文：鄧維 博士、業(yè)內(nèi)資深專家

經(jīng)歷了這輪載入史冊的股市風(fēng)云變幻,，政府機(jī)構(gòu)和社會各界人士都在進(jìn)行深刻的反思和總結(jié),。大家對后市走向如何也充滿了好奇。股市指數(shù)是衡量股票市場總體水平和變動趨勢的尺度,。國內(nèi)外研究者在股票指數(shù),，以及對其影響因素之間關(guān)系的研究層出不窮，研究最多就是利用其與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),、成交量和投資者等因素的相互關(guān)系來預(yù)測未來股市走向,。但是，古往今來,，天下熙熙皆為利來,，天下攘攘皆為利往?？此蒲刍潄y的股市沉浮,，背后的根源都離不開人。在這個大數(shù)據(jù)時代,，只要緊緊抓住了人的動向和意圖,，才能在股市的漲跌中進(jìn)退有據(jù)。

然而在股市中,，與人最直接相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)就是投資者新增股票賬戶數(shù)量和持倉交易的賬戶數(shù)量,。由于新增股票開戶數(shù)量反映了投資者信心，同時也是新增資金的代理變量,，所以新增開戶數(shù)的變動往往預(yù)示著股市未來的發(fā)展動向,。市場的走向同時也決定了資金的流動變化，向好的股市會迅速形成財富效應(yīng),，吸引場外投資者開戶入市,，新資金的介入又會進(jìn)一步推動股市走強(qiáng)。反過來,，如果股市不能給投資者盈利預(yù)期,，就會削弱場外投資者開戶入市意愿,。因此，股市行情與新增證券賬戶數(shù)量存在緊密的相互關(guān)系,。雖然新增開戶數(shù)并不能直接代表市場流通資金的相應(yīng)增長,，但是結(jié)合中國結(jié)算每周公布的“持倉賬戶數(shù)量”和“本周參與交易的A股賬戶數(shù)”等數(shù)據(jù)，或許能窺探股市未來走勢,。所以本文試圖通過分析證券開戶數(shù)據(jù)來挖掘一些基本規(guī)律,，以此來推斷股市趨勢，同時建議監(jiān)管部門通過適時制定開戶入市政策來引導(dǎo)投資者,，從而更好地規(guī)范和監(jiān)督市場,。

一、先看兩輪牛市數(shù)據(jù)

歷史總是驚人的相似,，歷史總是能照亮現(xiàn)實。數(shù)據(jù)里面有魔鬼,，也有精靈,。筆者同時選取了2007年牛市前后的股市數(shù)據(jù)和2015年牛市前后的股市數(shù)據(jù)，為了避免這輪牛市數(shù)據(jù)有其獨特性,，以便找出一般性,、普適性的規(guī)律。數(shù)據(jù)來自于中國證券登記結(jié)算公司官網(wǎng)和東方財富網(wǎng),。數(shù)據(jù)有新增股票賬戶數(shù)和股市指數(shù),。其中，新增股票賬戶數(shù)包括新增A股開戶數(shù),、新增B股開戶數(shù)和新增基金開戶數(shù),。股市指數(shù)選取上證指數(shù)、深證成指和反映滬深兩市走勢的滬深300指數(shù),。

圖1. 新增股票賬戶數(shù)與股市指數(shù)走勢圖（2006年1月至2010年12月）

2007年的牛市前后持續(xù)時間較長,，筆者選擇2006年1月至2010年12月每月數(shù)據(jù)，共60組數(shù)據(jù),。之所以選擇2009年和2010年數(shù)據(jù),，是為了給當(dāng)前牛市過后的后市走勢提供一點借鑒意義。由于從2008年1月12日起,，中國結(jié)算關(guān)于A股新增開戶數(shù)的發(fā)布方式變更為發(fā)布每周新增開戶數(shù),，所以筆者選擇這輪行情的2014年8月1日至2015年9月25日的周數(shù)據(jù)，共61組數(shù)據(jù),。其中,，為了將所需數(shù)據(jù)展示在同一折線圖中，部分?jǐn)?shù)據(jù)做了適當(dāng)處理,，請注意圖例中標(biāo)明的數(shù)據(jù)單位,。

