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作者：國金證券 葉蘇,、李敬雷（i投資會員）,、黃挺 一、醫(yī)療器械是健康服務產(chǎn)業(yè)鏈中長期看好的基礎產(chǎn)業(yè) （一）,、醫(yī)療器械是健康服務中確定性最強的子版塊 在市場目前對器械行業(yè)普遍擔憂的情況下,，我們發(fā)出明確的聲音：我們繼續(xù)看好健康服務（包含器械）的投資機會,，這一細分領域會是未來很長一段時間的投資主線。 根據(jù)我們對健康服務業(yè)的定義：機構主體,、配套系統(tǒng),、基礎產(chǎn)業(yè)三個維度其中我們認為，醫(yī)療器械范疇是確定性最強的子版塊之一,。 看好健康服務必看好醫(yī)療器械的一個基本邏輯是：大量社會資本進入健康服務領域,，隨著民營醫(yī)院、保健中心,、康復中心的增加,，對醫(yī)療器械的需求會率先出現(xiàn)。因此,，健康服務大發(fā)展,，醫(yī)療器械要先行。 圖：健康服務產(chǎn)業(yè)鏈梳理  查看原圖（二）,、我們看好出身專業(yè),、且能夠鑄就平臺價值的醫(yī)療器械公司 1、醫(yī)療器械的市場擴容空間和政策優(yōu)待屬性,，決定了相比較醫(yī)藥而言具有很強的比較優(yōu)勢,。同時“進口替代、增量市場,、產(chǎn)品升級,、需求創(chuàng)造”四大邏輯能夠給行業(yè)帶來超額成長收益。 看好邏輯1：醫(yī)療器械行業(yè)的市場空間大,。行業(yè)處在產(chǎn)業(yè)周期早期,，有望再現(xiàn)藥品市場擴容路徑，從產(chǎn)業(yè)的生命周期來看,，我們認為未來10 年醫(yī)療器械會比傳統(tǒng)醫(yī)藥具有更吸引人的比較優(yōu)勢,。 看好邏輯2：醫(yī)療器械行業(yè)的安全邊際足。鼓勵性政策依然占主導,，經(jīng)營環(huán)境比藥品要寬松,。從政策干擾的角度來看，我們判斷醫(yī)療器械行業(yè)未來會更多的受到政策的扶持,，器械比藥品有比較優(yōu)勢,。 看好邏輯3：醫(yī)療器械的市場擴容空間和政策優(yōu)待屬性，決定了相比較醫(yī)藥而言具有很強的比較優(yōu)勢,，“進口替代,、增量市場,、產(chǎn)品升級,、需求創(chuàng)造”四大邏輯能夠給行業(yè)帶來超額成長收益,。 2、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)獨特：小眾,、多樣化,、創(chuàng)新快、跨界難,，而國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)又處在產(chǎn)業(yè)生命周期的早期,，在上述行業(yè)屬性干擾下，我們暫時看不到成規(guī)模的大的公司,，也可能因此忽視行業(yè)的價值,。我們認為對器械行業(yè)的投資理解，也必須與藥品不同,，這為我們投資帶來了理解差異機會,。 3、從什么樣的角度挖掘投資價值,？醫(yī)療器械公司唯一發(fā)展路徑：出身專業(yè),、鑄就平臺：對于醫(yī)療器械公司，專業(yè)化和平臺化是其生存的兩條路徑,，分化明顯,。兩類公司的價值，最終借助并購,，鑄就平臺化價值,，產(chǎn)生行業(yè)的大型公司。我們研究了海外公司的路徑,，上述邏輯得以驗證,。 4、建議重點選擇具備外延擴張能力的平臺公司,。重點標的： 家庭護理：魚躍醫(yī)療 醫(yī)用裝備：新華醫(yī)療 醫(yī)用診斷和監(jiān)護：寶萊特,、和佳股份、理邦儀器 高值耗材：凱利泰,、樂普醫(yī)療 檢測診斷：科華生物,、陽普醫(yī)療 醫(yī)藥裝備：尚榮醫(yī)療、東富龍 二,、醫(yī)療器械行業(yè)市場屬性要點提煉：有空間,、安全邊際、超額收益 （一）醫(yī)療器械的分類定義 根據(jù)國家醫(yī)療器械管理條例的規(guī)定,，醫(yī)療器械：是指單獨或者組合使用于人體的儀器,、設備、器具,、材料或者其他物品,，包括所需要的軟件,；其用于人體體表及體內(nèi)的作用不是用藥理學、免疫學或者代謝的手段獲得,，但是可能有這些手段參與并起一定的輔助作用,；其使用旨在達到下列預期目的： 對疾病診斷、預防,、監(jiān)護,、治療或緩解； 對損傷或者殘疾的診斷,、監(jiān)護,、治療、緩解或補償,； 對解剖或者生理過程的研究,、替代、調(diào)節(jié),； 妊娠控制,； 從風險管理角度，國家對醫(yī)療器械實行分類管理,，按安全性分為一二三類,，并由不同的藥監(jiān)部門進行審查管理。 