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【本文作者余吉力、任少雄,、余志斌,，摘自《金融法苑》（第90輯），有刪節(jié),，完整版以紙質(zhì)版為準,。】
金融危機后,，美國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管作出了相應(yīng)反思,，美國證券交易委員會（下稱SEC）于2010年4月開始為修訂Regulation AB（下稱Reg AB）公開征求意見，《華爾街改革與消費者保護法案》（下稱多德法案）吸收了Reg AB提案及評論的部分內(nèi)容,。2011年7月Reg AB對應(yīng)于多德法案監(jiān)管的要求重新征求意見,，SEC于2014年初再一次對較敏感的有關(guān)資產(chǎn)層面數(shù)據(jù)方面的內(nèi)容開放評論，最終在2014年9月4日完成了Reg AB的修正案[1]（下稱Reg AB II）,。新版的Reg AB II旨在通過全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊發(fā)行及存續(xù)期間信息披露及報告要求,，提高證券化市場的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分,、及時而有效的決策信息,，減少投資人對評級機構(gòu)的依賴程度，廢除了儲架發(fā)行中的信用評級要求,，對儲架標準作出了最新規(guī)定,。新規(guī)于2014年11月24日正式生效[2]。
一,、美國資產(chǎn)證券化新規(guī)的經(jīng)濟背景及業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀
（一）金融危機前后資產(chǎn)證券化市場的基本情況
美國資產(chǎn)證券化市場始于1970年,，經(jīng)過不到半個世紀的迅速發(fā)展，成為美國債券市場規(guī)模最大的品種,。美國通常將基于房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化稱為MBS（Mortgage-Backed Security）,，可以進一步細分為RMBS（Residential Mortgage Backed Securities，住宅抵押貸款證券化）和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities,，商業(yè)住房抵押貸款證券化）,；其余的則稱為ABS（Asset-Backed Security），一般又分為狹義的ABS和CDO（Collateralized Debt Obligation,擔保債務(wù)權(quán)證）,。狹義的ABS即除去了CDO后的ABS,，汽車貸款、信用卡應(yīng)收款和學(xué)生貸款是三種最重要的ABS標的資產(chǎn),。
2007年次貸危機給美國證券化市場帶來了一定的沖擊,，在美國政府對兩房(Ginnie Mae和Freddie Mac,，均為政府支持類機構(gòu),，簡稱為GSEs )的救助下,，證券化市場得以迅速恢復(fù)。近年來,，美國證券化市場的年發(fā)行量維持在2萬億美元左右,。截至2014年底，美國證券化市場余額為10萬億美元左右,，在美國債券市場規(guī)模中占比超過四分之一,，占美國GDP的比重大約為60%。
（二）美國資產(chǎn)證券化的市場結(jié)構(gòu)
1.MBS尤其RMBS是美國資產(chǎn)證券化主戰(zhàn)場 圖1 美國資產(chǎn)證券化發(fā)行市場結(jié)構(gòu)
上世紀70代末80年代初爆發(fā)的儲貸危機使得資產(chǎn)證券化的功能由解決銀行流動性不足問題,，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債管理和規(guī)避監(jiān)管方面的資本充足率要求,，MBS開始飛速發(fā)展。在發(fā)行市場上,，MBS占了近80%的份額,，次貸危機后MBS份額進一步上升，高達90%左右,；ABS的發(fā)行份額從20%下降至10%左右,。MBS中，基于住房抵押貸款的RMBS始終占據(jù)主導(dǎo)地位,，CMBS的份額最高不超過10%,。值得注意的是，金融危機后,，私人部門（Non-Agency）MBS市場持續(xù)低迷,。
2.狹義的ABS市場微弱回升 圖2 美國ABS發(fā)行市場結(jié)構(gòu)（單位：十億美元）
截止2014年底，美國ABS全年發(fā)行量為2387.2億美元,，雖不及金融危機前的一半,，但較2013年全年發(fā)行規(guī)模同比增長26.34%，顯示了金融危機后ABS市場在企穩(wěn)回升,。美國ABS發(fā)行市場被私營發(fā)行機構(gòu)壟斷,，其資產(chǎn)池的種類主要有五種：汽車貸款、信用卡應(yīng)收款,、學(xué)生貸款,、設(shè)備貸款和房屋超額權(quán)益貸款[3]。其中,，房屋超額權(quán)益貸款發(fā)展迅速,，2003-2007連續(xù)五年發(fā)行量達到了ABS發(fā)行量的60%以上，但次貸危機以后僅有30多億美元的年發(fā)行量（圖2）,。房屋超額權(quán)益貸款經(jīng)歷了從傳統(tǒng)A級抵押貸款向B級,、C級抵押貸款的演變,，而B級、C級抵押貸款借款人的信用質(zhì)量普遍較低,，顯示了住宅貸款的次貸生成過程,。在狹義的ABS發(fā)展之前，政府支持企業(yè)擔?；虬l(fā)行的MBS一直主導(dǎo)著美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展,。金融危機后，考慮到兩房為主體的國有部門在發(fā)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)時不能合理經(jīng)營風險,，美國政府在考慮逐步關(guān)停兩房[4],。長期來看，私營代理機構(gòu)在住房貸款相關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和未來,，取決于美國兩房的最終命運以及資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)則的修訂是否有效,。
