文/范希文（美國瑞迪安集團(tuán)（RDN）高級(jí)副總裁兼董事總經(jīng)理）風(fēng)險(xiǎn)與金融堪稱一對(duì)愛恨交織的絕配。沒有風(fēng)險(xiǎn),，就沒有金融的存在,；風(fēng)險(xiǎn)失控，金融少則失之一隅,，多則全線受挫,。對(duì)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)而言，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理,，在于把風(fēng)險(xiǎn)與資本和盈利恰當(dāng)匹配,；綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理，追求在組合基礎(chǔ)上,、而非在個(gè)別交易上實(shí)現(xiàn)優(yōu)化,；動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理，強(qiáng)調(diào)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素隨時(shí)間的波動(dòng),，保持盈利的相對(duì)穩(wěn)定,。如果風(fēng)險(xiǎn)管理到位，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)能從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的震蕩，抗住大事件的來臨,，抵御一定程度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，并在風(fēng)險(xiǎn)沖擊之后立穩(wěn)腳跟、絕地反擊,。這幾乎是風(fēng)控的理想狀態(tài),。 但一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，如果從經(jīng)濟(jì)總體考察風(fēng)險(xiǎn),，一個(gè)充滿單一風(fēng)控行為的系統(tǒng),，即便其中一部分個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)控制卓有成效，卻未必能在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)下產(chǎn)生良好的總體風(fēng)控結(jié)果,。單一的,、順周期的風(fēng)險(xiǎn)管理，可能使個(gè)別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)得到控制,，但卻助長(zhǎng)了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的蔓延,。 以近來信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升溫的情況為例。截至2014年第二季度,，我國商業(yè)銀行的不良貸款率已持續(xù)10個(gè)季度上升,，達(dá)到總貸款額的1.08%。假如沒有政府的救市安排,，按照信用周期，接下來,，金融系統(tǒng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)收緊的階段：金融機(jī)構(gòu)將會(huì)提升授信標(biāo)準(zhǔn),，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)集中的部門減小風(fēng)險(xiǎn)敞口，金融機(jī)構(gòu)資本總量將因信用損失而減少,，部分金融機(jī)構(gòu)將會(huì)倒閉,，最終貸款增長(zhǎng)將受到抑制。問題在于,，這一系列風(fēng)險(xiǎn)控制的舉措,，將會(huì)使一批表現(xiàn)尚可的企業(yè)和表現(xiàn)較差的企業(yè)一樣，難以獲得業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金,，從而抑制經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),；而疲軟的經(jīng)濟(jì)會(huì)使信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)從集聚的部門,，如鋼貿(mào),、水泥和電解鋁等，波及處在風(fēng)險(xiǎn)邊緣的領(lǐng)域,，如上下游企業(yè)以及房地產(chǎn),。 從歷史上看，這種局部?jī)?yōu)化、但整體亞優(yōu)化的順周期風(fēng)險(xiǎn)管理引發(fā)局部風(fēng)險(xiǎn)甚至系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生,。1929～1933年的大蕭條,，美聯(lián)儲(chǔ)順周期貨幣政策引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是一個(gè)例證,。再有就是2008年的全球金融危機(jī)。危機(jī)前,，追逐收益的行為在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷收緊的情況下，引發(fā)各類杠桿產(chǎn)品被相繼推出,，結(jié)果,，高杠桿導(dǎo)致高損失，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,。從局部看,，美國20世紀(jì)80年代一度流行的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)——固定比例組合保險(xiǎn)（CPPI），由于具有順周期的特征并被廣泛使用,，直接造成了1987年10月19日全球股市的崩盤,。 問題在于，這種順周期現(xiàn)象是否可以逆轉(zhuǎn),？逆轉(zhuǎn)的方式是要求政府救助,，還是由市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)？其中,，現(xiàn)存的監(jiān)管框架對(duì)這種現(xiàn)象是推波助瀾,，還是有效制衡？從全社會(huì)的角度出發(fā),，在市場(chǎng)參與人自主選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下,，宏觀管理者應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造什么樣的監(jiān)管框架來培育多樣化、逆周期的風(fēng)管行為,？應(yīng)該培育什么樣的市場(chǎng)參與人類型,，創(chuàng)造什么樣的金融工具，來更有效地抵御系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),？