圖：醫(yī)療器械分類  查看原圖（二）行業(yè)的市場空間：處在產(chǎn)業(yè)周期早期,，有望再現(xiàn)藥品市場擴容路徑 器械有望再現(xiàn)藥品市場大發(fā)展的成長路徑,。老齡化的社會背景是健康產(chǎn)業(yè)成長的基礎，由此導致的基礎需求是支撐行業(yè)市場擴容的基本動力,。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期曲線分析,，我們認為醫(yī)療器械的發(fā)展要晚于藥品。當藥品已經(jīng)借助行業(yè)發(fā)展環(huán)境產(chǎn)生了諸如恒瑞,、齊魯,、白藥、天士力等知名企業(yè)的時候,，醫(yī)療器械的大發(fā)展才剛剛開始,。因此我們判斷：醫(yī)療器械類似于10年前的藥品市場，處在大發(fā)展的起步階段,。 從企業(yè)機構看,，醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展滯后于藥品：醫(yī)療器械行業(yè)在我國發(fā)展的時間比藥品行業(yè)短，九十年代后期開始發(fā)展,，整個行業(yè)目前還處于是小,、散、雜的狀態(tài)。藥品行業(yè)6000 家公司,，上市公司近200 家,，而醫(yī)療器械行業(yè)10000家的企業(yè)中上市公司僅二十多家。 表：我國醫(yī)療器械與藥品市場規(guī)模對比,，發(fā)展非常滯后  查看原圖海內(nèi)外市場結構對比：發(fā)達國家器械產(chǎn)值是藥品市場規(guī)模的43%,，與制藥的產(chǎn)值接近1:1,，而我國器械收入約占藥品市場規(guī)模的10%,。從這角度看，器械的市場擴容還在進行中,。 因此,，從產(chǎn)業(yè)生命周期來看，我們認為未來10 年醫(yī)療器械會比傳統(tǒng)醫(yī)藥具有更吸引人的比較優(yōu)勢,。  查看原圖表：全球與中國器械與產(chǎn)品產(chǎn)值對比  查看原圖（三）行業(yè)的安全邊際：鼓勵性政策依然占主導,，經(jīng)營環(huán)境比藥品要寬松 1、器械相對于藥品的另一比較優(yōu)勢在于政策,。目前藥品行業(yè)飽受政策干擾,，如招標、降價,，從這個角度而言,，器械的早生命周期屬性導致了政策目前依然處在鼓勵階段。從藥品市場的發(fā)展經(jīng)驗來看,，器械所能享受的鼓勵政策包括： 醫(yī)保報銷：與目前數(shù)千種藥品的醫(yī)保目錄相比,，目前很多器械尚不在醫(yī)保目錄，尤其是大量新的治療技術（例如凱利泰的PKP 手術）,，從衛(wèi)生經(jīng)濟學角度,，有望在醫(yī)保報銷方面得到更大的支持。 產(chǎn)品研發(fā)：藥品行業(yè)享受了多年的重大新藥創(chuàng)制等鼓勵性政策支持,，而器械行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新則落后的多,，但政策的推進非常迅速。2014 年頒布了支持和鼓勵器械研發(fā)的兩個重要政策,，對行業(yè)將起到巨大推動作用,。 3 月31日，國家食品藥品監(jiān)督管理總局與國務院法制辦在京聯(lián)合召開宣傳貫徹《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》新聞發(fā)布會,。新修訂的《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》已于2014 年2 月12 日經(jīng)國務院常務會議審議通過,，將于6 月1日起施行。 新修訂的管理條例取代了了上一版十幾年前制定的管理條例,，更加符合目前的發(fā)展趨勢,，更加鼓勵技術創(chuàng)新，激發(fā)市場活力，積極推動醫(yī)療器械產(chǎn)品的升級換代和創(chuàng)新,。