二、美國資產(chǎn)證券化新規(guī)的修改背景及其政策目標
（一）美國資產(chǎn)證券化法律體系背景
SEC于2005年1月推出的Reg AB,，是在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》下有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的注冊登記,、發(fā)行過程、信息披露和報告要求的綜合法規(guī)集合,，一定程度上可以視作美國資產(chǎn)證券化的專項法規(guī)（雖然只是在SEC層面）,。在Reg AB之前，美國沒有針對資產(chǎn)證券化的專門立法,，有關(guān)資產(chǎn)證券化的各種規(guī)范散見在聯(lián)邦和州的不同層面的法規(guī)中,，包括1933年《證券法》、1934年《證券交易法》,、1940年《投資公司法》,、《破產(chǎn)法》、《薩班斯法》,、《州藍天法》等等,。這些法律法規(guī)為美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進行了必要的規(guī)范，對業(yè)務(wù)的發(fā)展也起到了推動作用,。但遺憾的是,，在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，美國的法律和監(jiān)管規(guī)則沒有跟上市場的變化和產(chǎn)品的創(chuàng)新,，金融危機充分暴露了美國監(jiān)管在資產(chǎn)證券化方面的不作為以及法規(guī)中存在的漏洞,。
金融危機后，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管改革主要體現(xiàn)在《巴塞爾資本協(xié)議III》,、美國多德法案,、SEC的Reg AB II、美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）新的《安全港規(guī)則 Safe Harbor》和美國財務(wù)會計標準委員會（FASB）發(fā)布的FAS166和167等新規(guī)中[5],。其中,，歷經(jīng)四年,、修訂三次的Reg AB II，是在公開征求業(yè)內(nèi)專業(yè)意見（總計意見有240多條）和落實上述法案中與資產(chǎn)證券化相關(guān)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上修正推出的,。規(guī)則的文本長達683頁,，總計12大部分，圍繞資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)的規(guī)范與操作細則進行了非常細致的探討與規(guī)定,，新規(guī)一方面在信息披露（尤其是資產(chǎn)層面）和儲架發(fā)行標準進行了修訂,，另一方面就是通過更加切實可操作的規(guī)定來落實之前AB管理辦法中的內(nèi)容。
（二）金融危機后美國資產(chǎn)證券化市場主要問題和教訓(xùn)的總結(jié)
資產(chǎn)證券化雖然在這次危機中起到了放大風險的作用,，但證券化本身并沒有錯，也不會被否定,，問題主要在于市場主體對證券化的不當利用以及監(jiān)管的缺位,。發(fā)放次級貸押貸款時發(fā)起人忽視風險防范要求，在創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行和交易過程時評級機構(gòu)放松了社會責任,，而投資者對產(chǎn)品缺乏應(yīng)有的風險判斷與分析,，過度依賴信用評級結(jié)果，監(jiān)管當局則忽視了應(yīng)有的監(jiān)管,?？梢哉f，借款人,、發(fā)起人,、證券經(jīng)紀人、評估機構(gòu),，以及風險抵押貸款包裝成的證券的最終購買者都沒有審慎操作,，參與方在整個證券化鏈條與各自的交易中沒有進行盡職調(diào)查。
1.信用評級機構(gòu)未盡勤勉之責,。信用評級機構(gòu)的核心任務(wù)則是為投資者提供高質(zhì)量的證券評級結(jié)果,，但由于發(fā)行人付費的商業(yè)模式引發(fā)了利益沖突，以及機構(gòu)逐利和追求市場份額等方面的原因,，使得評級公司對很多能夠揭示房地產(chǎn)抵押市場和證券風險的預(yù)警信號視而不見,，將抵押貸款支持證券及其衍生品誤評為安全性投資。比如評級公司沒有核實抵押貸款信息的準確性,，最多外包給其他公司來負責,；對產(chǎn)品進行了評級但沒有保留文件來記錄；縱容高度復(fù)雜或?qū)訉哟虬膫鶆?wù)抵押債券產(chǎn)品對產(chǎn)品評級質(zhì)量產(chǎn)生不良影響,；評級過程中沒有開展足夠的非現(xiàn)場審核,；沒有要求抵押貸款支持證券和債務(wù)抵押債券在評級過程中進行充分的信息披露等等。
