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一、諾普信：拐點(diǎn)確立,，等待雙擊 2013年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.36億元,，同比增長(zhǎng)8.64%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.80億元,，同比增長(zhǎng)39.14%,，基本每股收益0.33元。分配預(yù)案是10轉(zhuǎn)3派2元,。年報(bào)略超預(yù)期,，此前業(yè)績(jī)快報(bào)顯示為營(yíng)收+7.17%，凈利潤(rùn)+36.86%,。 一季報(bào)大超預(yù)期,，一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.68%，凈利潤(rùn)6785萬(wàn)元,，同比增長(zhǎng)41.57%,，預(yù)計(jì)1-6月凈利潤(rùn)為18762萬(wàn)元至23092萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30%至60%,。即便按照下限來(lái)算,，二季度的凈利潤(rùn)為12000萬(wàn)元，創(chuàng)下上市以來(lái)最佳單季度成績(jī)了,，不出意外，營(yíng)收也應(yīng)該接近最高了,。 1）報(bào)表解讀 13年毛利率41%,，同比微降0.3個(gè)百分點(diǎn)，在原藥成本大幅上升的前提下（同比增加9.4%,，主要是除草劑成本提升43%,，這和草甘膦大幅漲價(jià)有關(guān)），公司毛利率依然穩(wěn)定,。13年底公司整體存貨占總資產(chǎn)比例較12年略微下滑,，而一季度存貨環(huán)比大增40%,。這很好理解，年報(bào)上看出農(nóng)藥制劑的庫(kù)存量大增167%（注意庫(kù)存和存貨的區(qū)別）,，公司的解釋是為了滿足2014年的銷售而進(jìn)行相應(yīng)的生產(chǎn)儲(chǔ)備,，一季度的銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)足以說(shuō)明了問(wèn)題。 這兩年諾普信財(cái)報(bào)最關(guān)鍵的看點(diǎn)還是費(fèi)用,。AK業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率大幅提升帶來(lái)的期間費(fèi)用率下降是2013年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因,。2013年銷售費(fèi)率19.2%，同比下降近3個(gè)百分點(diǎn),，管理費(fèi)率也下降1個(gè)百分點(diǎn)至11.9%,。公司2013年人均銷售額92.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.4%,，為近7年最好水平,。2014年銷售效率繼續(xù)提高，1季度銷售費(fèi)用率進(jìn)一步下降至15.47%（一季度毛利率同比下滑1.58%,，而整體費(fèi)用率下滑2.51%至25.11%,，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用進(jìn)一步降低是公司在毛利率小幅下滑的情況下利潤(rùn)增速快于收入增速的關(guān)鍵所在），公司銷售渠道的明顯改善,，為未來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ),。 從四季度開(kāi)始公司收入增長(zhǎng)速度大超之前預(yù)期，今年1季度收入同比增速達(dá)到27.68%,，1季度收入大幅增長(zhǎng)主要因?yàn)榍纼?yōu)化效果開(kāi)始顯現(xiàn)：1,、經(jīng)過(guò)過(guò)去3年渠道調(diào)整和鍛煉，2011年前后入職銷售員經(jīng)驗(yàn)提升,，戰(zhàn)斗力逐漸發(fā)揮,。2、公司營(yíng)銷模式變化,，借鑒國(guó)外先進(jìn)營(yíng)銷模式大力進(jìn)行田間推廣示范,，取得不錯(cuò)效果。3,、新品種上市和公司采購(gòu)優(yōu)勢(shì),，部分緊俏農(nóng)藥銷量增長(zhǎng)較快。 過(guò)去,，公司曾經(jīng)一度強(qiáng)推AK渠道,，為此招聘了許多銷售人員。但是由于AK渠道跟CK渠道的沖突,，公司陷入了一定的混亂,，收入增長(zhǎng)緩慢，費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致盈利能力出現(xiàn)下降,。13年以來(lái),，公司重新強(qiáng)調(diào)CK渠道的重要性,，并對(duì)CK經(jīng)銷商進(jìn)行充分的支持，由此挽回了部分流失的經(jīng)銷商,。2013年12月公司決定參股國(guó)內(nèi)十家優(yōu)秀經(jīng)銷商,，參股比例均為35%，經(jīng)銷商占65%,。未來(lái)公司的銷售體系還是將AK作為CK的補(bǔ)充,，重點(diǎn)在空白區(qū)域推進(jìn)AK渠道，避免與CK的正面沖突,。公司把資源優(yōu)先投放在產(chǎn)品和市場(chǎng)推廣等公司能力的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域,。