本文來(lái)源：海通證券 汪立亭、王晴

原文標(biāo)題：零售業(yè)的新結(jié)婚時(shí)代,，激情之后如何細(xì)水長(zhǎng)流,？

過(guò)去的一周，零售行業(yè)密集經(jīng)歷了幾件大事：（1）8月7日京東斥資42億參與永輝超市的增發(fā),，占比發(fā)行后股本的10%,，并將開(kāi)展戰(zhàn)略合作；（2）8月10日阿里巴巴豪擲283億元入股蘇寧云商占比20%,；（3）8月12日劉益謙控股的國(guó)華人壽舉牌新世界5%,。

由此開(kāi)啟了可能是08年以來(lái)A股零售板塊最大的一周行情：上半周以線上線下合作轉(zhuǎn)型為觸發(fā)，下半周以國(guó)企改革（疊加迪斯尼效應(yīng)催化）做驅(qū)動(dòng),，一周SW商貿(mào)指數(shù)漲16.6%,，大幅跑贏上證綜指10.7個(gè)百分點(diǎn)，位居各板塊前列,，蘇寧已經(jīng)連續(xù)4個(gè)漲停,，迅速再次奔到近1500億，而永輝也連續(xù)3個(gè)漲停達(dá)到目前的553億市值,，新世界一周上漲60%,，而零售個(gè)股普現(xiàn)漲停，一時(shí)間零售分析師都有點(diǎn)揚(yáng)眉吐氣的小興奮,。

遙想2010年四季度以來(lái)一直到2013年二季度,，長(zhǎng)達(dá)3年時(shí)間里，實(shí)體零售行業(yè)悲苦交加,，電商沖擊,、商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩、消費(fèi)疲弱,、控三公消費(fèi),，合理乃至過(guò)度的擔(dān)憂，先殺了估值,，又殺了業(yè)績(jī)，零售板塊的估值從2010年三季度的動(dòng)態(tài)35-40倍估值殺到去年的靜態(tài)10-15倍,，收入增速?gòu)?0%左右增長(zhǎng)也不斷回落,，至2014年二三季度徘徊在零增長(zhǎng)附近,。

但肇始于2013年三季度產(chǎn)業(yè)內(nèi)在驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型變革卻愈發(fā)清晰和強(qiáng)烈，蘇寧云商,、銀泰商業(yè),、永輝超市、步步高,、小商品城,、萬(wàn)達(dá)商業(yè)、王府井,、百聯(lián)股份等等一批行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力O2O,、互聯(lián)網(wǎng)+、跨境電商,、供應(yīng)鏈整合,，也逐漸吸引了電商大佬的目光，從戰(zhàn)略合作進(jìn)而到目前的資本對(duì)接,，線上與線下,、平臺(tái)與內(nèi)容、技術(shù)與資源,、流量入口與物流供應(yīng)鏈,，牽手的牽手、聯(lián)姻的聯(lián)姻,，電商與實(shí)體零售各自發(fā)掘了對(duì)方的閃光點(diǎn),，他們摒棄前嫌，敞開(kāi)懷抱,，攜手邁入零售業(yè)的新結(jié)婚時(shí)代,，預(yù)示了零售渠道發(fā)展新趨勢(shì)，而這也初步得到A資本市場(chǎng)的歡迎（相比,，歪果仁顯得沒(méi)那么在意,，阿里和京東過(guò)去一周分別跌5%和12%）。

作為零售賣(mài)方分析師中的一枚老兵,，自2011年開(kāi)始,，見(jiàn)證了從繁榮時(shí)代到轉(zhuǎn)型時(shí)代的變遷，我們堅(jiān)強(qiáng),、堅(jiān)持,、堅(jiān)守、堅(jiān)定,，其間一直深刻認(rèn)知實(shí)體渠道價(jià)值,，扎根產(chǎn)業(yè)鏈研究，面向未來(lái)，擁抱變化,，從2013年的O2O,，到2014年底的互聯(lián)網(wǎng)+，再到迎來(lái)現(xiàn)在的渠道融合大時(shí)代,，我們一直在預(yù)示和期待明天,！