2.投資人自身未花費時間和精力去分析信息,，卻過度依賴評級,。相對于最終投資人,，發(fā)起人和證券化機構(gòu)掌握著對貸款的信貸質(zhì)量及債務(wù)人的其他相關(guān)特征的更全面的信息，以及給予投資人的時間不充分,、信息匱乏信息等原因,，都會導(dǎo)致他們對證券化產(chǎn)品蘊含的風險認識不足。當傳統(tǒng)的能夠保證質(zhì)量的抵押貸款耗盡后,，次貸生成,，違約率自然會上升，越來越多的次級貸款成為資產(chǎn)證券化的原材料時,，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量越來越差,，華爾街生產(chǎn)線的最終產(chǎn)品端當然也就成了炸藥。而美國的聯(lián)邦和州立法規(guī)都要求和鼓勵金融公司,、機構(gòu)投資者以信用評級公布的評級結(jié)果為基礎(chǔ)進行投資,，直接造成了對信用評級的過度依賴。
3.監(jiān)管失職,，引致各方對發(fā)行人的有效監(jiān)督不足,。證券化的發(fā)起并分銷的模式，消弱了對于抵押貸款和相關(guān)證券的長期生命力的責任和義務(wù),，為非優(yōu)質(zhì)抵押貸款證券化的過程創(chuàng)造了一條傳輸途徑,。通過這條途徑高風險的抵押貸款被傳送和銷售到整個金融系統(tǒng)中，進而導(dǎo)致了抵押貸款的低質(zhì)量,。金融危機調(diào)查委員會調(diào)查報告[6]就認為：監(jiān)管機構(gòu)未能要求充分的信息披露,，讓資產(chǎn)證券化的銷售免于審查，未能履行保護投資者的核心使命,。貸款以房價永久性上漲為前提而發(fā)放,，而不是依據(jù)借款人的償還能力，當貸款標準坍塌時,，貸款系統(tǒng)的各個層面都有明顯的不負責任的現(xiàn)象,，這包括證券化鏈條上的借款人、抵押貸款經(jīng)紀人,、評估師,、貸款發(fā)起人、證券商,、信用評級機構(gòu)和投資者,，公司的董事會到個人都如此。比如發(fā)起人只要能夠在二級市場上銷售處抵押貸款,，就不會再關(guān)心資產(chǎn)質(zhì)量,，利用放松了證券化標準和放貸流程，主動放松了發(fā)行貸款的審核規(guī)則，直接降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量,；投行在抵押貸款證券化過程中,，對所購買的抵押貸款未能很好地履行盡職調(diào)查職責，有時甚至會放棄遵循承銷標準,，對于已經(jīng)很糟糕的抵押貸款質(zhì)量視而不見,，同時沒有將這些信息不披露給潛在投資者。
另外,，出現(xiàn)違約情況時,，資產(chǎn)證券化交易協(xié)議文件中的保證實施能力不強，投資人請求,、申訴或抗議的能力很弱,，投資人分散引起很難集體行權(quán)等問題，都是此次危機中SEC認真考慮的,。
（三）美國資產(chǎn)證券化新規(guī)的政策目標
針對金融危機中所引起重視的上述重大問題,，美國SEC資產(chǎn)證券化新規(guī)Reg AB II想要實現(xiàn)的目標有：（1）增加市場透明度，恢復(fù)投資者信心,，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度,，促進資本的有效形成,，提升資本配置效率；（2）消除信息不對稱,，讓投資人能夠通過自身在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的勤勉盡責,，對資產(chǎn)質(zhì)量有所把握，能夠區(qū)分好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)的發(fā)行人,，甄別產(chǎn)品中蘊含的風險,，避免由于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)信息的匱乏和信息不對稱引起的市場崩潰；（3）增加適于儲架注冊的范圍和資產(chǎn)證券化發(fā)行,，現(xiàn)在可以包括非投資級,。
考慮到市場環(huán)境錯綜復(fù)雜和瞬息萬變，參與群體對新規(guī)的反應(yīng)與調(diào)整難以預(yù)測,，比如法規(guī)受市場條件,、證券化鏈條上不同層次市場的競爭程度以及其他形式信貸的可獲得性等因素的影響，新規(guī)的成本收益,、對效率的影響等因素很難預(yù)測和量化,。但還是可以預(yù)計市場未來會朝有效的方向發(fā)展，因為這次修訂可以視作對以前管理辦法的一次改良,。通過要求資產(chǎn)層面的信息披露和新的儲架發(fā)行標準,，提高證券化市場的資產(chǎn)信用質(zhì)量和信息透明度，通過減少不確定性與風險來增強投資者信心和強化投資者保護,，同時激勵投資者不過度依賴評級,。雖然新規(guī)所要求的各種信息的搜集,、披露更好質(zhì)量更加完整的數(shù)據(jù)，會增加參與機構(gòu)尤其是發(fā)起人的成本（預(yù)計每年為新規(guī)表格內(nèi)容搜尋信息所需時間要增加合計20多萬個小時的時間投入）,，若考慮到能夠為投資人提供決策依據(jù)并降低投資人所需的收益率（對應(yīng)地,，降低了投資者收益，卻不影響投資者可接受的風險調(diào)整后收益）,，讓投資者能夠更活躍地參與到資產(chǎn)證券化市場中來,，最后也能夠?qū)Πl(fā)起人起到正向作用。
三,、美國資產(chǎn)證券化新規(guī)修訂的主要內(nèi)容（信息披露方面）
