內(nèi)容摘要：2014年9月,，隨著交銀租賃2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式落地,，我國金融租賃資產(chǎn)證券化將迎來一個爆發(fā)期。本文擬針對金融租賃公司的應(yīng)收款資產(chǎn)采取的證券化模式作出概括性介紹,，并對該業(yè)務(wù)實施過程中可能面臨的法律風(fēng)險進行分析,。

2014年，新修訂后的《金融租賃公司管理辦法》在擴大業(yè)務(wù)的范圍中明確了金融租賃公司可以開展資產(chǎn)證券化,。同時規(guī)定,，金融租賃公司開辦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以參照信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定,。資產(chǎn)證券化內(nèi)容的列入無疑是最為刺激金融租賃行業(yè)的亮點,。2014年9月9日，交銀租賃在中國貨幣網(wǎng)公告,，將于9月16日正式招標發(fā)行資產(chǎn)支持證券,，發(fā)行規(guī)模為10.1234億元,，這使其成為我國首家試點資產(chǎn)證券化的金融租賃公司。

按照前述金融租賃公司管理辦法的規(guī)定,，金融資產(chǎn)證券化按照《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定進行,。因此,，實施金融租賃資產(chǎn)證券應(yīng)當(dāng)具有符合該規(guī)定的交易主體和交易模式。

（一）交易參與各方

金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的參與主體既涉及到各類參與主體,，包括金融租賃公司（發(fā)起機構(gòu)）,、承租人（原始債務(wù)人）、SPV（即受托機構(gòu),，為信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)）,、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》規(guī)定的管理服務(wù)機構(gòu),、資金保管機構(gòu),、證券登記托管機構(gòu)、信用評級,、評估機構(gòu),、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)。它的主要環(huán)節(jié)主要由組成資產(chǎn)池,、資產(chǎn)池出售,、信用評級與增級、證券發(fā)行,、資產(chǎn)管理,、收益發(fā)放等環(huán)節(jié)。

不同的參與機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中職能不同,。資產(chǎn)證券化過程中各方的職能包括：

1. 發(fā)起機構(gòu),。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起機構(gòu)為金融租賃公司,，它基于資金融通的目的對自己所持租賃債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收租金款）進行挑選,、整理、組合,，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池,，并將其托予給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)設(shè)立信托從而發(fā)起整個金融租賃資產(chǎn)證券化的過程,。

2. 原始債務(wù)人,。在金融租賃應(yīng)收款資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債務(wù)人是融資租賃固定資產(chǎn)的承租方,。

3. 特殊目的載體（Special PurposeVehicle,， SPV）,。SPV是按照相應(yīng)的規(guī)范性文件，因承諾接受委托而負責(zé)管理特定目的財產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券,，基于信任而為資產(chǎn)支持證券持有人的利益管理,、運用和處分“信托財產(chǎn)”的機構(gòu)。它通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排,，生成以該債權(quán)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流（租金及利息）為償付支持的資產(chǎn)受益證券（是證明資產(chǎn)支持證券持有人表明其享有該信托項下受益權(quán)的權(quán)利憑證）,，并將其出售給投資者，最后將所得的認購資金凈額支付給發(fā)起機構(gòu),。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定,，目前可以擔(dān)任受托機構(gòu)的為信托公司。

4. 投資者,。按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規(guī)定,，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內(nèi)具有法人資格的商業(yè)銀行及其授權(quán)分支機構(gòu)、在中國境內(nèi)具有法人資格的非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu),、經(jīng)中國人民銀行批準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等金融機構(gòu)為主的機構(gòu)投資者,。

其他的管理服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu),、證券登記托管機構(gòu),、信用評級、評估機構(gòu),、律師事務(wù)所及其他為證券化交易提供服務(wù)機構(gòu)的職能基本與一般的資產(chǎn)證券化相同,，此處不贅。

（二）金融租賃應(yīng)收款證券化的運作流程

前述交易主體按照自己的職能分工配合,，使證券化的全過程有序進行,。具體的流程為：

1. 金融租賃公司確定入池資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

租賃應(yīng)收款證券化的第一步是由發(fā)起機構(gòu)在預(yù)設(shè)好融資需求的前提下，挑選,、整理和組合所持租賃應(yīng)收款資產(chǎn)并最終確定將要進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),。

2. 金融租賃公司將選定的基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給受托機構(gòu)

