借殼上市運(yùn)作路徑全程指引

借殼上市定義

借殼上市是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來(lái)實(shí)現(xiàn)母公司的上市,，借殼上市的典型案例之一是強(qiáng)生集團(tuán)借子殼,。強(qiáng)生集團(tuán)由上海出租汽車公司改制而成，擁有較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項(xiàng)目,。近年來(lái),，強(qiáng)生集團(tuán)充分利用控股的上市子公司--浦東強(qiáng)生的殼資源，通過三次配股集資,，先后將集團(tuán)下屬的第二和第五分公司注入到浦東強(qiáng)生之中,，從而完成廠集團(tuán)借殼上市的目的。

借殼上市和買殼上市的相同與區(qū)別之處

借殼上市和買殼上市的共同之處在于,，它們都是一種對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng),，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市，它們的不同點(diǎn)在于,，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對(duì)一家上市公司的控制權(quán),，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對(duì)上市公司的控制權(quán)，

從具體操作的角度看,，當(dāng)非上市公司準(zhǔn)備進(jìn)行買殼或借殼上市時(shí),，首先碰到的問題便是如何挑選理想的殼公司，一般來(lái)說,，殼公司具有這樣一些特征：即所處行業(yè)大多為夕陽(yáng)行業(yè),，具體上營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢，盈利水平微薄甚至虧損,；此外,，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，以利于對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)控股,。

在實(shí)施手段上,，借殼上市的一般做法是：第一步，集團(tuán)公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市,；第二步,，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團(tuán)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目注入到上市公司中去,；第三步,，再通過配股將集團(tuán)公司的非重點(diǎn)項(xiàng)目注入進(jìn)上市公司實(shí)現(xiàn)借殼上市。與借殼上市略有不同,，買殼上市可分為買殼--借殼兩步走,，即先收購(gòu)控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股,、收購(gòu)等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去,。

借殼上市企業(yè)的會(huì)計(jì)處理

針對(duì)部分有證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所反映，對(duì)于非上市公司通過購(gòu)買上市公司的股權(quán),、實(shí)現(xiàn)間接上市交易應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理存在一些理解差別,，財(cái)政部會(huì)計(jì)司日前發(fā)布《關(guān)于非上市公司購(gòu)買上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接上市會(huì)計(jì)處理的復(fù)函》，明確相關(guān)問題,。財(cái)政部在復(fù)函中明確,，非上市公司取得上市公司的控制權(quán)，未形成反向購(gòu)買的,，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》的規(guī)定執(zhí)行。

非上市公司以所持有的對(duì)子公司投資等資產(chǎn)為對(duì)價(jià)取得上市公司的控制權(quán),，構(gòu)成反向購(gòu)買的,，上市公司編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)當(dāng)區(qū)別以下情況處理：交易發(fā)生時(shí)，上市公司未持有任何資產(chǎn)負(fù)債或僅持有現(xiàn)金,、交易性金融資產(chǎn)等不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)或負(fù)債的,，上市公司在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照《財(cái)政部關(guān)于做好執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則企業(yè)2008年年報(bào)工作的通知》(財(cái)會(huì)函[2008]60號(hào))的規(guī)定執(zhí)行,；交易發(fā)生時(shí),，上市公司保留的資產(chǎn)、負(fù)債構(gòu)成業(yè)務(wù)的,，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》及相關(guān)講解的規(guī)定執(zhí)行,，即對(duì)于形成非同一控制下企業(yè)合并的，企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)或是計(jì)入當(dāng)期損益,。

非上市公司取得上市公司的控制權(quán),，構(gòu)成反向購(gòu)買的，上市公司在其個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》等的規(guī)定確定取得資產(chǎn)的入賬價(jià)值,。上市公司的前期比較個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)為其自身個(gè)別財(cái)務(wù)報(bào)表,。

買殼上市、借殼上市的相關(guān)概念及流程

與一般企業(yè)相比,，上市公司最大的優(yōu)勢(shì)是能在證券市場(chǎng)上大規(guī)?；I集資金，擴(kuò)大公司及公司產(chǎn)品的知名度,，以此促進(jìn)公司規(guī)模的快速增長(zhǎng),。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”,，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格,。由于有些上市公司機(jī)制轉(zhuǎn)換不徹底，不善于經(jīng)營(yíng)管理,，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意,，喪失了在證券市場(chǎng)進(jìn)一步籌集資金的能力,，要充分利用上市公司的這個(gè)“殼”資源，就必須對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組,，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產(chǎn)重組形式,。

一、賣殼上市和借殼上市相關(guān)概念

買殼上市,，是非上市公司作為收購(gòu)方通過協(xié)議方式或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)方式,，獲得殼公司的控股權(quán)，然后對(duì)殼公司的人員,、資產(chǎn),、債務(wù)實(shí)行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù),，實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的間接上市,。

借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團(tuán)公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來(lái)實(shí)現(xiàn)母公司的上市,。母公司可以通過加強(qiáng)對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)管理,，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，推動(dòng)子公司的業(yè)績(jī)與股價(jià)上升,，使子公司獲取配股權(quán)或發(fā)行新股募集資金的資格,，然后通過配股或發(fā)行新股募集資金，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng),，最終實(shí)現(xiàn)母公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)和企業(yè)資源的優(yōu)化配置,。

買殼上市和借殼上市都是一種對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市,，它們的不同點(diǎn)在于買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對(duì)一家上市公司的控制權(quán),，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對(duì)上市公司的控制權(quán)，除此之外二者在實(shí)質(zhì)上并沒有區(qū)別,。

借殼上市和買殼上市的主要原因是國(guó)內(nèi)IPO門檻太高或者一些政策方面的限制,，一些公司不具備直接上市的條件，或者說直接上市成本高于借殼,，就會(huì)采取借殼方式融資,。

二、借殼上市,、買殼上市的操作流程

在實(shí)際操作中,，借殼上市一般首先由集團(tuán)公司先剝離一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，然后通過上市公司大比例的配股籌集資金,，將集團(tuán)公司的重點(diǎn)項(xiàng)目注入到上市公司中去,，最后再通過配股將集團(tuán)公司的非重點(diǎn)項(xiàng)目注入進(jìn)上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。與借殼上市略有不同,，買殼上市可分為“買殼,、借殼”兩步，即先收購(gòu)控股一家上市公司,，然后利用這家上市公司,，將買殼者的其他資產(chǎn)通過整體資產(chǎn)出售、配股,、收購(gòu),、新增股份吸收合并等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去。

買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易,，為了保護(hù)中小投資者的利益,，這些關(guān)聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關(guān)的監(jiān)管要求，充分,、準(zhǔn)確,、及時(shí)地予以公開披露。

三,、購(gòu)買殼資源應(yīng)注意的問題

如何識(shí)別有價(jià)值的殼資源，是買殼或借殼企業(yè)應(yīng)慎重考慮的問題,。企業(yè)要結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)情況,、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計(jì)劃,，選擇規(guī)模適宜的殼公司,。殼公司要具備一定的質(zhì)量，不能具有太多的債務(wù)和不良債權(quán),，具備一定的盈利能力和重組的可塑性,。買殼公司不僅要獲得這個(gè)殼，而且要設(shè)法使其經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn),，從而保住這個(gè)殼,。買殼公司在買“殼”上市或“借殼”上市前應(yīng)作充分的成本分析，即要考慮短期投入又要考慮長(zhǎng)期投入,。