同時(shí)通過(guò)合資形成利益共同體保持對(duì)經(jīng)銷商的控制力。通過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整,，聚焦大品,，縮減品規(guī)，“示范推廣”等多種方法,，公司的經(jīng)營(yíng)效率得到顯著提高,，為公司收入重回高增長(zhǎng)通道奠定了基礎(chǔ)。 公司構(gòu)建了獨(dú)特的“兩張網(wǎng)”營(yíng)銷服務(wù)模式,。公司建立了業(yè)內(nèi)覆蓋度最廣,、最密、最貼近農(nóng)戶的全國(guó)性營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及技術(shù)服務(wù)組織,。擁有近 2000 名專業(yè)技術(shù)營(yíng)銷人員,，設(shè)立了9個(gè)營(yíng)銷中心（直屬部），92 個(gè)銷售大區(qū),，基本覆蓋全國(guó)近2800個(gè)農(nóng)業(yè)縣（市）,，近10萬(wàn)家零售店，并為近萬(wàn)個(gè)大大小小的農(nóng)場(chǎng)提供面對(duì)面的技術(shù)指導(dǎo)和服務(wù),。公司積極推動(dòng)了以“試驗(yàn)示范推廣”為核心的技術(shù)服務(wù)活動(dòng),。每年公司的植保專家、作物經(jīng)理,、技術(shù)人員及聘請(qǐng)的當(dāng)?shù)赝翆＜?，走鄉(xiāng)進(jìn)村、農(nóng)場(chǎng),、田間地頭,，通過(guò)田間試驗(yàn)示范、農(nóng)民會(huì)（課堂）,、農(nóng)民夜校、技術(shù)觀摩會(huì)（每年約 60000 余場(chǎng)）,，指導(dǎo)農(nóng)戶科學(xué)合理使用農(nóng)藥,，科學(xué)種植,，提高農(nóng)業(yè)收益。 公司在東莞,、廣州,、西安、昆明,、濟(jì)南,、杭州、沈陽(yáng)等設(shè)立了七大物流配送中心,，能保證絕大多數(shù)區(qū)域 48 小時(shí)到貨,，個(gè)別地區(qū)最長(zhǎng)也不超過(guò) 72 小時(shí)；快速物流,，有效地應(yīng)對(duì)了農(nóng)藥使用的季節(jié)性,、周期性強(qiáng)等行業(yè)特點(diǎn)，及時(shí)滿足了農(nóng)民的用藥需求,。 綜上,，年報(bào)以及1季報(bào)進(jìn)一步證實(shí)了此前對(duì)公司出現(xiàn)拐點(diǎn)的判斷。 2）未來(lái)成長(zhǎng)看點(diǎn) 公司年報(bào)開(kāi)頭的董事會(huì)報(bào)告中提出重構(gòu)三大核心戰(zhàn)略：首先,，是狠抓十年大品,，特色藥做到頂級(jí)；二是習(xí)得一流作物解決方案,，打造區(qū)域遙遙領(lǐng)先基地服務(wù)品牌,；三是產(chǎn)業(yè)合作，結(jié)盟發(fā)展,。相應(yīng)地公司未來(lái)的核心業(yè)務(wù)將從簡(jiǎn)單的產(chǎn)品推銷逐步轉(zhuǎn)軌,，專注于三方面：一是產(chǎn)品品牌和研發(fā)（以農(nóng)藥和植物營(yíng)養(yǎng)為主提升現(xiàn)有品牌），二是農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)（以植保技術(shù)為主的作物解決方案）,，三是建設(shè)多層次的農(nóng)戶互動(dòng)社區(qū)（以作物群為依托的農(nóng)業(yè)電子商務(wù)與微營(yíng)銷）,。 相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)制劑龍頭份額仍有很大的空間,。國(guó)外巨頭MAI和Nufarm收入達(dá)到20-30億美元,，是諾普信2013年收入的10倍左右。MAI和NuFarm的增長(zhǎng)主要通過(guò)收購(gòu)本土農(nóng)藥經(jīng)銷商來(lái)獲取產(chǎn)品登記和銷售渠道 代理銷售跨國(guó)農(nóng)藥巨頭的產(chǎn)品以最大化渠道的規(guī)模效益,。近幾年諾普信不斷的收購(gòu)以及與國(guó)外巨頭企業(yè)的合作逐步開(kāi)展也表明了公司正走在正確的發(fā)展方向上,。公司在2013年開(kāi)始拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，進(jìn)展順利,，現(xiàn)已在烏克蘭,、緬甸等多個(gè)國(guó)家開(kāi)展產(chǎn)品登記及貿(mào)易業(yè)務(wù)。此前與馬克西姆阿甘合作（以色列馬克西姆阿甘是全球排名第七的農(nóng)藥巨頭，仿制藥全球排名第一,，擁有強(qiáng)大營(yíng)銷渠道,，2012年收入26.49億美元，銷售人均貢獻(xiàn)收入約為諾普信的10倍,。與阿甘合作將大幅增強(qiáng)公司在國(guó)內(nèi)制劑領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力,，未來(lái)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手大幅提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率是大概率事件）。