我國目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有兩種方式，一種為受托管理,，另一種為轉(zhuǎn)讓出售的方式,。受托管理為信托公司作為受托人受托管理入池資產(chǎn)，并支付相應(yīng)款項給發(fā)起機構(gòu),，信貸資產(chǎn)證券化主要采取這種方式,。轉(zhuǎn)讓出售是指通過一定的法律手續(xù)，發(fā)起機構(gòu)將其選定的入池資產(chǎn)的權(quán)能或權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托人,。轉(zhuǎn)讓之后,，受托人可按照相關(guān)法律規(guī)定或合同約定，對該基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人行使相應(yīng)的權(quán)利,。證券公司資產(chǎn)證券化主要采取此種方式,。

其他的以融資為目的的出售方式還包括債務(wù)更新和從屬參與,。債務(wù)更新是指將發(fā)起機構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議終止，再由受托機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人訂立新合同,，該合同的還款條件和原合約相一致,。債務(wù)更新實際上是由受托機構(gòu)與原債務(wù)人建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而使發(fā)起機構(gòu)實現(xiàn)真實出售,。此種方式是原有融資租賃法律關(guān)系的更新,。此種轉(zhuǎn)讓方式通常見于保理業(yè)務(wù)。從屬參與是指發(fā)起機構(gòu)與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間的融資租賃協(xié)議繼續(xù)保持有效,，受托機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人之間不形成新的合同關(guān)系,，資產(chǎn)池資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)，而只是由受托機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,，并將從投資者手中募集的發(fā)行收入直接轉(zhuǎn)付給發(fā)起人；此種轉(zhuǎn)讓方式中,，甚至不需要受托機構(gòu)的存在,，由發(fā)起機構(gòu)之間在資本市場直接發(fā)行相應(yīng)融資工具。我國目前的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）就是采取此種由企業(yè)直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的方式,。

3. 受托機構(gòu)設(shè)計證券和完善交易結(jié)構(gòu)

受托機構(gòu)將入池基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的租金收入設(shè)計成在市場上可按份銷售的金融租賃資產(chǎn)支持證券,。為了保障該資產(chǎn)證券化活動的順利完成，受托機構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)要求將許多專業(yè)的工作委托給專門的機構(gòu)去開展,。如委托管理機構(gòu)管理和回收承租人的租金與利息,；委托受托管理人向證券投資者支付投資收益等。

4. 信用初評和信用增級

證券初步設(shè)計完成后,，受托機構(gòu)會對該證券進行信用初評,。信用初評根據(jù)不同情況可以選擇外部評級機構(gòu)或內(nèi)部初評。

根據(jù)該初評結(jié)果,，或為使該資產(chǎn)支持證券達到更高的投資級別,，受托機構(gòu)應(yīng)按照信貸資產(chǎn)證券化的要求進行信用增級安排。信用增級可以采用內(nèi)部信用增級和/或外部信用增級的方式提供,。外部信用增級是指由外部第三方（如政府機構(gòu),、金融機構(gòu)、保險公司等）所提供的信用擔(dān)保,，包括但不限于備用信用證,、擔(dān)保和保險等方式。內(nèi)部信用增級則通常是指由發(fā)起機構(gòu)和/或發(fā)起機構(gòu)的關(guān)聯(lián)方所提供的擔(dān)保,、保證及協(xié)議安排,，還包括發(fā)起機構(gòu)以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)的自我擔(dān)保。內(nèi)部信用增級包括但不限于超額抵押,、直接追索權(quán),、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)）,、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。

5. 信用評級和證券發(fā)售

信用評級機構(gòu)對信用增級后的金融租賃應(yīng)收款支持證券進行評級,。

資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當(dāng)聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)進行持續(xù)信用評級,，并按照有關(guān)政策規(guī)定在申請發(fā)行資產(chǎn)支持證券時向金融監(jiān)管部門提交兩家評級機構(gòu)的評級報告。

證券的發(fā)售通常是采用公開發(fā)售或者定向發(fā)售的方式,，定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評級,。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認購人之間轉(zhuǎn)讓。

目前的租賃資產(chǎn)支持證券主要采取主承銷商組建承銷團在全國銀行間債券市場對資產(chǎn)支持證券進行招標的方式發(fā)行,。

6. 資產(chǎn)對價的支付

受托機構(gòu)在證券發(fā)售成功并取得發(fā)售收入之后,，按照事先約定的價格向發(fā)起機構(gòu)支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的認購資金金額，以實現(xiàn)發(fā)起機構(gòu)的融資目的,。