購(gòu)買殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權(quán)的成本,、對(duì)殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本、對(duì)“殼”公司進(jìn)行重新運(yùn)作的成本,。其中重新運(yùn)作的成本又包括以下內(nèi)容：(1)對(duì)“殼”的不良資產(chǎn)的處理成本,。大多數(shù)通過買“殼”上市的公司要對(duì)殼公司的經(jīng)營(yíng)不善進(jìn)行整頓，要處理原來(lái)的劣質(zhì)資產(chǎn),；(2)對(duì)殼公司的經(jīng)營(yíng)管理作重大調(diào)整,，包括一些制度、人事的變動(dòng)需要大量的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用；(3)改變殼公司的不良形象,，取得公眾和投資者的信任,，需要投入資本進(jìn)行大力地宣傳和策劃；(4)維持殼公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的成本,；(5)控股后保持殼公司業(yè)績(jī)的成本,。為了實(shí)現(xiàn)殼公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，取得控股的公司,，必須對(duì)殼公司進(jìn)行一定的扶植所花的資金,。

除了考慮上述成本外，由于我國(guó)普遍存在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾現(xiàn)象,，還存在信息不對(duì)稱,，殼公司隱瞞對(duì)自己不利的信息，存在相當(dāng)?shù)牟幻魇马?xiàng)等問題,，因此在買殼時(shí),，還應(yīng)充分考慮殼資源的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)決策層在決定買殼上市之前,，應(yīng)根據(jù)自身的具體情況和條件,，全面考慮，權(quán)衡利弊,，從戰(zhàn)略制定到實(shí)施都應(yīng)有周密的計(jì)劃與充分的準(zhǔn)備：首先要充分調(diào)查,，準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，在收購(gòu)前一定要從多方面,、多角度了解殼公司,；其次要充分重視傳統(tǒng)體制造成的國(guó)有公司特殊的債務(wù)及表面事項(xiàng)，考慮在收購(gòu)后企業(yè)進(jìn)行重組的難度,，充分重視上市公司原有的內(nèi)部管理制度和管理架構(gòu),，評(píng)估收購(gòu)后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構(gòu)可能遇到的阻力和推行成本,；最后還要充分考慮買殼方與殼公司的企業(yè)文化沖突及其影響程度,，考慮選殼、買殼及買殼上市后存在的風(fēng)險(xiǎn),，包括殼公司對(duì)債務(wù)的有意隱瞞,、政府的干預(yù)、中介機(jī)構(gòu)選擇失誤,、殼公司設(shè)置障礙,、融資的高成本及資產(chǎn)重組中的風(fēng)險(xiǎn)等。

案例1：

（一）,、背景資料

上市A公司的第一大股東,，將所持上市A公司的9000萬(wàn)股股份以9.489元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司,，這部分股權(quán)占總股本的29.9471%.轉(zhuǎn)讓完成后，上市A公司再向B公司和自然人C以7.82元/股定向發(fā)行54237.7906萬(wàn)股股票,，用以收購(gòu)B公司持有房地產(chǎn)與建筑工程資產(chǎn),，置入資產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)50.95億元。

此次重組由兩個(gè)部分組成,，一是上市A公司第一大股東將所持9000萬(wàn)股公司股份（占總股本29.95%）以9.489元/股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司,。轉(zhuǎn)讓完成后，B公司成為公司第一大股東,；二是A公司向B公司和自然人C以7.82元/股定向發(fā)行5.42億股,，用以收購(gòu)B公司旗下10家房地產(chǎn)類公司的股權(quán)及自然人C所擁有的D公司的股權(quán)。置入資產(chǎn)評(píng)估值合計(jì)50.95億元,。其中自然人C與B公司共同擁有D公司,。B公司所擁有的D公司的股權(quán)是由母公司Z集團(tuán)作為資本金投入的。

B公司與自然人C合稱為“收購(gòu)人”

（二）,、交易類型分析

在此B公司借殼過程中,，上市A公司先向收購(gòu)人增發(fā)股票，獲得股票發(fā)行收入,。然后用股票發(fā)行收入購(gòu)買收購(gòu)人擁有的被投資企業(yè)的股權(quán),。在這個(gè)過程中上市A公司、收購(gòu)人,、股權(quán)被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的法人資格均繼續(xù)存在,，發(fā)生變化的只是股權(quán)被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)所有者由收購(gòu)人變更為上市A公司。但是這時(shí)收購(gòu)人已經(jīng)成為上市A公司的控股人,，對(duì)股權(quán)被轉(zhuǎn)讓企業(yè)來(lái)講實(shí)際控制人并沒有改變，只是由以前的收購(gòu)人的子公司變成了收購(gòu)人的孫公司,。

在整個(gè)過程中沒有發(fā)生不同法人之間的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移,，只有股權(quán)所有人的名稱改變，因此不能作為企業(yè)合并或整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行處理,。股權(quán)被轉(zhuǎn)讓企業(yè)在這過程中發(fā)生的資產(chǎn)評(píng)估增值,，其作用只是用于確定收購(gòu)人所擁有的股權(quán)的公允價(jià)值，因此對(duì)被轉(zhuǎn)讓企業(yè)不產(chǎn)生納稅影響,。因此這個(gè)借殼上市案例中收購(gòu)方稅務(wù)問題主要產(chǎn)生在股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的確認(rèn),。

（三）、具體稅收分析

1,、重組的第一部分B公司以8.54億收購(gòu)的9000萬(wàn)股,，對(duì)B公司而言是普通的長(zhǎng)期股權(quán)投資，除了在簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)應(yīng)按照協(xié)議金額繳納印花稅（產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)）外無(wú)其他應(yīng)稅事項(xiàng),。

2,、重組的第二部分根據(jù)重組方案應(yīng)分為兩個(gè)部分看待：

（1）向B公司和自然人C定向發(fā)行股票,，作為B公司和自然人C仍然是長(zhǎng)期股權(quán)投資，只需繳納印花稅,；

（2）向B公司和自然人C收購(gòu)擁有的股權(quán),，作為B公司和自然人C是進(jìn)行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，一是根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議金額繳納印花稅,，二是根據(jù)轉(zhuǎn)讓所得繳納所得稅,。股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)須繳納營(yíng)業(yè)稅。

3,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的所得確認(rèn)

a,、根據(jù)2008年7月上市A公司的收購(gòu)報(bào)告書的，上市A公司向B公司收購(gòu)的企業(yè)股權(quán)評(píng)估價(jià)為5067779987.94元,，向自然人C收購(gòu)的企業(yè)股權(quán)評(píng)估價(jià)為27625236.98元,。

b、根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示,，B公司對(duì)被收購(gòu)的9家企業(yè)（不含D公司）的股權(quán)投資帳面價(jià)值為1614061551.53元,，評(píng)估價(jià)為404899.47萬(wàn)元（4048994742.58元）。股權(quán)溢價(jià)2434933191.05元,，應(yīng)作為B公司2008年度的“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”并入年度利潤(rùn)中征收企業(yè)所得稅,。

c、B公司擁有的D公司的股權(quán),，是B公司母公司Z集團(tuán)作為資本金投入的,。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書內(nèi)容顯示，該部分股權(quán)評(píng)估價(jià)為101878.53萬(wàn)元,，其中的20000萬(wàn)元作為B公司的資本金,，81878.53萬(wàn)元作為資本公積金。我們將這部分股權(quán)在投入時(shí)的公允價(jià)值作為B公司的原始持有成本,，因?yàn)榕c上市A公司的股權(quán)收購(gòu)價(jià)格一致,，所以不存在財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。

d,、根據(jù)評(píng)估報(bào)告,，自然人C以792.16萬(wàn)元的價(jià)格獲得D公司的2.64%股權(quán)，評(píng)估價(jià)格為2762.52萬(wàn)元,，上市A公司的收購(gòu)價(jià)也是2762.52萬(wàn)元,，不存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。那么自然人C應(yīng)就只1970.36萬(wàn)元的股權(quán)溢價(jià)所得繳納個(gè)人所得稅,。