13年3季度出資1.7億在深圳前海設(shè)立深圳標(biāo)正作物科技有限公司,，目標(biāo)是海外市場(chǎng),。14年1月份諾普信在深圳前海設(shè)立深圳諾普信國(guó)際投資有限公司，作為國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展總部機(jī)構(gòu),。 公司保持良好的外延擴(kuò)張發(fā)展,，報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)常隆化工，一方面延長(zhǎng)了公司產(chǎn)業(yè)鏈,，更為關(guān)鍵的是,，綜合對(duì)比常隆化工與A股其它可比公司，常隆農(nóng)化的合理市值較大了提高了公司整體合理市值的安全邊際,。常隆化工2013年收入21.1億元,，經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)8千萬(wàn)元左右，凈利率大幅低于農(nóng)藥行業(yè)平均水平,。常隆化工高管持股后,，未來(lái)業(yè)績(jī)提升空間較大。完成常隆化工剩余股權(quán)收購(gòu)后,，凈利率每提高1個(gè)百分點(diǎn),，對(duì)應(yīng)諾普信EPS增厚0.03元。截止13年底,，諾普信共對(duì)外投資4家公司,，1.福建諾德生物科技有限責(zé)任公司（上市公司占比67%），青島星牌作物科學(xué)有限公司（85%）,，烏克蘭 NOPOSION-AGRO公司（60%）,，江蘇常隆化工有限公司（35%）。 土地改革和加強(qiáng)監(jiān)管將長(zhǎng)期推動(dòng)公司份額提升,。土地流轉(zhuǎn)將使種植趨于集中化,，改變長(zhǎng)久以來(lái)農(nóng)藥下游客戶極度分散的局面，行業(yè)集中度將得到提升,。在種植日益集中的背景下,，農(nóng)藥公司的渠道價(jià)值將獲得重估。諾普信作為農(nóng)藥制劑行業(yè)龍頭,，具有品牌,、渠道優(yōu)勢(shì),，將長(zhǎng)期受益于土地流轉(zhuǎn)。 附：公司在年報(bào)中提出對(duì)未來(lái)的展望（且當(dāng)故事聽(tīng)） 1.打造令人贊嘆的分銷效率,，躋身世界農(nóng)藥十強(qiáng),； 2.整合農(nóng)資全線產(chǎn)品資源和多層次渠道資源，為農(nóng)戶提供系統(tǒng)的綜合性的整體解決方案（服務(wù)）,；3.優(yōu)秀企業(yè)，優(yōu)質(zhì)生活,。未來(lái)3-5年,，公司將繼續(xù)實(shí)施聚焦整合戰(zhàn)略，通過(guò)與眾不同的產(chǎn)品和與眾不同的渠道,，打造出與眾不同的諾普信,，讓20%的一級(jí)奮斗者平均收入翻兩番。 3）估值 不考慮常隆化工并表,，以中報(bào)增速下限保守估算,，2014年公司凈利潤(rùn)達(dá)到2.35億，EPS為0.432,，目前股價(jià)相應(yīng)2014年P(guān)E為20倍,。考慮到公司制劑業(yè)務(wù)已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)來(lái)臨，我認(rèn)為公司未來(lái)兩年繼續(xù)保持25%以上的營(yíng)收和30%以上的凈利增速是大概率事件,，并且有加速的趨勢(shì),，未來(lái)股價(jià)出現(xiàn)雙擊的可能性極大。短期來(lái)看,，考慮一季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期,，以及二季度有望創(chuàng)下歷史最佳，市場(chǎng)理應(yīng)給出一定溢價(jià),，因此目前9塊錢(qián)股價(jià)低估,。個(gè)人保守預(yù)測(cè)，給出2015年EPS為0.6元（不考慮收購(gòu)情況）,，給25倍的PE（不考慮市場(chǎng)情緒）,，故目標(biāo)股價(jià)為15元，2年累積漲幅67%（長(zhǎng)期持有為前三重倉(cāng)股）,。 最后,，提一下十大股東，之前1月10號(hào)跌停時(shí),，我曾說(shuō)過(guò)諾安基金全部退出,，一季報(bào)證實(shí)，其余基金略有減倉(cāng),。 相關(guān)鏈接： 1.拐點(diǎn)邏輯判斷：http://xueqiu.com/9769652619/22897687（13年1月初寫(xiě)） 2.三季報(bào)跟蹤：http://xueqiu.com/9769652619/25995350 3.中報(bào)點(diǎn)評(píng)：http://xueqiu.com/9769652619/25133232 —————————————————————————————————— 二,、國(guó)投電力：黃金十年，豐收開(kāi)始，價(jià)值低估,。 2013年公司完成發(fā)電量930.69億千瓦時(shí),，上網(wǎng)電量899.81億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng)了30.32%,、30.96%,。營(yíng)業(yè)收入同比增18.7%，毛利率升15.2個(gè)百分點(diǎn)至40.5%,，凈利潤(rùn)增213.6%,，EPS為0.49元，符合預(yù)期,；利潤(rùn)分配預(yù)案為每股派現(xiàn)0.15元,。