編者按：為研判股市震蕩可能導致的系統(tǒng)性風險,、分析風險傳導機制,，借鑒國際經(jīng)驗，建言應對政策,，中國金融四十人論壇（CF40）近期向論壇成員約稿,，并組織了主題為“股市震蕩與系統(tǒng)性風險”的內(nèi)部研討會。今天發(fā)布的是CF40特邀成員,、國泰君安證券首席經(jīng)濟學家林采宜的文章《A股杠桿交易的風險傳導機制》,，供您參考。

　　“國家牛市”的輿論是誤導市場預期,、誘發(fā)市場投機的重要因素,；場外配資公司非法融資渠道和券商交易系統(tǒng)的無縫對接，為高杠桿提供了技術(shù)基礎(chǔ),；保護“改革?！辈荒芤誀奚母餅榇鷥r。

　　6月15日暴跌之前,，A股流通總市值為56.21萬億,，從市場資金組成結(jié)構(gòu)來看,，其中4.2萬億屬于杠桿資金,，占全部流通市值的7.47%，這些杠桿資金關(guān)聯(lián)的投資者本金,，大約3.7萬億左右,。兩周以來的A股風暴就起源于這7.9（4.2+3.7）萬億資金的蝴蝶效應。

各類杠桿資金的風險傳導過程

　　總的來看,，杠桿資金入市主要有券商渠道的融資融券及股票質(zhì)押業(yè)務(wù),、銀行信托渠道的傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)和民間配資三大通道，呈現(xiàn)出杠桿水平由低到高,、資金規(guī)模由大到小的結(jié)構(gòu)特征,。在民間非法的高倍率配資業(yè)務(wù)被查處后，由于配資公司的高杠桿資金退出,，導致某些股票市場拋盤集聚,，股價下跌，股價下跌效應又引發(fā)了其他融資盤進入“警戒線”甚至“強平線”,，引起次級杠桿類資金的清倉強平,，股價和拋盤形成了相互強化的多米諾骨牌效應，風險形成由高杠桿資金向低杠桿資金逐級蔓延,，風險程度和影響范圍不斷擴大,。

　　1.超高杠桿民間配資

　　由于民間配資公司分散、隱蔽,，確切的配資金額沒有完整的統(tǒng)計記錄,。根據(jù)市場調(diào)研的相關(guān)信息,，初步估計其規(guī)模在1000億左右，杠桿倍率為4倍至10倍,，極端的個案甚至達到15倍,，主要集中于浙江溫州和臺州等地區(qū)，這些超高杠桿的民間配資爆倉是引發(fā)此次風暴的第一只蝴蝶,。

　　在超高杠桿狀態(tài)下,，股價下跌5－20%即可導致爆倉清盤，投資者的自有資金“全軍覆滅”,。專家測算,，股市跌到4000點附近時這部分資金就已經(jīng)全部爆倉出局。

　　2.民間配資公司和P2P互聯(lián)網(wǎng)配資平臺

　　主要通過恒生電子HOMS（客戶訂單管理系統(tǒng)）等交易系統(tǒng)接入,，資金規(guī)模約為4000—5000億,，平均杠桿倍數(shù)為3倍，平均所能承受的股價跌幅為25%,，即股價跌至3800點附近這部分資金即進入強平線,，隨時面臨爆倉清盤的風險。證監(jiān)會6月29日披露HOMS接入子賬戶數(shù)已下降50%至19萬戶,，網(wǎng)貸之家公布6月份新增P2P問題平臺125家,，都為跑路和提現(xiàn)問題平臺，該類杠桿資金目前有半數(shù)以上已經(jīng)被平倉或面臨強行平倉壓力,，是目前風險暴露的重災區(qū),。

　　3.傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資渠道

　　傘形信托等結(jié)構(gòu)化配資規(guī)模約為8000億，杠桿水平為2倍至3倍,，主體為信托,、銀行和機構(gòu)投資者/高凈值客戶，優(yōu)先級資金主要來自銀行理財產(chǎn)品,。目前,，市場風險已傳導至該類杠桿資金。雖然實質(zhì)性平倉清盤的資金規(guī)模不大,，跌破止損線的資金規(guī)模占比約為10%—20%,，但如果股市繼續(xù)急跌，融資者追加保證金的意愿下降,，被迫平倉的杠桿規(guī)模將可能迅速放大,。預計該類杠桿資金所能承受的極限點位在3200點附近，股價跌至這一區(qū)間,，這類資金將全部爆倉,。

