（作者：王漢峰 李求索等 文章來(lái)源：中金公司）

2016年展望：窮則思變，猴年猴市

與預(yù)期2014年市場(chǎng)絕地反轉(zhuǎn)及2015年利率下行帶來(lái)“股債雙牛”相比,，站在2015年年底看2016年的中國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)前景展望并不像前兩年那樣清晰,。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)重點(diǎn)在于階段性及結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),，做出這樣的判斷原因在于：

1） 宏觀增長(zhǎng)穩(wěn)中偏弱,，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被迫維持低位：外需缺乏亮點(diǎn)、內(nèi)需中地產(chǎn)相比2015年可能有所走弱,，宏觀依然面臨穩(wěn)增長(zhǎng)壓力,，流動(dòng)性有望繼續(xù)寬松但并不超預(yù)期。中金宏觀組預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)降息并大幅降準(zhǔn),，力圖維持匯率穩(wěn)定,，2016年GDP增長(zhǎng)6.8%,。綜合其他假設(shè),，我們預(yù)計(jì)A股盈利溫和增長(zhǎng)約4%左右（其中非金融9.8%）。

2）“窮則思變”,，增長(zhǎng)壓力將加大周期性政策繼續(xù)放松以及結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性,，與增長(zhǎng)及改革相關(guān)的市場(chǎng)預(yù)期變化將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)階段性上升及下降。財(cái)政政策有望加碼,，而改革進(jìn)程,，包括國(guó)企、財(cái)稅,、開(kāi)放,、服務(wù)業(yè)、人口政策及戶(hù)籍土地等方面有望繼續(xù)推進(jìn),。

當(dāng)前A股滬深300估值11.5倍前向市盈率（非金融19倍）,，創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率74倍，對(duì)資金面的寬松已經(jīng)有一定預(yù)期,。主要的下行風(fēng)險(xiǎn)包括增長(zhǎng)低于預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn),、匯率及與之相關(guān)的資金流出風(fēng)險(xiǎn),、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等，主要的上行風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)對(duì)于超低利率的反應(yīng),、增長(zhǎng)壓力之下的保增長(zhǎng)或改革力度超預(yù)期,。市場(chǎng)節(jié)奏和波段需視增長(zhǎng)預(yù)期、政策與改革作用等因素綜合判定，目前市場(chǎng)已經(jīng)有一定幅度的反彈,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱,，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策也有加碼之勢(shì)，總體氛圍暫時(shí)相對(duì)平穩(wěn),。

行業(yè)配置思路：自下而上,，守正出奇

考慮到較低的資金成本及偏弱的宏觀背景，2016行業(yè)配置策略要注重自下而上,、守正出奇：

1）自下而上：在新老經(jīng)濟(jì)板塊對(duì)資金利率及各自前景均有所反應(yīng)和預(yù)期的情況下,，自下而上的方法更能夠幫助避開(kāi)陷阱、發(fā)現(xiàn)局部和階段性的亮點(diǎn),；

2）“守正”：在老經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)板塊中都需要堅(jiān)守價(jià)值,，尋找有增長(zhǎng)、估值合理的板塊和個(gè)股,；

3）“出奇”：資金面的整體寬松使得階段性,、局部性的投資主題較為活躍。

超配兩類(lèi)行業(yè),，關(guān)注十大主題

綜合最新的宏觀環(huán)境,、行業(yè)進(jìn)展、盈利及估值動(dòng)態(tài),、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位等因素,，我們建議超配兩類(lèi)行業(yè)：

1）在較弱的宏觀背景之下仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且估值相對(duì)合理的大消費(fèi),、大健康相關(guān)行業(yè),，包括食品飲料、輕工制造,、傳媒互聯(lián)網(wǎng),、醫(yī)療保健及保險(xiǎn)等板塊；

2）有政策支持或者邊際上可能會(huì)有變化的偏周期性板塊,，如新能源與電力設(shè)備,、環(huán)保、公路鐵路物流等,；

相對(duì)低配估值尚不便宜,、盈利增長(zhǎng)無(wú)起色的偏上游板塊，及科技硬件板塊,。

另外,，我們預(yù)計(jì)受相對(duì)低的資金成本驅(qū)動(dòng)，主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)階段性活躍,。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化趨勢(shì)（新老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍在繼續(xù),、服務(wù)業(yè)占比可能仍在擴(kuò)大）,、政策變化（政策發(fā)力局部領(lǐng)域保增長(zhǎng)）、改革的動(dòng)向（國(guó)企改革等改革仍在推進(jìn)）,、科技行業(yè)的周期及趨勢(shì),，我們篩選了可能在2016年階段性活躍的十大投資主題，主要包括：價(jià)格改革,、國(guó)企改革,、金融開(kāi)放、環(huán)保與新能源,、云計(jì)算大數(shù)據(jù)與無(wú)線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng),、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí),、動(dòng)畫(huà)與漫畫(huà),、大健康、文教體育等,。