單季來(lái)看，4季度合并口徑發(fā)電量環(huán)比降3.9%,，營(yíng)業(yè)收入降4.4%,，毛利率降3.5個(gè)百分點(diǎn)至42.2%，凈利潤(rùn)降35.4%,，單季EPS為0.12元,。 公司盈利大幅增長(zhǎng)的主要原因是新機(jī)組投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到603萬(wàn)千瓦，其中雅礱江貢獻(xiàn)540萬(wàn)新增裝機(jī),；火電機(jī)組2013年全年標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)603.37元/噸（不含稅）,，同比降低20.77%，平均煤炭成本同比顯著下降,。 兼顧大朝山及小三峽預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS合計(jì)約0.06元,，水電業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)公司EPS約0.32元，占比約65%,。標(biāo)煤價(jià)格同比下降20.8%至603.4元/噸,，加之伊犁、盤(pán)江等新機(jī)組投產(chǎn),，推動(dòng)火電企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)79.5%,。此外，隨著雅礱江水電陸續(xù)投產(chǎn),，公司裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,。目前公司已投產(chǎn)裝機(jī)中水電首次超過(guò)火電，清潔能源占比已顯著過(guò)半,，水火電貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比分別為65%:35%,；后續(xù)300MW火電項(xiàng)目的逐步退出將使公司布局集中于大水電等清潔能源及高參數(shù)、高盈利大火電,，此外大火電項(xiàng)目或在2014年陸續(xù)核準(zhǔn)并成為2016年后新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),。具體看點(diǎn)： 1.火電方面,，公司積極推進(jìn)三大火電基地建設(shè)，國(guó)投北疆（2×100WKW）獲得核準(zhǔn),，國(guó)投欽州二期（2×100WKW）環(huán)評(píng)報(bào)告獲環(huán)保部批復(fù),，湄洲灣二期（2×100WKW）獲準(zhǔn)開(kāi)展前期； 2.水電方面,，雅礱江中游的兩河口（6×500MW）,，世界最高拱壩——錦屏一級(jí)水電站大壩全線澆筑到頂，牙根一級(jí)（4×65MW）,、牙根二級(jí)（4×270MW）,、孟底溝（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路條,，上述項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)將為公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)提供新的驅(qū)動(dòng)力。公司控股的雅礱江水電下游開(kāi)發(fā)即將收官,，錦屏剩余6臺(tái)機(jī)組有望于2014年內(nèi)投產(chǎn)完畢,。錦屏一級(jí)電站調(diào)節(jié)能力突出，錦一蓄水大大增強(qiáng)了雅礱江電站枯水期發(fā)電量,，有望助公司業(yè)績(jī)?cè)俣瘸鲱A(yù)期,。 2014年以來(lái)分別通過(guò)掛牌轉(zhuǎn)讓方式處置國(guó)投曲靖以及張家口風(fēng)電股權(quán)，預(yù)計(jì)后續(xù)將加快控股及參股300MW（不含供熱）火電機(jī)組出售工作,。其中,，公司掛牌轉(zhuǎn)讓國(guó)投曲靖發(fā)電有限公司55.4%股權(quán)，云南東源煤業(yè)集團(tuán)有限公司已經(jīng)表明收購(gòu)意向,，雙方正在落實(shí)轉(zhuǎn)讓條件,。2013年，曲靖電廠仍虧損1.86億元,，曲靖電廠長(zhǎng)期虧損的原因在于云南水電豐富,，火電機(jī)組利用率普遍偏低，這一狀態(tài)短期內(nèi)難以改變,，出售該資產(chǎn)相當(dāng)于增加公司凈利潤(rùn),。 14年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%以上，折8.0億元以上,，雖是枯水期,，但業(yè)績(jī)?nèi)匀皇朱n麗，雅礱江水電受益于四川省一季度社會(huì)用電需求大幅增加,，發(fā)電量同比大幅增加83%,，（雅礱江發(fā)電97億千瓦時(shí)，詳細(xì)請(qǐng)看一季度發(fā)電數(shù)據(jù)http://www./finalpage/2014-04-16…）,。二季度,，受益于國(guó)家增值稅返還新政,，公司或?qū)⑹盏?3-14增值稅返還款，同時(shí),，還將有出售曲靖電廠股權(quán)的投資收益,，業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)非常明確。 