案例2：金融街控股股份有限公司

金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司,，成立于1996年6月18日，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為紙包裝制品,、聚乙烯制品,、包裝材料等,。金融街集團(tuán)是北京市西城區(qū)國(guó)資委全資擁有的以資本運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理為主要任務(wù)的全民所有制企業(yè)。

1999年12月27日,，原重慶華亞的控股股東華西集團(tuán)與北京金融街集團(tuán)簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,，華西集團(tuán)將其持有的4869.15萬(wàn)股（占股權(quán)比例的61.88%）國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團(tuán)；2000年1月15日,，財(cái)政部批準(zhǔn)了該股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為,；2000年4月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)同意豁免金融街集團(tuán)要約收購(gòu)義務(wù),；2000年4月12日,，金融街控股、金融街集團(tuán)及華西集團(tuán)就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜分別在《中國(guó)證券報(bào)》上進(jìn)行了公告,；2000年5月24日,，金融街集團(tuán)在深圳證交所辦理了股權(quán)過戶手續(xù)。至此,，公司第一大股東就由華西集團(tuán)變更為金融街集團(tuán),，基本完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程。

2000年5月15日,，股東大會(huì)審議批準(zhǔn)了《資產(chǎn)置換協(xié)議》,，協(xié)議主要內(nèi)容為：金融街控股將所擁有的全部資產(chǎn)及全部負(fù)債整體置出公司，金融街集團(tuán)按照凈資產(chǎn)相等的原則將相應(yīng)的資產(chǎn)及所對(duì)應(yīng)的負(fù)債置入公司,，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對(duì)金融街集團(tuán)的負(fù)債,，由金融街控股無(wú)償使用3年。

金融街控股整體資產(chǎn)置換完成后,，全面退出包裝行業(yè),，主要從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。此后,，金融街控股于2000年5月27日進(jìn)行了股本變動(dòng),，總股本從78691500股變更為125906400股。公司注冊(cè)資本也從7869.15萬(wàn)元變更為12590.64萬(wàn)元,。同時(shí)進(jìn)行了董事會(huì)改組,。2000年8月8日,，公司名稱由“重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”變更為“金融街控股股份有限公司”,，公司股票簡(jiǎn)稱由“重慶華亞”變更為“金融街”。2001年4月,，金融街控股將注冊(cè)地由重慶遷往北京,。至此，金融街控股除保留“重慶華亞”的股票代碼外,，完全變成了一個(gè)全新的公司,。

金融街的借“殼”上市，可以說計(jì)劃周密,，時(shí)間緊湊,，干凈利索。從股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、資產(chǎn)重組到公司遷址不到一年時(shí)間。分析金融街借殼上市的過程，成功之處可以歸納為以下幾點(diǎn)：

一是牢牢把控了控股地位,。能否獲得控股地位是借“殼”上市成功與否的關(guān)鍵因素,。有些上市公司,，其股權(quán)很分散，好象是典型的“殼”資源，但是關(guān)聯(lián)關(guān)系十分復(fù)雜,，借“殼”上市后難以真正獲得控股地位,。而金融街選擇的“殼”是“一股獨(dú)大”,，這樣讓大股東放棄控股地位似乎很難,，但是一旦談判成功,，獲得的控股地位也是堅(jiān)不可摧,。

二是上市時(shí)機(jī)選擇恰到好處。一方面,，金融街借“殼”上市之時(shí),，正處于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的上升期,，發(fā)展形勢(shì)非常好,。特別是北京和上海在房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)具區(qū)域優(yōu)勢(shì),。另一方面,，恰逢北京申奧及中國(guó)加入WTO的沖刺階段,，政府在城市規(guī)劃等方面的決策,，為金融街確定發(fā)展目標(biāo)提供了良好的政策保障。隨著申奧的成功和中國(guó)順利加入WTO，金融街迎來(lái)了輝煌的發(fā)展前景,。金融街借“殼”上市后迅速將注冊(cè)地從重慶遷至北京，充分證明了他們的遠(yuǎn)見卓識(shí),。

三是戰(zhàn)略目標(biāo)集中,，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。借“殼”上市后,，金融街甩掉了幾乎所有與房地產(chǎn)開發(fā)不相關(guān)的業(yè)務(wù),，專心致志做房地產(chǎn)開發(fā)。另外,，與其他房地產(chǎn)企業(yè)“全面撒網(wǎng)”的做法不同,，他們“將雞蛋全部裝在了一個(gè)籃子里”，將絕大部分資金都押在了金融街地塊的項(xiàng)目上,。這當(dāng)然要冒一定的風(fēng)險(xiǎn),，但是金融街控股享有金融街區(qū)域的獨(dú)家土地開發(fā)權(quán)，這也是其敢冒如此風(fēng)險(xiǎn)的理由,。據(jù)悉,，公司在金融街區(qū)域的土地儲(chǔ)備超過了100萬(wàn)平方米，可供公司進(jìn)行5年的滾動(dòng)開發(fā)。

案例3：長(zhǎng)江證券借殼S石煉化

券商借殼上市案例無(wú)論采用何種方式,，基本都遵循了先造“凈殼”,、再由殼公司吸收合并證券公司、最終實(shí)現(xiàn)證券公司整體上市的路徑,。其中,，殼資源多是未股改公司，并且都是本地上市公司,。在實(shí)施借殼上市的整個(gè)過程中券商大股東以及券商本地政府起著重要作用,。

長(zhǎng)江證券借殼S石煉化主要包括以下步驟：

第一步：S石煉化向第一大股東——中國(guó)石化出售全部資產(chǎn)，同時(shí)回購(gòu)并注銷中國(guó)石化所持公司的非流通股,。

中國(guó)石化以承擔(dān)石煉化全部負(fù)債的形式,，購(gòu)買石煉化全部資產(chǎn)；同時(shí),，石煉化以1元人民幣現(xiàn)金回購(gòu)并注銷中國(guó)石化持有的石煉化920,444,333股非流通股,，占公司總股本的79.73%，回購(gòu)基準(zhǔn)日為2006年9月30日,。

第二步：S石煉化以新增股份吸收合并長(zhǎng)江證券,。

石煉化以新增股份吸收合并長(zhǎng)江證券，新增股份價(jià)格為7.15元（石煉化流通股2006年12月6日停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)）,，長(zhǎng)江證券整體作價(jià)103.0172億元,。據(jù)此，石煉化向長(zhǎng)江證券全體股東支付14.408億股,，占合并后公司股本的86.03%,，由長(zhǎng)江證券股東按照其各自的股權(quán)比例分享。吸收合并后公司總股本增加到16.748億股,。

第三步：長(zhǎng)江證券的原股東向石煉化流通股股東執(zhí)行對(duì)價(jià)安排,。

定向回購(gòu)中國(guó)石化持有的非流通股股份后，中國(guó)石化不再是公司的股東,，不承擔(dān)本次股權(quán)分置改革中向流通股股東的送股對(duì)價(jià)及后續(xù)安排,。而由公司被吸收方（長(zhǎng)江證券）的全體股東按其持股比例將共計(jì)2,808萬(wàn)股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1.2股,。

