此證券出售給投資者的過程。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券,，將可預(yù)期的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn),，所以可預(yù)期的現(xiàn)金流是進行證券化的先決條件,。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持,，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的。由于證券化的是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流而不是資產(chǎn)本身,，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)也不一定具有物質(zhì)形態(tài),，只要能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流即可，如應(yīng)收帳款等,。對于融資者而言,，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資；對于投資者而言,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種,。

圖表 1：資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是對企業(yè)傳統(tǒng)融資方式的突破，依托企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流而非自身信用來滿足企業(yè)對資金的需求,，幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn),，提高融資效率,，并拓寬融資渠道。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有以下幾個核心要素：

一是真實出售：即發(fā)起人真正把證券化資產(chǎn)的收益和風險轉(zhuǎn)讓給SPV,。證券化資產(chǎn)只有經(jīng)過真實出售,，才能夠和發(fā)起人的經(jīng)營風險完全隔離。證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售,，即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn),，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對證券化資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。同樣,，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不足以償還本息,，投資者的追索權(quán)也僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán),。

二是破產(chǎn)隔離：第一,，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風險相隔離；第二,，證券化資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離,。破產(chǎn)隔離相當于是對資產(chǎn)支持證券的一種強有力的內(nèi)部信用增級手段。

三是信用增級：為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力從而降低融資成本,，發(fā)起人可以實施信用增級,。實踐中主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法。

（二）廣義的資產(chǎn)證券化——結(jié)構(gòu)性融資

結(jié)構(gòu)化融資相對于資產(chǎn)證券化是一個更廣義的概念,，它不僅包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化,，而且將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴展至特定的收入、企業(yè)的運營資產(chǎn)等權(quán)益資產(chǎn),，還與信用衍生品結(jié)合形成合成型的證券化,。

1、跟收入掛鉤的結(jié)構(gòu)化

證券的本息支付不是由某一類的資產(chǎn)來支持,，而是由公司的某一特定收入來保證,。由于產(chǎn)生收入的資產(chǎn)并沒有從公司分離出來，所以在公司破產(chǎn)清算時,，該證券不能獲得優(yōu)先償付,，而是與其它普通債權(quán)人一樣對清算資產(chǎn)按比例進行分配；但另一方面,，證券投資者的索償權(quán)也不僅限于收入本身,，在收入惡化不能保證償付的情況下，投資者有權(quán)要求公司進行支付,。該類型證券的信用評級通常與資產(chǎn)所有者的信用評級相同,。

2、運營資產(chǎn)的證券化

從事證券化的資產(chǎn)通常是產(chǎn)生主要收入的核心運營資產(chǎn)，而且現(xiàn)金流必須具有很好的可預(yù)測性,，所以具備這種資產(chǎn)的公司一般具有較明顯的競爭優(yōu)勢,，處于行業(yè)中的壟斷低位，或得到政府的保護和支持,。

與和收入掛鉤的證券化不同的是：在公司破產(chǎn)的時候,，投資者可以接管該運營資產(chǎn)，決定繼續(xù)運營還是進行清算,，來保證優(yōu)先獲得本息的償付,。盡管如此，資產(chǎn)并沒有完全轉(zhuǎn)移,，經(jīng)營權(quán)仍屬于公司,，只是相應(yīng)的收益由投資者獲取，所以和傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品相比,，該類證券仍會受到公司運營該資產(chǎn)獲得收入的能力的影響,。此外，投資者還面臨資產(chǎn)貶值和清算變現(xiàn)需要一定時間的流動性風險,。如果資產(chǎn)盈利的能力與經(jīng)營者的努力程度相關(guān)性不強,，而且具有一定的保值性，則該類型證券的信用評級完全可能高于公司的評級,。

該類證券適用于有一定壟斷地位或無法進行債務(wù)融資的公司發(fā)行,，也常常用于并購融資，在英國非常普遍,。而投資者也能借此分享不發(fā)行債券的公司的收益,，或規(guī)避對某些公司的信用頭寸的限制，面臨的風險雖然比傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品高,，但低于跟收入掛鉤的證券,。