其次,，新修訂的監(jiān)管條例放寬了對器械研發(fā)的要求，不在要求具備廠房,、生產(chǎn)條件后再進行注冊認證,，研發(fā)的產(chǎn)品可以直接申請注冊，將大大節(jié)約研發(fā)的成本和周期,。 根據(jù)食藥監(jiān)總局發(fā)布的《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序（試行）》規(guī)定,，自2014 年3 月1 日起，食品藥品監(jiān)管部門對符合相應條件的醫(yī)療器械按該程序實施審評審批,。對于經(jīng)審查同意按特別程序審批的創(chuàng)新醫(yī)療器械,，各級食品藥品監(jiān)督管理部門及相關技術機構，將根據(jù)各自職責和該程序規(guī)定,，按照早期介入,、專人負責、科學審批的原則,，在標準不降低,、程序不減少的前提下，對創(chuàng)新醫(yī)療器械予以優(yōu)先辦理,，并加強與申請人的溝通交流,。按該程序，對于創(chuàng)新型的醫(yī)療器械注冊,，省局20 個工作日,、國家局40 個工作日必須作出回復，對于企業(yè)研發(fā)的效率和周期都將大大縮短,。 2,、未來政策的演變，更加利好大企業(yè)和創(chuàng)新性研發(fā)企業(yè),。新修訂的管理條例加大了醫(yī)療器械企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量方面的控制,，安全管理和監(jiān)督力度將加大，以及在銷售過程中,，集中采購招標的趨勢也越來越明顯,，這將更加利好大企業(yè)的發(fā)展和行業(yè)集中度的提升；其次對創(chuàng)新性的研發(fā)型企業(yè)鼓勵措施較為明顯,。 雖然目前部分高值耗材進入監(jiān)管序列,，但是整體招標降價的趨勢可控（極少部分品種除外），政策容忍度比藥品更寬泛,，并且醫(yī)療器械產(chǎn)品推陳出新的速度很快,，大多數(shù)老產(chǎn)品在市場競爭加劇之時,，優(yōu)秀企業(yè)的新產(chǎn)品已經(jīng)推出，較好的維護價格體系,，也有助于行業(yè)集中度的提升,。 綜上，從政策干擾的角度來看,，我們判斷醫(yī)療器械行業(yè)未來會更多的受到政策的扶持,，器械比藥品有相對優(yōu)勢。 圖：近期醫(yī)療器械行業(yè)重大政策  查看原圖（四）行業(yè)超額收益的推動力：進口替代,、增量市場,、產(chǎn)品升級、需求創(chuàng)造 1,、除了上文所說的推動行業(yè)成長的基本動力“市場+政策”以外,，投資醫(yī)療器械會有超額的收益來源,，包括：增量市場+進口替代+產(chǎn)品升級+需求創(chuàng)造,。 2、超額收益1：進口替代：中高端市場國產(chǎn)化進程逐步深入,、縮小與進口產(chǎn)品差距,，通過高性價比和優(yōu)質(zhì)服務實現(xiàn)進口替代。 以支架為例,，2006 年以前國內(nèi)所使用的支架幾乎都來自于強生,、雅培的進口產(chǎn)品，隨著樂普,、微創(chuàng)等國內(nèi)研發(fā)型企業(yè)的努力,，拿到注冊證之后開始大力推廣國產(chǎn)產(chǎn)品；到2012 年,，僅用了5 年左右的時候,，樂普、微創(chuàng),、吉威三甲支架生產(chǎn)企業(yè)的市占率達到70%,，目前進口產(chǎn)品的市場份額約為25%。 不僅僅是支架,，中高端設備,、高值耗材、診斷試劑都正在重復或者即將重復支架的路,，而且隨著國內(nèi)企業(yè)研發(fā)實力的增強,，與國際研發(fā)的距離越來越近，進口替代的時間會縮短,，除一些絕對高精尖的產(chǎn)品,，國產(chǎn)企業(yè)在多品類上有較強的超額收益。 表：樂普醫(yī)療支架銷售收入變化  查看原圖表：細分領域本土公司場份額  查看原圖3、超額收益2：增量市場需求：基層醫(yī)療機構對醫(yī)療器械的需求,、縣級醫(yī)院對醫(yī)療器械設備的更新?lián)Q代的需求,、以及社會資本進入醫(yī)療領域帶來的增加醫(yī)療機構對設備的需求。 從我國醫(yī)療資源供給來看,，近10 年來醫(yī)療機構衛(wèi)生床位數(shù)增速顯著加快,，無論是公立醫(yī)療機構還是民營醫(yī)療機構，醫(yī)療機構數(shù)量和床位數(shù)都顯著提升,。