“看不見(jiàn)，摸不著,，可以憑空產(chǎn)生,，也會(huì)無(wú)影無(wú)蹤?！边@個(gè)謎語(yǔ)說(shuō)的不是空氣,，而是金融系統(tǒng)的空氣 - 信用。

信用,，顧名思義,，有著信任、信心的成分,。發(fā)放信用的一方信任使用信用的一方,，相信對(duì)方能夠在未來(lái)償還所欠的錢(qián)。信任,，是信用能夠產(chǎn)生的關(guān)鍵,，也是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)的核心，財(cái)富的源泉,。了解了信用的秘密,，才能透過(guò)紛雜繁復(fù)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，洞察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì),。

財(cái)富基于信用

“財(cái)富是一種生產(chǎn)和交換的秩序和程序,，而不是商品（大多容易毀壞）的積累，是一種對(duì)人和機(jī)構(gòu)的信任（信用系統(tǒng)）,，而不是紙幣或支票的內(nèi)在價(jià)值,。”---《歷史的教訓(xùn)》

信用不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)名詞,，就其本意而言也是經(jīng)濟(jì)中最重要的基礎(chǔ),。失去了信任，缺失了信用,，合同就是一張紙,，貨幣就是一張紙，股票可能連紙都不如,。再多的資源也不是財(cái)富,。

信用的知識(shí)

有關(guān)信用這個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵因素,，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)說(shuō)的不多。我自己對(duì)信用的知識(shí)來(lái)自于四個(gè)方面：

1）How the Economic Machine Works ---達(dá)里奧

2）Alchemy of Finance ---索羅斯

3）The Theory of Money and Credit ---米塞斯

4）自動(dòng)控制理論

達(dá)里奧與索羅斯對(duì)信用的理解各有側(cè)重,。達(dá)里奧在著名的How the Economic Machine Works一文中簡(jiǎn)明扼要的說(shuō)清了信用在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的運(yùn)行機(jī)制,。而索羅斯則側(cè)重人的預(yù)期對(duì)信用的影響，預(yù)期與信用的反身互動(dòng),，以及“反身性”對(duì)信用周期的作用,。把兩者結(jié)合起來(lái)看，就會(huì)有更全面的理解,。關(guān)于信用擴(kuò)張與收縮,，實(shí)戰(zhàn)中這兩位的總結(jié)最到位，而他們也恰好是宏觀對(duì)沖基金領(lǐng)域頂尖的高手,。這可能不是偶然,。而米塞斯寫(xiě)于一百年前的書(shū)《貨幣及信用理論》則從宏觀的角度分析了貨幣和信用在經(jīng)濟(jì)中的作用，尤其是銀行系統(tǒng)在信用創(chuàng)造中的角色,。

信用的產(chǎn)生

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中,，很多人所理解的“錢(qián)”其實(shí)大部分是信用，可以憑空產(chǎn)生,，也會(huì)消失的無(wú)影無(wú)蹤。任何人都可以創(chuàng)造信用,，也可以摧毀信用,，讓信用消失。當(dāng)你用信用卡購(gòu)物時(shí),，你就創(chuàng)造了信用,，當(dāng)前獲得好處，承諾未來(lái)付錢(qián),。當(dāng)信用產(chǎn)生后,，在使用信用的一方資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的是負(fù)債，在發(fā)放信用的一方資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的是資產(chǎn),。當(dāng)你償還所用的信用額度時(shí),，你結(jié)束了信用的使用，信用無(wú)影無(wú)蹤的消失了,。你的負(fù)債減少,，提供信用的一方資產(chǎn)減少。如果你還不上所借的信用而不得不違約時(shí),，信用就被摧毀了,。提供信用一方的資產(chǎn)縮水，你的負(fù)債在債務(wù)重組后也減少了,。

同樣的道理,，銀行發(fā)放貸款并不是把一捆捆的鈔票給企業(yè),，央行印鈔QE也不是真的印刷錢(qián)，而只不過(guò)是電腦上的幾個(gè)數(shù)字,。貸款發(fā)放出去,，信用就憑空產(chǎn)生了。企業(yè)還不上貸款,，或者展期,，或者違約，不管銀行賬面上怎么計(jì)算,，真實(shí)的信用就煙消云散了,。沒(méi)有回報(bào)的投資遲早毀滅信用。