3、合成型證券化

所謂合成型證券化是將證券化技術(shù)和信用違約互換結(jié)合起來,，達到轉(zhuǎn)移銀行的信用風險的目的,，但并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)本身。具體來講,，銀行和SPV進行信用違約互換交易,，購買針對一組信用資產(chǎn)(包括抵押貸款、消費貸款,、企業(yè)貸款等等)組合的保險，而SPV是保險的出售方,，銀行需要支付相應(yīng)的保險費,。SPV發(fā)行證券化產(chǎn)品，將資金購買國債,、機構(gòu)MBS等信用質(zhì)量高的債券作為抵押物,，發(fā)行的債券總量可以低于資產(chǎn)組合的總量,。當該組合中的資產(chǎn)未出現(xiàn)違約的情形，則投資者可獲得SPV投資抵押物的回報和保險費收益,；但如果出現(xiàn)違約的資產(chǎn),，則SPV必須將必要的抵押物變現(xiàn)，補償銀行的損失,，而最終的損失實際是證券投資者承擔,。所以證券的收益完全與對應(yīng)的信用資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)掛鉤，但同時也受互換方銀行能否履約的影響,，并不是完全與銀行的信用無關(guān),。這種結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品主要以CDO的形式出現(xiàn)。

對發(fā)行人而言,，合成型證券化用于轉(zhuǎn)移風險更為簡便,，不涉及到融資的問題，所以較傳統(tǒng)的ABS或MBS能適用于更多不同類型的資產(chǎn),；而對于投資者,，由于證券發(fā)行量通常小于對應(yīng)的信用資產(chǎn)總額，這種杠桿特征帶來的潛在回報會更高,，但同時也對投資者判斷資產(chǎn)組合的信用表現(xiàn)的能力提出了更高的要求,。

圖表 2：資產(chǎn)證券化的基本類型比較

（三）資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的流程共分為以下九個步驟：

第一步，發(fā)起人（也即資金的需求方）明確其將要實施證券化的資產(chǎn),，必要情況下也可以將多種相似資產(chǎn)進行剝離,、整合組建成資產(chǎn)池；

第二步,，設(shè)立特別目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV）,，其作為證券的發(fā)行機構(gòu)，并保證其能夠?qū)崿F(xiàn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離,；

第三步,，發(fā)起人將其欲證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給SPV，且轉(zhuǎn)讓必須構(gòu)成真實出售,；

第四步,，發(fā)起人或者第三方機構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給SPV的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行信用增級；

第五步,，由中立的信用評級機構(gòu)對SPV擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行信用評級,；

第六步，SPV以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)池為基礎(chǔ),，進行結(jié)構(gòu)化重組,，通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券；

第七步，SPV以證券發(fā)行收入為基礎(chǔ),，向發(fā)起人支付其原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的款項,；

第八步，由SPV或其他機構(gòu)作為服務(wù)商,，對資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行日常管理,，收集其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并負責賬戶之間的資金劃撥和相關(guān)稅務(wù)和行政事務(wù),；

第九步,，SPV以上述現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向持有資產(chǎn)支持證券的投資者還本付息,，在全部償付之后若還有剩余,，則將剩余現(xiàn)金返還給發(fā)起人。

圖表 3：一般資產(chǎn)證券化的流程

（四）國外常見的資產(chǎn)證券化品種

在美國,，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以劃分為三大類：

一是住房抵押貸款支持證券：作為最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，住房抵押貸款支持證券（MBS）是指由住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。資產(chǎn)證券化初期,，所有的MBS都是RMBS,，即居民住房抵押貸款支持證券。后來,，隨著MBS市場的發(fā)展帶動其他種類的信貸資產(chǎn)加入證券化浪潮,，其中包括商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（CMBS）。

二是資產(chǎn)支持證券：證券化發(fā)展到中期,，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴展到汽車貸款（AutoABS）,、學生貸款（Student Loans ABS）、設(shè)備貸款,、廠房貸款,、房屋權(quán)益貸款和信用卡賬款（Credit Card ABS）等。由這些基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支持發(fā)行的產(chǎn)品均為資產(chǎn)支持證券（ABS）,。

三是擔保債務(wù)憑證：美國資產(chǎn)證券化的高潮以擔保債務(wù)憑證（CDO）的大量發(fā)行為標志,。債券（CBO），高收益貸款（CLO）及結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品（CSF）都開始拿來做證券化,。

圖表 4：美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種