按一般建設的需求,，一張床位直接帶動醫(yī)療設備、器械相關投資在30-100 萬元,。 衛(wèi)生機構床位數(shù)量提升的背后,，是醫(yī)院的改擴建、新建等多種模式的供給增長,，同時帶來對于醫(yī)療設備,、器械的大規(guī)模的需求增長。過去的30 年數(shù)據(jù)可以驗證,，上個世紀80 年代各地興建的大批醫(yī)院在僅幾年都進入了高速擴張和設備更新?lián)Q代的時間周期,。 表：醫(yī)療機構床位數(shù)的變化  查看原圖 查看原圖4、超額收益3：產(chǎn)品升級推動：1,、技術升級,，數(shù)字化技術的發(fā)展，高精尖醫(yī)療設備的研發(fā)驅動,，新技術新產(chǎn)品層出不窮,，小技術的改進能很快帶來新一代的產(chǎn)品，低端到高端產(chǎn)品的替代運用,；2,、消費能力升級，支付能力提升,，健康人群對于醫(yī)療器械的消費將大大擴容原有醫(yī)療器械行業(yè)的邊界,。 醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新比藥品相對容易，新產(chǎn)品獲取注冊證的時間也相對較短,，因此產(chǎn)品升級換代是企業(yè)持續(xù)保持市場競爭力的有力證明,。 同樣以支架為例，企業(yè)保持以價換量的同時也通過新產(chǎn)品維護較高的價格體系,，支架的新產(chǎn)品更新?lián)Q代對于企業(yè)盈利能力的提升產(chǎn)生重大影響,。目前市場中主流的第2 代支架產(chǎn)品中標價格已經(jīng)從3 年前1.1-1.2萬下降到目前的0.8-0.9 萬元，而樂普,、微創(chuàng),、易生等企業(yè)去年開始推出的第2.5 代支架產(chǎn)品則較好的維護了較高的價格體系,，如樂普的NANO 無載體支架、微創(chuàng)的火鷹系列靶向藥物洗脫支架等均比第二代支架產(chǎn)品售價高30%以上,，也能在招標體系中以多種產(chǎn)品價格組合戰(zhàn)勝競爭對手,。 以凱利泰的PKP\PVP 產(chǎn)品為例，公司圍繞椎體成形手術系統(tǒng)核心,，在臨床醫(yī)生的啟發(fā)下研發(fā)并申請了一系列的產(chǎn)品組合,，包括普通型、一體化椎體成形系統(tǒng),、KMC 液壓骨水泥輸送系統(tǒng),、以及骨膨脹器等等，不同的產(chǎn)品組合在市場推廣中售價也有較大差異,，能夠抵御普通 型產(chǎn)品市場競爭所帶來的降價風險,。 以監(jiān)護設備為例，寶萊特以監(jiān)護設備起家,，在進口替代中逐步占據(jù)自己在中低端市場的一席之地,，也在不斷的產(chǎn)品升級換代中推出自己的新品。如公司圍繞監(jiān)護核心技術,，推出了多種款式的插件式監(jiān)護儀,、新生兒監(jiān)護儀,、母親監(jiān)護儀,、胎兒/母親監(jiān)護儀、移動式監(jiān)護等等升級產(chǎn)品,。 5,、超額收益4：需求的創(chuàng)造：互聯(lián)網(wǎng)技術革命所創(chuàng)造的新需求，如移動醫(yī)療設備,、可穿戴設備的運用,，智慧醫(yī)療等。 圖：行業(yè)驅動因素  查看原圖（五）綜合以上,，個別細分行業(yè)的成長性更占優(yōu)勢 1,、從市場規(guī)模來看，我國現(xiàn)行醫(yī)療器械行業(yè)的產(chǎn)品類別和公司主要集中在診斷,、監(jiān)護設備,、外科手術器械等，高端植入類產(chǎn)品占比僅5%,，而美國市場中診斷監(jiān)護,、外科器械、高端植入物市場規(guī)模不相上下,。 2,、從細分子行業(yè)來看,，對比美國市場的情況，診斷監(jiān)護和治療設備,、高端植入類產(chǎn)品的成長性看好,；而從細分子行業(yè)的盈利結構看，這兩類產(chǎn)品因技術門檻較高,，毛利率和凈利率水平也較高,，從內(nèi)生增長和進口替代擴及均有較好的成長性。 以植入類器械市場為例,，市場的快速擴容超越了藥品和其他器械行業(yè)的發(fā)展,。植入器械主要在骨科和心內(nèi)科。以骨科為例,，骨科包含脊柱,、關節(jié)、創(chuàng)傷三大類,，目前市場規(guī)模僅100 億,，年均增長20%。