就在上周，我跟阿里戰(zhàn)略投資部的領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了深入交流,，我感覺(jué)他們?cè)谔K寧之后,，正將目光投向更多廣大的實(shí)體資源強(qiáng)、供應(yīng)鏈整合度高等的實(shí)體批發(fā)零售渠道,，合作的意愿非常強(qiáng)烈,。也許，未來(lái)我們將看到更多的合作案例,，無(wú)論業(yè)務(wù),、戰(zhàn)略層面，還是更緊密的資本層面,。當(dāng)前只是一個(gè)開(kāi)始,，遠(yuǎn)未結(jié)束！

激情過(guò)后,，我們也從產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā),，去分析判斷這種聯(lián)姻到底能帶來(lái)什么？線上與線下各有什么優(yōu)勢(shì),，可以怎么合作,？將會(huì)產(chǎn)生什么樣的化學(xué)反應(yīng)？有哪些成果可以值得期待,？

過(guò)去一周,，關(guān)于阿里和蘇寧的種種分析已經(jīng)很多，我們本篇文章不像再去贅述,，感興趣的投資者可以參考我們的系列分析：<Big News,！大趨勢(shì)，新時(shí)代：阿里聯(lián)姻蘇寧,，京東牽手永輝,！重估實(shí)體渠道價(jià)值>、<零售業(yè)的搶婚時(shí)代,，還有誰(shuí)待字閨中,？>、<蘇寧云商：與阿里交叉持股+戰(zhàn)略合作,，線上線下龍頭合作里程碑>等,，以及市場(chǎng)上比較好的幾篇文章：<阿里今天扔了半個(gè)雙11,，圖啥？>,、<阿里入股蘇寧啟示,，兩個(gè)土豪的抱團(tuán)取暖>等。

以下我們以京東和永輝為例,，對(duì)兩家可以怎么合作做一點(diǎn)點(diǎn)分析建議，供各位投資者參考,，更多的目的為了交流探討,，寄望于投資界和產(chǎn)業(yè)界能夠更好的互動(dòng)反饋，若能有所裨益,、稍有啟發(fā),，也是很值得欣慰的事情。

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【對(duì)永輝與京東的合作空間建議及探討】

永輝超市8月8日公告：（1）擬以不低于8.93元發(fā)行7.18億股募資64.59億現(xiàn)金,，發(fā)行對(duì)象為京東邦能,、江蘇圓周、牛奶公司和董事長(zhǎng)張軒松,，鎖定36個(gè)月,，京東將斥資42億元持有發(fā)行后10%股權(quán)；（2）永輝超市與京東商城已簽署O2O戰(zhàn)略合作協(xié)議,，將在市場(chǎng),、用戶、信息,、物流等展開(kāi)全方位合作,。

以下為我們對(duì)雙方可能合作點(diǎn)的具體分析，表1總結(jié)了合作點(diǎn)和對(duì)應(yīng)的雙方資源,。

1. 共享采購(gòu)供應(yīng)鏈,，B2B模式為上

從目前的京東銷售超市商品的情況上看，價(jià)格并不優(yōu)惠,，且為第三方經(jīng)營(yíng)（通常會(huì)在淘寶,、天貓上開(kāi)店，在京東只是多個(gè)渠道）,，配送影響購(gòu)物體驗(yàn)（至少?zèng)]有京東自營(yíng)的物流好）,。而永輝是目前國(guó)內(nèi)超市企業(yè)做的最好的，在采購(gòu)價(jià)格,、品類上具有天然優(yōu)勢(shì),，超市商品供應(yīng)商合作永輝本身處于優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合采購(gòu)規(guī)模再加上京東（原先已經(jīng)有中百和聯(lián)華）,，公司的話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng),，議價(jià)能力進(jìn)一步提升,，視同下游集中度提升。