此次新規(guī)暫時只適用于公開注冊發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，對于144A登記注冊下的證券不適用，也不包括私募豁免發(fā)行[7],。其實在征求意見時,，提案要求私募產(chǎn)品信息披露內(nèi)容逐漸與公募一致，即在144A標準和D規(guī)則下私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券,，如果投資者提出要求,，發(fā)行人也需要披露公募發(fā)行時所需的同樣的信息。但由于爭議較大,，SEC暫緩了這方面的考慮,。新規(guī)修訂的主要內(nèi)容包括（1）特定資產(chǎn)種類需要作出資產(chǎn)層級的標準化信息披露（2）儲架發(fā)行過程、合格標準和募集發(fā)行文件要求方面的修訂,。除上述修訂內(nèi)容之外,，新規(guī)對澄清性說明、技術(shù)方面等也做了修訂,，作為SEC執(zhí)行規(guī)則,，新規(guī)還依據(jù)多徳法案中939A、942和943等條款內(nèi)容作出了相應(yīng)改變[8],。鑒于信息披露和儲架注冊標準是Reg AB II發(fā)生的最主要的變化,，本文主要講述的是信息披露這個方面的內(nèi)容，更全面的內(nèi)容敬請關(guān)注最近出版的《金融法苑》（第90輯）,。
新規(guī)之前,，管理辦法的要求僅限于提供資產(chǎn)池的組成及特征方面信息，對于資產(chǎn)類型和特定發(fā)行的資產(chǎn)池也有所說明,，同時,，存在一些證券化交易協(xié)議明確要求提供資產(chǎn)層面的信息，但是不是強制性的監(jiān)管要求,，約束力不強,。更重要的是，這些信息一般不是標準化的，服務(wù)協(xié)議文本和募集說明書中的約定相對自由隨意,，導(dǎo)致提供的信息隨發(fā)行人的不同而有很大差異,，不利于投資人分析。為了讓投資人和其他市場參與者在產(chǎn)品投資時,，都能夠通過標準化信息,，分析證券化交易對應(yīng)的風險收益特征，新規(guī)明確發(fā)行人提供有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化,、機器可讀的數(shù)據(jù)信息,，明確以特定的XML格式提交募集說明和證券行為報告。比如資產(chǎn)支持證券發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)以表格SF-1（除儲架發(fā)行外都按此表）和SF-3（針對符合儲架標準的公開發(fā)行）形式披露,，存續(xù)期間則以表格10-D[9]形式發(fā)布定期披露報告,，服務(wù)機構(gòu)合規(guī)性年度報告則以表格10-K[10]形式披露，臨時變化事項（現(xiàn)狀）報告則以表格8-K[11]形式披露,。
（一）資產(chǎn)層面信息的新要求
依據(jù)多德法案942B中條款內(nèi)容,，要求資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人至少披露資產(chǎn)或貸款層面數(shù)據(jù)，并要求SEC制定確實可行且便于比較的信息披露格式和標準,，此標準便于投資者對相似資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)進行比較,，以供投資者盡職調(diào)查分析。之前對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露僅限于資產(chǎn)池層面的整體描述性信息,，投資者無法明確了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體質(zhì)量,，存在風險信息不對稱的隱患。因此,，新規(guī)要求發(fā)起人充分披露貸款資產(chǎn)層面或者貸款層面數(shù)據(jù)方面的信息。具體而言,，在對數(shù)據(jù)的可得性,、市場實踐與慣例、信息透明度及個人隱私保護[12]等關(guān)鍵要素進行再三權(quán)衡后,，新的資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)信息要求主要包括：（1）特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況,，比如期限、預(yù)期收益金額,、收益是否會以及如何因條件發(fā)生改變,；（2）抵押品價值分析，比如地域分布,、資產(chǎn)價值,、貸款抵押品價值比例（LTV）；（3）債務(wù)人的信用質(zhì)量和資產(chǎn)價值隨時間變化的表現(xiàn),，比如債務(wù)人按時還款或者拖欠情況,；（4）對損失消除的努力，減少對投資人可能引致的損失；（5）其余的關(guān)鍵數(shù)據(jù)信息還有債務(wù)人收入,、就業(yè)歷史等方面信息的確認,，抵押保險覆蓋范圍等等。
上述數(shù)據(jù)信息是針對所有類型資產(chǎn)的一般規(guī)則,，包括資產(chǎn)是否達到發(fā)起證券化所需的信用資質(zhì)水平和承銷標準的數(shù)據(jù)信息,，以及不合格資產(chǎn)的贖回或者替換活動等有關(guān)信息，以及貸款所在區(qū)域,、信用評分,、就業(yè)情況、收入狀況等,。新的標準化數(shù)據(jù)信息披露和報告還有針對不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)而衍生出的不同規(guī)則要求,，目前主要是針對住房抵押貸款（每個貸款對應(yīng)270個數(shù)據(jù)信息點），商業(yè)抵押貸款（152個）,，汽車貸款（72個）,，汽車租賃（66個），以及包括債務(wù)證券在內(nèi)的再證券化（60個）[13],。所有的資產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)信息,，在發(fā)行和報告時都要求以新的ABS-EE表格形式，且以XML格式在EDGAR系統(tǒng)[14]中申報,。
（二）資產(chǎn)池信息披露新增內(nèi)容