7. 回收并管理基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流

資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行收取和記錄,，并將其存入資金托管人的收款專用賬戶進行保管。

8. 現(xiàn)金流的償付

在證券的本息償還日,，受托機構(gòu)通過資金保管機構(gòu)與登記結(jié)算機構(gòu)將本息按時,、足額地償還給投資者。當(dāng)這些本息和費用全部償付完畢之后,，若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入仍有剩余,，則將其返還給發(fā)起機構(gòu)，或者在發(fā)起機構(gòu)與受托機構(gòu)之間依照協(xié)議進行分配,。

從基本交易結(jié)構(gòu)可以看出,，金融租賃應(yīng)收款的證券化本質(zhì)上就是一個以融資租賃應(yīng)收款項為支撐設(shè)立信托，以信托收益權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行證券,、融通資金的多主體,、多環(huán)節(jié)的運作過程。在這個過程中為實現(xiàn)資產(chǎn)重組,、資金融通和投資者利益保護的目的,，最主要是要解決真實出售、風(fēng)險隔離和信用增級這三個核心問題,。資產(chǎn)池的挑選和組建將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行了重新的分割,，是資產(chǎn)重組機制的體現(xiàn)。受托機構(gòu)信托模式的選取主要是基于信托能夠使真實出售機制和風(fēng)險隔離機制得以實現(xiàn)的考慮,。信用増級方式的選擇,，其本身就是信用増級機制的運行結(jié)果，并且在其中也加入了對“真實出售”和“風(fēng)險隔離”效果的考慮,。通過真實出售,、風(fēng)險隔離與信用增級，并且在交易環(huán)節(jié)中設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu),、資金托管人和證券托管結(jié)算機構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券持有人大會等元素,，較為全面的實現(xiàn)了對投資者的利益保護,。

（三）實踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式,。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式,，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式,、發(fā)行渠道,、特殊目的載體、風(fēng)險隔離等諸多方面均完全不同,，存在巨大差異,。

1. 雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進1號”集合計劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃

證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日,，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進1號”集合計劃,，計劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣,；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進-河北金租1期”集合計劃,，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣,。這兩個集合計劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計劃”與基金子公司的“基金專項計劃”兩個載體進行嵌套的方式,，通過備案制的便利條件快速實現(xiàn)了募資與掛牌交易,。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計劃”與“基金專項計劃”兩個SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求,，產(chǎn)品均具合規(guī)性,。

此兩項金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計劃,；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級的專項計劃,，優(yōu)先級由集合計劃認購，次級由原始權(quán)益人持有,；最后,，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán),。由于收益權(quán)的出售無法真實實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”,，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離,，因此仍被看成債務(wù)融資,，與資產(chǎn)真實出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。為了增加該產(chǎn)品增信級別,，廣發(fā)證券與金融租賃公司還設(shè)立兩項差額補足安排：一是集合計劃設(shè)有流動性準備金,，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預(yù)期收益時補足差額,；二是金融租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時足額支付租金,，原始權(quán)益人承諾補足應(yīng)付租金的差額部分,。由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風(fēng)險和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項增信措施也被認為導(dǎo)致這筆資產(chǎn)的風(fēng)險收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián),，不能視為“真實出售”,。

2. 特殊目的信托模式——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化項目

按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日,，由交銀信托作為發(fā)行人的“交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券”將正式發(fā)行,。這是信托公司自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展以來首次以金融租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一租賃資產(chǎn)證券化是參照標準的信貸資產(chǎn)證券化進行設(shè)計和實施的,。

具體的交易模式為,，交銀租賃作為發(fā)起機構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設(shè)立交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托,。受托人將發(fā)行以信托資產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券所得認購金額（發(fā)起機構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券除外）扣除承銷報酬和交易文什靚定的其他費用后的凈額支付給發(fā)起機構(gòu),。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收,、信托費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益,。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級檔資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券,。發(fā)行人與發(fā)起機構(gòu),、聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，聯(lián)席主承銷商再與承梢團成員簽署《承銷團協(xié)議》,，組建承銷團對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券以公開招標方式發(fā)行,，次級檔資產(chǎn)支持證券全部由發(fā)起機構(gòu)持有。交銀租賃作為發(fā)起機構(gòu)持有本期全部次級檔資產(chǎn)支持證券,，持有期限至本期次級檔資產(chǎn)支持證券到期日,。