公司在13年完成了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和提前贖回工作,，資本結(jié)構(gòu)得到改善,，負(fù)債率也下行3.6個(gè)百分點(diǎn)至78.9%。現(xiàn)金流2013實(shí)現(xiàn)基本平衡,，終于告別多年入不敷出（基本排除二級(jí)市場(chǎng)再融資的可能）,。 結(jié)論和估值：公司加快剝離不良資產(chǎn)，后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐厚,，國(guó)家政策紅利不斷,，非常看好公司未來(lái)的發(fā)展,，將迎來(lái)高速成長(zhǎng)的黃金十年,。即便是在不考慮未來(lái)超預(yù)期成長(zhǎng)的可能性，在不考慮增值稅返還政策,，以及曲靖電廠股權(quán)的轉(zhuǎn)讓的前提下,，公司市值仍然低估（雖然股價(jià)走勢(shì)相對(duì)于指數(shù)非常強(qiáng)勢(shì)，短期走出一波拉升行情,，但當(dāng)前股價(jià)依然沒(méi)有反應(yīng)出其當(dāng)前合理的價(jià)值）,。1.參考長(zhǎng)江電力估值，給出9倍PE,，目標(biāo)價(jià)14年6元上方,。2.采用DCF（WACC為7.2%）和成本法，對(duì)雅礱江下游和中游估值,，在不考慮中上游開(kāi)發(fā)權(quán)的情況下估算雅礱江水電的合理價(jià)值是513億元（國(guó)投持52%）,。雅礱江以外資產(chǎn)約為110億估值（WACC為6.1%）。公司當(dāng)前合理股權(quán)價(jià)值377億（瑞銀）,。 附錄1：兩個(gè)驚喜（@丹書(shū)鐵券 兄的兩個(gè)驚喜） 1.企業(yè)管理的規(guī)范與透明是最大的驚喜,。我們不但從開(kāi)篇文字中感受到管理層篤志經(jīng)營(yíng)、誠(chéng)懇踏實(shí)的作風(fēng),；同時(shí)年報(bào)透明化亦反映管理層的言行一致的表率,。例如年報(bào)中第一次列出各投資企業(yè)的利潤(rùn)以及投資的額度。對(duì)于擬收購(gòu)標(biāo)的湄洲灣項(xiàng)目,，給出明確的收購(gòu)價(jià)格,。（湄洲灣項(xiàng)目：盡管未有過(guò)去財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，相對(duì)于40萬(wàn)千瓦權(quán)益以及200萬(wàn)千瓦待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目來(lái)說(shuō),，2.36億收購(gòu)價(jià)格非常厚道） 2.另外一個(gè)驚喜來(lái)源于錦官電源機(jī)組的最終造價(jià)明確,。從年報(bào)反映的信息來(lái)看錦官電源機(jī)組最終造價(jià)約為850億（千瓦造價(jià)7870元）,。錦官電源機(jī)組原計(jì)劃總投資703億（2002~2005年概算）由于2007年后通脹高企造價(jià)不斷攀升，2011年雅礱江公司向國(guó)家發(fā)改委申請(qǐng)電價(jià),，概算總投資預(yù)計(jì)為972億（千瓦造價(jià)9000元）以此作為公司電價(jià)核算標(biāo)準(zhǔn),。2012年8月錦屏泥石流，最終促使國(guó)家發(fā)改委確定錦官電源最終電價(jià)為0.3203元,。造價(jià)最終低于概算150億將成為雅礱江業(yè)績(jī)超預(yù)期的又一利器,。 附錄2：關(guān)于復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)股權(quán)傳聞 關(guān)于復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)股權(quán)傳聞源于《國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司20年探索與實(shí)踐分析》一文里的一句話：國(guó)投電力（600886）向復(fù)星集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略配售，將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給復(fù)星集團(tuán),，降低了國(guó)有股權(quán)比例,。公司沒(méi)有澄清，國(guó)投電力沒(méi)有公開(kāi)的澄清說(shuō)明,，只是在雪球上通過(guò)IR發(fā)表了澄清說(shuō)明,，而且馬上刪除。不免讓人生疑,。大概率是復(fù)星集團(tuán)想找國(guó)投合作,，尋求增發(fā)，但被拒絕（即便增發(fā),，股東也會(huì)反對(duì)，國(guó)投好不容易經(jīng)過(guò)巨額投資迎來(lái)收獲季節(jié),，這時(shí)候戰(zhàn)略配售就是賤賣優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)）,，最后根據(jù)復(fù)星集團(tuán)的年報(bào)，復(fù)星在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)投電力（相比年報(bào)披露時(shí)的股東人數(shù)到4月份,，少了近一萬(wàn),，復(fù)星集團(tuán)應(yīng)該收了不少籌碼）。 