股改及吸收合并完成后,，石煉化將修改章程、變更經(jīng)營(yíng)范圍,、遷址武漢及更名為“長(zhǎng)江證券股份有限公司”,。

通過將石煉化的股權(quán)分置改革與資產(chǎn)重組相結(jié)合，長(zhǎng)江證券實(shí)現(xiàn)了其借殼上市的目的,。該方案分為三步：石煉化出售全部資產(chǎn)負(fù)債,，騰出凈殼,；新增股份吸收合并長(zhǎng)江證券；長(zhǎng)江證券向石煉化流通股股東支付對(duì)價(jià),。

該方案各方的權(quán)益劃分：（1）石煉化控股股東——中國(guó)石化：獲得石煉化的全部資產(chǎn)和人員,；對(duì)價(jià)是轉(zhuǎn)讓所持石煉化79.73%的股份，并承擔(dān)石煉化的全部債務(wù),；（2）石煉化流通股股東：獲得每10股獲送1.2股的對(duì)價(jià)支付,，共獲得存續(xù)上市公司（更名為“長(zhǎng)江證券”）15.63％的股權(quán)；其在原上市公司中的股權(quán)比例為20.27％,。（3）長(zhǎng)江證券各股東：累計(jì)獲得存續(xù)上市公司（即長(zhǎng)江證券）86.03%的股權(quán),；對(duì)價(jià)是向石煉化原流通股股東支付2,808萬(wàn)股作為股改對(duì)價(jià)。

總之,，買殼或借殼上市是企業(yè)資本市場(chǎng)籌集低成本資金的有效方案,，買殼公司應(yīng)充分利用自己的優(yōu)勢(shì)條件,，在各方幫助下通過買殼或借殼上市跨進(jìn)資本市場(chǎng)的門檻,，同時(shí)利用買殼上市方案的運(yùn)作改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度,，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu),，達(dá)成企業(yè)的整體整合借殼上市的目的。

案例4：香港上市公司中國(guó)礦業(yè)

香港上市公司中國(guó)礦業(yè)收購(gòu)黑龍江松江銅礦是國(guó)內(nèi)并購(gòu)界的知名案例,，也是香港公司進(jìn)入國(guó)內(nèi)礦業(yè)資源行業(yè)的典型案例,。

而該公司2007年的借殼注入資產(chǎn)案例可以幫助我們了解如何采用較為另類的方式買殼并通過一系列操作利用目前火爆的資本市場(chǎng)獲利。本文件通過分析從聯(lián)交所獲得的資料與信息,，融合買殼的知識(shí)進(jìn)行分析,。試圖描述出該案例如何成功把資產(chǎn)注入到上市公司，并且在注入階段便獲利這一資本運(yùn)作的過程,。

1,、創(chuàng)富生物科技股權(quán)架構(gòu)

中國(guó)礦業(yè)的前身是香港創(chuàng)富生物科技集團(tuán)有限公司，以下是截止2006年5月3日公司的股權(quán)架構(gòu)（源于2005年公司年報(bào)）,。

1.1 分析評(píng)點(diǎn)

從中可以看到該公司屬于股權(quán)異常分散的公司,。我們平時(shí)往往在認(rèn)知上有誤區(qū)，以為要收集到控股的股權(quán)時(shí)才能控制公司,，事實(shí)上只有超過5%的股權(quán)的股東才能有機(jī)會(huì)直接提名董事,，其他股東要收集投票并非一件容易事。所以當(dāng)股權(quán)分散時(shí),，誰(shuí)控制超過5%的股份類別中的大多數(shù)（例如控制創(chuàng)富的20.29%和14.06%）就實(shí)質(zhì)上通過控制董事會(huì)控制上市公司,。

香港聯(lián)交所上市規(guī)則要求任何股東如果增持超過普通股的30%，就需要向全體股東提出全面收購(gòu)邀約,。像這種股權(quán)比較分散的殼,，提出全面收購(gòu)要約的成本會(huì)比較高,，需要預(yù)備大量的資金，當(dāng)大股東出售這種以少量持股控制全盤的第一大股權(quán)時(shí)通常每股的溢價(jià)比較高,，會(huì)進(jìn)一步推高全面收購(gòu)的成本,，因此針對(duì)這種可比較適合的方法是采用折中方法。

附注： A) 公司董事蔡原先生為Greater Increase100％權(quán)益擁有人,。

B) 公司董事陸健先生為Equity Valley100％權(quán)益擁有人,。

2、背景介紹

2006年6月13日,，香港創(chuàng)富生物科技（0340.HK）以8.126億港元收購(gòu)Lead Sun 57%股權(quán),由于Lead Sun 100%持有高標(biāo),，所以接持有山西神利51.3%股權(quán)。間接獲得了號(hào)稱全國(guó)第二大的鈦礦,，于2007年2月14日更名為中國(guó)礦業(yè)資源集團(tuán)有限公司,，由于市場(chǎng)操作股價(jià)從0.415港元飆升超越了2.00港元。

該礦于1973年由山西省地勘局經(jīng)過勘探,，在山西代縣碾子溝發(fā)現(xiàn)金紅石礦床,，勘探的結(jié)果為該礦床不但具有開采的可能性，而且儲(chǔ)量非常豐富,，號(hào)稱全國(guó)第二大鈦礦床,。2002年12月，山西省國(guó)土資源廳向代縣金紅石礦出具采礦許可證,，其覆蓋面積為0.2398平方公里,。由于礦床的開采難度比較大，所需資金也是個(gè)天文數(shù)字,，為使這一寶貴資源盡快得到開發(fā)利用,，山西忻州市委、市政府將年產(chǎn)5000噸海綿鈦?lái)?xiàng)目列為全市重點(diǎn)招商項(xiàng)目,。

2006年9月26日,，山西省國(guó)土資源廳向山西神利公司授出采礦許可證，該采礦許可證面積由原國(guó)有縣礦0.23 98平方公里擴(kuò)界為2.07平方公里,。按山西省地勘局211地質(zhì)隊(duì)編制的礦產(chǎn)資源估算為基準(zhǔn),，估計(jì)天然金紅石地質(zhì)儲(chǔ)量約為182.6萬(wàn)噸。貝里多貝爾亞洲有限公司估算有關(guān)礦產(chǎn)資源量約為189.35萬(wàn)噸,，市場(chǎng)價(jià)值在18億—22億之間,。

2006年6月13日，香港創(chuàng)富生物科技以8.126億港元收購(gòu)LeadSun 57%股權(quán),，由于Lead Sun 100%持有高標(biāo),，創(chuàng)富通過Lead Sun，間接持有山西神利51.3%股權(quán),。至此,，金紅石礦這座號(hào)稱全國(guó)第二大的鈦礦落入創(chuàng)富生物科技囊中,，公司于2007年2月14日更名為中國(guó)礦業(yè)資源集團(tuán)有限公司。

附注：

香港創(chuàng)富生物科技集團(tuán)有限公司于2001年1月4日借殼廣信企業(yè)有限公司（0340.HK）于香港聯(lián)合交易所上市,，公司為一家投資控股公司,，下屬公司的主要業(yè)務(wù)有提供臍帶血儲(chǔ)存庫(kù)、有關(guān)實(shí)驗(yàn)室服務(wù),、買賣藥物及化學(xué)原料,、證券投資及物業(yè)投資等。