圖表1: 行業(yè)比較與配置打分模型：3-6個(gè)月的行業(yè)配置建議

A股行業(yè)配置：自下而上,，守正出奇

宏觀環(huán)境偏弱但資金面寬松，行業(yè)配置注重自下而上

2014/2015年宏觀層面有相對(duì)清晰的主線(xiàn)因而自上而下的行業(yè)配置方法能發(fā)揮一定作用,，但當(dāng)前的行業(yè)配置和主題選擇則要更注意自下而上,。具體來(lái)說(shuō)：

1） 宏觀環(huán)境偏弱，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行但市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有所反應(yīng),。目前藍(lán)籌A股估值相比2014年年中提升了近50%多（代表新經(jīng)濟(jì)板塊的中小市值股票估值也有明顯提升）,，考慮到在此期間市場(chǎng)整體盈利增長(zhǎng)并不顯著，估值的提升主要是因?yàn)橘Y金成本下降導(dǎo)致,，表明目前的市場(chǎng)對(duì)資金利率的下行已經(jīng)有一定程度的反應(yīng),。

2） 自下而上避開(kāi)增長(zhǎng)陷阱、發(fā)掘增長(zhǎng)機(jī)會(huì),。目前市場(chǎng)對(duì)“老經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱”及“新經(jīng)濟(jì)是希望”的預(yù)期都在各自板塊中有了較大程度的反應(yīng),，自下而上的研究能盡量避開(kāi)業(yè)績(jī)雷區(qū)，而發(fā)掘局部的亮點(diǎn),。

3） 堅(jiān)守價(jià)值,，守正出奇。給定目前較低的市場(chǎng)利率以及目前整體增長(zhǎng)可能依然乏力的格局,，行業(yè)配置一方面要“守正”：堅(jiān)守價(jià)值,，在兼顧估值的情況下尋找較快的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；另一方面,，由于資金價(jià)格整體低廉也會(huì)導(dǎo)致階段性和局部性的投機(jī)氣氛,，主題投資也會(huì)較為活躍，需要通過(guò)抓住一些階段性和主題性的機(jī)會(huì)來(lái)“出奇”制勝,。

超配有增長(zhǎng),、邊際有積極變化的行業(yè)，相對(duì)低配上游行業(yè)

綜合最新的宏觀環(huán)境,、行業(yè)進(jìn)展,、盈利及估值動(dòng)態(tài)、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位等因素,，我們當(dāng)前建議超配兩類(lèi)行業(yè)：

1） 在較弱的宏觀背景之下仍能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),、且估值相對(duì)合理的大消費(fèi)、大健康相關(guān)行業(yè),，包括醫(yī)療保健,、食品飲料、輕工制造,、傳媒互聯(lián)網(wǎng),、保險(xiǎn)等板塊；

2） 有政策支持或者邊際上可能會(huì)有變化的偏周期性板塊,，包括新能源與電力設(shè)備,、環(huán)保、公路鐵路物流等,。

在整體需求偏弱的背景下,，我們相對(duì)低配估值尚不便宜、盈利增長(zhǎng)無(wú)起色的偏上游的板塊,，包括石油石化,、煤炭、鋼鐵等,，以及目前估值不便宜,、周期回落尚無(wú)觸底跡象的科技硬件板塊。

階段性關(guān)注十大主題

在市場(chǎng)關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候主題性的機(jī)會(huì)往往缺乏吸引力,，我們預(yù)計(jì)在市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn),、無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心的階段，受相對(duì)低的資金成本驅(qū)動(dòng),，主題性的投資機(jī)會(huì)仍然還會(huì)活躍,。

結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性的變化趨勢(shì)（新老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍在繼續(xù)、服務(wù)業(yè)占比可能仍在擴(kuò)大）,、政策變化（政策發(fā)力局部領(lǐng)域保增長(zhǎng)）,、改革的動(dòng)向（國(guó)企改革等改革仍在推進(jìn)）、科技行業(yè)的周期及趨勢(shì),，我們篩選了可能在2016年階段性地活躍的投資主題,，主要包括：價(jià)格改革、國(guó)企改革,、金融開(kāi)放,、環(huán)保與新能源,、云計(jì)算大數(shù)據(jù)與無(wú)線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能,、虛擬現(xiàn)實(shí),、動(dòng)畫(huà)與漫畫(huà)、大健康,、文教體育等,。

A股前三季度業(yè)績(jī)回顧：增長(zhǎng)低迷，但現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

