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12月22日,，中國(guó)銀行成交了136億元,，相當(dāng)于日換手近50%，如此大的換手率是不能用正常的交易行為來解釋的,，應(yīng)該是有人在刻意為之,。 來源: 新浪博客 作者: 尹中立 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所 回顧2014年的股票市場(chǎng),，根據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格漲跌特點(diǎn)可以分為前后兩個(gè)階段 11月份之前是小盤股和小市值的股票領(lǐng)漲，市值在50億元以下的股票平均漲幅是市值500億元以上股票平均漲幅的10倍多,。 風(fēng)格轉(zhuǎn)換，投資者都強(qiáng)烈地感受到了,，很多投資者驚呼“滿倉(cāng)踏空”,，意思是說盡管滿倉(cāng)，但仍然沒有賺錢,，有些投資者甚至是“把熊市里辛辛苦苦賺到的錢都在牛市里賠掉了”,。 市場(chǎng)的所謂風(fēng)格轉(zhuǎn)換在A股的歷史上也曾經(jīng)有過，如2006年底至2007年上半年,，藍(lán)籌股受到追捧,，而非藍(lán)籌股遭到冷落，但當(dāng)時(shí)的非藍(lán)籌股并沒有遭到持續(xù)的殺跌,。 因此,，類似2014年的風(fēng)格轉(zhuǎn)換是絕無僅有的,，難怪股票投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者大多非常不理解市場(chǎng)的表現(xiàn)。 11月中旬前后市場(chǎng)為何出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換,？ 這是市場(chǎng)十分疑惑的問題,。但到目前為止很少有人對(duì)此作出合理解釋。 一個(gè)合理的解釋框架不僅要能夠解釋2014年11月份之后的市場(chǎng)特點(diǎn),，而且要能夠解釋2014年11月份之前的市場(chǎng)特點(diǎn),，否則，難以服眾,。 “估值修復(fù)”的缺陷對(duì)藍(lán)籌股的上漲,，有一個(gè)相當(dāng)流行的解釋是“估值修復(fù)”論，其核心邏輯是： 隨著央行在11月份宣布降息,，我國(guó)的貨幣政策思路出現(xiàn)變化,，未來的市場(chǎng)利率會(huì)持續(xù)下降，藍(lán)籌股的估值將提升,。 筆者一度也持類似的看法,，但仔細(xì)思量，該解釋框架存在兩個(gè)缺陷： 它不能解釋過去幾年里藍(lán)籌股的低估值與創(chuàng)業(yè)板,、中小板的高估值為什么會(huì)并存,。 顯然，傳統(tǒng)的分析思路和方法很難解釋現(xiàn)在的市場(chǎng),。筆者認(rèn)為,，用對(duì)沖操作的思路來尋找答案或許能多一些啟示。 對(duì)沖操作是推手A股市場(chǎng)自2010年4月開始,，引入了股指期貨交易,，從此，股市投資者有了對(duì)沖交易工具,，對(duì)股市的運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,。 很多投資者直觀感覺,，自有了股指期貨以后,，藍(lán)籌股就遭到持續(xù)打壓，因此,，甚至有很多人建議要取消股指期貨,。其背后就是因?yàn)樵絹碓蕉嗟膶?duì)沖交易所致。 上圖可見，在2008年底之前,，上證綜合指數(shù)與中小板指數(shù)基本上是一致的,，但2009年后開始出現(xiàn)明顯的喇叭口形狀，中小板指數(shù)的上漲幅度明顯大于上證綜指,，導(dǎo)致該結(jié)果的原因有投資者結(jié)構(gòu)變化的原因,，也有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的因素。 由于存在這樣的現(xiàn)象,，指數(shù)期貨交易引入之后必然會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖交易：買入中小板股票,，做空股指期貨。2010年后,，進(jìn)行類似操作的資金每年可以獲得10%以上的凈收益,。 2010年至2014年上半年，在上證綜合指數(shù)持續(xù)走熊的背景下,，如此穩(wěn)健的高收益引起了市場(chǎng)廣泛了效仿,。 不僅私募基金如此操作，公募基金同樣如此,，2012年和2013年業(yè)績(jī)最好的公募基金都是重倉(cāng)中小板或創(chuàng)業(yè)板股票的,。 當(dāng)時(shí)市場(chǎng)形成一致的行為后，其結(jié)果是指數(shù)不斷下滑,，藍(lán)籌股不斷下跌,，而中小板股票節(jié)節(jié)攀升，有些創(chuàng)業(yè)板或中小板的股票股東里基金占據(jù)50%以上份額,，可謂高度控盤,，制造了很多超級(jí)牛股。 