依據(jù)多德法案943（2）中條款內(nèi)容,，要求每個證券化機構(gòu)披露證券化機構(gòu)履行和未履行的資產(chǎn)贖回要求，從而讓投資者能夠確認有明顯承銷缺陷的資產(chǎn)的發(fā)行人,?？紤]到發(fā)起人違反聲明或按保證協(xié)議需要贖回、替換不合格資產(chǎn)時,，存在影響資產(chǎn)池績效或資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)的重大風險,，發(fā)行人需要披露基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人的名字及其履行聲明與保證條款的情況。因此,，新規(guī)明確要求募集說明書中要有關(guān)于池內(nèi)資產(chǎn)的聲明,、保證及重大變更條款的總結(jié)，募集說明書中需簡要綜述發(fā)起人,、轉(zhuǎn)讓人,、創(chuàng)建人或其它交易方對池內(nèi)資產(chǎn)做出的任何聲明和保證，并說明若發(fā)生虛假陳述和違約情況時投資人可以獲得的救濟,，對交易協(xié)議中任何有關(guān)資產(chǎn)要素的變更將如何影響資產(chǎn)現(xiàn)金流或證券收益的情況,，也要做出相應(yīng)描述。如果發(fā)起人因違反申明或者按保證需要回購或者替換資產(chǎn)時,，要及時披露資產(chǎn)池績效或資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)的重大風險,。
（三）靜態(tài)資產(chǎn)池信息披露的新要求
采用靜態(tài)池信息往往能夠提供重大信息的披露,，但由于不同發(fā)行人在披露靜態(tài)資產(chǎn)池信息時，存在披露信息的類型與方式千差萬別的情況,，不同發(fā)起人之間的靜態(tài)資產(chǎn)池信息不一致,，不能用于比較，對投資人的價值和意義會大大減少,。因此,，SEC新規(guī)對SEC新規(guī)對資產(chǎn)池靜態(tài)數(shù)據(jù)做出了如下新的要求：（1）描述靜態(tài)資產(chǎn)所展示的信息，計算過程中所用到的方法,，解釋相關(guān)術(shù)語及縮寫,，以及解釋靜態(tài)池中資產(chǎn)與證券化池子中包含的資產(chǎn)在承銷標準、貸款條件和風險容忍度等方面的異同,；（2）如果可行的話,，需要解釋發(fā)行人為什么沒有提供靜態(tài)資產(chǎn)池信息，或者對提供的其他替代性披露作出解釋與說明,；（3）對于分期償還的資產(chǎn)池,，超過120天的歷史拖欠、累計虧損和提前還款等重大信息和數(shù)據(jù),，要按照Reg AB中第1100條(b)中要求進行披露,；（4）若圖形或表格有助于理解，則以圖表的形式展示拖欠及損失相關(guān)數(shù)據(jù),。
四,、對我國當前發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的啟示
全球性金融危機不但沒有否定資產(chǎn)證券化作為一種先進的融資技術(shù)的獨特優(yōu)勢，反而為我國金融機構(gòu)及金融監(jiān)管當局的資產(chǎn)證券化實踐提供了寶貴的反面教材,。鑒于證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,，所涉環(huán)節(jié)、主體眾多,，風險環(huán)節(jié)和因素相對隱蔽,，我們需要制定出鼓勵創(chuàng)新發(fā)展與風險管理共同前進的監(jiān)管標準。荀子勸學(xué)中有一個寓言說“南方有種叫蒙鳩的鳥,，筑巢用自己羽毛，找來最精美的絲,，相當精巧,。但巢筑在脆弱的蘆葦上，大風一吹,，鳥蛋碎,、幼鳥亡”。我們要學(xué)的是美國資產(chǎn)證券化市場的“基礎(chǔ)設(shè)施”建設(shè)（其中法律法規(guī)體系和電子化數(shù)據(jù)信息建設(shè)就是其中的重要內(nèi)容）,，“九層之臺,，起于累土”,、“千里之堤，毀于蟻穴”,，任何取巧的路徑是短視和盲目的,。美國的資產(chǎn)證券化法律與規(guī)則越來越詳盡、細致而具系統(tǒng)性,，其中能夠給予我們當前發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的啟示有如下幾點：
（一）建立規(guī)則統(tǒng)一,、機制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系
對于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，我們建議構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系,，完善市場基礎(chǔ)配套建設(shè),。資產(chǎn)證券化交易中的SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體),、真實出售,、破產(chǎn)隔離等各個環(huán)節(jié)都需要得到法律的約束和保障。未來信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化都要納入新《證券法》,。我們需要在新《證券法》出臺之前,，研究并探討如何建立規(guī)則統(tǒng)一、機制完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系,，為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展,、走向公募、實現(xiàn)證券和流動性等主要功能做準備,。我們建議推動全國人大或國務(wù)院制定專門,、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化方面的專項法律，比如《資產(chǎn)證券化法》,，對現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進行合理地調(diào)整和突破,，確立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市,、交易規(guī)則,，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。