整個行業(yè)內(nèi)的公司不超過100 家,，收入規(guī)模超過1 億的不超過10家,。 單從企業(yè)規(guī)模來看，骨科行業(yè)目前處在一個非常初級的階段,。 3,、結合我國自身的基礎情況，我們認為,，在我國醫(yī)療器械細分領域中,，整形、骨科,、醫(yī)療輔助耗材等植入（介入）高值耗材領域具有長期成長性,。 在整體行業(yè)的發(fā)展中，醫(yī)療設備類企業(yè)不具備顛覆性變化,，而且創(chuàng)新也相對困難,，需要多個復雜學科的共同配合，在市場推廣中也較難撼動外資企業(yè)的地位,。 耗材類產(chǎn)品中顛覆性的新品創(chuàng)新較為容易,，研發(fā)創(chuàng)新的機會成本和沉沒成本都較小，隨著國內(nèi)企業(yè)資金實力和研發(fā)實力的增強,，與國際優(yōu)秀研發(fā)團隊的差距在縮小,，新品研發(fā)的進展并不過于落后，植入類耗材的成長較易,。 其次,，耗材類產(chǎn)品產(chǎn)值還太小,，在醫(yī)療器械產(chǎn)品收入中的占比與國際市場差距非常大，也體現(xiàn)出了更高更快的成長性,。 查看原圖注:美國醫(yī)療器械分類數(shù)據(jù)為2006 年數(shù)據(jù),近幾年耗材類市場占比還在上升,，我國器械產(chǎn)品分類為2012 年數(shù)據(jù)。 表：國內(nèi)器械細分子行業(yè)盈利結構差異大 查看原圖三,、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)獨特：小眾,、多樣化、創(chuàng)新快,、跨界難 （一）醫(yī)療器械的“改善性治療屬性”決定了小眾而多樣化的特點 1,、現(xiàn)代醫(yī)療器械發(fā)源于西方醫(yī)學體系，研發(fā)的目的更多的體現(xiàn)在輔助改善生活質(zhì)量,，提高診斷和檢測效率,，減少痛苦和創(chuàng)傷。因此行業(yè)的屬性不是滿足基礎治療,，而是為了改善生活質(zhì)量,，需求小眾且多元化，這使得行業(yè)賦予了“高富帥”的特征,。 例如：診斷方法上的不斷進步拓展了醫(yī)療器械的應用領域,，如心臟支架普及成為心血管外科的重要治療手段。比如大型醫(yī)療檢測設備和儀器的發(fā)展,、手術方式的改進衍生的治療器械等,。 2、器械產(chǎn)品紛繁復雜,，多樣化和個性化程度高：以骨科產(chǎn)品為例,，骨科創(chuàng)傷和脊柱類產(chǎn)品簡而言之就是刀、錘,、鉆、釘,、剪等系列,，但因使用在人體的不同部位、不同材料,、不同加工工藝,、不同規(guī)格，其排列組合細分產(chǎn)品分類多達上千種,，僅僅因為不同涂層所衍生的產(chǎn)品品種也完全不同,；甚至完全有可能某一個產(chǎn)品是為某一個病人量身定做。 因為品類的多樣性,，導致每一個單產(chǎn)品的市場規(guī)模都較?。ㄖЪ苁翘乩?，單一產(chǎn)品市場規(guī)模最大的品種，但產(chǎn)品規(guī)模也僅幾十億,，與藥品單品種動輒數(shù)十億規(guī)模相比差異很大,。 因為較多的器械耗材研發(fā)靈感來自臨床醫(yī)生，企業(yè)與醫(yī)生共同研發(fā),，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎上進行改進能夠衍生非常多的新品,，個性化的程度也很高。為某一類型的病人定制產(chǎn)品的案例不在少數(shù)（比如某些出口海外的骨科產(chǎn)品,，因人種不同對產(chǎn)品的規(guī)格,、硬度強度不同而定制的個性化產(chǎn)品）。 （二）小眾而多樣化決定了醫(yī)療器械單體擴張的難度 1,、醫(yī)療器械品種繁多,，技術綜合，由此衍生出大量的中小型企業(yè),，以項目性公司為主,，收入規(guī)模小，而技術的復合性帶來跨界延伸難題,。 基于改善性的“高富帥”定位,，很多器械產(chǎn)品屬于相對小眾的品種，由多個非常綜合的學科構成,。醫(yī)療器械的科技進步全部來自于其他技術,、其他行業(yè)的發(fā)展在醫(yī)療器械行業(yè)的復合運用，如醫(yī)學,、機械,、聲光電、材料,、軍事等多方復合而成,，半導體技術、激光技術,、計算機技術,、通信技術、材料技術的進步都在醫(yī)療器械中有所體現(xiàn),。 