附錄3：致股東的信 回眸2013,，一路走來(lái),，驚喜不斷。潛心建設(shè)多年的錦官電源組不負(fù)眾望,，年內(nèi)投產(chǎn)九臺(tái)機(jī)組,，雅礱江流域黃金水電資源的優(yōu)勢(shì)得到彰顯，助力公司效益大幅穩(wěn)步提升,?；痣娪謴?fù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)處置步伐加快,?？赊D(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有效改善,。國(guó)投電力為股東創(chuàng)造凈利潤(rùn)33.05億元,，利潤(rùn)增長(zhǎng)213%,，控股裝機(jī)增長(zhǎng)37%。我們的承諾一一超額兌現(xiàn),，用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)回報(bào)股東,。 我們堅(jiān)信，專注是我們力量的源泉,。心無(wú)旁騖,、孜孜以求于電力行業(yè)的開(kāi)拓與發(fā)展，堅(jiān)持優(yōu)先發(fā)展水電,、優(yōu)化發(fā)展火電是國(guó)投電力事業(yè)成就的根本,。我們感慨國(guó)投對(duì)電力行業(yè)的穩(wěn)扎穩(wěn)打和信念堅(jiān)守，我們更感謝股東對(duì)國(guó)投電力的不離不棄和信任支持,。 展望2014,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在下行壓力，電力市場(chǎng)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整不甚樂(lè)觀,。我們不曾,、也不會(huì)松懈。我們將堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展,，重點(diǎn)推動(dòng)雅礱江下游電站建設(shè),，確保投產(chǎn)4臺(tái)機(jī)組，力爭(zhēng)投產(chǎn)6臺(tái)機(jī)組,，實(shí)現(xiàn)錦官電源組的完美 收官,；全面落實(shí)天津、福建和廣西三大沿?；痣娀亟ㄔO(shè),；充分調(diào)動(dòng)資源，挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,，完成湄洲灣一期的收購(gòu),；退出國(guó)投曲靖發(fā)電和國(guó)投張家口風(fēng)電，為公司更好更快發(fā)展蓄積能量,。 站在新的起點(diǎn),，我們肩上的責(zé)任依舊，我們的步履輕盈而穩(wěn)健,。國(guó)投電力的長(zhǎng)期投資價(jià)值將不斷體現(xiàn),。我們將在你們的注視中，篤志經(jīng)營(yíng),，專注管理,，為股東創(chuàng)造更大價(jià)值。 相關(guān)鏈接： 1.雅礱江：天上掉下來(lái)了16億利潤(rùn) http://xueqiu.com/9769652619/28177590 2.【招商證券】雅礱江黃金十年,，國(guó)投電力是真正的高成長(zhǎng)公司http://xueqiu.com/9769652619/28029778 3.“三好”公司之優(yōu)質(zhì)水電股國(guó)投電力,，高確定性,、低估值、高成長(zhǎng) http://xueqiu.com/9769652619/26798130 4.三季報(bào)跟蹤 http://xueqiu.com/9769652619/26032262 ————————————————————————————————— 三,、恒順醋業(yè)：短期收入低于預(yù)期估值過(guò)高,，聚焦主業(yè)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)明確,。 調(diào)味品行業(yè)系列股票,，本次為第一次覆蓋。 恒順醋業(yè)發(fā)布年報(bào),，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.11億元,，比去年同期減少3.11%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)3911.5萬(wàn)元,，2012年同期為-3705.8萬(wàn)元,，扣非后凈利潤(rùn)4176萬(wàn)元,2012年同期為-4271.3萬(wàn)元。2013年公司扣非后每股收益為0.16元,，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為7.92%,，2012年同期為-8.97%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~4.2億元,，同比增133.68%,。 2013年?duì)I業(yè)收入小幅下滑3.11%，主要是地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入大幅減少61.90%至7898萬(wàn)元,；公司調(diào)味品業(yè)務(wù)首次突破10億元,，報(bào)表收入9.46億元，同比增長(zhǎng)14.08%,，母公司實(shí)現(xiàn)銷售87693.01萬(wàn)元，同比增17.57%,，低于市場(chǎng)預(yù)期（下半年增速只有6.25%,，一方面12年下半年基數(shù)高，一方面4季度偏重對(duì)高毛利產(chǎn)品的考核,，使低端產(chǎn)品收入增速下降）,。 