絕大多數(shù)的金融泡沫本質(zhì)上都可以歸結(jié)于貪婪過(guò)度和濫用杠桿,，這次A股非理性的下跌,，投資者還應(yīng)當(dāng)意識(shí)到金融創(chuàng)新正在加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，在此基礎(chǔ)上的交易策略也面臨風(fēng)險(xiǎn),。

本刊記者  魏楓凌／文

A股大跌引發(fā)市場(chǎng)恐慌,，從封在跌停板上賣(mài)不出去的高估小票開(kāi)始，進(jìn)一步蔓延到原本就估值不高的藍(lán)籌股,，甚至一度引發(fā)債券市場(chǎng)的拋售和基金贖回,。面對(duì)這樣的場(chǎng)景,，反應(yīng)迅速的投資者可能會(huì)意識(shí)到，市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性出了問(wèn)題,，于是乎“覆巢之下,，焉有完卵”。

如果站在一個(gè)投資者的角度,，動(dòng)蕩之后應(yīng)該重新審視當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀市場(chǎng)等基礎(chǔ)條件,，反思這輪行情的性質(zhì)以及之前的交易策略是否需要做出調(diào)整。

投資淪為籌碼博弈

回顧之前是什么力量助推了上漲,，以及行情處在什么階段,，有助于我們理解現(xiàn)在的動(dòng)蕩。投資者很容易把2014年四季度上證指數(shù)暴漲作為起點(diǎn),，但A股早在2012年12月就已經(jīng)啟程,。行情的最強(qiáng)動(dòng)力在于股票作為一種高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資產(chǎn)獲得了投資者的青睞，杠桿工具和市場(chǎng)交易策略強(qiáng)化了上行波動(dòng),，使市場(chǎng)風(fēng)格更趨于籌碼博弈而非價(jià)值投資,。

最能反映A股市場(chǎng)流通股全貌的中證流通指數(shù)當(dāng)時(shí)完成筑底之后一路攀升，從2379點(diǎn)漲至2015年6月最高8433點(diǎn),，遠(yuǎn)超2008年1月的峰值5736點(diǎn),。創(chuàng)業(yè)板指、中小板指,、中證500同步屢創(chuàng)新高,，市盈率和市凈率過(guò)百的股票屢見(jiàn)不鮮，但上證指數(shù),、滬深300,、上證50指數(shù)卻在2013年“錢(qián)荒”中創(chuàng)出新低，至今無(wú)論是點(diǎn)位還是估值都低于上輪牛市高點(diǎn),。

另一方面,，中證流通的月成交額直到2014年6月都穩(wěn)定在3萬(wàn)億-5萬(wàn)億元的水平，個(gè)別月份甚至低于3萬(wàn)億元,，2014年7月之后隨著藍(lán)籌股崛起而成交額猛增,，從5.27萬(wàn)億元增至2015年6月的36.45萬(wàn)億元。

從上述數(shù)據(jù)可見(jiàn),，看似是一個(gè)整體的A股市場(chǎng),，實(shí)際上至少可以看做是兩類(lèi)分割的資產(chǎn)，一是大市值低估值高股息的公司,；二是中小市值高估值低股息的公司,。而一輪長(zhǎng)達(dá)31個(gè)月的幾乎是單邊上漲的行情，也至少可以從2014年7月前后劃斷為存量資金行情和增量資金行情。

在這輪行情中,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩,，通縮壓力與日俱增，絕大部分行業(yè)收入與利潤(rùn)增速在放緩,。另一方面,，由于貨幣供應(yīng)量持續(xù)萎縮，并且日益國(guó)際化的人民幣在離岸市場(chǎng)沉淀,，因此央行必然無(wú)法為國(guó)內(nèi)提供足夠流動(dòng)性,，實(shí)際利率高企反映了經(jīng)濟(jì)真實(shí)的流動(dòng)性情況。所謂的“水?！闭f(shuō)法其實(shí)也只是虛晃一槍?zhuān)@一點(diǎn)被絕大多數(shù)人做了反向解讀,，將對(duì)沖流動(dòng)性不足視為寬松。

在一個(gè)更易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌的宏觀環(huán)境中,，促使市場(chǎng)做多的因素,，可能是2012年11月十八大召開(kāi)引發(fā)的改革預(yù)期，大幅度提高了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,。機(jī)構(gòu)投資者為了獲取更高的回報(bào),，逐漸采用了所謂的中性策略，即買(mǎi)入自認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)的股票,，做空股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，獲取超額回報(bào),。

