文章來源：《資管高層決策參考》

文章作者：智信資產(chǎn)管理研究院研究員崔繼培 劉蘭香 張勝男

隨著新三板各方面的制度逐步完善,，新三板將成為一個(gè)真正的場外市場,，必將吸引銀行、信托,、基金,、PE/VC,、券商等各路資本掘金,。對于新三板的投資，由于各類機(jī)構(gòu)的著眼點(diǎn)不同,，亦將形成不同的路徑,。

銀行：機(jī)會在于可轉(zhuǎn)債和并購債

目前銀行擁有170萬億金融資產(chǎn)，只要5%的資金進(jìn)來投新三板,，就可以讓這個(gè)市場沖得超過創(chuàng)業(yè)板,，但是關(guān)鍵的問題在于---銀行的錢怎么進(jìn)來？

與PE/VC相比,，銀行的思維方式差異很大,。對于銀行而言，有沒有評級,？有沒有劣后,？誰來兜底？這些問題是最重要的,，因?yàn)殂y行最先考慮的是安全性,，這是客戶屬性所決定的。按照目前的格局,，銀行完全按照股權(quán)投資的思路是不可能進(jìn)得來的,，第一銀行沒有專業(yè)能力，第二也沒有投資團(tuán)隊(duì),，第三投資周期太長而且獲得多少回報(bào)的不確定性太大,。

不過，如果銀行對新三板的投資能與并購串起來,，格局可能就會不一樣,。銀行可以在先行的機(jī)構(gòu)之間做類似于過橋融資的產(chǎn)品，可能是一些可轉(zhuǎn)債,、私募,、非標(biāo)的產(chǎn)品，最終的退出也不是靠經(jīng)營現(xiàn)金流還錢,，因?yàn)檫@種項(xiàng)目越是好企業(yè)可能五年之后越缺錢,，企業(yè)還要成長，還要并購,，怎么辦,？銀行真正的機(jī)會在于后面的并購債，如果說企業(yè)并購體量到一年1,、2個(gè)億的稅后利潤,，能支撐企業(yè)在銀行間發(fā)5-10億元的債,，這個(gè)時(shí)候評級自然有了,，銀行就完全可以配置資金,。隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，通過并購債實(shí)現(xiàn)10%甚至12%的收益,，額外還有一部分超額收益,，評級是2A-或2A，這就是很好的資產(chǎn),，銀行也可以考慮給私人銀行客戶,。

目前，銀行理財(cái)投資新三板可借鑒保本基金模式,，大概六到七成投固定收益,，三到四成的方式直接投二級市場。對于權(quán)益投資部分,，可以考慮用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu),，有一個(gè)獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)（基金子公司或者私募基金），以劣后偏好的資金作為打底,，同時(shí)也盡到盡職調(diào)查的責(zé)任,；銀行的資金作為優(yōu)先，但不是收固定收益,，而是按照各方既定的比例進(jìn)行利潤分成,，達(dá)到的效果其實(shí)是通過架構(gòu)的設(shè)計(jì)，既保障了中小投資者的投資回報(bào)的要求,，又保障了資金安全性,。

在固定收益這一端，除了做債權(quán)類的投資,，銀行理財(cái)可以考慮給做市商做股票質(zhì)押業(yè)務(wù),，比如券商做市會很消耗資本，銀行理財(cái)可考慮以一定的折扣率讓券商將股票質(zhì)押,，同時(shí)跟做市商談好一個(gè)相應(yīng)的回購價(jià)格,，期限可以較長，如兩到三年,，融資成本比如說在現(xiàn)價(jià)的基礎(chǔ)上打二折,，如果券商能夠接受就可以做。對于做市商來說,，相當(dāng)于是賣出一個(gè)期權(quán),，也可以收取一定的期權(quán)費(fèi)。如果用這種方式去完善固定收益方面的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),，就可以形成一個(gè)相對比較完整的固定收益加浮動收益結(jié)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品,。

信托：借助投顧嘗鮮新三板集合產(chǎn)品

目前已有多家信托公司在積極布局新三板業(yè)務(wù)，并已進(jìn)入實(shí)操階段。近期,，中建投信托聯(lián)合私募基金上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行新三板集合信托產(chǎn)品,，這可能是信托領(lǐng)域中第一個(gè)殺進(jìn)新三板的公司。

據(jù)中建投信托相關(guān)人士介紹,，在對這一產(chǎn)品研究了8個(gè)多月后,，他們認(rèn)為目前是比較好的入場時(shí)機(jī)，因而推出該產(chǎn)品,。該集合信托單筆認(rèn)購資金門檻100萬元,，最低成立規(guī)模為3000萬元，產(chǎn)品期限為2+1+1年,，即這期間部分或者全部項(xiàng)目退出后可提前分配,。