公司的主力色醋明星產(chǎn)品全年銷售達(dá)到3.8億元，增幅為36%,；白醋和料酒收入將近1億元,，同比增幅均超過(guò)20%；高端醋收入超過(guò)1.6億元,，增幅超過(guò)30%,。毛利率提升到40.50%。顯示出公司大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),、聚焦主力產(chǎn)品的策略較為成功,；渠道的細(xì)化和調(diào)整工作順利實(shí)施,。 房地產(chǎn)銷售7898萬(wàn)元，同比下降61.9%,；毛利率提升到24%,。房地產(chǎn)拖累整體業(yè)績(jī)的情況有所好轉(zhuǎn)，公司2013年對(duì)存量房的銷售策略做了系列規(guī)劃,，預(yù)計(jì)2014年將加大促銷力度,。開(kāi)發(fā)性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離使公司2013年的借款下降2.7億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降4405萬(wàn)元,。 財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力有所改善,，但仍較沉重。財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降3.6%（2013年為8.4%）,，短期借款10.65億元較三季度下降1.3億元（預(yù)計(jì)隨著定向增發(fā)實(shí)施,、地產(chǎn)負(fù)債肅清，財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步下降）,。財(cái)務(wù)費(fèi)用下降使得凈利率回升至3.8%（同比大幅提升8.8%）,，但仍遠(yuǎn)低于10%的行業(yè)均值。同時(shí),，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅提升134%,，公司收益質(zhì)量及償債能力提升顯著，為公司今后繼續(xù)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用,、持續(xù)提升凈利率水平打下良好基礎(chǔ),。 2014年全年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃為：主營(yíng)銷售收入增長(zhǎng)達(dá)20%，利潤(rùn)總額達(dá)20%的增長(zhǎng),。收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源是兩個(gè)方面,。（1）在華東地區(qū)的市場(chǎng)還有2-3倍的空間。主要的增長(zhǎng)看點(diǎn)是餐飲業(yè)務(wù)和3,、4線市場(chǎng)的覆蓋,。（2）新品類加速增長(zhǎng)，同時(shí)還計(jì)劃繼續(xù)做大料酒,、白醋,、麻油、醬菜等四大渠道共享品類,。利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是3個(gè)方面：（1）繼續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)（公司目前的毛利率較類似品類毛利率有較大差距,，噸價(jià)只有海外的類似公司冠利、味滋康的20%）,，提價(jià)是公司品牌力和產(chǎn)品力直接驅(qū)動(dòng)的,。（2）優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)渠道下沉和渠道多品類共享促使收入增長(zhǎng)。（3）隨著定增完成，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降,。因此,，完成計(jì)劃是大概率事件。 自2012年集團(tuán)更換董事長(zhǎng)以來(lái),，公司剝離地產(chǎn),、做大做強(qiáng)調(diào)味品主業(yè)的態(tài)度明確。現(xiàn)在從鎮(zhèn)江市領(lǐng)導(dǎo)到集團(tuán)的董事長(zhǎng),，都充分認(rèn)識(shí)到調(diào)味品主業(yè)對(duì)公司發(fā)展的重要性,。 之前由于戰(zhàn)略上不重視，公司對(duì)開(kāi)拓市場(chǎng),、和經(jīng)銷商溝通的主動(dòng)性不夠,，目前公司開(kāi)始積極和經(jīng)銷商、終端進(jìn)行溝通,，著力改變過(guò)去粗放的渠道模式,。2006-2013年，公司廣告費(fèi)用投入不足千萬(wàn),，占營(yíng)業(yè)收入的比重基本不到1%,，2013年以來(lái)，公司開(kāi)始加大廣告費(fèi)用,，不僅在央視投放“中國(guó)醋,，恒順香”的廣告，還規(guī)劃使用2億的定向增發(fā)募集資金進(jìn)行品牌建設(shè),，有望顯著改善終端動(dòng)銷,。根據(jù)終端調(diào)研情況，預(yù)計(jì)餐飲渠道消費(fèi)占調(diào)味品市場(chǎng)的比例約60%,，而目前公司的調(diào)味品收入幾乎都來(lái)自零售終端,。