?中信銀行總行金融市場部 張 杰 楊一博

文章來源：《中國貨幣市場》2015.4 總第162期

人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)近幾年的迅速發(fā)展,，得益于人民幣匯率形成機(jī)制的不斷推進(jìn),，以及人民幣匯率彈性的逐步增加和市場參與者專業(yè)知識、風(fēng)險(xiǎn)管理意識及對期權(quán)等衍生產(chǎn)品實(shí)際需求的不斷增長,。但是不可否認(rèn),，監(jiān)管政策的適時(shí)推出同樣在很大程度上促進(jìn)了該業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，筆者在此以監(jiān)管政策變化為主線,，簡要回顧一下過去幾年人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程,。

（一）人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的誕生

2011年2月14日，國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2011]8號）,，標(biāo)志著境內(nèi)人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)正式誕生,。按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定,，銀行只能為客戶辦理符合實(shí)需原則的買入期權(quán)和對買入期權(quán)的平倉，不得賣出期權(quán),。

自2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革以來,，我國外匯市場迅速發(fā)展，交易品種日趨豐富,，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2005年至2011年期間相繼推出了人民幣外匯遠(yuǎn)期,、掉期以及貨幣掉期三類衍生產(chǎn)品。在近六年的發(fā)展過程中,，企業(yè),、銀行等市場參與者對人民幣外匯衍生品的認(rèn)識逐步加深，在人民幣匯率彈性逐漸加大,、現(xiàn)有匯率風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品無法滿足實(shí)際避險(xiǎn)及交易需求的情況下,，市場對于期權(quán)類產(chǎn)品的交易意愿不斷增強(qiáng)。人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的適時(shí)推出,，一定程度上滿足了當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行與客戶的實(shí)際需求,。但由于彼時(shí)客戶只能做買入期權(quán)，在一定程度上制約了期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展,。

（二）推出人民幣外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)

2011年11月8日,，國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于銀行辦理人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)[2011]43號），規(guī)定客戶可同時(shí)買入一個和賣出一個幣種,、期限,、合約本金相同的人民幣對外匯普通歐式期權(quán)形成期權(quán)組合，具體包括外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合和外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合兩種類型,，進(jìn)一步豐富了客戶在選擇期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的可操作性,。

（三）適應(yīng)市場需求，推出賣出期權(quán)業(yè)務(wù)

2014年6月23日,，國家外匯管理局在《國家外匯管理局關(guān)于印發(fā)“銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定”的通知》（匯發(fā)[2014]34號）中明確,，銀行可以基于普通歐式期權(quán)基礎(chǔ),，為客戶辦理買入或賣出期權(quán)業(yè)務(wù),，以及包含兩個或多個期權(quán)的期權(quán)組合業(yè)務(wù)，正式放開了企業(yè)實(shí)需項(xiàng)下賣出期權(quán)的限制,，為人民幣匯率雙向波動情況下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提供了便利,。

2005年人民幣匯改以來,，我國始終堅(jiān)持人民幣匯率改革的“主動性,、可控性及漸進(jìn)性”，結(jié)合國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及市場發(fā)展需要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場化,。在2005年至2010年人民幣兌美元匯率波動幅度較小,、且單邊升值預(yù)期非常強(qiáng)烈的情下,，即、遠(yuǎn),、掉的產(chǎn)品組合就能滿足客戶的避險(xiǎn)需求,，因?yàn)槿嗣駧旁诓粩嗌担蛻糁灰崆敖Y(jié)匯,、推遲購匯就可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn),，況且在單邊趨勢下，人民幣匯率的波動率很小,，決定期權(quán)價(jià)格變動的這一重要因素?zé)o法發(fā)揮作用,。但2010年6月“二次匯改”之后，雖然人民幣匯率升值趨勢未變,，但波動幅度開始加大,，企業(yè)對于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的模式也開始逐步轉(zhuǎn)變。特別是進(jìn)入2014年后,，人民幣匯率不再延續(xù)此前數(shù)年的單邊升值態(tài)勢,，波動幅度明顯加大，企業(yè)對于人民幣匯率走勢的預(yù)期開始發(fā)生分化,，單純的即,、遠(yuǎn)、掉產(chǎn)品已無法滿足企業(yè)對于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要,。在此情況下,，期權(quán)產(chǎn)品開始發(fā)揮它的作用。如果說即期結(jié)售匯滿足了客戶即時(shí)頭寸轉(zhuǎn)化,、遠(yuǎn)期結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)了客戶鎖定一定時(shí)期內(nèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)功能的話,，那么期權(quán)產(chǎn)品則可以在鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留更大的盈利機(jī)會，并通過對市場的合理判斷獲取一定收益,。眾多企業(yè)客戶,，尤其是那些面臨實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且對外匯市場及外匯衍生產(chǎn)品有一定了解的客戶,，對于人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的推出非常感興趣,，交易需求強(qiáng)烈。作為商業(yè)銀行,，本行也非常愿意看到企業(yè)通過合理的外匯衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),、獲取收益，并以此促進(jìn)我國外匯市場進(jìn)一步向縱深發(fā)展,。以下是本行為客戶辦理人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的兩個具體案例：