圖2. 新增股票賬戶數(shù)與股市指數(shù)走勢圖（2014年8月1日至2015年9月25日）

圖1和圖2分別為2007年和2015年樣本期內(nèi)新增股票開戶數(shù)和股市指數(shù)走勢圖,。觀察后不難發(fā)現(xiàn)以下幾點：（1）上證指數(shù)、深證成指和滬深300指數(shù)的走勢長期看來基本一致,。（2）盡管短期內(nèi)股市指數(shù)與新增開戶數(shù)走勢相差較大,，但長期走勢比較接近，存在正相關(guān)性關(guān)系,。（3）新增開戶數(shù)波動范圍比股市指數(shù)波動范圍更大,。（4）新增B股開戶數(shù)與新增基金開戶數(shù)跟新增A股開戶數(shù)走勢不太一致，可能與不同類型賬戶的不同投資者結(jié)構(gòu)有關(guān),。比如,，B股可能包括更多的機(jī)構(gòu)投資者，更為理性和專業(yè),，具有一定引導(dǎo)作用,。

二、四點定性規(guī)律

通過觀察分析上述數(shù)據(jù),，發(fā)現(xiàn)新增股票開戶數(shù)與股票市場的運行趨勢之間,，存在著以下幾種關(guān)聯(lián)關(guān)系。

1.大熊市時期：開戶數(shù)“水波不興”

熊市時,，新增開戶數(shù)與股市關(guān)系表現(xiàn)為“水波不興”：投資者開戶入市意愿低迷,，開戶量少且沒有大的波動。從中國結(jié)算公布的歷史數(shù)據(jù)可知,，在2007年牛市之前,，2005年全年新增開戶數(shù)僅為124.05萬戶，平均每月才10萬戶左右,，不及牛市頂峰時一日的開戶量,。到了2006年牛市啟動了才逐月翻倍增加。與2007年類似,，本輪牛市啟動前（2014年7月下旬啟動）,，2013年全年新開股票賬戶約492.9 萬戶，較2012年都減少約63.31萬戶,。2014年上半年開戶的A股投資者數(shù)量一直在每月50萬戶左右及以下徘徊,。到了2014年9月當(dāng)月新開戶數(shù)量才突破80萬戶。

原因很明顯,，投資者是否進(jìn)入股市參與股票買賣主要取決于其對后市的預(yù)期,，更本質(zhì)地是取決于進(jìn)入股市后能獲取利潤的預(yù)期。熊市時,，投資者的預(yù)期收益不確定性極大,，而且需要耗費大量精力，直接影響了投資者入市意愿。所以,，場外投資者較少會關(guān)注股市,，更少會選擇開戶入市。

2.股市上漲期：開戶數(shù)“水漲船高”

當(dāng)牛市啟動后,，新增股票開戶數(shù)與股市走勢呈現(xiàn)“水漲船高”的現(xiàn)象,。當(dāng)投資者新開戶數(shù)成倍地急劇增長時，表示牛市行情正如火如荼,。即使股市指數(shù)已經(jīng)漲幅巨大達(dá)到歷史高位,，甚至股市有調(diào)整了，但只要新增股票開戶數(shù)急劇增長,，則預(yù)示著后市股指仍有較大上漲空間,。

2006年12月開戶數(shù)爆發(fā)式增長163萬，開戶數(shù)的突然放大,，點燃了整個市場的熱情,，當(dāng)月上證指數(shù)到達(dá)2700點漲幅超過27%。到了2007年3月,，股指突破3000點,，開戶數(shù)暴增400萬。到了2007年4,、5月，開戶數(shù)月增長600萬,、700萬,，大盤指數(shù)猶如推土機(jī)到達(dá)4000點高位。類似地,，這輪牛市在2014年11月突破100萬戶,，上證指數(shù)也漲到2899點。