為此，近期公司專門(mén)成立餐飲小組作為事業(yè)部來(lái)運(yùn)作,，預(yù)計(jì)隨著餐飲渠道的拓展公司調(diào)味品主業(yè)銷量將快速增長(zhǎng),。 關(guān)于激勵(lì)制度也有所改善，公司在年報(bào)中指出,，2014年公司將努力探索建立適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的管控體制和激勵(lì)政策、工資分配機(jī)制,，預(yù)計(jì)公司有望順應(yīng)國(guó)企改革趨勢(shì),，進(jìn)一步完善激勵(lì)制度。 根據(jù)調(diào)味品行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),，目前國(guó)內(nèi)食醋年產(chǎn)量330多萬(wàn)噸,，行業(yè)整體增速緩慢。恒順醋業(yè)作為四大名醋之一，已經(jīng)有170年多年的歷史,，恒順產(chǎn)品先后5獲國(guó)際金獎(jiǎng),、3次蟬聯(lián)國(guó)家質(zhì)量金獎(jiǎng)。公司有如此優(yōu)秀的品牌但市占率較低的原因主要是：多元化發(fā)展以及體制導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率較低（相比海天味業(yè),，300多年歷史的知名品牌,，2012年產(chǎn)量份額達(dá)15%）。恒順醋業(yè)2010年的市場(chǎng)份額僅為5%,，假設(shè)食醋行業(yè)2013年的CR5保持15%不變（2010年的CR5就為15%）,，相比2012年醬油行業(yè)CR5的25%占有率，食醋行業(yè)的集中度有較大提升空間,。（注：CR5 就是指行業(yè)內(nèi)5大企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)占有率）  查看原圖綜上,，恒順醋業(yè)具有拐點(diǎn)公司的特征，擁有優(yōu)質(zhì)資源稟賦但一直未能發(fā)揮,，但在管理層換人后,，公司重新聚焦主業(yè)，成長(zhǎng)路徑進(jìn)一步清晰（這一點(diǎn)和中炬高新頗為相似）,。短期,，中期，長(zhǎng)期動(dòng)力構(gòu)建增長(zhǎng)持續(xù)性,。短期增長(zhǎng)主要是華東市場(chǎng)繼續(xù)深挖（恒順在華東市場(chǎng)至少還有2-3倍的潛力可挖）,，餐飲業(yè)務(wù)放量（現(xiàn)在恒順的餐飲業(yè)務(wù)占收入的26%，相對(duì)于行業(yè)60%占餐飲的結(jié)構(gòu)還有很大提升空間）,。中期的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力是二三品類繼續(xù)做大（目前公司有4-5個(gè)0.5-1億元的單品,，例如“恒順”系列醬腌菜、料酒等,，通過(guò)渠道的深耕培養(yǎng)到2-3億元預(yù)計(jì)比較容易）和異地?cái)U(kuò)張,。高端產(chǎn)品延伸及調(diào)味食品的開(kāi)發(fā)將是更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力。 看好公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?015年公司調(diào)味品凈利潤(rùn)率將達(dá)到15%（公司在做房地產(chǎn)以前,，凈利潤(rùn)率可達(dá)到15%,，目前凈利潤(rùn)率只有3.8%，有望回歸）,，目前醋和料酒靜態(tài)看有200億的市場(chǎng),，恒順只有10億的收入，成長(zhǎng)空間仍很大,，預(yù)計(jì)2015年有望做到18-20億收入,。 從估值上看，由于二級(jí)市場(chǎng)在公司管理層換人,、經(jīng)營(yíng)方針改變后已經(jīng)給出強(qiáng)烈回應(yīng),，股價(jià)至今翻倍,。故短期估值過(guò)高：由于食醋行業(yè)增速較為穩(wěn)定，假設(shè)公司14年實(shí)現(xiàn)調(diào)味品收入20%的計(jì)劃,，保守估計(jì)14年的凈利潤(rùn)增速在100%左右,，考慮增發(fā)融資7.7億攤薄的影響，14年P(guān)E目前在60倍附近,，15年,、16年即便樂(lè)觀給出30%的增速，那么估值仍不具備吸引力（45X倍,34X倍）,。雖然短期看很貴,，但公司目前50億市值（算上增發(fā)）距離100億市值仍有一倍空間，長(zhǎng)期看多公司邏輯不變,。 相關(guān)鏈接： 快速消費(fèi)品之調(diào)味品行業(yè)——尋找“三好”公司 http://xueqiu.com/9769652619/26961423 ———————————————————————————————— 歡迎加入易初公司微信平臺(tái)獲取更多,、更新的資訊。微信平臺(tái)以價(jià)值投資,、成長(zhǎng)投資,、趨勢(shì)投資為主，意在傳播投資理念,，解讀行業(yè)發(fā)展,，剖析個(gè)股資訊，發(fā)掘優(yōu)秀公司,，尋找低估價(jià)格,。 微信號(hào)：yichutouzi |
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