Lead SunInvestments Limited于2006年4月于英屬處女群島注冊(cè)成立,，現(xiàn)分別由Fit Plus Ltd.,、Long Cheer Group Ltd.、See Good Group Ltd.及AIM Elite Ltd.擁有29%,、29%,、29%及13%權(quán)益，除了擁有高標(biāo)公司（Top Rank ）的100%股權(quán)外,，無(wú)其它業(yè)務(wù)或資產(chǎn),。

山西神利航天鈦業(yè)有限公司于2004年3月29日注冊(cè)成立，由忻州開發(fā)區(qū)天陽(yáng)鈦業(yè)有限公司作為投資者一方,，與英屬高標(biāo)國(guó)際集團(tuán)有限公司（Top Rank ）在山西忻州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)共同組建的一家中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)（項(xiàng)目公司）,，專門從事山西忻州代縣金紅石礦床的開采及海綿鈦的生產(chǎn)建設(shè)和經(jīng)營(yíng),。項(xiàng)目公司的股權(quán)比例為中方天陽(yáng)鈦業(yè)10%,，外方高標(biāo)公司90%。

3,、創(chuàng)富生物科技收購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

根據(jù)創(chuàng)富生物科技在香港聯(lián)合交易所發(fā)布的公告顯示,，隨著收購(gòu)的完成，創(chuàng)富生物科技的經(jīng)營(yíng)方向發(fā)生了變化,，2006年下半年終止了國(guó)際貿(mào)易及買賣投資業(yè)務(wù),，包括上市證券投資。所以,，創(chuàng)富此次收購(gòu)LeadSun,，進(jìn)軍礦產(chǎn)行業(yè)完全實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，最關(guān)鍵是該項(xiàng)收購(gòu)是一個(gè)變相的買殼和從殼中置換資產(chǎn)的過程,，收購(gòu)方變相從創(chuàng)富中置換走了8億多的資產(chǎn),，這當(dāng)中包括原來(lái)在殼中的資產(chǎn)。

4,、買殼和套出資產(chǎn)的具體流程

a. 2005年11月24日,，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告稱，公司撤銷了對(duì)上海華源長(zhǎng)富的收購(gòu),，同時(shí),，公司董事及行政總裁祁長(zhǎng)超先生辭職,；11月25日，公司董事及主席周玉成先生辭職,，獨(dú)立非執(zhí)行董事王義明女士辭職,；11月28日，蔡原先生獲選為公司董事會(huì)主席,，陸健先生獲選為董事會(huì)副主席及行政總裁,；

b. 2006年1月3日，陸健先生通過其100%持有的EquityValley以0.225港元出售120,000,000股股份,，相當(dāng)于已發(fā)行股份的4.87%,。其中80,000,000股出售給一獨(dú)立第三方，其余股份在公開市場(chǎng)出售,；

c. 2006年6月,，香港上市公司創(chuàng)富生物科技（0340）將有收購(gòu)活動(dòng)的消息在坊間流傳；

d. 2006年6月12日,，創(chuàng)富生物科技公告稱,，公司正在考慮一項(xiàng)潛在交易；

e. 2006年6月13日,，該股票就因有重大交易的通告而停牌,；

f. 2006年7月7日，創(chuàng)富生物科技復(fù)牌并發(fā)布公告稱：6月13日,，創(chuàng)富生物科技與賣方訂立臨時(shí)收購(gòu)協(xié)議,，有意購(gòu)買Lead Sun 57%股本權(quán)益，初步代價(jià)8.126億港元,；

g. 2006年7月7日,，創(chuàng)富生物科技發(fā)布配售信息并繼續(xù)停牌；

h. 2006年7月11日,，創(chuàng)富生物科技復(fù)牌,，并發(fā)布配售公告旨在為七月六日公布所述建議收購(gòu)Lead Sun集團(tuán)及進(jìn)一步開發(fā)金紅石礦籌集資金；

配售的具體方案如下：

配售股份：向不少于六名承配人按配售價(jià)配售合共1,000,000,000股配售股份（可按超額配股權(quán)予以調(diào)整）,，配售股份相當(dāng)于公司現(xiàn)有已發(fā)行股本2,471,812,853股股份約40.46%,，以及經(jīng)配售股份擴(kuò)大后已發(fā)行股本3,471,812,853股股份（超額配股權(quán)獲行使前）約28.80%。同時(shí),，向配售代理授出超額配股權(quán),，以配售價(jià)發(fā)行最多1.5億股，占擴(kuò)大后股本4.14%,；

配售價(jià)格：

(i) 于最后交易日聯(lián)交所所報(bào)股份的收市價(jià)每股0.415港元折讓約3.61%,；

(ii) 于截至最后交易日（包括該日）止最后五個(gè)交易日聯(lián)交 所所報(bào)股份的平均收市價(jià)每股約0.431港元折讓約7.19%；

(iii) 于截至最后交易日（包括該日）止最后十個(gè)交易日聯(lián)交

所所報(bào)股份的平均收市價(jià)每股約0.371港元有溢價(jià)約7.82%,。

i. 2006年7月12日,，創(chuàng)富生物科技與賣方及保證人訂立正式收購(gòu)協(xié)議,；

j. 2006年7月13日，停牌,；

k. 2006年8月11日,，復(fù)牌，并發(fā)布公告正式收購(gòu)公告,，向第一賣方轉(zhuǎn)讓英屬處女群島物業(yè)公司全部股本權(quán)益和增加法定股本,。

正式收購(gòu)方案

4.33億港元代價(jià)，將向賣方郭敏,、葉東明及吳曉京,，分別發(fā)行3.69億股、3.69億股及3. 44億股（共10.8億股,，相當(dāng)于現(xiàn)行股本43.75%,，及經(jīng)擴(kuò)大股本23.76%），每股作價(jià)0.4元,，較停牌前收市價(jià)0.68元有41.18%折讓,。另外，還向賣方吳凱轉(zhuǎn)讓內(nèi)陸廣州一物業(yè),，作支付1.75億港元代價(jià),，及向吳凱、郭敏,、葉東明及吳曉京支付余下共2.05億港元現(xiàn)金,。而轉(zhuǎn)讓廣州的物業(yè)，位于廣州市環(huán)市東路339號(hào)廣東國(guó)際大廈2樓的全層購(gòu)物商場(chǎng),，建筑面積8976平方米,。

創(chuàng)富增加其法定股本,，由400,000,000港元（分為4,000,000,000股股份）增至1,000,000,000港元（分為10,000,000,000股股份）,。

附注：Vision Tech International Ltd為獨(dú)立第三方。

Lead Sun集團(tuán)在正式收購(gòu)協(xié)議及配售協(xié)議完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)-1

l. 2006年9月28日,，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告稱山西省國(guó)土資源廳于2006年9月26日向山西神利公司授出采礦許可證,；

m. 2006年10月26日，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告,，將行使150,000,000股股份的超額配售權(quán),；

n. 2006年11月8日，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告稱獨(dú)立非執(zhí)行董事潘昭國(guó)先生辭職,；

o. 2006年11月16日,，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告，委任新獨(dú)立非執(zhí)行董事陳少達(dá)先生,，同時(shí),，建議公司名稱由香港創(chuàng)富生物科技集團(tuán)有限公司更名為中國(guó)礦業(yè)資源集團(tuán)有限公司,；

p. 2007年1月8日，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告,，委任黃漢森先生及林明勇先生為獨(dú)立非執(zhí)行董事,；

q. 2007年1月8日，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告,，委任楊國(guó)權(quán)先生為執(zhí)行董事,；

r. 2007年2月8日，創(chuàng)富生物科技發(fā)布公告,，委任李均雄先生為獨(dú)立非執(zhí)行董事及薪酬委員會(huì)成員,，另外，林明勇先生由獨(dú)立非執(zhí)行董事調(diào)任為非執(zhí)行董,；

s. 2007年2月14日,，創(chuàng)富生物科技集團(tuán)有限公司易名為中國(guó)礦業(yè)資源集團(tuán)有限公司。其普通股[證券代號(hào)：0340.HK]的證券簡(jiǎn)稱亦將更改為“中國(guó)礦業(yè)”,。