信用擴(kuò)張的原理

在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,，金融系統(tǒng)是非常核心的一個(gè)環(huán)節(jié),，而銀行系統(tǒng)則是金融系統(tǒng)的核心。信用的產(chǎn)生在銀行系統(tǒng)不是一次性的,，而是循環(huán)往復(fù),，永不停息，華爾街永不眠,。借貸人貸款,，信用產(chǎn)生，而這筆貸款又會(huì)存到銀行賬戶上,，再變成新的存款,，然后存款又變?yōu)樾碌馁J款，產(chǎn)生新的信用,。如此往復(fù)循環(huán),，正反饋，信用被放大了很多倍,。今天中國(guó)高達(dá)140萬(wàn)億左右的M2就是這種基本的正反饋機(jī)制的結(jié)果,。這個(gè)正反饋機(jī)制的關(guān)鍵在于要有人借貸，循環(huán)往復(fù)的機(jī)制才能運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái),。

一旦這個(gè)金融正反饋運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái),，信用擴(kuò)張開(kāi)始了，就會(huì)有一系列的經(jīng)濟(jì)正反饋,，類似于核反應(yīng)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng),。一個(gè)人借錢(qián)，就能花錢(qián),，一個(gè)人的花費(fèi),，就是另一個(gè)人的收入，收入提高了，就能借更多的錢(qián),，花更多的錢(qián),，如此循環(huán)往復(fù)，經(jīng)濟(jì)蒸蒸日上,。另一方面,，隨著信用的擴(kuò)張，借貸者的資產(chǎn)作為抵押物也逐漸升值,，放貸者的信心也因此更加高漲,。憑借著更高價(jià)值的抵押物，借貸者可以借更多的債,，創(chuàng)造更多的信用,。這一系列的經(jīng)濟(jì)正反饋，根植于信用的創(chuàng)造與擴(kuò)張,，同樣也基于人的預(yù)期,。信用擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)信心，信心增強(qiáng)反過(guò)來(lái)會(huì)促進(jìn)信用擴(kuò)張,。

在信用擴(kuò)張的過(guò)程中,，央行的作用至關(guān)重要。央行可以通過(guò)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣,，提供金融系統(tǒng)正反饋擴(kuò)張的基礎(chǔ)輸入,。央行還可以通過(guò)降息降準(zhǔn)等方式增強(qiáng)銀行系統(tǒng)的正反饋強(qiáng)度。但是,，信用擴(kuò)張需要有“推”有“拉”,，即貨幣寬松+經(jīng)濟(jì)正反饋?；仡櫄v史，2003年起中國(guó)的信用大擴(kuò)張正好是進(jìn)入WTO后外向型經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的正反饋模式,，2009年起的信用大擴(kuò)張則是美國(guó)QE加上中國(guó)四萬(wàn)億基建的強(qiáng)力經(jīng)濟(jì)正反饋,。如果單純印錢(qián)QE，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正反饋是無(wú)法擴(kuò)張信用的,。有“信”而無(wú)“用”也不行,。而目前的問(wèn)題就在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，借貸需求不旺,，信用擴(kuò)張受阻,，原因也很簡(jiǎn)單。欠了一身債的人,，借了錢(qián)也沒(méi)好生意做的人,，一般不會(huì)輕易借錢(qián)，除非僵尸企業(yè)才會(huì)為了續(xù)命沒(méi)完沒(méi)了的借永遠(yuǎn)也還不上的債,，銀行則一直在賬面上記錄著永遠(yuǎn)也要不回來(lái)的“資產(chǎn)”,。

央行不是萬(wàn)能的

央行雖然強(qiáng)大,，但也不是萬(wàn)能的。央行可以降息降準(zhǔn),，甚至QE增加基礎(chǔ)貨幣（俗稱“印鈔”）,，但是貨幣（大部分是信用）正反饋內(nèi)生的過(guò)程央行無(wú)法控制。如果不能推動(dòng)存款變貸款,，貸款變存款式的正反饋,，那就像繩子只能拉不能壓，又像把馬拉到了河邊,，但馬不喝水也沒(méi)辦法,。