3. 第三條道路——信托計劃+專項計劃的“雙SPV”模式

發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立信托制SPV后，以信托計劃為載體,，信托財產(chǎn)便可以獨立于發(fā)起人財產(chǎn),，與受托人財產(chǎn)獨立、不受追索,，實現(xiàn)真實銷售,、風(fēng)險隔離，這使信托公司成為了目前國內(nèi)SPV最適合的參與者,。但是,，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權(quán)雖然可以轉(zhuǎn)讓但并非證券法中規(guī)定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場發(fā)行交易,。并且,，信托計劃的融資成本也偏高。因此,，在實踐中已經(jīng)出現(xiàn)了商業(yè)銀行采取“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙SPV模式,。

2013年12月底，證監(jiān)會受理的東方證券資產(chǎn)管理有限公司“建元一號”專項資產(chǎn)管理計劃,。該項目運行主要涉及5個機構(gòu)主體,，東方證券資產(chǎn)管理有限公司為管理人，建設(shè)銀行為原始權(quán)益人和貸款服務(wù)機構(gòu),，中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司作為受托人,，上海銀行作為資金保管機構(gòu)和托管機構(gòu)，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機構(gòu),。在信托計劃端,，建設(shè)銀行將信貸資產(chǎn)池信托予中國對外經(jīng)濟貿(mào)易信托有限公司設(shè)立自益財產(chǎn)信托，建設(shè)銀行成為信托初始受益人,。而在專項計劃端,，建設(shè)銀行作為原始權(quán)益人，將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人,，管理人以信托受益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,。項目發(fā)起機構(gòu)和發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，為實現(xiàn)在交易所發(fā)行的二級市場流動性,，將信托計劃由證券公司加套一層SPV后,，實現(xiàn)了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于,，“建元一號”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個項目,，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領(lǐng)域及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化過程中,，證券的發(fā)行與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（包括風(fēng)險隔離,、還款能力等因素）密切相關(guān)，為投資者和評級機構(gòu)所重視,。這類型的風(fēng)險在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中,，主要表現(xiàn)為原始債務(wù)人違約的風(fēng)險和提前償付債務(wù)的風(fēng)險。

提前償付的風(fēng)險是指在融資租賃合同中,，承租人有權(quán)以支付出租人利息損失的前提下在協(xié)議約定的到期日之前全部或部分償還租金,。這會造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報減少的風(fēng)險。實踐中,，影響承租人提前償付的因素多種多樣,，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動條件）、宏觀經(jīng)濟因素,、債齡等,，但利率因素最為關(guān)鍵。如果承租人認為現(xiàn)行貸款利率加上相應(yīng)交易費率比協(xié)議約定的租賃利率還低,，承租人就會考慮是否要提前清償剩余租金,，釋放此部分債務(wù)，重新到市場上進行融資,。出現(xiàn)此種狀況時對證券投資者的不利之處表現(xiàn)在,，一方面，此時本金收回后證券存續(xù)期未滿而需要將該批資金進行再投資,；但此時的市場利率水平較低,，投資者的回報將會減少。另一方面,，當(dāng)承租人提前償付了全部租金余額時,，受托機構(gòu)有權(quán)以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此,，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中選擇的入池資產(chǎn)原始合同期限越長,，它的流動性風(fēng)險、提前償付的風(fēng)險就越大,。

原始債務(wù)人（承租人）違約風(fēng)險主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發(fā)的風(fēng)險,。此種風(fēng)險的出現(xiàn)將直接影響證券權(quán)益的兌付，并進一步影響到證券化過程中的各方參與主體,。防范此種風(fēng)險主要依靠交易前及交易中的盡職調(diào)查和持續(xù)信息獲取,、受托管理人針對該批資產(chǎn)建立的監(jiān)督監(jiān)控體系有效運轉(zhuǎn)。

（二）交易結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險

針對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化的過程中,，受托機構(gòu)對該資產(chǎn)采取了一系列的增信措施,，包括證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計、風(fēng)險隔離與實際出售,、擔(dān)保與保證等,。如果交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)風(fēng)險，資產(chǎn)支持證券本身也會面臨降級甚至無效的結(jié)果,。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險主要包括欺詐風(fēng)險,、失效風(fēng)險和降級風(fēng)險。

