各位冬至快樂,！祝各位CLECSS朋友們今天都能早下班,，早點(diǎn)回家陪陪家人！今天很高興收到Jerry 兄投稿《中國企業(yè)投資境外私募股權(quán)基金利潤分配模式初探》,。希望對PE有興趣的朋友們會喜歡,！

(作者：Jerry Liu，環(huán)球律師事務(wù)所合伙人,。美國密蘇里大學(xué)Kansas City分校法學(xué)博士,，南京大學(xué)法學(xué)碩士，多年并購,，公司法法律服務(wù)經(jīng)驗,。)

隨著我國企業(yè)對外投資的迅猛增長,，中國企業(yè)作為有限合伙人（LP）投資境外私募股權(quán)基金（PE Fund）項目也日趨頻繁,。

中國企業(yè)在投資境外PE Fund時，可能比較關(guān)心管理團(tuán)隊的投資背景,、基金的投資產(chǎn)業(yè),、基金期限、管理費(fèi)等,。毋庸置疑,，這些事項是非常重要的商業(yè)考量點(diǎn)。但本文希望投資者同樣關(guān)注另一個要點(diǎn)—即基金的利潤分配模式,，因為該點(diǎn)系重要商業(yè)條款,，與客戶的商業(yè)利益息息相關(guān)，同時也是重要的法律條款,，并易為客戶所忽視,。另，境外私募股權(quán)基金的有限合伙協(xié)議（LPA）多以晦澀的法律英文書寫,，更使得該條款可能成為法律陷阱,，或者成為普通合伙人（GP,，一般同時為基金的管理人）從其他商業(yè)條款（如管理費(fèi)）找利益平衡的地方,。

故，本文作者就中國企業(yè)投資境外PE Fund中的利潤分配模式進(jìn)行了初步總結(jié),，希望對中國對外投資的企業(yè)在PE Fund投資中的商業(yè)和法律談判提供些許幫助,。（為了更好的讓讀者熟悉某些專業(yè)英文詞匯和語句，本文某些部分標(biāo)注了英文,。）

I． 境外PE Fund中慣常的利潤分配模式

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn),，境外PE Fund中利潤分配方式自然就會分成多種模式,。限于本文篇幅，我們主要介紹以GP利潤分成（Carry）的觸發(fā)時間為標(biāo)準(zhǔn)而劃分的兩種模式：一種是按項目分配（deal based）模式,，一種是本金優(yōu)先返還（all capital first）模式,。

按項目分配的模式，是指PE Fund單獨(dú)計算退出項目的投資收益并按照一定的規(guī)則在GP和LP之間進(jìn)行分配的模式,；由于這種模式一般在美國PE Fund中采用的比較多,，所以一般被稱為American Waterfall。

另外一種本金優(yōu)先返還的模式,，是指PE Fund只有在投資人實際繳納本金得到全部返還的情形下,，才會按照既定的規(guī)則在GP和LP之間進(jìn)行分配的模式；由于這種模式一般在歐洲PE Fund中采用的比較多,，所以一般被稱為European Waterfall,。

II． 兩種分配模式的分配順序分析

上述兩種方式都稱為waterfall，就像瀑布之水從上往下流動時,，都會在上一個層面充滿之后,，才會流到下一個層面，比較形象地體現(xiàn)了在兩種模式下都存在的分配順序,。若不考慮投資收益的觸發(fā)點(diǎn),，基金的投資收益慣常會按照下列順序分配：

首先GP會按照其在PE Fund中的實際出資比例（如2%）享受收益，例如投資收益（減除開業(yè)成本,、運(yùn)營成本等）為一百美金,，則GP可以拿到兩個美金。之后的剩余部分（如九十八美金）要按照一定的規(guī)則順序在GP和LP之間分配,，例如：

（a） 首先100%的部分應(yīng)按照比例支付給LP,，直至LP收回其在當(dāng)前退出項目的實際出資額或?qū)嶋H出資總額（aggregate capital contribution），之后若有剩余然后才

（b） 100%支付給LP,，直至LP收到一個固定收益比例（preferred return，如投資額年利率8%或10%）,，之后若有剩余然后才

（c） 100%支付給GP,，直至GP收到一筆達(dá)到LP之前已經(jīng)收到數(shù)額一定比例（如20%）的追補(bǔ)數(shù)額（catch-up payment），之后若有剩余才

（d） 按照一定比例在GP和LP之間分配（如GP 20%,，LP 80%）,。

當(dāng)然，上述的分配順序和每個層級的比例都是各方可以協(xié)商確定的,。即便在LPA范本已經(jīng)確定,，甚至某些LP已經(jīng)簽署LPA的情形下，某一個特定的LP仍然可以利用Side Agreement的形式對上述內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整約定,。

III． 兩種分配模式的對比

項目分配模式和本金優(yōu)先返還模式的主要區(qū)別在于上節(jié)第(a)款中,，LP收到的是針對特定退出項目的出資額,，還是LP的實際出資總額。若是針對特定退出項目的出資額,，則為American Waterfall,；若是針對LP的實際出資總額，則為European Waterfall,。這兩種模式雖然從文字上看可能會令人覺得差別不大,，但在實踐中則可能會對LP的收益回報產(chǎn)生重大影響，主要體現(xiàn)在兩個方面：GP開始收到Carry的時間點(diǎn),，和多個退出項目之間的虧損彌補(bǔ),。

一般來說，如按照項目分配模式,，只要有項目退出,，PE Fund就會就該退出項目計算Carry。但對本金優(yōu)先返還的模式,，其需要整體計算LP的投資額,，甚至不但包括已經(jīng)退出項目的投資額，也包括LP已經(jīng)實繳但仍未（投資并）退出項目中的投資額,；這對于GP來言,，其Carry的收益時間可能有很長的時間區(qū)別，甚至數(shù)年,。

另外,，按項目分配模式一般是按照退出項目單獨(dú)計算該項目的利潤和虧損。這就意味著,，如果某個退出項目是盈利的,，則GP就可能獲得Carry，盡管其他數(shù)個投資項目是虧損的,；在這種情形下,，若按照本金優(yōu)先返還模式，由于PE Fund一般是合并計算退出項目的利潤和虧損并填補(bǔ)先前虧損,，則會在GP收到Carry的可能性和數(shù)額方面存在很大的區(qū)別,。

IV． 對中國LP的建議

盡管在實踐中這兩種分配模式可能隨著基金的具體情形而產(chǎn)生變種，但是一般來講,，本金優(yōu)先返還的方式較按項目的分配方式,，對LP更加有利，對GP更加不利,。中國企業(yè)在對外投資PE Fund中,，如果議價能力允許，應(yīng)盡量爭取在利潤分配上選擇本金優(yōu)先返還模式。當(dāng)然,，由于每個投資項目都有其自身的特點(diǎn),，客戶也需要在咨詢律師的基礎(chǔ)上，根據(jù)基金的具體情況在其他關(guān)鍵點(diǎn)（如管理費(fèi),、回?fù)軛l款,、項目跟投等）找到商務(wù)和法律的平衡。