這里所謂的“優(yōu)質(zhì)”,，并非指業(yè)績(jī)良好。實(shí)際上期間申萬(wàn)績(jī)優(yōu)股指數(shù),、微利股指數(shù)和虧損股指數(shù)漲幅依次為131%,、383%和373%；低市盈率指數(shù),、中市盈率指數(shù),、高市盈率指數(shù)分別上漲了159%、271%和374%,；大盤(pán)股指數(shù),、中盤(pán)股指數(shù)、小盤(pán)股指數(shù)分別上漲了144%,、289%和370%,。

其中的原因可能是藍(lán)籌股缺乏想象空間，業(yè)績(jī)和估值也容易遇到天花板,，市值龐大且持股分散,，股價(jià)難以產(chǎn)生波動(dòng)；而業(yè)績(jī)不佳的公司，只要暫時(shí)無(wú)法證偽其商業(yè)邏輯,，存在巨大外延式并購(gòu)的空間,，加上市值小持股集中，更容易產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng),。因此,，便于制造波動(dòng)的股票也就具備了獲利的空間，它們才是市場(chǎng)偏愛(ài)的“優(yōu)質(zhì)”股票,，或者說(shuō)是博弈中的優(yōu)質(zhì)籌碼,，而藍(lán)籌股、尤其是滬深300則成了用來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的做空籌碼,。

作為機(jī)構(gòu)投資者的主力,，公募基金受限于相對(duì)收益的激勵(lì)制度即“不追求絕對(duì)回報(bào)，但必須比別人賺得多”,， 集體形成了對(duì)高估值高波動(dòng)小票的熱烈追捧,。在入市資金充足的前提下，追求高波動(dòng)的小股票是類(lèi)似于囚徒困境共謀下的理性選擇,，只要做到泡沫破裂時(shí)比別人跑得快,。這一風(fēng)格甚至開(kāi)始影響私募基金。本刊記者看到的某私募基金在大跌后的一份溝通備忘錄,，也坦言因?yàn)槭袌?chǎng)漲太快而不敢減倉(cāng),。

博弈死于金融創(chuàng)新

估值離譜并不一定直接導(dǎo)致籌碼博弈即刻結(jié)束，但是金融創(chuàng)新帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加劇,，則暴露了這種博弈格局自身的脆弱性,。2014年四季度的藍(lán)籌分級(jí)基金帶動(dòng)股指上漲行情，以及2015年6月的杠桿工具和中證500期指引發(fā)全盤(pán)流動(dòng)性危機(jī)和下跌,，是兩次市場(chǎng)波動(dòng)加大后對(duì)原有博弈策略的挑戰(zhàn),。

一位市場(chǎng)人士介紹稱(chēng)，2014年下半年,，證券,、金融地產(chǎn)、資源等多個(gè)藍(lán)籌股集中的行業(yè)對(duì)應(yīng)的分級(jí)基金B(yǎng)端,，被資金抬高溢價(jià),，于是原本定位于中性策略的資金入場(chǎng)進(jìn)行套利。方法是申購(gòu)母基金,，再拆分后拋出固定收益A端,，保留杠桿B端。大量申購(gòu)母基金的買(mǎi)盤(pán),，進(jìn)一步買(mǎi)入正股推高股價(jià),，B端則會(huì)產(chǎn)生更高的溢價(jià),，激發(fā)更多套利資金入市。于是形成了藍(lán)籌股正向反饋的循環(huán),。在這一階段,，此前抱團(tuán)小盤(pán)股的投資者集體“滿(mǎn)倉(cāng)踏空”。

而在2015年6月,，券商融資余額接近階段性上限,，新基金發(fā)行放緩，證監(jiān)會(huì)清查場(chǎng)外配資,，流動(dòng)性助推器失效,，意味著增量資金行情也暫告段落，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)榭s量行情,。于是場(chǎng)內(nèi)的買(mǎi)賣(mài)力量更加不均衡,，拋壓難以承接。

中證500股指期貨在高位被連續(xù)數(shù)個(gè)交易日打壓至大幅貼水,，進(jìn)一步造成市場(chǎng)恐慌并拋售主板和中小板當(dāng)中對(duì)應(yīng)的正股現(xiàn)貨,。期貨現(xiàn)貨同時(shí)下跌，越來(lái)越多的中性策略資金跟入做空期指套利,，貼水位置不斷下移,，形成了負(fù)向反饋的循環(huán)。估值中樞下跌,，必然對(duì)更高估值的創(chuàng)業(yè)板殺傷力巨大,，但由于市場(chǎng)缺乏創(chuàng)業(yè)板的對(duì)沖工具，抱團(tuán)創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)也開(kāi)出中證500空單套利,，以彌補(bǔ)現(xiàn)貨的損失,，進(jìn)一步加劇了負(fù)向反饋機(jī)制。