央行無(wú)法完全掌控信用擴(kuò)張，因?yàn)闆Q定信用擴(kuò)張的是借錢(qián)的人,。必須有人借錢(qián),，信用才能產(chǎn)生，才能擴(kuò)張,。信用信用,，有“信”有“用”才行，缺一不可,。光有低利率,，沒(méi)人借錢(qián)，信用也無(wú)法擴(kuò)張,。因此,，決定信用擴(kuò)張的還是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力。

因此,，我對(duì)未來(lái)幾年中國(guó)的信用周期的判斷是擴(kuò)張放緩甚至收縮,，因?yàn)橹袊?guó)到了長(zhǎng)期債務(wù)周期的拐點(diǎn)，需要去杠桿,。理由：1）信用擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)力不足,，經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)低下，單純靠央行印錢(qián)QE只會(huì)增加金融杠桿,，增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),。2）資本外流加劇，即使有央行的金融煉金術(shù),，遲早收縮基礎(chǔ)貨幣,。3）僵尸企業(yè)摧毀信用，常年積累的壞賬遲早爆發(fā),。4）信用擴(kuò)張的重要?jiǎng)恿Ψ康禺a(chǎn)熄火動(dòng)力不足,。

正如達(dá)里奧所說(shuō)，短期債務(wù)周期中，央行可以用利率控制信用擴(kuò)張的節(jié)奏,，而到了長(zhǎng)期債務(wù)周期的拐點(diǎn),，由于債務(wù)的增長(zhǎng)超過(guò)收入和貨幣的增長(zhǎng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)于沉重,，無(wú)法持續(xù),，即使利率降到降無(wú)可降，也沒(méi)有辦法,，只能去杠桿,。而去杠桿一般有四種方式：第一，債務(wù)重組,，債權(quán)人受損,，債務(wù)人減負(fù)；第二,，債務(wù)人節(jié)衣縮食,，減少花費(fèi)，減少借債,，慢慢還債,；第三，財(cái)富轉(zhuǎn)移,，把財(cái)富從有錢(qián)人那里轉(zhuǎn)移到?jīng)]錢(qián)的人手中,；第四，央行印錢(qián)放水,，債務(wù)貨幣化,，讓所有使用貨幣的人承擔(dān)一部分人的錯(cuò)誤，分擔(dān)他們的痛苦,。

印錢(qián)的后果

米塞斯的《貨幣及信用理論》是一本百年前的書(shū),，晦澀難懂，但其思想至今仍值得借鑒,。在米塞斯看來(lái),，銀行系統(tǒng)可以無(wú)限的增加流通的貨幣和信用等經(jīng)濟(jì)交換媒介。但是,，這些增加的部分并不是均勻的分給每個(gè)人,?？偸怯腥讼鹊玫藉X(qián),，從而獲利，總有人最后得到錢(qián),，從而受損,。因此，每一次擴(kuò)張都是一次社會(huì)財(cái)富重新分配的過(guò)程。財(cái)富從普通人手中向擁有資本的人手中集中,。信用擴(kuò)張才是貧富分化的重要推手,。

這是美國(guó)過(guò)去100年的IRS收入報(bào)告顯示的貧富分化冪率系數(shù)。系數(shù)越低則貧富分化越嚴(yán)重,?？梢钥闯觯?929年和2007年是美國(guó)百年來(lái)貧富分化最嚴(yán)重的兩個(gè)年份,，之前都經(jīng)歷了長(zhǎng)期的信用大擴(kuò)張,，之后都發(fā)生了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我認(rèn)為這不是偶然現(xiàn)象,。而現(xiàn)在美國(guó)QE放水之后,，貧富分化的嚴(yán)重程度再次加劇，接近危機(jī)前的水平,。