案例一：客戶買入期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn),，保留獲利機(jī)會

在人民幣匯率雙向波動市場下，通過買入期權(quán),，客戶可以鎖定未來匯率風(fēng)險(xiǎn),，并保留在更好價(jià)位對沖風(fēng)險(xiǎn)的可能性,，以下是本行近期案例?？蛻鬉企業(yè)是一家進(jìn)口企業(yè),，年進(jìn)口量較大，前期在人民幣升值周期中,，企業(yè)多通過外幣融資等方式將購匯時(shí)間延后,，以獲取人民幣升值收益。2014年以來,，人民幣波動明顯加大,，上半年甚至出現(xiàn)階段性快速貶值行情，企業(yè)明顯感到進(jìn)口業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在積聚,，為此,，希望本行提供避險(xiǎn)方案。在與企業(yè)充分溝通后,，基于保值理念及市場預(yù)期,，本行建議企業(yè)根據(jù)一季度付匯情況買入美元看漲人民幣看跌的期權(quán)，通過該業(yè)務(wù),，企業(yè)在支付一定費(fèi)用的情況下,，將到期購匯成本鎖定在一個可接受的水平。面對人民幣年初的快速貶值,，很多企業(yè)難以判定后市方向,、束手無策，但A企業(yè)卻可以坦然面對,。究其原因,，就是因?yàn)锳企業(yè)買入了期權(quán)，既規(guī)避了匯率大幅貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn),，又保留了人民幣重回升值時(shí)可以更低的成本購匯的機(jī)會,。

案例二：實(shí)需背景下賣出期權(quán)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增值

賣出期權(quán)業(yè)務(wù)的放開，為那些了解市場波動,、熟悉金融產(chǎn)品,、具有穩(wěn)定的收付匯現(xiàn)金流的企業(yè)，提供了一種新的管理匯率風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增值的方式,。舉例來說,，如A企業(yè)是一家出口企業(yè),，該企業(yè)判斷人民幣匯率在未來三個月內(nèi)將維持區(qū)間震蕩走勢,，區(qū)間上限在6.2600左右，于是其委托銀行賣出一筆美元對人民幣的看漲期權(quán),，期權(quán)名義本金為1000萬美元,，期限3個月,，執(zhí)行匯率6.2600，通過該筆交易,，企業(yè)獲得期權(quán)費(fèi)20萬元人民幣,。到期日當(dāng)天，如果即期匯率高于執(zhí)行匯率（如到期即期匯率為6.2700）,，則A企業(yè)須以6.2600辦理結(jié)匯,，算上之前收取的20萬元期權(quán)費(fèi)，綜合結(jié)匯匯率達(dá)到了6.2800,，高于企業(yè)預(yù)期匯率,；若即期匯率低于執(zhí)行匯率（如到期即期匯率為6.2300），企業(yè)無需辦理任何交割,，但獲得了20萬元期權(quán)費(fèi),。在2014年8月1日賣出期權(quán)業(yè)務(wù)放開當(dāng)天，本行杭州分行即與兩家省內(nèi)客戶達(dá)成此類交易,，這一方面表明了本行在推動國內(nèi)匯率衍生產(chǎn)品方面的積極態(tài)度,，另一方面也顯示了客戶對于此類業(yè)務(wù)的旺盛需求。

通過上述兩個案例可以看到,，期權(quán)產(chǎn)品在匯率雙向波動的情形下非常適合客戶對于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求,，未來的發(fā)展空間將非常廣闊。數(shù)據(jù)顯示,，2014年國內(nèi)銀行間外匯市場人民幣對外匯期權(quán)交易量突破1000億美元,，同比增長超過6倍，交易活躍度也明顯增強(qiáng),。而在客戶端,，企業(yè)客戶對于該項(xiàng)業(yè)務(wù)的參與度也明顯提高，形成了良好發(fā)展趨勢,。隨著監(jiān)管政策放開實(shí)需項(xiàng)下客戶賣出期權(quán),，期權(quán)產(chǎn)品大幅創(chuàng)新，產(chǎn)品種類層出不窮,，客戶可以更靈活地選擇符合自身特殊條件及市場預(yù)期的結(jié)構(gòu)性組合產(chǎn)品,，使得客戶可以在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也享受到匯率波動帶來的潛在收益,，企業(yè)客戶參與度的逐漸增強(qiáng),，大大拓展了人民幣外匯市場參與力量。