欺詐風(fēng)險是指在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中,，涉及到的資產(chǎn)評估,、真實出售,、信用增級與信用評級的各個交易環(huán)節(jié)中任何一個環(huán)節(jié)都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對稱造成的,。欺詐行為不但損害投資者的利益,，也損害整個證券化過程中其他各方的利益。目前銀監(jiān)會,、證監(jiān)會的各項規(guī)范性文件中均規(guī)定了信息披露的要求,，但此處的監(jiān)管措施仍有繼續(xù)提升的空間。

失效風(fēng)險是指由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同與證券化過程中的合同被宣告無效,，這將導(dǎo)致整個交易結(jié)構(gòu)的斷裂,，投資者的償付利益會受到損害。失效風(fēng)險主要依靠事前防范,，在進行證券化運作之前,，應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)行法律法規(guī)有深刻、充分的認識和了解,，避免交易中的各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的失效風(fēng)險,。

證券降級風(fēng)險。由于金融租賃資產(chǎn)的證券化過程中包含了多個環(huán)節(jié)和各自復(fù)雜因素,，在任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題均可能導(dǎo)致整個融資項目的等級下降,。防范此類風(fēng)險，主要包括在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售階段,，要確?；A(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險從原始權(quán)利人（出租方）轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)，真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離與風(fēng)險隔離,；在信用增級措施中要有信用良好,、運營穩(wěn)定的擔(dān)保主體提供切實有效的擔(dān)保措施；信用評級階段應(yīng)選擇市場信用良好,、運作機制規(guī)范的信用評級機構(gòu)對證券進行評級,，以保證評級結(jié)果的公正與真實。

（三）我國金融租賃企業(yè)在實施資產(chǎn)證券化過程中的其他風(fēng)險

1. 金融租賃證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人資格問題

針對金融租賃公司融資租賃合同所產(chǎn)生的未來租金收入,，首先可能存在受讓資格的問題,。由于金融租賃為特許經(jīng)營類行業(yè)，受讓金融租賃企業(yè)的資產(chǎn)涉及到準入審批的問題,，以信托方式設(shè)立特殊目的載體，不但實現(xiàn)了完全的真實出售和破產(chǎn)隔離,，也解決了融資租賃協(xié)議中出租方的特殊資質(zhì)問題,。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產(chǎn)的租金收益權(quán)來規(guī)避融資租賃的從業(yè)資格問題,。

2. 真實轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的解決

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過架設(shè)適合的受托機構(gòu)來實現(xiàn)投資者與原始債權(quán)人,、特殊目的載體各自之間的風(fēng)險隔離。這種是多向的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，如果不予以隔離,，對于投資人來說,，一旦資產(chǎn)的原始權(quán)益人或受托人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益,；而資產(chǎn)原始權(quán)益人與受托人的風(fēng)險在于,，一旦資產(chǎn)池本身收益未實現(xiàn)，投資人有可能向原始權(quán)益人和受托人索賠,。只有將資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體才能隔離此種風(fēng)險,。

特殊目的信托因其具備兩個基本功能完美的解決破產(chǎn)隔離與風(fēng)險隔離問題，一是法定的信托財產(chǎn)獨立可實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,；二是可便捷地發(fā)行證券,。當(dāng)前，在我國法律體系下,，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙,、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃以及證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險隔離的作用,，缺陷是它們各自均存在相應(yīng)的合格投資者及交易渠道的要求,。就金融租賃應(yīng)收款而言，目前選擇信托公司以信托財產(chǎn)的方式實施資產(chǎn)證券化是比較穩(wěn)妥的符合監(jiān)管規(guī)定的交易方式,。

3. 針對融資租賃協(xié)議所設(shè)定的擔(dān)保,、保證等方式轉(zhuǎn)移問題

目前，根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定,，抵押,、質(zhì)押、保證等擔(dān)保措施跟隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移,。但根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定,，抵押、質(zhì)押等擔(dān)保物權(quán)以登記為效力發(fā)生依據(jù),。如果不辦理變更登記,，存在擔(dān)保措施無效的風(fēng)險，但如果辦理變更登記,，不但需要原始債務(wù)人的配合,，還要承擔(dān)大量人力物力成本。實踐中,，大多數(shù)資產(chǎn)證券化均根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購,、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第九條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后,，可以依法取得對債權(quán)的抵押權(quán),，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效,。”的規(guī)定未予辦理抵押,、質(zhì)押的變更手續(xù),。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后,，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán),，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記,。但該條款規(guī)定的是特定情況下的債權(quán)受讓中的擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移問題,，資產(chǎn)證券化中照搬適用存在一定風(fēng)險。