一.什么是逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理,？有國際經(jīng)驗(yàn)顯示，一個(gè)具有多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理行為的市場(chǎng),，往往能產(chǎn)生更理想的總體結(jié)果,。換言之，如果部分市場(chǎng)參與人實(shí)施逆周期的風(fēng)險(xiǎn)管理,，或即便是在實(shí)行順周期管理的機(jī)構(gòu)中間,，只要是采取不同風(fēng)管措施和在不同時(shí)點(diǎn)執(zhí)行，仍可能弱化風(fēng)險(xiǎn)周期,。逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢(shì)在于,，其有助于減少市場(chǎng)對(duì)政府救市的依賴,；在不妨礙清除市場(chǎng)中各種“過剩”的同時(shí),，減小對(duì)其他部門的震蕩,。 這里所說的逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理，是指風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,，在市場(chǎng)上行期,，針對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行緩釋,；而在市場(chǎng)下行期,，則適時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)持有，改善收益風(fēng)險(xiǎn)的匹配,。 逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理涉及對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整,、重組、增減和對(duì)沖,。逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo),，可能因時(shí)因地而異，執(zhí)行的手段間或復(fù)雜或簡(jiǎn)單,，但結(jié)果都是在一定的監(jiān)管約束下,，使其資產(chǎn)組合具備一定的抗尾部風(fēng)險(xiǎn)能力，從而避免在風(fēng)險(xiǎn)驟增時(shí),，進(jìn)行大規(guī)模的組合調(diào)整和資產(chǎn)收縮,。在某種意義上，逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理是以犧牲短期利益來減少大規(guī)模,、小概率的損失風(fēng)險(xiǎn),，是依靠風(fēng)險(xiǎn)二級(jí)市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)從最具危害點(diǎn)向市場(chǎng)分散的運(yùn)作。 國際清算銀行2010年的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),，有信用違約掉換（CDS）交易的公司相對(duì)于沒有CDS交易的公司，由于CDS的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用,，其債券的發(fā)行成本相對(duì)較低,，同時(shí)流動(dòng)性相對(duì)較高，其中,，非金融類,、規(guī)模較小的公司尤其如此。在美國,，除去其他原因,，對(duì)沖機(jī)會(huì)充足的公司債券市場(chǎng)和對(duì)沖機(jī)會(huì)匱乏的按揭貸款市場(chǎng)，在危機(jī)后的恢復(fù)方面表現(xiàn)出很大的差異,。前者的年發(fā)行額,，在經(jīng)歷了34%的下跌之后,，已全面恢復(fù)，甚至超出危機(jī)前高峰的22%,。相比之下,，后者在一度下降了50%之后，遲遲沒有明顯好轉(zhuǎn),，2013年底,，仍低于危機(jī)前高峰約40%。 問題是,，逆周期的風(fēng)險(xiǎn)管理行為應(yīng)當(dāng)是,、也必須是市場(chǎng)參與人的主動(dòng)選擇，但從市場(chǎng)“設(shè)計(jì)”的角度看,，又有哪些關(guān)鍵問題需要關(guān)注,？ 這里主要涉及三個(gè)問題，即順周期的監(jiān)管使風(fēng)險(xiǎn)加劇,、風(fēng)險(xiǎn)多樣化和多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理,，以及錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)。
二.順周期的監(jiān)管使風(fēng)險(xiǎn)加劇在監(jiān)管方面,，順周期措施導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇的例子屢見不鮮,。 例如1980年到1994年，美國1600多家銀行和1034家存貸機(jī)構(gòu)相繼倒閉,，釀成1930年以來美國金融機(jī)構(gòu)最大的倒閉風(fēng)潮,。盡管此次風(fēng)潮是由多方面原因造成的，但立法和監(jiān)管方面的頻頻失誤,，則對(duì)這場(chǎng)危機(jī)起了推波助瀾的作用,。20世紀(jì)80年代初，美國銀行的倒閉風(fēng)潮已見端倪,。但1982年,，美國會(huì)通過了《嘉恩-圣哲曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法案》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982），允許銀行發(fā)放可調(diào)整利率按揭貸款,，解除了美國銀行業(yè)一直實(shí)行的對(duì)商用房地產(chǎn)貸款的種種限制,。該法案出臺(tái)的本意，是試圖使存貸機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)日益加劇時(shí),，走出當(dāng)時(shí)的困境,。然而，也正是這一法案,，為其后不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成奠定了基礎(chǔ),。火上澆油的是,，為了增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),，美國貨幣監(jiān)管局在20世紀(jì)80年代初,，不惜修改銀行準(zhǔn)入條件，加快了新銀行的批準(zhǔn)節(jié)奏,，使本來因立法導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng),，在商用房地產(chǎn)領(lǐng)域愈演愈烈。此外,，這一時(shí)期監(jiān)管機(jī)構(gòu)還出臺(tái)了一系列順周期措施：對(duì)一些資本充足率不足,、瀕臨破產(chǎn)的銀行和存貸機(jī)構(gòu)，允許其長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營,；減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)的稽核力度,；放松存貸機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等。