具體方式上,，雙方可以B2C或B2B方式的合作,。其中（1）B2C可能的方式為永輝進(jìn)駐京東平臺(tái)，或作為超市頻道,、生鮮頻道等,，開(kāi)設(shè)網(wǎng)上下單門(mén)店提貨的（生鮮）超市。永輝可以成為京東平臺(tái)的相對(duì)獨(dú)立的,、超級(jí)第三方商戶,，而且是在流量導(dǎo)入、物流配送,、營(yíng)銷宣傳支持等方面得到深度分享,；（2）而B(niǎo)2B或?yàn)橐环N更創(chuàng)新的模式，基于公司豐富的線下網(wǎng)點(diǎn)資源和優(yōu)良的中央廚房生產(chǎn)線,，我們預(yù)計(jì),，公司在滿足自有門(mén)店生鮮商品需求的同時(shí)，也可通過(guò)工業(yè)化生產(chǎn),、實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；瑸椴惋嬈髽I(yè),、企事業(yè)單位等配送,，依托品牌效應(yīng)拓展B2B業(yè)務(wù)。相對(duì)傳統(tǒng)的批發(fā)市場(chǎng),，公司將更具透明的價(jià)格優(yōu)勢(shì),，也解決了源頭安全，有效保障了品質(zhì),，未來(lái)成長(zhǎng)空間非常值得期待,。

京東完全可以成為永輝的一個(gè)大B，無(wú)論是部分品類的聯(lián)合采購(gòu),，還是部分品類的經(jīng)銷模式,，京東都可以成為永輝供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)下游的一個(gè)重要參與方，這也有機(jī)會(huì)加速永輝構(gòu)建自己的B2B（線上+線下）業(yè)務(wù)體系,，從一個(gè)生鮮特色的實(shí)體渠道B2C,，經(jīng)由強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合實(shí)力，進(jìn)階為一個(gè)線上+線下,，B2C+B2B的產(chǎn)業(yè)鏈核心控制者,。

2. 牽手京東最后一公里，深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)

目前京東的網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)深入農(nóng)村市場(chǎng),，并在鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)開(kāi)設(shè)京東實(shí)體店,。京東已覆蓋中國(guó)4000個(gè)區(qū)縣中的2106個(gè)區(qū)縣,，中國(guó)4萬(wàn)多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)里面，京東已覆蓋2萬(wàn)個(gè),；村莊方面京東的服務(wù)已覆蓋4萬(wàn)6千多個(gè)村莊,，到年底可以覆蓋10萬(wàn)個(gè)。也就是說(shuō),，京東在這4萬(wàn)6千多個(gè)村莊中,，每個(gè)村都有京東的村民代理，負(fù)責(zé)公司在這個(gè)村子的推廣,、宣傳,、送貨、收款以及售后服務(wù),。

若借助此渠道，永輝有望加快在四五級(jí)城市的區(qū)域下沉,。我國(guó)大部分農(nóng)村區(qū)域,，大中型超市進(jìn)入是不經(jīng)濟(jì)的，門(mén)店布點(diǎn)難以結(jié)網(wǎng),，運(yùn)營(yíng)成本居高不下,，終端售價(jià)自然高企。農(nóng)村（小城鎮(zhèn)）人口的收入較低,，兩者沖突明顯,。線上渠道就折中的解決了這個(gè)問(wèn)題，小城市的居民可以與大城市居民享受一樣的進(jìn)銷價(jià)格,，只是附加郵費(fèi),，企業(yè)與個(gè)人雙方都收益。

3. 共享2C端物流配送,，線下提貨點(diǎn)增強(qiáng)引流能力

電商的物流,，京東是一流的，優(yōu)勢(shì)品類是3C產(chǎn)品（3C產(chǎn)品的物流難度適中,，SKU有限,，包裹形狀規(guī)則，體積重量小,，不會(huì)霉變過(guò)期,，但易碎、單價(jià)不低）,。目前,，京東到家服務(wù)開(kāi)通的城市數(shù)量已經(jīng)是7個(gè)，京東眾包物流平臺(tái)注冊(cè)的物流員工已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)人,。京東超市商品的銷售以第三方為主,，物流也以第三方配送為主,，這塊的物流經(jīng)驗(yàn)并不成熟，體驗(yàn)一般,。若永輝想將超市商品B2C的配送由京東承擔(dān),，分揀、配送能力仍需要磨合,，融入永輝特色,。

對(duì)永輝來(lái)說(shuō)，成為京東的線下提貨點(diǎn)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇,。在京東下單,，可以直接在超市中完成分揀、門(mén)店自提和最后一公里配送,，一方面可以分擔(dān)京東的物流量,，降低物流成本，另一方面,，來(lái)超市取貨的客流,，也會(huì)成為順帶的消費(fèi)者，引流的同時(shí)提升流量轉(zhuǎn)化率,。