央行主導(dǎo)的QE及信用擴(kuò)張,，屬于無(wú)本萬(wàn)利，貨幣只是電腦里加一個(gè)零,，信用則憑空產(chǎn)生,，代價(jià)是貨幣的購(gòu)買(mǎi)力下降。很多人整天盯著CPI,，盯著菜價(jià),。但是一個(gè)人一生要吃多少菜？買(mǎi)菜能花多少錢(qián),，買(mǎi)房要花多少錢(qián),。一個(gè)人的錢(qián)不僅是買(mǎi)菜的，更是買(mǎi)房置業(yè)的,。房?jī)r(jià)越來(lái)越貴,，本質(zhì)上還是普通人的購(gòu)買(mǎi)力下降了，跟不上房?jī)r(jià)（信用大擴(kuò)張）增長(zhǎng)的速度,。財(cái)富從普通人手中向擁有資本資產(chǎn)的人轉(zhuǎn)移,。

在信用大擴(kuò)張期間，資本資產(chǎn)（房產(chǎn),、股票等）水漲船高,，會(huì)給人錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為這些資產(chǎn)永遠(yuǎn)漲,，其實(shí)這只不過(guò)是因?yàn)榇笾芷诘臅r(shí)間很長(zhǎng),，可以十幾年甚至幾十年。在信用收縮期間,，資本資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)收縮,，尤其之前虛高的價(jià)格縮水的更厲害,。因此，對(duì)長(zhǎng)期投資者,，或者被動(dòng)的長(zhǎng)期投資者（買(mǎi)房者）,，看清信用大周期很重要。

上一個(gè)信用大周期結(jié)束的時(shí)候,，香港的房?jī)r(jià)指數(shù)從1997年的高點(diǎn)到2003年的低點(diǎn)跌去68%,，而2008年金融危機(jī)才跌了兩個(gè)季度，跌了23%就強(qiáng)力反彈了,。這背后其實(shí)都是信用擴(kuò)張與收縮的巨大作用,。中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格多年來(lái)的上漲，其本質(zhì)在于長(zhǎng)期的信用擴(kuò)張,，而這種長(zhǎng)期的擴(kuò)張現(xiàn)在到了一個(gè)拐點(diǎn),。這個(gè)拐點(diǎn)，李嘉誠(chéng)看到了,，大多數(shù)人看不到,，因?yàn)榻^大多數(shù)人對(duì)每日股價(jià)波動(dòng)更敏感，但對(duì)長(zhǎng)周期趨勢(shì)無(wú)感,，所以才有溫水煮青蛙的說(shuō)法,。

從信用擴(kuò)張的角度看，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況非常清楚,。過(guò)去十幾年中國(guó)的信用大擴(kuò)張周期已經(jīng)到頭,。由于大量不良投資造成大量借貸者無(wú)法償付貸款，銀行為了維穩(wěn)只能展期,，但借貸者已經(jīng)無(wú)力進(jìn)一步加杠桿,，債務(wù)違約摧毀信用，信用停滯收縮,。俗話說(shuō),，出來(lái)混總是要還的。現(xiàn)在的停滯其實(shí)是為過(guò)去的過(guò)度擴(kuò)張還債,。而央行試圖印錢(qián)QE達(dá)到完美去杠桿,，但這是一條崎嶇的鋼絲山路。

信用問(wèn)題的國(guó)際影響

信用的擴(kuò)張與收縮不僅影響一個(gè)國(guó)家的內(nèi)部,，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)也有重大影響,，尤其是對(duì)信用周期非常敏感的大宗商品。樹(shù)動(dòng),，風(fēng)動(dòng),，心動(dòng)。價(jià)崩,，需崩,，信崩。大宗商品價(jià)格的崩潰是因?yàn)樾枨蟊罎?，而需求的崩潰則是因?yàn)樾庞脭U(kuò)張的崩潰,。

索羅斯曾經(jīng)在《金融煉金術(shù)》一書(shū)中描述了80年代的國(guó)際債務(wù)危機(jī)。當(dāng)時(shí)巴西等大宗商品生產(chǎn)國(guó)由于大宗商品價(jià)格崩盤(pán)陷入了危機(jī),。這讓人覺(jué)得似曾相識(shí),。如今，大宗商品價(jià)格崩盤(pán),，巴西等資源大國(guó)再次陷入困境,。所不同的是，這次石油價(jià)格也跟隨大宗商品價(jià)格崩盤(pán)了,，產(chǎn)油國(guó)也陷入了困境,。與上次國(guó)際債務(wù)問(wèn)題類似，現(xiàn)在大宗商品和石油價(jià)格的崩潰本質(zhì)上也是信用的收縮與崩潰,。