　　4.兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)

　　券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模2萬億，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模約5000億,，在所有杠桿入市資金中規(guī)模最大,，是市場風險傳導的最后防線,。兩融業(yè)務(wù)的實際杠桿水平不足1 倍，目前已有占總規(guī)模5%左右的融出資金處于130%的平倉線附近,。雖然新的兩融業(yè)務(wù)管理辦法放寬了維持擔保比例低于130%可能被強制平倉的要求,，但是如果該比例低于100%，則代表融資者已血本無歸,，券商也將開始出現(xiàn)壞賬,。預計當指數(shù)跌至2800—3000點時，兩融業(yè)務(wù)中大規(guī)模平倉將不可避免,，由此產(chǎn)生的系統(tǒng)風險將有可能引發(fā)金融危機的發(fā)生,。

杠桿交易崩塌背后的流動性危機

　　近期股市的急漲急跌已經(jīng)充分顯示出杠桿交易對市場流動性擴張和收縮的放大效應。在市場上漲時期,，擔保品市值的上升能夠使融資者獲得更多的流動性,，但是在市場下跌期間，杠桿機制同樣會加快這些流動性的收縮速度,。從交易數(shù)據(jù)看,，近期滬深兩市的日成交額已由1.8萬億迅速降至8000多億，6月29日兩市近1500只股票跌停,。流動性的喪失不但會加劇市場恐慌情緒,，同時導致公募和私募基金面臨嚴峻的贖回甚至清盤壓力。由于創(chuàng)業(yè)板和中小盤股無法及時平倉,，基金公司只能被迫拋售流動性較好的大盤藍籌股,，并最終加劇股市指數(shù)的整體下挫,。

　　另一方面,，不少民間配資的資金來源是銀行的理財產(chǎn)品，如傘形信托,，同時與銀行的兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是券商兩融業(yè)務(wù)的重要資金來源,，杠桿資金中估計有超過2萬億來自銀行渠道。如果傘形信托和兩融業(yè)務(wù)發(fā)生大規(guī)模爆倉和踩踏事件,，則可能引發(fā)流動性風險,。因此，政府救市并不是要將股指拉高到多少點位,，而是維持流動性,，避免恐慌的踩踏事件發(fā)生，為市場爭取時間平息恐慌情緒,，從而使供求逐步回到均衡區(qū)間,。

大盤藍籌股仍處于合理估值

　　基于3700點的上證綜指點位，滬深兩市全市場平均靜態(tài)市盈率24倍,，平均市凈率2.9倍,；其中滬深300指數(shù)成份股的平均市盈率15倍,，平均市凈率2.1倍；銀行股平均市盈率7.6倍,，平均市凈率1.3倍,；中小板股票平均市盈率68倍，平均市凈率5.9倍,；創(chuàng)業(yè)板股票平均市盈率105倍,，平均市凈率9.5倍。

　　目前銀行股仍是估值最低的板塊,，而創(chuàng)業(yè)板股票估值仍然處于高位,，滬深300指數(shù)成分股所代表的大盤藍籌股處于合理估值區(qū)間內(nèi)，且市值占比集中,。因此,，銀行股和大盤藍籌股成為政府類資金“救市”的重點。

政府救市的政策目標

　　首先是恢復市場信心,，避免由于恐慌導致的拋盤踩踏,，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此,，穩(wěn)住大盤指數(shù)至關(guān)重要,，在此基礎(chǔ)上讓市場逐漸化解恐慌情緒，恢復小盤股高價股的流動性,。

　　其次,，為了避免在重磅組合拳下，市場走向另一個極端——“被救股票”的暴漲,，牛市不應該有“政策目標”,，某種意義上說，“國家牛市”的預期也是導致投機性杠桿資金大舉入市,、引發(fā)泡沫過度膨脹的重要因素,。

（作者系CF40特邀成員、國泰君安證券首席經(jīng)濟學家林采宜,。本文為作者向中國金融四十人論壇提供的交流文章,。在近日召開的CF40內(nèi)部研討會上，作者就本文發(fā)表了主題演講,。本文僅代表個人觀點,，不代表其所在機構(gòu)及CF40意見。）