（二）讓貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)標準化,，為電子表格化準備條件
美國新規(guī)中針對資產(chǎn)層面的信息披露,，以電子表格的形式明確了基礎(chǔ)資產(chǎn)比如貸款文件和程序的標準化，實現(xiàn)了信息的數(shù)據(jù)化,、電子表格化,。這是因為標準有助于創(chuàng)立有效市場，為投資者降低了信息成本和風險,，減少信息不對稱和道德風險的行為,。法律和法規(guī)對具體標準有實質(zhì)性的影響，因為多數(shù)貸款啟動者,、貸款保險商和資產(chǎn)支持證券額投資者都是受監(jiān)管的機構(gòu),。那些容易標準化或者能夠走向標準化的基礎(chǔ)資產(chǎn)就有了證券化的優(yōu)勢,，這也是我們發(fā)展資產(chǎn)證券化,“非標轉(zhuǎn)標”的意義之一。除非涉及的金額特別巨大,，否則非標準化的市場成本將超過市場交易帶來的好處,。從這個角度來說，由于MBS具有高度的標準化特征,，美國資產(chǎn)證券化的首發(fā)戰(zhàn)場與主戰(zhàn)場都在MBS有其市場優(yōu)勢,。新規(guī)所需要實現(xiàn)的進一步標準化文件與程序、電子化信息,，不論為以兩房為代表的政府支持機構(gòu)還是私營機構(gòu)所用,，都成為發(fā)展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。
如果抵押貸款資產(chǎn)種類不一,，比如不同機構(gòu)的抵押貸款債權(quán)組合各式各樣,，貸款利率、到期日,、貸款比率不盡相同,，要對這樣復(fù)雜多樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售肯定有困難。我國的資產(chǎn)證券化市場不夠成熟,，MBS才發(fā)了三單[15],，規(guī)模很小，基本上可以忽略不計,，這與美國MBS主導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場形成巨大差異,，而且當前的做法是每家銀行零散地做各自的住房貸款，難以形成規(guī)模效應(yīng),，效率很低,。我們的市場還處于發(fā)展初期，考慮到入池標準一致很高,，買房的首付和門檻很高,，需要各種資格和審核，沒必要擔心MBS發(fā)展初期會有違約問題,。資產(chǎn)證券化過程中,，資產(chǎn)池對產(chǎn)品的增信作用和對次級檔違約率的覆蓋作用很強，需要思考如何發(fā)揮資產(chǎn)證券化規(guī)?；璧摹耙患壒S”,、“二級批發(fā)”作用與優(yōu)勢，我們建議借鑒美國兩房在發(fā)展資產(chǎn)證券化中的作用和經(jīng)驗[16],，配套以法律支持，統(tǒng)一規(guī)范貸款或基礎(chǔ)資產(chǎn)標準,。我們還建議為不同行業(yè)編制相應(yīng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作指南,，指導(dǎo)與規(guī)范行業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)性契約,，同時市場力量和各個行業(yè)的發(fā)展演進也會逐步把對應(yīng)貸款和資產(chǎn)推向標準化，為未來各個資產(chǎn)證券化所需標準化信息與數(shù)據(jù)準備條件,。
（三）完善資產(chǎn)證券化相關(guān)信息披露要求
本次美國資產(chǎn)證券化新規(guī)Reg AB的出臺,，信息披露要求進一步嚴格和明確，直接落實到基礎(chǔ)資產(chǎn)層面信息,，對可能存在風險因素揭示到資產(chǎn)池內(nèi)部,，提升了資產(chǎn)證券化市場的信息透明度及時效性，同時全面規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊發(fā)行及存續(xù)期間信息報告披露要求,，為投資者及其他市場參與者提供充分有效的決策信息,。美國此次規(guī)則主要針對公募行為，而我國資產(chǎn)證券化市場無論銀行間還是交易所實質(zhì)都類似于美國144A規(guī)則下的機構(gòu)間私募,，過于嚴格的信息披露在市場發(fā)展初期只會增加發(fā)起人成本,，如果信息披露過于追求“美國標準”，只會抑制金融創(chuàng)新,，當前機構(gòu)間市場環(huán)境下更需要做的是如上述第二點所說的數(shù)據(jù)和文件的統(tǒng)一與標準化,。