因人才技術的復合性配套難,，多數(shù)器械研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)都是項目性公司，單一產(chǎn)品的收入規(guī)模較小,。我國10000 多家企業(yè)平均收入規(guī)模僅千萬級別,，比藥品公司小很多。 2,、醫(yī)療器械新品創(chuàng)新比藥品快,，單品種體量小,。與藥品相比，醫(yī)療器械的性價比會不斷提高,，并且在提升過程中醞釀著巨大的突破和創(chuàng)新,。 一般來說,，醫(yī)療器械產(chǎn)品獲得注冊證比處方藥容易,，研發(fā)的時間也短，產(chǎn)品品種眾多,；二三類醫(yī)療器械的研發(fā)平均在2-5 年,，而藥品的研發(fā)可能長達數(shù)十年,。 其次器械產(chǎn)品更新?lián)Q代很快，單品體量小,。新技術,、新材料、新方法論導致產(chǎn)品推陳出新的速度也比藥品快,，即使是在原有產(chǎn)品上更新?lián)Q代,，單品規(guī)模仍然較小。心臟支架是特例,，市場規(guī)模幾十億,，屬于非常巨大的品類，與藥品市場動輒十億百億的品類有較大差別,。 器械實用性更強,，臨床醫(yī)生的實踐能給廠商提供很多的創(chuàng)新源泉推進新產(chǎn)品研發(fā)。醫(yī)療器械很多的發(fā)明靈感都來自于臨床醫(yī)生,，在實踐中發(fā)明創(chuàng)造,。 3、醫(yī)療器械銷售對售后服務要求很高,，單一代理商覆蓋的醫(yī)院面很窄,，渠道中存貨很少。如大型醫(yī)用裝備（影像感控,、診斷監(jiān)護）售后服務是重要的盈利來源,；而小型器械耗材的實用性強，小型高值耗材的代理商（或者企業(yè)銷售人員）有時候需要手術跟臺,。藥品銷售更多的是處方跟蹤，招標之后容易上量,，渠道中會有庫存等,。 （三）因此，處在產(chǎn)業(yè)生命周期早期的國內(nèi)器械行業(yè)我們看不到大公司 由于以上器械行業(yè)的獨特業(yè)態(tài),，我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)目前還處于生命周期的早期階段,，我們看不到國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的巨頭,，即使以設備產(chǎn)品為主的新華醫(yī)療僅110 億市值，以家用醫(yī)療器械為主龍頭企業(yè)的魚躍醫(yī)療銷售額十幾億,，市值100 億,。 但這不是真實的行業(yè)特點，從美敦力,、強生,、波科等優(yōu)秀企業(yè)走過的路來看，未來器械行業(yè)的專業(yè)化和平臺化的發(fā)展會成為趨勢,。 由此導致了對器械行業(yè)的投資理解,，也必須與藥品不同。 圖：器械與藥品行業(yè)屬性不同,，投資邏輯差異大 查看原圖四,、醫(yī)療器械公司做強做大的必經(jīng)之路：出身專業(yè)、鑄造平臺 （一）醫(yī)療器械行業(yè)特有的兩極分化格局：平臺化&專業(yè)化 1,、醫(yī)療器械產(chǎn)品不僅是技術的簡單綜合運用,，而是技術十分專業(yè)的綜合運用，由此能夠誕生一大批專業(yè)化的特色企業(yè),，并且能夠很輕易的成為某一微小細分領域的隱形冠軍,。 2、醫(yī)療器械行業(yè)的兩極分化趨勢越來越明顯,。在醫(yī)療器械的研發(fā)過程中,，小型高技術企業(yè)是行業(yè)中最活躍的組成部分，由于需要多種技術的綜合運用,，企業(yè)不僅需要自身的技術研發(fā),，也需要外包服務，需要專業(yè)的咨詢服務,。美國,、歐洲、以色列等發(fā)達國家均有大規(guī)模的醫(yī)療器械孵化器項目,， 小企業(yè)的專業(yè)化成長路線：努力完成技術上的突破,，做產(chǎn)品力。不少小企業(yè)存在目的就是依靠自己的專利技術被大公司收購,，從而實現(xiàn)自己的價值,。 大型企業(yè)平臺化成長路線：努力進行全球性品牌與服務的建設。 中型企業(yè)的存活空間相對狹窄,。 圖：小企業(yè)與平臺型企業(yè)的優(yōu)劣 查看原圖（二）借助專業(yè)化出身,，醫(yī)療器械公司成長的終極目標是平臺化的價值 1、全球范圍內(nèi)，近年來醫(yī)療器械企業(yè)之間的兼并重組年平均交易額高達上百億美元,。