2009年金融危機(jī)后,，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率，并且QE,，釋放出天量基礎(chǔ)貨幣,，經(jīng)過(guò)海外的銀行系統(tǒng)正反饋，產(chǎn)生了天量的信用,。而這個(gè)天量信用的產(chǎn)生過(guò)程離不開(kāi)中國(guó),。由于中國(guó)政府的凱恩斯主義政策應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，極大的增加了國(guó)內(nèi)信用的創(chuàng)造,，推動(dòng)了中國(guó)的基建,，提高了全球的大宗商品需求。在全球信用泛濫的情況下,，貿(mào)易增長(zhǎng),，中國(guó)出口強(qiáng)勁，海外銀行系統(tǒng)產(chǎn)生的美元信用以套利形式進(jìn)入中國(guó),，進(jìn)入影子銀行系統(tǒng),，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)信用創(chuàng)造的不足。這樣一來(lái),，人民幣匯率強(qiáng)勁,，外儲(chǔ)快速增加。在此基礎(chǔ)上,，中國(guó)利用外儲(chǔ)投資于發(fā)展中國(guó)家,，尤其是資源大國(guó)。通過(guò)N次換匯的正反饋?zhàn)饔?，中?guó)本身也成為了美元海外銀行系統(tǒng)的一部分,，讓國(guó)開(kāi)行和進(jìn)出口銀行的對(duì)發(fā)展中國(guó)家貸款超過(guò)了世界銀行,。但是，如今中國(guó)的大規(guī)?；ㄓ龅搅藗鶆?wù)問(wèn)題的困擾而減速,，從而降低了對(duì)大宗商品的需求。另一方面,，美國(guó)停止QE并接近結(jié)束零利率政策,。這影響了美元海外銀行系統(tǒng)的美元信用創(chuàng)造。海外美元信用開(kāi)始收縮,，其直接影響就是中國(guó)的外儲(chǔ)增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)并下降,，這間接收縮了中國(guó)國(guó)內(nèi)的信用創(chuàng)造。而且,，由于中國(guó)前期信用大擴(kuò)張時(shí)期的過(guò)度投資與不良投資,，造成了壞賬和隱形壞賬，摧毀了信用,，造成國(guó)內(nèi)信用緊縮,。目前看，中國(guó)未來(lái)的路徑必然是零利率及QE,，以此來(lái)對(duì)抗國(guó)內(nèi)不良投資對(duì)信用的摧毀,，以及資本外逃帶來(lái)的信用緊縮。

由于中國(guó)式應(yīng)對(duì)問(wèn)題的拖字訣,，天量的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題不會(huì)快速清理,，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)會(huì)持續(xù)低迷,。即使政府進(jìn)一步擴(kuò)大基建,，也只能進(jìn)一步惡化產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，對(duì)提振經(jīng)濟(jì)則是杯水車(chē)薪,。股市本來(lái)受益于流動(dòng)性脫實(shí)入虛,，但人造牛市的破滅讓流動(dòng)性躑躅不前。與此同時(shí),，人民幣開(kāi)啟了貶值之路,，在這種情況下，只有海外的美元資產(chǎn)才是更好的選擇,。因此,，可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)資本的流向只有一條單行線,，中國(guó)式零利率和QE的推,，加上美元升息收回QE的拉，會(huì)讓海外美元資產(chǎn)的吸引力越來(lái)越大,。而依靠中國(guó)需求及中國(guó)信用支持的資源型發(fā)展中國(guó)家則面臨著又一次危機(jī),。

信用一詞,，一語(yǔ)雙關(guān)，即代表能夠履行諾言所獲得的信任,，又代表金融系統(tǒng)中基于信任而獲得的“當(dāng)前收益,，未來(lái)支付”的權(quán)利。然而,，信任需要用實(shí)際行動(dòng)履行諾言贏得。過(guò)度的信用擴(kuò)張會(huì)吹起泡沫,，最終造成不可避免的痛苦收縮,。而央行的QE印鈔則違背了最基本的承諾，濫用了人們的信任,。