案例5：海爾借殼上市

海爾集團(tuán)借殼海爾中建集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱海爾中建,，1169，HK）登陸香港股市的最終方案,，看上去并不離奇,，但這場(chǎng)意料中的注資，其實(shí)是從2000年10月就開始,，其間一波三折,，整整運(yùn)作了3年半之久。

海爾中建的前身是香港麥紹棠控制的中建系下面的中建數(shù)碼（1169,，HK）,，白手起家的麥紹棠在香港資本市場(chǎng)以善于買賣著名，在過去十年里,，麥紹棠打造出一個(gè)從無(wú)到有的中建系,，包括中建電訊（0138，HK）,、中建科技（0261,，HK）、中建數(shù)碼（1169,，HK）和時(shí)富投資集團(tuán)（1049,，HK）四家上市公司。

海爾集團(tuán)海外借殼上市的第一階段是實(shí)現(xiàn)控制海爾中建29.94%的股權(quán),，第二階段是實(shí)現(xiàn)控制海爾中建57.26%的股權(quán),，在兩階段的運(yùn)作過程中，均采用了下述圖示的運(yùn)作模型，搭建了一系列運(yùn)作平臺(tái)類公司實(shí)體,。

人們一直不理解海爾集團(tuán)為何要將上百億資產(chǎn)的融資機(jī)會(huì)懸系于當(dāng)年凈資產(chǎn)不足20億港元,、主業(yè)混沌不清的海爾中建。

背景資料：2000年底,，海爾的手機(jī)業(yè)務(wù)在尋找支持伙伴的同時(shí),，發(fā)現(xiàn)了香港最大的手機(jī)制造商——中建電訊（0138，HK）,，雙方希望共同發(fā)展手機(jī)業(yè)務(wù),，于是成立了兩家合資公司：飛馬青島和飛馬香港，前者設(shè)在青島,，負(fù)責(zé)手機(jī)制造和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分銷,；后者設(shè)在香港，負(fù)責(zé)手機(jī)材料采購(gòu)及海外分銷,。海爾集團(tuán)分別持有飛馬青島,、飛馬香港51%和49%的股份，其余股份由中建電訊控制,。

分析人士認(rèn)為,，海爾集團(tuán)借殼三年半，每年都只能有微小進(jìn)展,，也許是受制于大股東麥紹棠所致,，即使海爾從2000年開始做IPO，也有可能已經(jīng)完成了,。借殼的好處也許在于海爾集團(tuán)可以將注入資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系逐步理順,，并適時(shí)實(shí)現(xiàn)完全的MBO。

操作步驟：

2000年8月海爾集團(tuán)成立海爾投資發(fā)展有限公司（海爾投資）,，作為借殼的運(yùn)作平臺(tái),。

2000年8月，海爾投資與中建電訊在青島合資成立飛馬青島,。

2000年10月,，中建電訊與香港富東公司在香港成立飛馬香港公司。富東公司是海爾集團(tuán)在2000年收購(gòu)的一家香港投資公司,。飛馬青島和飛馬香港都是從事手機(jī)生產(chǎn)與銷售,。

2001年底，海爾集團(tuán)邁出借殼第一階段的第二步：海爾中建（當(dāng)時(shí)名為中建數(shù)碼多媒體）向中建電訊和富東分別收購(gòu)其持有飛馬香港權(quán)益,，其中富東所占股份的價(jià)值為3.9億港元，以海爾中建的19.6億股股權(quán)抵償,。此次交易后,，海爾集團(tuán)（實(shí)際上是香港富東）持有了海爾中建21.93%股權(quán)，由此進(jìn)入麥紹堂掌控的中建系。

此間,，雙方還約定,，海爾中建擁有對(duì)海爾投資持有的飛馬青島51%股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)，并以相應(yīng)海爾中建股份支付,。

2002年8月8日,，海爾中建行使了部分認(rèn)股權(quán)，即從海爾投資手中收購(gòu)飛馬青島15.5%的權(quán)益,，以29.83億股代價(jià)股份支付,，海爾集團(tuán)在海爾中建的持股比例上升至29.94%。（由股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可看出：海爾集團(tuán)掌控的海爾中建29.94％的股權(quán)實(shí)際上是通過海爾投資掌控10.27％和香港富東掌控的19.67％實(shí)現(xiàn)的,。）

為完成注資,，海爾集團(tuán)于2003年12月23日在英屬處女群島注冊(cè)了三家公司：青島海爾集團(tuán)控股有限公司（海爾BVI控股）、海爾控股有限公司（BVI-1）,、青島海爾投資發(fā)展控股有限公司（BVI-2）,。2004年1月2日，在青島成立合資企業(yè)：青島海爾洗衣機(jī)有限公司（青島洗衣機(jī)）,。這四家公司將作為其注資運(yùn)作平臺(tái),。由股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可看出：注入海爾中建的兩塊洗衣機(jī)資產(chǎn)—（順德海爾）和（合肥海爾），被分別裝入BVI-1公司,、BVI-2公司和青島洗衣機(jī)這三家專門用于運(yùn)作的殼公司中,。

2004年4月2日，海爾集團(tuán)與海爾中建簽署注資協(xié)議,，海爾集團(tuán)向海爾中建注入洗衣機(jī)和移動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù),，逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的海外整體上市。具體股權(quán)安排如下：

為收購(gòu)洗衣機(jī)業(yè)務(wù),，海爾中建按照每股0.18港元的價(jià)格向海爾集團(tuán)定向發(fā)行7.248億港元新股以及2.6億港元可轉(zhuǎn)換債券,，用以支付10.348億港元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，余額部分以5000萬(wàn)港幣現(xiàn)金補(bǔ)齊,。其中,， 2.6億元可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股期為3年，海爾集團(tuán)可選擇到期收回本息,，或按每股0.18港元的價(jià)格轉(zhuǎn)換為海爾中建股份,。

移動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù)的收購(gòu)是通過行使對(duì)飛馬青島35.5%的股權(quán)的認(rèn)購(gòu)權(quán)實(shí)現(xiàn)的。具體安排為：海爾中建以每股0.2元的價(jià)格向海爾投資發(fā)行4.685億港元新股,，實(shí)現(xiàn)對(duì)海爾投資持有的飛馬青島35.5%的股權(quán)的認(rèn)購(gòu),。

上述收購(gòu)涉及總金額約為15.03億港元，其中,，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)約為10.35億港元,，移動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù)約為4.69億港元。

由股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可以看出：

海爾中建向海爾集團(tuán)公司和海爾投資收購(gòu)目標(biāo)BVI-1公司和目標(biāo)BVI-2公司全部股本。

海爾中建向海爾集團(tuán)吸納資產(chǎn)所支付的代價(jià)股份,，都將支付給海爾BVI控股,。最終，海爾BVI控股將由此直接擁有海爾中建24.65%的股權(quán),。