凡此種種,，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的倒閉風(fēng)潮起到了變本加厲的作用,。 另一個(gè)例子是2008年發(fā)生的美國次貸危機(jī)。撇開其他因素不談,，監(jiān)管,、法律和會(huì)計(jì)制度的一系列失誤，加劇了房地產(chǎn)泡沫的形成,。21世紀(jì)初,，低利率的市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)了美國房地產(chǎn)百余年來最強(qiáng)勁的牛市。美國次級(jí)貸公司利用不斷攀升的房?jī)r(jià),，借錢給信用缺乏的客戶,。然而，水漲船高,。高價(jià)值的房屋,，迫使借款人不得不借更多的貸款。為了減輕借款人的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān),，美國監(jiān)管部門一再容忍甚至鼓勵(lì)金融領(lǐng)域的一系列“創(chuàng)新”,。這一時(shí)期，可調(diào)整利率按揭的結(jié)構(gòu)一再被翻新,，通過暫時(shí)降低短期月供但增加未來月供的方式,，吸引支付能力有限的借款人，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的形成,。 稅法方面的變動(dòng)也為美國房地產(chǎn)泡沫起了推動(dòng)作用。比如,，美國允許已婚家庭在出售自住房時(shí),，對(duì)不超過50萬美元（單身為25萬美元）的資本利得不繳稅。另外,，1986年的稅收改革法案,，允許投資出租房產(chǎn)的人,，利用稅法1031條例，在出租房的轉(zhuǎn)讓和再購中推遲資本利得稅,，甚至允許投資人以交替自用和出租的方式,，達(dá)到全部避稅的目的。2005年美國房市高峰之前,，投資性住房和度假性住房的購置占到全年購房總數(shù)的40%,！
三.風(fēng)險(xiǎn)多樣化和多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)多樣化是風(fēng)險(xiǎn)管理最重要的原則之一。然而,，有證據(jù)顯示,，過度單一行為下的風(fēng)險(xiǎn)多元化，雖然有助于個(gè)別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制,，但未必對(duì)抑制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有益,，因此，是一種順周期現(xiàn)象,。試想,，如果所有銀行的資產(chǎn)分布完全一樣，分散在經(jīng)濟(jì)中的所有實(shí)體中,，從每家銀行看,，其貸款組合都是多樣化的，但是,，如果少數(shù)實(shí)體發(fā)生信用違約則會(huì)沖擊所有銀行,，而銀行隨后的收緊，反過來又會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響,?！逗谔禊Z》的作者塔勒布曾指出，從餐飲業(yè)看,，由于有多樣化品味餐館的存在,，個(gè)體餐館是脆弱的，但整個(gè)餐飲業(yè)是反脆弱的,，說的就是這個(gè)道理,。 摩根大通在2011年的一項(xiàng)研究顯示，資本市場(chǎng)的全球化和新風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的普及在過去的十年里,，使股票之間,、股票和固定收益產(chǎn)品之間等的相關(guān)性大約增加了一倍。同時(shí),，跨地區(qū)的資產(chǎn)相關(guān)性也在增加,。這加大了宏觀政策和重大事件對(duì)全球金融市場(chǎng)的震蕩，而與此同時(shí),，多樣化的好處卻隨多樣化的增加而遞減,。 巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)早在巴塞爾協(xié)議第一版實(shí)行不久就意識(shí)到,，過分單一的風(fēng)險(xiǎn)管理行為對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制并無益處。比如,，巴塞爾第一版,，對(duì)資產(chǎn)加權(quán)提出了“一刀切”的硬性規(guī)定，造成對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如AAA級(jí)風(fēng)險(xiǎn)）的權(quán)重規(guī)定過高,、同時(shí)又對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重要求過低的情況,，無意間鼓勵(lì)了銀行持有較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，有悖于實(shí)現(xiàn)資本充足率的初衷,。2008年,，冰島三家大銀行在短短兩周內(nèi)全部倒閉。此前,，這三家銀行以多樣化的策略向國外大力發(fā)展,，并不約而同地涉足了次級(jí)債產(chǎn)品，倒閉時(shí),，三家銀行在資產(chǎn)多樣化上有很多相似之處,。 單一的風(fēng)控行為源于風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的單一，而風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的單一又受制于單一的監(jiān)管環(huán)境,。因此,，以行業(yè)如銀行、保險(xiǎn)劃分監(jiān)管制度有其重要意義,。除行業(yè)性質(zhì)不同之外,，受制于不同監(jiān)管體系的參與人，對(duì)資本要求會(huì)有所不同,，對(duì)杠桿的使用和容忍不盡一致,，對(duì)盯市的敏感程度有所區(qū)別，對(duì)現(xiàn)金流的時(shí)間分布有不同偏好,，對(duì)集中度的控制各取所需,。有了這些“不同”，才使參與人之間有了風(fēng)險(xiǎn)交易的基礎(chǔ),。2010年10月,，我國推出自己的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）,但四年多來，該市場(chǎng)交易清淡,。除了產(chǎn)品本身和違約破產(chǎn)機(jī)制等問題,，市場(chǎng)參與人風(fēng)險(xiǎn)偏好高度一致，無法形成交易對(duì)手是重要原因之一,。