不過，受限于目前的投研能力,，信托公司推出新三板產(chǎn)品仍需借助投資顧問的力量,。中建投信托此次發(fā)行的產(chǎn)品，深圳鼎鋒明道資產(chǎn)管理有限公司（上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司子公司）為投資顧問,。為控制風(fēng)險(xiǎn),，該產(chǎn)品同時(shí)要求私募基金跟投。

據(jù)悉,，該產(chǎn)品將主要投資定向增發(fā),，原則上以TMT、大消費(fèi),、大健康,、高端裝備為主要投資領(lǐng)域，單一主投項(xiàng)目不超過總規(guī)模的30%,，投資項(xiàng)目原則上僅限于新三板已掛牌的已做市或有明確做市意向的公司,。

從收益來看，產(chǎn)品約定,，項(xiàng)目退出后,，優(yōu)先返還委托人全部本金，委托年化收益達(dá)8%但低于10%時(shí),，受托人收取超過年化8%的部分作為業(yè)績分成,，如年化收益超過10%以后，則受托人收取收益的20%業(yè)績分成,。

除了中建投信托,，長安信托也在籌謀推出投資新三板的產(chǎn)品，由證券公司擔(dān)任投資顧問,。另有信托公司目前已和山東一家在新三板掛牌的公司開展業(yè)務(wù),。這一單業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)為信托公司發(fā)起集合資金信托計(jì)劃,，并成為有限合伙基金的LP，該有限合伙基金將投資于前述新三板掛牌公司,。

基金：爭奪籌碼背后的"必漲"邏輯

2014年5月,，寶盈基金作為首家嘗鮮新三板的基金公司，通過子公司設(shè)立了基金行業(yè)首只新三板產(chǎn)品,，標(biāo)志著傳統(tǒng)二級市場的正規(guī)軍正式進(jìn)軍新三板。

歲末年初,，新三板市場迎來了基金公司密集捧場,，前海開源、招商,、財(cái)通,、九泰等基金公司先后通過子公司或母公司專戶方式發(fā)行投資新三板的資管產(chǎn)品。從現(xiàn)有的新三板產(chǎn)品來看,，整體規(guī)?；驹?000-5000萬。產(chǎn)品通常會選擇10個(gè)以上標(biāo)的,，投資一家新三板公司的占比一般在3-5%,。

對于投資機(jī)構(gòu)來說，目前新三板盈利模式已初步顯露,，可以通過協(xié)議,、做市、轉(zhuǎn)板,、并購,、大股東回購等五種渠道實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收益。

可以預(yù)見的是,，2015年,，基金專戶及子公司對新三板的籌碼爭奪戰(zhàn)會空前激烈，每個(gè)月可能都會有新三板產(chǎn)品問世,。而基金公司之所以如此爭先恐后,，是因?yàn)閷τ谛氯鍍?yōu)質(zhì)公司的股票，做市商也會惜售,，而且隨著市場流動性的改善,，優(yōu)質(zhì)籌碼會越來越難搶，投資決策必須要快,。

對于已經(jīng)殺入新三板的基金公司來說,，新三板有著其"必漲"邏輯。

從二級市場的邏輯看,，如果我們梳理一下2012年到2014年的投資脈絡(luò),，會發(fā)現(xiàn)2015年的投資機(jī)會應(yīng)該輪到新三板,。

2012年，投資者追求真正有業(yè)績,，能夠長期成長的股票,，漲得比較好的是海康,、云南白藥這類經(jīng)典成長股,，這些是主板里面真正的優(yōu)質(zhì)公司。到了2013年,，投資者追求的是業(yè)績高彈性的股票,，主要是手游、傳媒這些公司,，關(guān)注當(dāng)年和次年業(yè)績的爆發(fā)性,，而不太關(guān)注未來三到五年長期成長性。2012年關(guān)注長期成長性,，2013年關(guān)注短期爆發(fā)性,，2014年就到了純講故事不看業(yè)績的階段。

從2012年到2014年,，投資者對業(yè)績的容忍度是越來越高,，成長股越搞越小，市值的天花板越來越低,。2012年的時(shí)候像?？怠⒋笕A之類搞市值500億的公司,，講2000億的故事炒到1000億,；2013年傳媒股搞100億講500多億故事炒到300-400億；2014年20億起步講故事炒到50億,，順著這個(gè)脈絡(luò),，以后要找20億市值以下的公司，不可能去主板找,，只有新三板才有,。

在這種情況下，新三板比高估值的創(chuàng)業(yè)板更有機(jī)會,。除此之外,，新三板的市場化程度也比創(chuàng)業(yè)板要高出很多，一個(gè)審核制,，一個(gè)準(zhǔn)注冊制,，高下立見。市場化的平臺一定會戰(zhàn)勝非市場化的平臺,，這是毋庸置疑的,，也是新三板"必漲"邏輯背后更大的邏輯所在,。