2014年12月,，新開戶數(shù)量突然暴增,，突破280萬戶，上證指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)站上3200點左右,。隨著2015年3月滬指 “十連陽”,，深成指更是節(jié)節(jié)攀升屢創(chuàng)新高，國人沖進(jìn)股市的熱情再度高漲,。3月16-20日當(dāng)周新增A股賬戶數(shù)為113.85萬戶,，為2007年6月以來的最高歷史記錄。股指在形態(tài)上看似乎已經(jīng)高處不勝寒,。但5月25-29日當(dāng)周新增A股開戶數(shù)再創(chuàng)歷史新高,，為442.8萬戶，上證指數(shù)沖擊5000點。

究其原因,，牛市行情的上漲強(qiáng)度往往和新增入市資金的多少有很強(qiáng)的相關(guān)性,，而新增入市資金的多少又與新增股票開戶數(shù)之間有一定正向聯(lián)系。當(dāng)投資者新增股票開戶數(shù)急劇增長時,，說明外圍資金的入市意愿強(qiáng)烈并且實力雄厚,。在這種巨大新增資金力量推動下，任何由密集成交所形成的強(qiáng)阻力區(qū)也會被突破,。所以,，投資者新增股票開戶數(shù)與股市指數(shù)的上漲表現(xiàn)為保持同步關(guān)系。

3.股市見頂期：開戶數(shù)“背道而馳”

當(dāng)股市指數(shù)即將形成頂部的過程中,，投資者新增股票開戶數(shù)會呈現(xiàn)非常明顯的頂背離走勢,。也就是說，雖然股指仍然勉強(qiáng)上漲或維持強(qiáng)勢趨勢,，但投資者新增股票開戶數(shù)則呈現(xiàn)下降趨勢,，這時就預(yù)示著股市指數(shù)將構(gòu)筑頂部。

還是用數(shù)據(jù)說話,，2007年牛市時期,，新增股票開戶數(shù)較股市指數(shù)先進(jìn)入頂部，2007年5月新增股票開戶數(shù)刷新最高紀(jì)錄,。2個月后,，上證指數(shù)在7月創(chuàng)出最高點6124點?？蛇@段時間投資者新增股票開戶數(shù)卻逐月走低,，從5月的791萬戶下降到6月的521萬戶，7月份則銳減到282萬戶,。在本輪牛市中,，2015年5月25日當(dāng)周，新增股票開戶數(shù)破紀(jì)錄達(dá)到當(dāng)周544萬戶,，隨后開戶數(shù)持續(xù)下降兩周,，上證指數(shù)卻陸續(xù)上漲于6月12日才到達(dá)頂部5167點。

這些現(xiàn)象表明投資者新開戶數(shù)與股指之間會形成鮮明的頂背離特征,。這一方面說明,，新增股票開戶數(shù)在真正的熊市來臨之前，已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的征兆,，其與股指之間的頂部背離,，準(zhǔn)確預(yù)示了股市即將轉(zhuǎn)入熊市。但是,，另一方面,，雖然新增股票開戶數(shù)提前反映了股指走勢,，但是這個提前時間量不確定，這種現(xiàn)象意味著其實很難預(yù)測股市何時到達(dá)頂部,。

4.股市跌落期：開戶數(shù)“欲拒還迎”

當(dāng)股票指數(shù)開始下跌,，并逐漸形成底部的過程中，投資者新增股票開戶數(shù)也會迅速下降,，逐漸呈現(xiàn)出地量特征,。但是，新增股票開戶數(shù)比股指先進(jìn)入下降階段,，較股指下跌的階段要長,，較晚到達(dá)底部，表現(xiàn)出一種“欲拒還迎”的不舍感,。