四.錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)逆周期風(fēng)險(xiǎn)管理的必要條件是風(fēng)險(xiǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng),，而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移將不可避免地涉及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，這就引出了錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)（wrong way risk），而錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)反過來又會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。如果不警惕錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)，一切逆周期風(fēng)控措施的努力就可能付諸東流,。 所謂錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn),，是指在金融交易中，主要是衍生品交易中,，當(dāng)交易的一方因盯市虧欠另一方時(shí),，卻無力支付對(duì)方虧欠的風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)以前,，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是小概率事件,，更不必說錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)。但雷曼兄弟的垮臺(tái)徹底改變了人們的看法,。 如果把錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)比喻成下雨時(shí)急需雨傘,，而雨傘又無法打開的風(fēng)險(xiǎn)，那錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)又不限于衍生品交易,，含有金融擔(dān)保的交易也應(yīng)包含其中,。錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)是由交易對(duì)手和交易本身之間的相關(guān)性所致，其特點(diǎn)是廣泛存在,，防不勝防,，常常意想不到地造成一系列的多米諾骨牌效應(yīng)，其危害不可小視,。多年來,，我國連環(huán)債、三角債,、企業(yè)聯(lián)保出現(xiàn)的種種問題,，都是錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式。2008年金融危機(jī)前,，在美國一度流行的所謂“無”風(fēng)險(xiǎn)負(fù)基點(diǎn)交易,，在危機(jī)襲來時(shí)，因交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的密切相關(guān),，腹背受敵,，成為2008年危機(jī)中的一大焦點(diǎn)。 在我國,，因錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的局部風(fēng)險(xiǎn)不可忽視,。擔(dān)保公司的明保、信托剛性支付的暗保,、企業(yè)間的聯(lián)保,、母公司對(duì)子公司的承保都是錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的渠道。 應(yīng)對(duì)錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于減少相關(guān)性，同時(shí)控制影響相關(guān)性的因素,，比如杠桿的使用,。以擔(dān)保行業(yè)而論，資本金太小,，或杠桿過高,，都會(huì)造成擔(dān)保公司與所承保風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性相對(duì)過大。2012年,，我國擔(dān)保公司注冊(cè)資本1億元以下的占51%,，2000萬元以下的占8.3%，顯示擔(dān)保行業(yè)資本金過于分散,，部分擔(dān)保公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱,。另外，大型擔(dān)保公司如果杠桿過高,，會(huì)抵消資本金雄厚的優(yōu)勢(shì),，同樣導(dǎo)致相關(guān)系數(shù)增大。次貸危機(jī)前,，美國金融擔(dān)保公司不過14家,，前8家占整個(gè)行業(yè)資本金的91%。雖然之前數(shù)十年沒有發(fā)生過一起擔(dān)保公司破產(chǎn)的情況,，但從2002年起的全行業(yè)擴(kuò)張中,，杠桿的使用在某些衍生產(chǎn)品上達(dá)到數(shù)百倍甚至上千倍，終于在2008年危機(jī)的沖擊下,，整個(gè)行業(yè)幾乎全軍覆沒,，并對(duì)美國金融體系造成了不小的沖擊。
五.結(jié)束語構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大系統(tǒng)需要考慮許多問題,。一個(gè)好的風(fēng)險(xiǎn)大系統(tǒng),，應(yīng)該能盡可能地讓市場(chǎng)消化尾部風(fēng)險(xiǎn)，政府救市只會(huì)助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)和大而不倒,；應(yīng)在支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和風(fēng)控之間尋求最佳平衡,，而不是因噎廢食；應(yīng)能及早發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素,，將風(fēng)險(xiǎn)抑制在萌芽之中,；應(yīng)懂得犧牲短期利益從而贏得長(zhǎng)期的穩(wěn)定；應(yīng)能以最小的成本取得既定的風(fēng)控效果,。 減少順周期監(jiān)管的最好辦法,，是情景分析和在監(jiān)管機(jī)構(gòu)間加強(qiáng)協(xié)調(diào)，同時(shí)減少監(jiān)管套利,。鼓勵(lì)多樣化的風(fēng)控行為,，是要“遏制”個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)多樣化但市場(chǎng)總體單一化的現(xiàn)象。作為一項(xiàng)重大改革舉措，目前歐美各國正在將標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品納入中央清算中心,，以規(guī)避交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn),，杜絕錯(cuò)路風(fēng)險(xiǎn)。在我國,，中央清算中心的思路除了適用衍生品,，也不妨借鑒到其他領(lǐng)域。（完） 文章來源：《當(dāng)代金融家》2014年第12期（本文僅代表作者觀點(diǎn)） 本篇編輯：黃澤娟
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