PE/VC：抓住新三板投資的兩個(gè)風(fēng)口

身為助力新三板發(fā)展的最主要群體之一，PE/VC機(jī)構(gòu)在最近兩年中做出了很多創(chuàng)新嘗試,，例如：專項(xiàng)基金開展新三板主題投資,、投資機(jī)構(gòu)自身掛牌新三板，以及促成大量存量項(xiàng)目新三板掛牌,。2014年底,，傳統(tǒng)券商壟斷的推薦和做市業(yè)務(wù)牌照已被打破，PE,、基金子公司等機(jī)構(gòu)可開展做市等業(yè)務(wù),，玩轉(zhuǎn)新三板的套路又多了幾種選擇。

對于PE/VC而言,，盡管新三板投資是一個(gè)風(fēng)口已無疑問,，但是風(fēng)大風(fēng)小以及風(fēng)來自哪里,，很大程度上仍然取決于政策的變化,。例如如果市場分層制度建立，將掛牌企業(yè)分為ABC類,，A類企業(yè)可以競價(jià)交易,，B類企業(yè)可以做市交易，C類企業(yè)可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓,，就會衍生出很多機(jī)會,。如果投資機(jī)構(gòu)能發(fā)掘出可達(dá)到A類的企業(yè)，趁現(xiàn)在PE值低一點(diǎn)介入,，以后企業(yè)流動性溢價(jià)上升,，再加上如果機(jī)構(gòu)對企業(yè)的成長性有一個(gè)比較好的判斷，一年有個(gè)兩,、三倍的收益也比較正常,，高的話五倍、十倍都有可能,。

第二個(gè)比較大的風(fēng)口是并購,，未來并購數(shù)量最多的市場可能會在新三板，因?yàn)槟壳耙呀?jīng)有100多家上市公司在新三板是有參股的布局,，包括關(guān)聯(lián)公司,，等這些公司養(yǎng)大了就會被并到上市公司。如果投資機(jī)構(gòu)對一家上市公司比較了解,，又看好新三板公司未來的成長性,，就可以把它的亮點(diǎn)發(fā)掘出來，做一些結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì),，未來如果上市公司要并購這個(gè)企業(yè)或者是關(guān)聯(lián)企業(yè),，可再做一個(gè)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品,，相當(dāng)于機(jī)構(gòu)不止賺一道錢，而是賺兩道,、三道錢,。一次可能獲得百分之幾十或一、兩倍的收益,，翻三次就變成五到十倍以上的收益,。這種機(jī)會對于一般投資人來說很難得，但前提是要善于研究且善于布局,。

行業(yè)方面,，未來可以關(guān)注第一個(gè)行業(yè)是大健康和醫(yī)療，但銀行理財(cái)資金不適合投這種行業(yè),，因?yàn)檫@種行業(yè)屬于長線投資,，銀行理財(cái)期限太短；第二個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)金融,，因?yàn)?000元以上收入的人群已經(jīng)到了資產(chǎn)配置的時(shí)代,，而銀行或信托還不能滿足這些需求，互聯(lián)網(wǎng)金融就應(yīng)運(yùn)而生,，新三板和互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的企業(yè)未來是好的標(biāo)的,，而且也可能是被并購標(biāo)的；第三個(gè)是有剛需的移動互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目,。

券商：可探索傘形配資和股權(quán)質(zhì)押

目前,，券商也開始發(fā)行投資于新三板的基金，初期主要還是跟一些私募基金合作,。但投資基金消化資金的速度還是比較慢,，因?yàn)榕c基金在二級市場差不多一個(gè)月就能建倉完畢。不同的是,，在新三板可能三個(gè)月還只能投出去40%,。之前券商發(fā)較長期限的基金比較多，例如"2+1+1"的期限,；未來為了提高資金周轉(zhuǎn),，可以更多發(fā)開放式的基金，半年一開放,，可以同時(shí)投二級市場和新三板,，同時(shí)新三板僅限于有做市商的票種。

現(xiàn)在也有很多個(gè)人客戶詢問新三板開戶事宜,，未來券商可以仿照在二級市場的做法,，在傘形配資和股權(quán)質(zhì)押方面去做一些產(chǎn)品和服務(wù)。不過這方面面臨兩個(gè)難點(diǎn),，一是標(biāo)的怎么定,，整個(gè)風(fēng)控的標(biāo)準(zhǔn)怎么寫,；二是銀行怎么認(rèn)這個(gè)風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，雖然新三板產(chǎn)品利率在先期階段肯定比二級市場產(chǎn)品來得豐厚,，但直接拿銀行的資金會有點(diǎn)難,，可能需要通過發(fā)券商的收益憑證翻一道來進(jìn)入銀行的池子。

目前,，很多私募基金對新三板躊躇滿志,，未來私募基金一旦放開做市商資格，資金肯定不夠,，銀行和券商在這個(gè)時(shí)候可對一些基金進(jìn)行授信和做市資金配置,。

此外，值得一提的是,，有券商開創(chuàng)了一個(gè)新三板投融資定期的路演平臺,，無論是PE/VC還是銀行理財(cái)，都可以通過這個(gè)平臺跟企業(yè)進(jìn)行對接,。