4. 線上有了京東,，永輝自己的電商平臺(tái)還做不做？

有了京東的戰(zhàn)略合作,，永輝能夠利用平臺(tái)流量帶來(lái)線上增量銷售,，但永輝最大的特色是商品的獲取能力，尤其是生鮮和供應(yīng)鏈整合之下的強(qiáng)單品（奔富等）,，所以永輝可以結(jié)合自身特色和京東優(yōu)勢(shì)做個(gè)性化的電商,。

我理解，一是強(qiáng)化O2O,，線上線下互動(dòng)做,！永輝生活A(yù)PP讓消費(fèi)者在碎片化的時(shí)間里完成下單、買(mǎi)單,，到店提取節(jié)省逛店時(shí)間（已打碎）,，商品觸手可及。上班族下班后回家路上經(jīng)過(guò)永輝,，帶走售貨員事先備好的新鮮食材,，排隊(duì)取貨的商業(yè)氛圍立刻被烘托出來(lái)，最終達(dá)到提升流量轉(zhuǎn)化率的效果,。又如,，在門(mén)店中融入自助結(jié)賬、掃碼支付,、預(yù)定到貨通知等元素,，這不單單是便捷更是消費(fèi)體驗(yàn)的再提升,。電商平臺(tái)不僅僅是個(gè)渠道，更是零售O2O的有效構(gòu)成,。

二是做跨境電商：（1）跨境電商剛處于發(fā)展期,，競(jìng)爭(zhēng)尚未充分，無(wú)論是平臺(tái)型還是垂直類都有機(jī)會(huì),，格局尚未穩(wěn)定,；（2）永輝強(qiáng)在海外供應(yīng)鏈的整合已經(jīng)走在前列，能夠從品牌廠家或者以及經(jīng)銷商端直接獲取物美價(jià)廉的商品,，而非從海外的零售渠道掃貨再進(jìn)入國(guó)內(nèi)銷售,，因此能夠在價(jià)格、品質(zhì)保障,、響應(yīng)速度等諸多方面做的更好,，而這恰是跨境電商最核心的痛點(diǎn)所在；（3）京東在跨境電商方面是做平臺(tái),，第三方參與,，永輝可以做垂直，全鏈條,，自營(yíng)為主。

京東信息技術(shù)能力值得永輝借鑒,，可以在庫(kù)存管理,、進(jìn)銷流程、平臺(tái)搭建,、遠(yuǎn)程售后,、會(huì)員管理等方面選擇性引進(jìn)?？赡艿脑?，永輝可借助京東的大數(shù)據(jù)分析能力，完整刻畫(huà)消費(fèi)圖譜,，提升營(yíng)銷效率,。

5. 引進(jìn)京東優(yōu)勢(shì)品類，提升家電營(yíng)銷能力,；處理京東及第三方超市品類的時(shí)限性尾貨

線上與線下（超市）在電器售賣(mài)時(shí)客戶群體存在差異,，超市中傾向于銷售單價(jià)低且專業(yè)程度不高的產(chǎn)品?？蛻羧后w平均年齡較高,，居住在門(mén)店可覆蓋區(qū)域，配送成本可控,。未來(lái)永輝的線下門(mén)店可以成為電器消費(fèi)體驗(yàn)的入口以及為售后服務(wù)信用背書(shū),。線下參與體驗(yàn),，售貨員幫助線上下單，可由京東直接進(jìn)行配送或門(mén)店自提,。引入京東自營(yíng)電器,，相信對(duì)于永輝的存貨周轉(zhuǎn)與銷售專業(yè)化程度提升都大有裨益。

另一方面,，由于部分超市品類如生鮮,、進(jìn)口有機(jī)食品等有一定的銷售期限，期限之后可從線上下架,，而借由永輝的線下渠道進(jìn)行快速處理,，可回籠現(xiàn)金并保障小額利潤(rùn)，也為永輝提供銷售增量,。