受宏觀疲弱和資本市場(chǎng)波動(dòng)拖累,，A股盈利增長(zhǎng)低迷

宏觀增長(zhǎng)依然偏弱,，資本市場(chǎng)大幅下挫，使得A股三季度業(yè)績(jī)依然低迷,。前三季度A股整體盈利增長(zhǎng)2.2%,，其中金融增長(zhǎng)11.3%，非金融-10.5%（扣除石油石化后增長(zhǎng)1.7%）,，相比上半年的9.8%,、16.9%、-0.6（11.5%）,，分別都顯示出明顯回落的態(tài)勢(shì),。整體盈利增長(zhǎng)基本符合我們之前的業(yè)績(jī)預(yù)覽。

從行業(yè)層面看,，前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)居前的行業(yè)包括證券,、保險(xiǎn)、航空,、化工及電力設(shè)備等周期性行業(yè),，以及TMT、環(huán)保,、餐飲旅游,、輕工、醫(yī)藥等偏消費(fèi)類(lèi)的行業(yè),，而上游及原材料相關(guān)行業(yè),，如石油石化、鋼鐵,、煤炭,、建材、有色金屬等則依然大幅下滑,。分板塊來(lái)看,，中小板和創(chuàng)業(yè)板前三季度業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)17.3%及23.9%，但三季度同比增速均較二季度有所放緩,。

宏觀低迷導(dǎo)致收入增長(zhǎng)低迷,、資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致金融相關(guān)行業(yè)盈利受損而且非金融投資收益減小,，這些是業(yè)績(jī)偏低迷的主要原因。非金融行業(yè)收入依然下滑3.5%（剔除石油石化也只增長(zhǎng)3.2%）,，因?yàn)楣墒械幕芈渫顿Y收益占收入比例從二季度的1.5%下滑到1%,。

資本開(kāi)支放緩、庫(kù)存變化導(dǎo)致現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

與業(yè)績(jī)的低迷相對(duì)照,，略感欣慰的是，前三季度非金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入的比例為6.9%,，是自2010年來(lái)同期的最高水平,。采用移動(dòng)平均的方式剔除掉季節(jié)性因素的影響，目前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入的比例已經(jīng)達(dá)到8.8%,，是自2010年一季度以來(lái)的最好水平,。非金融企業(yè)過(guò)去十二個(gè)月自由現(xiàn)金流占收入比例也攀升至近年新高，主要是因?yàn)橘Y本開(kāi)支的放緩及存貨的變化,。分行業(yè)來(lái)看,，相比去年同

期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比例改善較大的板塊包括房地產(chǎn)、航空,、食品飲料等板塊,。

另外，前三季度非金融年化凈資產(chǎn)收益率回落至7.3%,，主要受利潤(rùn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)趨緩的影響,，而杠桿水平（資產(chǎn)負(fù)債率）則繼續(xù)上升至60.8%。

展望未來(lái),，偏弱的宏觀環(huán)境可能使得整體業(yè)績(jī)依然低迷,、結(jié)構(gòu)分化。上游行業(yè)收入增長(zhǎng)下滑的速度可能趨緩,，中下游行業(yè)收入增長(zhǎng)目前還較為平穩(wěn),。業(yè)績(jī)的下行風(fēng)險(xiǎn)包括老經(jīng)濟(jì)板塊的持續(xù)低迷可能會(huì)對(duì)新經(jīng)濟(jì)板塊造成拖累，而向上的風(fēng)險(xiǎn)則包括穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能會(huì)繼續(xù)加碼,。

全球資金流向監(jiān)測(cè)：資金繼續(xù)流入

EPFR數(shù)據(jù)顯示在截至10月28日的一周中,，約有4.6億美元資金流入中國(guó)/香港股市（剔除中國(guó)本地基金），為近5個(gè)月內(nèi)最大單周資金流入,。隨著市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn),，持續(xù)4個(gè)月連續(xù)資金流出幅度在九月逐漸收窄，并在十月中旬轉(zhuǎn)為資金流入,。另外,，上周海外追蹤A股的ETF共錄得約0.7億美元資金流入，為連續(xù)第七周凈流入,。

全球來(lái)看,，上周新興市場(chǎng)股市再次錄得14億元資金流入,，為七月以來(lái)持續(xù)3個(gè)月的資金連續(xù)流出之后的連續(xù)第三周資金流入。發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市錄得130億美元資金流入,，美國(guó)資金流入幅度最大,。

總體來(lái)看，全球股市基金共錄得149億美元資金凈流入,，同時(shí),，債市基金錄得29億美元資金流入，貨幣市場(chǎng)基金錄得238億美元資金流入,。

EPFR上周公布了九月基金在全球區(qū)域和行業(yè)的配置,。具體地，與八月相比,，全球基金增加了對(duì)新興亞洲和發(fā)達(dá)歐洲的配置比重,，并增加了對(duì)信息技術(shù)和必選消費(fèi)部門(mén)的配置比重；相比MSCI指數(shù),，投資于亞洲（除日本）的基金以及全球新興市場(chǎng)的基金仍分別對(duì)中國(guó)低配1.8和3.5個(gè)百分點(diǎn),。

（本文不代表節(jié)目觀點(diǎn)）