具體而言，結(jié)合美國資產(chǎn)證券化新規(guī)和中國市場發(fā)展現(xiàn)狀,，針對我國資產(chǎn)證券化信息披露制度的具體建議有：（1）對于既有債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（融資租賃,、信貸資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)等）,，建議在備案申請材料中以附件表格形式逐筆披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心信息（以貸款資產(chǎn)為例,，核心信息包括但不限于：借款人、行業(yè),、區(qū)域,、規(guī)模、利率,、到期日,、抵押品價值、抵押品順位以及融資主體的相關(guān)財務(wù)要素等）,，并向擬參與認購的合格投資者定向披露[17],；（2）提高對證券化交易的參與主體和有關(guān)事項的信息披露要求，包括發(fā)起人,、SPV和受托機構(gòu)的信息披露義務(wù),，以及針對資產(chǎn)池狀況、發(fā)行說明書等事項的披露內(nèi)容,，規(guī)定會計事務(wù)所,、評級機構(gòu)、法律事務(wù)所等中介機構(gòu)在證券化交易中的信息披露要求,，并明確這些中介機構(gòu)對披露信息的準確性和完整性方面的義務(wù)和責任,；（3）在逐步制定和完善更細致,、更具體、更有針對性的信息披露內(nèi)容和電子化格式標準后,，也要逐步建立信息披露質(zhì)量的評價制度,，讓第三條中所說的責任和義務(wù)落實到位并可追究；（4）提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的頻率,，從目前證券化管理辦法要求的每年披露一次提高到每個季度披露一次（比如《資產(chǎn)管理報告》和《托管報告》）,；（5）對于既有債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)（融資租賃、信貸資產(chǎn),、小貸資產(chǎn)等）,，要求資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)定期向計劃管理人提供《季度資產(chǎn)服務(wù)報告》和《年度資產(chǎn)服務(wù)報告》。
中國目前對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露要求僅僅在于監(jiān)管部門制定的規(guī)章“披露規(guī)則”或者“公告”內(nèi)容中要求定期披露受托機構(gòu)報告或者年報[18],，與美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的報告及表格體系比較,，還是相差很遠。資產(chǎn)證券化要發(fā)揮優(yōu)勢,，就好比現(xiàn)代社會大超市的發(fā)展,，不但因為標準化、規(guī)?；?、公開化和集中交易化降低了產(chǎn)品價格，更重要的是減少了信息不對稱,，減少欺詐一次性敲竹杠行為,。如果有一天資產(chǎn)證券化的信息披露，能夠做到如超市里每個產(chǎn)品二維碼一樣提供產(chǎn)品來源,、生產(chǎn)服務(wù)商信息,、相同產(chǎn)品競爭價格等公開、透明的信息,，能追究生產(chǎn)鏈條上各個參與主體的責任,，就會降低信息不對稱所引發(fā)的利益沖突。
（四）在保護投資人的同時,，大力培育廣泛的機構(gòu)投資者與合格投資者
私募的好處就是風險可以控制在一定范圍內(nèi),，但資本形成效率相對較低，再考慮到機構(gòu)間高利率的同業(yè)與非標資產(chǎn)盛行,，風險實際上并沒有降低,，要提高市場效率，就要為未來資產(chǎn)證券化走向公募準備條件,，分層私募和公募,，培育能夠為公眾投資人服務(wù)的專業(yè)化債券基金機構(gòu)與投資管理機構(gòu)，讓市場真正走向成熟。資產(chǎn)支持證券市場成功的關(guān)鍵在于,，不同風險層級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是否能獲得不同風險偏好的投資者的認可,，建議出臺配套措施培育廣泛的機構(gòu)投資者與合格投資者，鼓勵包含社?；鹪趦?nèi)的各類基金、保險,、養(yǎng)老金以及海外機構(gòu)投資人積極參與,，同時大力培育有風險識別和風險定價能力的市場投資人（如美國對沖基金的專門機構(gòu)），來購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中高風險高收益的次級檔,，比如應(yīng)收賬款等資產(chǎn)循環(huán)出表問題的關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)風險的賣斷和期限匹配,，就在于能否找到購買次級檔的投資人。（完）
【注釋】 [1] U.S.SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION . 17 CFR Parts 229, 232, 239,，240,，243 and 249 Release Nos. 33-9638; 34-72982; File No. S7-08-10 RIN 3235-AK37.Asset-BackedSecuritiesDisclosureand Registration,。Reg AB由SEC在2004年年底發(fā)布,，2005年1月7日起生效執(zhí)行,，這一管理辦法為資產(chǎn)支持證券按照1933年《證券法》（the Securities Act of 1933）和1934年《證券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）提交登記和各類披露事項提供了依據(jù)。
[2] Federal Register, Vol. 79 Wednesday, No. 185 September 24, 2014. 9月24日以聯(lián)邦公報的官方正式版本發(fā)布,，隨后第60天生效,。考慮到資產(chǎn)證券化參與方為滿足新規(guī)需要的調(diào)整時間和成本,，存在如下過渡期安排：2015年11月24日,，除了資產(chǎn)層面信息披露之外的要求均需與規(guī)則達成一致，到2016年11月24日,，所有的規(guī)則均要求滿足,。