于是,，我們看到了市場(chǎng)的極端分化的走勢(shì)：上證綜合指數(shù)持續(xù)幾年下跌,，而中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走強(qiáng)。在同一個(gè)國(guó)家的不同板塊指數(shù)牛熊并存,，堪稱天下股市奇觀,。 上述對(duì)沖交易一直延續(xù)到2014年11月中旬。 2014年11月22日（星期六）人民銀行宣布降息,，讓上述對(duì)沖操作思路發(fā)生了逆轉(zhuǎn),。 這個(gè)時(shí)點(diǎn)的降息操作十分耐人尋味，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的上海綜合指數(shù)在2450點(diǎn)附近,，該點(diǎn)位對(duì)于股市投資者而言十分重要,，距離2014年11月份最近的滬指2450點(diǎn)是2013年3月初，當(dāng)時(shí)的上海綜合指數(shù)達(dá)到2444點(diǎn),，之后又進(jìn)入了下跌趨勢(shì),。 如果這一高點(diǎn)不能有效突破,，則此輪股市上漲只能以熊市的反彈看待。 另外,，11月22日的降息之前人民銀行一再宣布2014年不會(huì)降息或降準(zhǔn),，因此，降息完全超市場(chǎng)預(yù)期,，市場(chǎng)迅速向上突破,，牛市的預(yù)期迅速形成。 在牛市格局下,，基于熊市思維的對(duì)沖操作思路面臨巨大挑戰(zhàn),，來不及修改對(duì)沖策略的基金付出了沉重的代價(jià)，如果仍然按照之前的對(duì)沖操作思路,，就會(huì)兩邊挨耳光：不僅股指期貨上受到損失,，中小板和創(chuàng)業(yè)現(xiàn)貨持倉(cāng)凈值也在縮水。 這就是牛市里賠錢的邏輯,。 正確的操作思路是賣出中小板或創(chuàng)業(yè)板股票,，做多股指期貨。 這就解釋了為什么在指數(shù)大幅度上漲的同時(shí),，中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票總體出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象,。 指標(biāo)股瘋動(dòng)之謎基于牛市的假設(shè)，還可以進(jìn)行這樣的對(duì)沖操作：買入對(duì)指數(shù)有杠桿作用的股票,，賣出股指期貨,。 所謂“對(duì)指數(shù)有杠桿作用的股票”是指，有些股票在綜合指數(shù)中的權(quán)重大而實(shí)際流通市值較小的股票,。 這些股票在牛市里的漲幅會(huì)超過滬深300指數(shù)的漲幅,。例如：2014年12月份的滬深300指數(shù)上漲25.8%，代表大盤股的巨潮50指數(shù)同期上漲了34.9%,，二者存在近10%的對(duì)沖獲利空間,。 如果以“總市值”是“實(shí)際自由流通市值”的倍數(shù)來計(jì)算股票的杠桿率的話，杠桿率最高的股票主要有：中國(guó)銀行,、農(nóng)業(yè)銀行,、工商銀行、中國(guó)石油,、中國(guó)石化,、中國(guó)人壽。 這些股票的總市值都在1萬億元左右,，但實(shí)際流通的股票很小,，以中國(guó)銀行為例，其實(shí)際流通的股本只有60億股,，對(duì)應(yīng)的流通市值不到300億元,，但該股票總市值高達(dá)8000億元左右，杠桿率高達(dá)29倍,。 這些股票對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的影響巨大,，而綜合指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的影響很大，通過控制這些杠桿率高的股票就可以間接控制股指期貨的走勢(shì),。 例如,，12月22日，中國(guó)銀行成交了136億元,，相當(dāng)于日換手近50%,，如此大的換手率是不能用正常的交易行為來解釋的，應(yīng)該是有人在刻意為之,。 按此邏輯分析就可以解釋,，為什么在石油價(jià)格大幅度下跌的背景下，中國(guó)石油和中國(guó)石化的股票價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲了,，主要原因在于它們存在影響指數(shù)的作用,。 這是我國(guó)股票市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)的重要特點(diǎn)，也是我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的重大缺陷,。 |
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