回顧市場(chǎng),，至少有幾個(gè)跡象或可幫助投資者在未來(lái)識(shí)別流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。小票從二季度開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)縮量上漲,，顯示新增買(mǎi)盤(pán)稀疏,，而具備流動(dòng)性的大票從5月開(kāi)始在相對(duì)高位放量滯漲，可能自此已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始通過(guò)調(diào)倉(cāng)換取流動(dòng)性,。再者,，6月上旬貨幣市場(chǎng)短端利率開(kāi)始抬頭，債券收益率上行,。在近乎流動(dòng)性陷阱的衰退式寬松與銀行主動(dòng)向央行申請(qǐng)正回購(gòu)的背景下,，這樣的利率抬升顯得有些異常。而到了7月上旬,，機(jī)構(gòu)開(kāi)始不顧一切地甩賣(mài)低估值藍(lán)籌股甚至是債券時(shí),，流動(dòng)性危機(jī)徹底暴露了,。

博弈能否回歸投資

股價(jià)畢竟是圍繞價(jià)值波動(dòng)的。缺乏盈利和分紅支撐的公司,，其股價(jià)如果偏離價(jià)值太多,，終究會(huì)回歸。投資者們本應(yīng)當(dāng)意識(shí)到,，如果公司不能靠業(yè)績(jī)或并購(gòu)填平泡沫,，那么價(jià)值回歸的反向波動(dòng)過(guò)程將是極其慘烈的,。如果不拉長(zhǎng)觀察周期,，虧損股和微利股31個(gè)月單邊上行很容易讓人以為這是一次有基礎(chǔ)的牛市，而忽略了其籌碼博弈的本質(zhì),。

同時(shí),，機(jī)構(gòu)交易策略太過(guò)于接近,，并且廣泛采用電腦程序化交易，一旦套利空間產(chǎn)生,，羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)放大,，甚至形成近乎于單邊趨勢(shì)的市場(chǎng)走勢(shì)。2013年“6·25錢(qián)荒”和“8·16光大烏龍指”,，已經(jīng)暗示這種不穩(wěn)定性的存在了,。市場(chǎng)在官方介入之前，缺乏一個(gè)阻斷機(jī)制,。而如果沒(méi)有漲跌停板的限制,，我們恐怕會(huì)看到更不可思議的波動(dòng)。

杠桿工具在這個(gè)過(guò)程中起到了放大器的作用,。其積極意義在于當(dāng)人氣低迷時(shí)提升市場(chǎng)交易活躍度,，但同時(shí)也會(huì)通過(guò)制造股價(jià)波動(dòng)提升股票的籌碼博弈屬性。高杠桿本是低波動(dòng)的債券市場(chǎng)的工具,，出現(xiàn)在股票市場(chǎng),，且交易者多為風(fēng)險(xiǎn)承受力低的個(gè)人是值得商榷的。

A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也存在很大的不穩(wěn)定性,。上交所統(tǒng)計(jì)場(chǎng)內(nèi)約八成的成交量是由散戶(hù)完成的,。相對(duì)收益考核機(jī)制促使公募基金也產(chǎn)生了“散戶(hù)化”的特征，進(jìn)而追漲殺跌,。作為完全追求絕對(duì)收益的投資者,，保險(xiǎn)資金和社保養(yǎng)老資金對(duì)市場(chǎng)的影響力很小，整個(gè)市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的基石投資者,。

這次救市直接買(mǎi)股方式雖存在爭(zhēng)議,，但能迅速穩(wěn)定賣(mài)壓，恢復(fù)信心,，在負(fù)向反饋循環(huán)中起到了阻斷機(jī)制的關(guān)鍵作用,。增持范圍多為低估值藍(lán)籌股,，也不存在道德風(fēng)險(xiǎn)。這次證金公司買(mǎi)入的股票,，不妨在未來(lái)作為融券做空的券源,，這既不造成短期拋壓，也解決了以往投資者從券商融不到券的難題,。而對(duì)于國(guó)企增持的股票,，不妨以后直接劃轉(zhuǎn)社保或者養(yǎng)老金,，由此鼓勵(lì)價(jià)值投資,。

近一年大起大落的行情驗(yàn)證了“盈虧同源”這句話(huà)，不能承受波動(dòng)的投資者抱著急功近利的心態(tài)入市,，必然面臨巨大的誘惑和風(fēng)險(xiǎn),。金融創(chuàng)新帶來(lái)股價(jià)動(dòng)輒一個(gè)月翻番的誘惑，也讓追隨優(yōu)質(zhì)公司成長(zhǎng)的價(jià)值投資變得越來(lái)越勢(shì)單力孤,。金融創(chuàng)新和迫切入市的資金完全不必只爭(zhēng)朝夕,，與此同時(shí)，完善監(jiān)管制度和投資者風(fēng)險(xiǎn)教育才是當(dāng)務(wù)之急,。