[3]房屋超額權(quán)益貸款（Home Equity Loan）指的是，當房屋的市場價值大于以該房屋為標的的貸款金額時,，借款人可以用這部分超額收益作抵押來再貸款,。比如，以該房屋為標的的貸款金額為100,，若房屋的市場價值上漲到了150,，那么該房屋的所有者可以用50（超過原來貸款金額的部分的價值）來進行再次貸款。
[4]2013年7月,，眾議院金融委員會通過一個題為《保護美國納稅人和住房所有人法案》,，和2011年美國財政部向國會提交的關(guān)于美國住房融資體系改革的白皮書，都建議在逐步關(guān)停和解散兩房,。最新資料可以參見2014年3月,，美國參議院銀行業(yè)委員會公布了兩黨聯(lián)合住房融資體系改革提案的法律文本。
[5]王敏：《資產(chǎn)證券化市場的國際監(jiān)管改革與未來發(fā)展》，載《金融監(jiān)管》2011年第3期,。
[6]Financial Crisis Inquiry Commission,2011,The Financial Crisis Inquiry Report, Authorized Edition: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the
[7]在美國,，公司債券和資產(chǎn)證券化的發(fā)行大體分為兩類，公開發(fā)行和私募發(fā)行,，公開發(fā)行必須符合SEC注冊發(fā)行的標準,，這個標準最高，符合這個標準就可以向美國個人投資者銷售相關(guān)產(chǎn)品,，此時的注冊登記表需要含有發(fā)行人業(yè)務(wù)狀況的詳細披露,，包括財務(wù)報表、資產(chǎn)負債表和損益表中重要科目變化的分析,，以及與發(fā)行人及其業(yè)務(wù)相關(guān)的風險描述等等內(nèi)容,。免于注冊的私募發(fā)行有三種標準，分別為144A標準（這個發(fā)行標準低于SEC標準,，符合這個標準,，可以向美國機構(gòu)投資者銷售債券，但僅限于合格機構(gòu)買家）,、“D規(guī)則”（直接向美國少數(shù)定向成熟投資者進行推銷的私募發(fā)行,，是一種純私募行為）、“S規(guī)則”（這個標準最低,，相關(guān)債券只能在美國市場之外發(fā)行,，美國機構(gòu)只能通過離岸賬戶買）。
[8]有關(guān)多德法案中對資產(chǎn)證券化的要求,，可以參考洪艷蓉：重啟資產(chǎn)證券化市場與金融監(jiān)管——兼談我國的制度改革,，《證券法苑》,2012,06(1)。
[9]資產(chǎn)支持證券本息兌付及資產(chǎn)池信息,，Reg AB II 第1121條,。
[10]服務(wù)機構(gòu)合規(guī)聲明及獨立審計師提供的服務(wù)機構(gòu)合規(guī)性鑒定報告等，Reg AB II 第1122及1123條,。
[11]披露資產(chǎn)支持證券本期發(fā)生的重大事項,，如更換服務(wù)機構(gòu)等。
[12]關(guān)于保護消費者私人信息,，在住房抵押資產(chǎn)證券化和汽車資產(chǎn)證券化中,，考慮到消費者住房地域信息泄露風險，居住地位置等些信息要有所過濾,。
[13]目前,，RMBS、CMBS,、Auto-ABS,、再證券化、債券的證券化所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)明確需要披露資產(chǎn)層面的信息。對于其他如設(shè)備貸款,、設(shè)備租賃,、學(xué)生貸款等資產(chǎn)類別，暫時沒有相應(yīng)信息披露要求,，SEC正在評估最合適于這些資產(chǎn)的信息披露要求,，具體還要考慮對投資人有多大用處。
[14]電子數(shù)據(jù)搜集,、分析,、檢索系統(tǒng)。1993年,，美國SEC發(fā)布了S-T條例，要求提交給它的多數(shù)申報文件應(yīng)該通過EDGAR系統(tǒng)以電子方式完成,，EDGAR系統(tǒng)的諸如材料要求,、時間范圍、豁免條件等因素對于資產(chǎn)支持證券（MBS和ABS）的發(fā)行人尤其重要,。
[15]我國總共發(fā)過三單MBS,，都是個人住房貸款證券化（RMBS），分別為“建元05-RMBS”（30億）,、“建元07-RMBS”（41億）和“郵元2014”（68億）,。
[16]簡言之就是按照符合指定的行業(yè)標準將擔保或收購來的住房貸款打包集中,，進行證券化,。
[17]如果涉及到借款人的商業(yè)保密信息，可以考慮在公開披露材料中適當豁免有關(guān)利率,、借款人的相關(guān)財務(wù)要素等敏感信息,，但監(jiān)管機構(gòu)或投資者需要了解時，可以要求定向提供,，這一塊需要深入研究和探討,。
[18]中國人民銀行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》（2005年）、《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》（2007年）,，以及不久前證監(jiān)會下發(fā)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引（征求意見稿）》,，該指引與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》配套。
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