消息人士認(rèn)為,，這家BVI公司實(shí)際上由海爾集團(tuán)高管層持股。

海爾集團(tuán)本次注入海爾中建的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)是：60％的順德海爾的股權(quán),，93.44％的青島洗衣機(jī)的股權(quán)和100％的合肥海爾的股權(quán),。

注入的移動(dòng)手機(jī)業(yè)務(wù)是35.5％的飛馬青島的股權(quán)。

第二階段收購(gòu)?fù)瓿珊?，海爾集團(tuán)持有海爾中建的股份由原來(lái)的29.94%變成57.26%,，成為其第一大股東。如果可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股,，海爾集團(tuán)最終持股比例將提高到60.72%,。海爾中建公司名稱將更改為“海爾電器集團(tuán)有限公司”，海爾集團(tuán)總裁楊綿綿等三人將進(jìn)入海爾中建董事會(huì),，楊綿綿還將成為海爾中建新任主席,。而海爾中建的原第一大股東——中建電訊集團(tuán)有限公司所持有的股份則由原來(lái)的43.62%變?yōu)?4.45%。

四,、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司

殼公司的選取是買殼上市運(yùn)作的第一步,，整個(gè)過程中至關(guān)重要的一環(huán)。殼公司選擇的正確與否,，將直接關(guān)系到收購(gòu)兼并是否能夠取得最后成功,。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價(jià)值與買殼公司的控股成本密切相關(guān),。

五,、分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國(guó)有資產(chǎn)代表進(jìn)行接觸

該階段要求操作者對(duì)殼公司的現(xiàn)狀,、交易的價(jià)格,、買殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。參與者在談判中的經(jīng)驗(yàn),、手段,、策略及技巧對(duì)交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實(shí)力,、地位和交易條件,。

六、買殼方取得第一大股東地位后,，重組董事會(huì)

通過董事會(huì)對(duì)上市殼公司進(jìn)行清殼或內(nèi)部整合,，剝離不良資產(chǎn),，改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),。買殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購(gòu)合并控股權(quán)的方式,，因此確定了目標(biāo)殼公司后，就應(yīng)著手進(jìn)行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作,，爭(zhēng)取雙方能在友好合作的條件下完成收購(gòu),，以減少收購(gòu)成本，即使采用二級(jí)市場(chǎng)“要約收購(gòu)”方式,，在收購(gòu)了殼公司一定比例（在中國(guó)為5％）股權(quán)后,，收購(gòu)方也要進(jìn)行公告，然后和殼公司大股東進(jìn)行接觸,、協(xié)商,，力爭(zhēng)“和平收購(gòu)”。在這一過程中,，收購(gòu)方要拿出詳細(xì)的收購(gòu)方案以及收購(gòu)殼公司后將要采取哪些行動(dòng),，怎樣行動(dòng)，預(yù)計(jì)的結(jié)果會(huì)怎樣等,，同時(shí)收購(gòu)方還應(yīng)主動(dòng)向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)資料,，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請(qǐng)殼公司大股東去公司進(jìn)行實(shí)地考察,，充分體現(xiàn)收購(gòu)殼公司以實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠(chéng)意,。

七、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量,、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時(shí)盡快收回投資

注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購(gòu)方培育殼公司的重要手段,。置換目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn),，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優(yōu)良資產(chǎn)置換原不良資產(chǎn)；二是出巨資購(gòu)置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。從理論上講,，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標(biāo)企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實(shí)行起來(lái)有一定難度,；從第二種方式來(lái)看,，有些收購(gòu)企業(yè)也采取過。如天津泰達(dá)集團(tuán)通過國(guó)家股的無(wú)償劃撥控股原美侖股份,，收購(gòu)后的第一次資產(chǎn)重組行動(dòng)就是出資4億元人民幣購(gòu)買海濱大橋,。由于此時(shí)收購(gòu)企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績(jī)而定,。所以這種形式的資產(chǎn)處置方式一方面要承但巨額資金壓力,，另一方面也要冒很大風(fēng)險(xiǎn),。由于買殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買殼后必須重新制訂理財(cái)策略,。首先,，可將殼公司不符經(jīng)營(yíng)方向或虧損的資產(chǎn)出售，以抵消收購(gòu)籌資引起的債務(wù),，也可在對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行包裝后,，再行出售，套取利潤(rùn),。此外,，在帳面上的交易完成后，收購(gòu)方必須制訂較為完善的整合策略并對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分整合,，在業(yè)務(wù)上充分實(shí)現(xiàn)收購(gòu)意圖,，才能取得買殼的最后成功。企業(yè)收購(gòu)后的整合工作包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整和整合策略的實(shí)施,。其策略涉及對(duì)目標(biāo)企業(yè)人員的安置,、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整以及收購(gòu)后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利,。

八,、殼公司的選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)

殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán),，目標(biāo)公司選擇的正確與否,，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。

從本質(zhì)上看,，任何一個(gè)公司都是一個(gè)“殼”,，只有在上市公司成為稀缺資源時(shí)，殼公司才具有價(jià)值,。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo),，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性,，以及能否實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上直接籌集資金等,。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購(gòu)兼并對(duì)象,，成為“買殼借殼”目標(biāo)公司,，通常可通過下列因素來(lái)判斷：

股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模,；

股票市場(chǎng)價(jià)格,；

經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),；

資產(chǎn)質(zhì)量,；

公司成長(zhǎng)性,。

各項(xiàng)評(píng)判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論。

（一）,、殼公司的選擇原則

1,、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國(guó)家股,、法人股,、社會(huì)公眾股(流通股),、外資股(B股或H股),。其中國(guó)家股、法人股目前是不能上市流通的,。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股),，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國(guó)家股或法人股,。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否,。一般來(lái)說，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司,，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu),，將使收購(gòu)轉(zhuǎn)讓較為方便，因此,，在這種情況下,，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司,，若國(guó)家股或法人股相對(duì)集中的話,，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。因此,，在絕對(duì)控股方愿意出讓的前提下,，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實(shí)際操作中,，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式,。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小,，過大的股本規(guī)模有可能使收購(gòu)公司因收購(gòu)成本過大而難以完成最終收購(gòu)目標(biāo),。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司,。1998年市場(chǎng)對(duì)股本規(guī)模較小的上市公司的炒作,，已經(jīng)說明了投資者對(duì)這類公司購(gòu)并交易的預(yù)期。

2,、股票市場(chǎng)價(jià)格股票市場(chǎng)價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購(gòu)成本大小,。對(duì)于通過二級(jí)市場(chǎng)買入殼公司一定比例流通股,，從而達(dá)到對(duì)殼公司收購(gòu)的操作，股票價(jià)格越低其收購(gòu)成本就越小,。對(duì)于通過對(duì)殼公司的國(guó)家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購(gòu)的,，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格情況，股票市場(chǎng)價(jià)格低對(duì)收購(gòu)方越有利,。因此,，股票市場(chǎng)價(jià)格越低的上市公司易成為買殼的對(duì)象，即成為殼公司目標(biāo),。

3,、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)上市公司收購(gòu)兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較單一,、產(chǎn)品重復(fù),，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的上市公司、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè),、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo),。通過殼的轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整,。應(yīng)注意的是,，對(duì)紡織行業(yè)購(gòu)并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10％即可享有配股權(quán)并且可以突破30％限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買殼方選擇的重要因素,。同時(shí),，一些作為地方經(jīng)濟(jì)融資窗口的缺乏鮮明主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)漸處劣勢(shì),，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對(duì)企業(yè)贏利能力的保障漸弱時(shí),，即形成對(duì)能持續(xù)成長(zhǎng)的利潤(rùn)點(diǎn)的需求。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在10%以上,，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源,，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合,，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù),。