例如,，在2007年牛市從最高點震蕩下跌至08年10月的底部1664.93點的過程中，新增股票開戶數(shù)從07年8月的892萬戶一路回落到08年10月的77萬戶,。但是,，新增股票開戶數(shù)在2009年1月才下降至底部為38萬戶。這期間股市反彈時,，開戶數(shù)還有所反復(fù)于08年11月12月回升至100萬水平,。但是，在2015年情況稍有差異,，隨著股市暴跌和劇烈震蕩,，新增投資者開戶數(shù)一路下跌，并基本無大的反彈,，這表明這輪股市中投資者信心受到嚴(yán)重打擊,，場外投資者相對謹(jǐn)慎。

所以,，當(dāng)投資者新增股票開戶數(shù)極為稀少時，就標(biāo)志著股市行情已經(jīng)接近真正的“鉆石底”,。這種現(xiàn)象背后原因是：隨著股市走勢的逐步惡化,，投資者的失望情緒開始在市場中彌漫，從而影響著新增資金的入市意愿,，投資者開戶數(shù)越來越少,。當(dāng)新增資金逐漸枯竭達(dá)到一定程度后，會進(jìn)一步影響股市的發(fā)展,，甚至破壞股市的融資功能,。這時政策面上往往會推出種種救市政策，而且股市經(jīng)過調(diào)整使得估值趨向合理后,，也重新積聚了上升的動力,，從而會導(dǎo)致反轉(zhuǎn)行情的產(chǎn)生,。因此，筆者推測,，在未來較長一段時間內(nèi),，待投資者信心恢復(fù)，股市會逐步回暖,，甚至出現(xiàn)類似2008年股市落地后的2009年的新一輪行情,。投資者可耐心等待下一次機(jī)會。

三,、再談點本質(zhì)意義

筆者認(rèn)為研究新增股票開戶數(shù)等數(shù)據(jù)與股市指數(shù)的相互關(guān)系具有重要意義,。

一方面，新增股票開戶數(shù)為“散戶風(fēng)向標(biāo)”,，反映出投資者對于市場的態(tài)度,，股指的變化直接影響居民進(jìn)行投資的積極性。對于投資者而言,，了解股市指數(shù)與證券賬戶數(shù)目之間的相互關(guān)系,更好地選擇正確投資時機(jī)和制定投資策略,避免投資的盲目性,，實現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)配置和投資組合。

另一方面,，當(dāng)股市指數(shù)上漲和下跌時,證券賬戶數(shù)目會因此出現(xiàn)上升和下降,研究股市指數(shù)與證券賬戶數(shù)之間的關(guān)系,將有利于政府制定宏觀調(diào)控的具體政策,。證券管理部門可以適時調(diào)整開戶政策,最大程度實現(xiàn)政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo),調(diào)整資金流向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,。

股市指數(shù)走勢與新增股票開戶數(shù)具有很強(qiáng)的正相關(guān)性,，因此資金的作用可見一斑。并且,，牛市中股指的波動會引起新增投資者數(shù)量的劇烈震蕩,。新增股票開戶數(shù)的變化較股指的變化更為劇烈，升降幅度更大,。新增資金變化受股市短期走勢影響,，即新增資金著眼于股市短期的整體走勢，而非股市長期的運行走勢,，因此,，我國股票市場仍然具備資金推動型市場的特征。即股市價格的漲跌,主要不是取決于公司基本面的好壞,而是取決于參與其中資金的強(qiáng)弱以及這些資金的市場預(yù)期,。

資金推動型市場常具投機(jī)特征,，所以我國股市經(jīng)常出現(xiàn)博題材、博利好政策現(xiàn)象,，也會頻繁出現(xiàn)千股漲停,、千股跌停怪象。投資者更容易受短期趨勢的影響,，這既反映在場內(nèi)資金的動作,，也反映在場外投資者的入市選擇上,。而成熟市場的資本市場應(yīng)該價值推動型投資市。由資金推動型市場向價值推動型市場轉(zhuǎn)變過程中,，政府和相關(guān)部門有很多工作要做,。例如通過培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)對違規(guī)和投機(jī)操作的查處,，完善股市的資源配置功能等等措施,。

本文分析未見得正確，論據(jù)也未必詳實,，筆者會進(jìn)行更深入的定量研究,。