這一趨勢從整體上導致醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)結構不斷優(yōu)化,，大規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)生。 大而不倒,、強者恒強的原則,。 話語權和權威性：醫(yī)療行業(yè)本身是一個保守的行業(yè)，講究話語權和權威性,，平臺型企業(yè)對于顛覆性產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣具有絕對的話語權,。 行業(yè)地位和產(chǎn)品定價權：平臺公司能夠很大程度上掌握產(chǎn)品的定價權，產(chǎn)品定價能力來自于行業(yè)地位,。在采購與招標中,，大公司處于更有利的談判對位中，產(chǎn)品組合拳的抗風險能力很強,。 全球（全國）銷售體系：大公司全球化體系的綜合銷售能力遠遠勝過單個小公司,，銷售渠道的資源整合能力強。 人才,、資本：吸引更多的人才,，獲得更多的政府、市場,、資金等多方支持,，綜合研發(fā)能力強。 成長性：內(nèi)生與外延結合,。 2,、我們把不同公司的不同發(fā)展階段做了總結，公司的初始階段或者源于研發(fā)或者源于銷售,，最終成為研發(fā)和銷售兼?zhèn)涞木C合性平臺公司,，而并購是重要的路徑。 研發(fā)型的項目性公司發(fā)展壯大有兩條路,，要么收購快速擴張,，要么被收購融入優(yōu)秀公司產(chǎn)業(yè)鏈。 銷售型的公司大多源于代理產(chǎn)品銷售,，獲得了強大的銷售渠道資源,，完成一定的資本積累后延伸至制造業(yè)自產(chǎn)自銷；或者代理,、并購更多的產(chǎn)品在銷售渠道進行疊加,。 國際醫(yī)療器械巨頭通過幾十年的發(fā)展搭建起來的平臺在細分領域有效的構筑了較強的競爭壁壘，還在不斷的通過并購和剝離業(yè)務構筑產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng),，這是我們的醫(yī)療器械企業(yè)下一個十年同樣面臨的巨大機遇,。 表：醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展路徑 查看原圖（三）海外經(jīng)驗：器械龍頭的平臺價值展現(xiàn) 以美國上市醫(yī)療器械公司為例,，大市值的公司幾乎都是產(chǎn)品線非常齊全的平臺型公司,，或者是多領域的平臺,，或者是某一細分領域的大平臺。 表：美國醫(yī)療器械市值前10 大的公司 查看原圖（四）回顧：2013 年全球醫(yī)療器械10 大并購案例,，平臺才能生存 2013 年,，全球醫(yī)療器械平臺公司依然在如火如荼的進行著并購，并且交易價值非常大,，有不少被并購的公司自身也是上市公司,，從而被退市。因為對于上市或非上市公司而言,，自身的危機感和緊迫感都促使企業(yè)做大做強成為平臺,。 表：2013 年全球醫(yī)療器械十大并購案例 查看原圖五、延伸：創(chuàng)作需求,，互聯(lián)網(wǎng)信息技術革命導致的跨界整合與創(chuàng)新 （一）智慧醫(yī)療可能是下一個十年的發(fā)展趨勢 什么是智慧醫(yī)療,？根據(jù)非官方的定義，智慧醫(yī)療是最近興起的專有醫(yī)療名詞,，通過打造健康檔案區(qū)域醫(yī)療信息平臺,，利用最先進的物聯(lián)網(wǎng)技術，實現(xiàn)患者與醫(yī)務人員,、醫(yī)療機構,、醫(yī)療設備之間的互動，逐步達到信息化,。 互聯(lián)革命的基礎已經(jīng)搭建：4G時代即將來臨,、智能終端（手機、平板電腦等）普及加速,、大數(shù)據(jù)基礎建設已經(jīng)初見雛形,，移動醫(yī)療和遠程應用的開發(fā)成本越來越低，為醫(yī)療智能化提供了良好的基礎,。 互聯(lián)網(wǎng)和信息技術革命創(chuàng)造新的醫(yī)療模式,。互聯(lián)網(wǎng)和信息技術革命創(chuàng)造了眾多新的消費業(yè)態(tài),，如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等,，醫(yī)療也不例外。