4、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞一定程度上反映了公司經(jīng)營(yíng)管理能力與水平的高低,。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差,，在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)能力，位于中下游水平的上市公司,，往往成為上市公司買殼的目標(biāo),。如果用上市公司近二年每股收益大小來(lái)衡量上市公司業(yè)績(jī)好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標(biāo),，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)過份差(如虧損嚴(yán)重)的上市公司,，由于買殼后,，買方可能要承擔(dān)過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而使買方對(duì)其收購(gòu)熱情降低,。但是若該公司屬于政府重點(diǎn)保護(hù)扶持對(duì)象的話,，在收購(gòu)中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠,，則應(yīng)另當(dāng)別論,。

5、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財(cái)務(wù)狀況是買殼交易中需要考慮的一個(gè)相當(dāng)重要的因素,，殼公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何,，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個(gè)重要因素。一般來(lái)說,，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對(duì)象,，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過份差的上市公司對(duì)于買殼方來(lái)說，可能因收購(gòu)后資產(chǎn)重組所需代價(jià)過大而失去收購(gòu)意義,。因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大,，兩頭可能性較小,。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通常可用負(fù)債比率,、每股凈資產(chǎn),，以及凈資產(chǎn)收益率大小來(lái)衡量，負(fù)債比率,、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司,，易成為殼公司目標(biāo)。

6,、資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度,、人力資源、技術(shù)含量以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重,。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格,，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購(gòu)方在對(duì)收購(gòu)目標(biāo)公司收購(gòu)后,，一般會(huì)出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn),。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般,，?；瘶I(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對(duì)方便,，易成為殼公司目標(biāo),。

7,、公司成長(zhǎng)性主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)或利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、產(chǎn)品的年銷售收入增長(zhǎng)率大小,，一定程度上反映了公司成長(zhǎng)性高低,。成長(zhǎng)性好的上市公司一般不會(huì)輕易成為購(gòu)買對(duì)象，只有那些增長(zhǎng)率較長(zhǎng)時(shí)期徘徊不前(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率或利潤(rùn)總額增長(zhǎng)幅度在±5％左右)的上市公司,，易成為殼公司目標(biāo),。此外，子公司和母公司分別上市的企業(yè),，由于同證監(jiān)會(huì)1998年8月出臺(tái)的禁止新上市公司分拆上市的意見相左,，財(cái)務(wù)上的規(guī)范難以實(shí)現(xiàn)，又是中小盤次新股,，也具殼公司特性,。同時(shí)，1998年配股和轉(zhuǎn)配股比例較大的企業(yè)也極具成為殼公司的可能,。在今年中期的配股中由于許多小股東自動(dòng)放棄配股權(quán),，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來(lái)這必將成為這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接理由,。

（二）,、殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

在實(shí)際操作中殼公司選擇標(biāo)準(zhǔn)可通過對(duì)一系列相關(guān)指標(biāo)的量化進(jìn)行。

１,、與公司價(jià)值相關(guān)指標(biāo) : 財(cái)務(wù)狀況,、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度；

２,、與控股股本相關(guān)的指標(biāo)：股本結(jié)構(gòu),、股價(jià)和成長(zhǎng)性。

３,、股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散,、國(guó)有股、法人股是否絕對(duì)控股,，控股股東是否愿意出讓,、殼公司的總股本情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) :從主營(yíng)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重看,，該指標(biāo)一般應(yīng)在50％以上,；行業(yè)景氣度 :牽扯到公司的發(fā)展前景，也應(yīng)考慮在內(nèi),；

成長(zhǎng)性主要 :分析主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率,；

財(cái)務(wù)指標(biāo)主要 :涉及負(fù)債、資本公積金、凈資產(chǎn)和融資能力５個(gè)指標(biāo)：

主營(yíng)收入增長(zhǎng)率在25％以上

利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在20％以上

資本公積金占總股本比率最好在100％以上

每股凈資產(chǎn)在2.00元以上凈資產(chǎn)收益率在10％以上最好

理想的購(gòu)并目標(biāo)：

股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散,，相對(duì)控股公司的股權(quán)占總股本比例較小,，最好在5％以內(nèi);

國(guó)有股、法人股占的股權(quán)占絕大多數(shù),，股權(quán)相對(duì)集中;

公司總股本在5000萬(wàn)至7000萬(wàn)股之間;

股價(jià)一般指該股市場(chǎng)的均價(jià),，市場(chǎng)價(jià)太高對(duì)收購(gòu)方不利，一般最好在10元15元左右,。

九,、殼公司的價(jià)格確定

殼公司價(jià)格的確定，主要是指通過對(duì)殼公司全部或部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,，從而確定公平合理的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,。“殼公司”價(jià)格的確定是買殼交易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問題,。殼公司轉(zhuǎn)讓價(jià)格根本上取決于買賣雙方對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷,，同時(shí)還取決于殼公司相對(duì)對(duì)方價(jià)值的判斷。一般買賣雙方均會(huì)選擇對(duì)自己有利的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法,，在此基礎(chǔ)上綜合考慮多種財(cái)務(wù),、經(jīng)營(yíng)和交易因素，通過協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格,。鑒于殼公司自身的特點(diǎn),，一般它在買殼交易中并不具備談判優(yōu)勢(shì)，因而,，買殼方往往在殼公司定價(jià)中起主要作用。對(duì)于買殼方來(lái)說,，可接受的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是：買殼交易總收益大于總成本,。交易成本主要來(lái)自收購(gòu)成本，包括為收購(gòu)殼公司而向殼公司支付的現(xiàn)金,、股票,、注入的資產(chǎn)，債務(wù)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的財(cái)務(wù)支出等,。交易收益來(lái)自間接上市,，有關(guān)資產(chǎn)未來(lái)盈利，以及從殼公司獲得資產(chǎn)等,。

殼公司價(jià)格的確定是一項(xiàng)非常復(fù)雜的專業(yè)性事務(wù),，必須依靠會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專門機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和評(píng)審，才能最終確立,。由于評(píng)估人員對(duì)目標(biāo)公司的不同理解,，以及各自不同的經(jīng)驗(yàn)，形成了許多評(píng)估方式，每一種方式都適用于不同的情況,。

（一）,、“殼”公司的股票價(jià)格構(gòu)成

“股權(quán)平等、同股同利,、利益共享,、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”一直是股份制改造最基本的準(zhǔn)則。實(shí)際上一個(gè)公司的股票,，由于股票持有者股權(quán)地位的不同以及信息的不對(duì)稱,，同股同權(quán)同價(jià)極難實(shí)現(xiàn)。以下三種相對(duì)的價(jià)值層次決定了同一公司相同股票的三種價(jià)格,。即：

1,、私人持有的零星股票的價(jià)值是股票的第一價(jià)值層次

投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來(lái)表示自己對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的滿意度,，對(duì)公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)不能施加任何的影響,，其價(jià)格單純是其對(duì)應(yīng)的投資價(jià)值或曰企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)。

2,、20％－50％左右的機(jī)構(gòu)持股的價(jià)值是股票的第二價(jià)值層次

持有一家公司20％－50％的股票,，持有者一般可以進(jìn)入公司董事會(huì)，甚至參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理施加自身的影響,，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價(jià)值應(yīng)該比處于第一價(jià)值層次的股票為高,，高出的這部分價(jià)值我們可以稱之為影響溢價(jià),。