6. 供應(yīng)鏈金融合作,，提升盈利能力和消費(fèi)者粘性

京東金融擁有借貸、投資,、眾籌,、理財(cái)?shù)缺姸喙δ埽@是永輝目前所未曾涉及的領(lǐng)域,。消費(fèi)金融市場(chǎng)空間很大,，超市信用卡消費(fèi)占比超過(guò)50%，年6億次以上的到店人群絕對(duì)是個(gè)不可忽視的市場(chǎng),。超市是個(gè)消費(fèi)升級(jí)并不明顯的市場(chǎng),，也就是說(shuō)單個(gè)客戶的收入達(dá)到一定閾值后，收入增加在超市商品消費(fèi)的內(nèi)生增長(zhǎng)不高,。引入京東的互聯(lián)網(wǎng)金融,，永輝的服務(wù)便能與客戶財(cái)富積累相伴，共享財(cái)富增值成果,，提升客戶體驗(yàn),，成為全方位的生活伴侶。

加入了金融元素的商品營(yíng)銷便衍生出新的玩法,，積分理財(cái),、利息抵扣等“惠民”措施讓用戶錢(qián)生錢(qián)、分變分,，也可以借機(jī)再推廣新產(chǎn)品,，豐富了傳統(tǒng)的營(yíng)銷方式。

【最后,，再次強(qiáng)調(diào)對(duì)永輝的推薦】

觀點(diǎn),。公司是零售行業(yè)稀缺的兼?zhèn)涑砷L(zhǎng)、電商轉(zhuǎn)型和經(jīng)營(yíng)能力提升潛質(zhì)的標(biāo)的。2014年以來(lái)由之前的注重“規(guī)模和品牌”逐漸向兩個(gè)方向戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：其一是以供應(yīng)鏈管理和商品經(jīng)營(yíng)為核心,，現(xiàn)代物流體系和信息系統(tǒng)為支撐的供應(yīng)鏈體系,，其二是線上線下融合、差異化協(xié)同的銷售渠道為形式,。我們認(rèn)同公司的這一戰(zhàn)略格局觀,，且無(wú)論核心還是形式，公司均在加速構(gòu)建和布局,，關(guān)鍵這些背后,，一直都有民營(yíng)體制下的有效激勵(lì)和靈活運(yùn)營(yíng)機(jī)制的保障，能夠使其集聚人才,、培養(yǎng)人才,，支持戰(zhàn)略的有力執(zhí)行。

公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,，布局加速,，面對(duì)實(shí)體零售和電商競(jìng)爭(zhēng)的護(hù)城河將越來(lái)越深，我們堅(jiān)定看好公司未來(lái)（來(lái)自加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè),、積極推進(jìn)電商,、與同業(yè)戰(zhàn)略合作完善區(qū)域布局），尤其是供應(yīng)鏈整合已開(kāi)始見(jiàn)效,，使其正在迎來(lái)電商合作,、B2B業(yè)務(wù)拓展等新的重大業(yè)務(wù)機(jī)遇。此外,，考慮到下半年和2016年的通脹預(yù)期,，公司同店增長(zhǎng)和凈利有望受益。

盈利預(yù)測(cè),。我們之前預(yù)計(jì)公司2015-2017年收入各為442億元、540億元和640億元,，同比增長(zhǎng)20.3%,、22.14%和18.51%，凈利潤(rùn)各為10.12億元,、12.16億元和14.95億元,，同比增長(zhǎng)18.82%、20.18%和22.94%,，EPS為0.25元,、0.30元和0.37元。公司停牌前（7月30日）市值412億元,，對(duì)應(yīng)2015年動(dòng)態(tài)PE約40倍,、PS約0.9倍，考慮到公司未來(lái)面向全國(guó)的更大成長(zhǎng)空間，有望實(shí)現(xiàn)20%左右的收入和利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng),，之前給以目標(biāo)價(jià)21.73元(對(duì)應(yīng)2015年2倍PS)和“買(mǎi)入”評(píng)級(jí),。

風(fēng)險(xiǎn)和不確定性?？鐓^(qū)域擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn),，包括擴(kuò)張區(qū)域的選擇和擴(kuò)張速度等；電商業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性,；激勵(lì)機(jī)制改善的不確定性,。