2014年,，人民幣兌美元匯率錄得匯改以來首次年度貶值，預(yù)示著其單邊升值過程趨于尾聲,，市場供求關(guān)系已發(fā)生了深層次變化,。隨著我國“走出去”“一帶一路”以及“人民幣國際化”“資本項(xiàng)目可開放”等戰(zhàn)略的大力推進(jìn),，未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)我國資本項(xiàng)目可能維持逆差狀態(tài)，跨境資本流動引發(fā)的人民幣匯率波動將成為市場主導(dǎo)力量,，“雙向波動”將成為未來一段時(shí)期內(nèi)的新常態(tài),。在這種市場環(huán)境下，如何適應(yīng)匯率市場變化,、轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧糯饲皢蜗蛏禃r(shí)形成的思維定勢,、化解生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)是眾多企業(yè)、尤其是外貿(mào)型企業(yè)面臨的重大課題,。

鑒于前述期權(quán)產(chǎn)品在匯率震蕩行情中出眾的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理功能,，未來期權(quán)市場面臨廣闊的市場前景。在此形勢下,，為更好地推進(jìn)人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展,，筆者提出如下建議：

（一）監(jiān)管政策的進(jìn)一步放開

如前文所述，適時(shí),、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管政策在人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中發(fā)揮了非常重要的作用,，在未來人民幣匯率市場化改革以及各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展中，監(jiān)管仍將肩負(fù)推進(jìn)外匯市場發(fā)展的重要職責(zé),。在當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)了“雙邊波動”態(tài)勢的市場環(huán)境下,，希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠在“主動、可控及漸進(jìn)”的原則下,，在以下方面采取相應(yīng)措施促進(jìn)期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展：

1. 進(jìn)一步推進(jìn)人民幣即期匯率的市場化,。可以考慮將人民幣匯率定價(jià)權(quán)更多地交給市場（如改進(jìn)中間價(jià)機(jī)制,、打通境內(nèi)外市場等）,，只有人民幣匯率真正實(shí)現(xiàn)了有效的雙邊波動，才能充分激發(fā)客戶改進(jìn)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求,，充分發(fā)揮出期權(quán)產(chǎn)品的效用,。

2. 增加期權(quán)產(chǎn)品豐富度。適當(dāng)放開人民幣外匯期權(quán)相關(guān)的理財(cái)類業(yè)務(wù),，將理財(cái)類需求引進(jìn)外匯市場,，形成多樣化的需求背景，豐富外匯市場體量,，從而有效促進(jìn)人民幣外匯市場良性發(fā)展,。同時(shí)，對于期權(quán)類產(chǎn)品,，可以適度放開數(shù)字型,、匯率區(qū)間敲出型等障礙期權(quán)。此類簡單的奇異期權(quán)產(chǎn)品，一方面可運(yùn)用于理財(cái)類產(chǎn)品（其原理為,，客戶犧牲一小部分理財(cái)收益用于購買此類期權(quán)產(chǎn)品，以獲取未來取得較高收益的權(quán)利,，對于客戶而言并不存在多大風(fēng)險(xiǎn)）,，滿足客戶需求。另一方面銀行持有這些隱含期權(quán)頭寸,，為管理自身風(fēng)險(xiǎn),，必然會加大在即、遠(yuǎn)期市場的動態(tài)對沖力度,，進(jìn)一步活躍市場,。

3. 推進(jìn)期權(quán)市場參與者的多元化。一方面,，可以考慮適時(shí)開放個人項(xiàng)下人民幣外匯衍生產(chǎn)品,，增加市場參與主體；另一方面,，可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適度放開實(shí)需原則限制,，增加一定的交易類需求，這對于增加市場流動性,、平衡交易方向都會有一定幫助,。

（二）商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高

商業(yè)銀行在大力推進(jìn)人民幣外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)時(shí)，首先要提升自身的交易經(jīng)驗(yàn),，并配備相應(yīng)的人力資源,、系統(tǒng)設(shè)備，以便實(shí)時(shí),、準(zhǔn)確地掌握自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口并制定合理交易策略,；其次，應(yīng)充分了解客戶的需求,，根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)提供適配的期權(quán)產(chǎn)品方案,；此外，應(yīng)承擔(dān)起客戶和市場培育的責(zé)任,，通過持續(xù)開展對客戶的培訓(xùn),，使其深入了解期權(quán)產(chǎn)品的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)，為期權(quán)市場的發(fā)展夯實(shí)客戶基礎(chǔ),。

（三）客戶對于期權(quán)等衍生品風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)識

在未來一段時(shí)期人民幣外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展中,，企業(yè)客戶將是最重要的市場參與者，他們對于期權(quán)產(chǎn)品的需求也是促進(jìn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要動力,。在使用期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí),，客戶應(yīng)當(dāng)具備一定的專業(yè)知識，能夠充分了解自身財(cái)務(wù)管理需要以及所使用期權(quán)產(chǎn)品的特征及其潛在風(fēng)險(xiǎn)，建立與自身風(fēng)險(xiǎn)管理理念相匹配的財(cái)務(wù)運(yùn)作機(jī)制和方案,，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高收益,。

更多文章請關(guān)注《中國貨幣市場》