當信息技術革命的觸角延伸至醫(yī)療行業(yè)時,，智慧醫(yī)療的雛形漸漸興起,，而醫(yī)療器械成為其重要的入口。 傳統(tǒng)的醫(yī)療器械產(chǎn)品和盈利模式是否會遭遇顛覆變革還不得而知,，但是新需求的創(chuàng)造已經(jīng)出現(xiàn),?；诨ヂ?lián)網(wǎng)技術、電子消費產(chǎn)品,、大數(shù)據(jù)等新興產(chǎn)業(yè)所創(chuàng)造的移動醫(yī)療,、可穿戴設備、智慧醫(yī)療的模式已經(jīng)開啟,。醫(yī)療的各個細分領域,，診斷、監(jiān)護,、治療可能將更加智能和便捷,，但智能化的開啟，都和傳統(tǒng)醫(yī)療器械無法分離,。 （二）智慧醫(yī)療的各種模式探索,，但醫(yī)療器械本質(zhì)的屬性并沒有改變 產(chǎn)生帶有部分醫(yī)療器械屬性的創(chuàng)新消費產(chǎn)品：可穿戴設備，可能是未來家庭護理系列的發(fā)展趨勢之一,。將傳感器,、無線通信設備和電子芯片嵌入人們?nèi)粘５难坨R、手表,、服飾,、鞋襪等穿戴消費品中，通過傳感器采集人體生理數(shù)據(jù)（心跳,、血糖,、血壓、體溫,、呼吸頻率等）,。 傳統(tǒng)醫(yī)療設備智能化：在現(xiàn)有的醫(yī)用裝備、診斷,、監(jiān)護設備,、高端植入物上搭載更加智能化的芯片或操作平臺、開發(fā)移動醫(yī)療運用軟件,，將檢測診斷治療的結果傳輸至大數(shù)據(jù)云端,，搭建大數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)網(wǎng)上預約,、電子病歷,、遠程醫(yī)療、日常慢性病檢測和實時監(jiān)控,、虛擬醫(yī)生社區(qū)（醫(yī)生交流與在線教育等）,、虛擬病人社區(qū)等等。 新技術,、新材料的智能化趨勢：各種新材料新技術也朝著越來越智能化的方向發(fā)展,，如3D 打印,、智能藥片、胃鏡膠囊,、內(nèi)窺鏡膠囊,、手術機器人、癌細胞芯片等等,，以更精準,、更微創(chuàng)的智能化方向創(chuàng)造新的產(chǎn)品。 大數(shù)據(jù)平臺建立和O2O,，智能化設備平臺搭建完成之后的衍生服務?；谏鲜鱿M產(chǎn)品和大數(shù)據(jù)進行健康狀態(tài)分析,、藥物選擇、遠程醫(yī)療推薦,、醫(yī)師推薦,、線上獲取信息并預約服務，線下接受醫(yī)療服務,。 圖：互聯(lián)網(wǎng)技術革命可能帶來的跨界延伸 查看原圖圖：創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈衍生服務體系 查看原圖六,、投資建議 出身專業(yè)，鑄就平臺,，看好具備外延擴張能力的平臺公司 因此我們看好醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的投資機會：空間大,、安全邊際、有超額收益,。由于器械與藥品行業(yè)屬性的差異,，產(chǎn)生了對器械行業(yè)投資價值理解的偏差，在行業(yè)發(fā)展周期的早期布局,，能收獲小公司成長的投資機會,。從行業(yè)成長邏輯角度，我們最看好：出身專業(yè),、最終能夠鑄就平臺價值的公司,。 建議重點選擇具備外延擴張能力的平臺公司。重點標的： 家庭護理：魚躍醫(yī)療 醫(yī)用裝備：新華醫(yī)療 醫(yī)用診斷和監(jiān)護：寶萊特,、和佳股份,、理邦儀器 高值耗材：凱利泰、樂普醫(yī)療 檢測診斷：科華生物,、陽普醫(yī)療 醫(yī)藥裝備：尚榮醫(yī)療,、東富龍 表：我國醫(yī)療器械上市公司全貌 查看原圖查看原圖（i投資【微信號：itouzi8】整理，轉載請注明） -----------分割線---------- 如果你喜歡這篇文章,，可點擊轉發(fā),，推薦給你的朋友,，如果想了解更多精彩文章及行業(yè)報告，請關注我們的i投資微信賬號：【itouzi8】易信訂閱號：【itouzi8】 |
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