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正文

聯(lián)化科技（002250.SZ）位于浙江臺(tái)州,，2008年6月在市場(chǎng)最差的時(shí)候登陸了中小板。大股東和實(shí)際控制人是牟金香,，持股比例是35.62%,，未來將由她的女兒王萍接班，牟金香的創(chuàng)業(yè)歷程中,，王萍也是重要參與者,，目前公司發(fā)展基本是王萍在主導(dǎo)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的定制生產(chǎn)（CMO）,，2013年農(nóng)藥中間體收入占比為66%，主要客戶是FMC,，巴斯夫,，陶氏化學(xué)等。

簡(jiǎn)單說明一下,，中間體是指農(nóng)藥或者醫(yī)藥分子的合成工藝中的一個(gè)半成品,，屬于精細(xì)化工的范疇，簡(jiǎn)單一點(diǎn)理解就是介于元器件和成品之間的一個(gè)模塊或者模組,。在定制生產(chǎn)模式下,，客戶對(duì)定制產(chǎn)品有特殊要求,，會(huì)根據(jù)自身的特定技術(shù)提供給定制廠商一定的技術(shù)支持，同時(shí)雙方都要簽署保密協(xié)議,。大客戶一般都會(huì)選擇2-3家定制供應(yīng)商,。供應(yīng)商不能太少，也不能太多,。如果供應(yīng)商太少了,，會(huì)養(yǎng)肥供應(yīng)商，降低自己的議價(jià)權(quán),，而且如果有一天這個(gè)獨(dú)家供應(yīng)商工人罷工了,，供不上貨，那就歇菜了,；如果供應(yīng)商太多,，問題也很大，溝通管理成本高,，而且容易造成技術(shù)外漏,。綜合考慮之后，一般定制生產(chǎn)供應(yīng)商會(huì)在2-3家左右,，合作關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定,，而且合作越密切，信任度越高,，大客戶提供的合作類目就會(huì)越多,。大客戶一般不輕易更換供應(yīng)商，因?yàn)槌杀咎吡?，你要選擇一家新的供應(yīng)商需要考察很久,，確保無誤才能采購，而且換供應(yīng)商還會(huì)導(dǎo)致供貨可能續(xù)不上,，麻煩重重,，風(fēng)險(xiǎn)很大。所以,，CMO是一個(gè)粘性極強(qiáng)的生意,。當(dāng)然，有個(gè)前提條件,，就是這個(gè)供應(yīng)商的技術(shù)靠譜,，生產(chǎn)靠譜，而且還有很強(qiáng)的研發(fā)能力能跟得上客戶對(duì)新產(chǎn)品的訴求,。

聯(lián)化科技采取的就是大客戶戰(zhàn)略,，定位于行業(yè)前20名的客戶，搞定大客戶然后精耕細(xì)作,，后續(xù)回報(bào)會(huì)越來越高,。

公司主要客戶情況如下表所示,。

定制產(chǎn)品根據(jù)與客戶合作的緊密程度,，分為三個(gè)層次：

一是參與到客戶的研發(fā)新藥階段,，這需要公司研發(fā)中心具備較強(qiáng)的創(chuàng)新能力；

二是對(duì)客戶的中試產(chǎn)品進(jìn)行放大,，滿足大規(guī)模生產(chǎn)的工藝路線,，這需要公司對(duì)產(chǎn)品的工程放大能力和對(duì)定制產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)行的后期持續(xù)工藝改進(jìn)能力，從而滿足產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)的需要,，持續(xù)不斷的降低生產(chǎn)成本,，提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力；

三是對(duì)客戶大生產(chǎn)階段的產(chǎn)品進(jìn)行工藝消化和改進(jìn),，從而達(dá)到國外公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),。

針對(duì)以上三個(gè)層次，公司研發(fā)體系為矩陣式管理模式,，主要也為三個(gè)層次：

一是上海研發(fā)中心，主要負(fù)責(zé)新產(chǎn)品,、新工藝開發(fā)；

二是總部的研發(fā)部門,，主要負(fù)責(zé)小試、中試及放大生產(chǎn)的研發(fā)工作,，同時(shí)負(fù)責(zé)工藝技術(shù)改進(jìn),；

三是各子公司的技術(shù)部，主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)工藝的技改微調(diào),。

目前公司核心技術(shù)是自主研發(fā)的氨氧化技術(shù),、氟化技術(shù)、加氫還原技術(shù),、環(huán)化合成技術(shù)、核苷類系列產(chǎn)品合成技術(shù),、格氏反應(yīng)技術(shù),、鈴木偶合技術(shù),、超低溫反應(yīng)技術(shù)等八大核心技術(shù)，降低了生產(chǎn)成本,，提高了產(chǎn)品品質(zhì),。

生產(chǎn)方面公司根據(jù)CMO的特性采用了柔性生產(chǎn)工藝。高級(jí)中間體訂單多品種,、小批量的特點(diǎn)，一條生產(chǎn)線或一臺(tái)設(shè)備往往會(huì)用于生產(chǎn)多種產(chǎn)品,，目前公司各生產(chǎn)基地都設(shè)計(jì)了充裕的多功能生產(chǎn)線,、生產(chǎn)單元或組合,；以此為基礎(chǔ),，在產(chǎn)品的上市階段，公司可以靈活地調(diào)整多功能生產(chǎn)線及其組合,，提供快速,、靈活的生產(chǎn)服務(wù),。

聯(lián)化科技面臨的重要?dú)v史機(jī)遇是歐美的大型農(nóng)藥和醫(yī)藥廠商的原研藥的專利逐步到期，競(jìng)爭(zhēng)日期激烈,，而且勞工成本上升,，環(huán)保壓力大。恰好這個(gè)時(shí)候,，中國本土的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力迅速崛起,。歐美客戶有動(dòng)力將部分生產(chǎn)工藝轉(zhuǎn)移到中國。而且,，中間體存在著多品種,、小批量的特征，如果為了一種中間體就要設(shè)置一條合成工藝,，沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì),，而聯(lián)化科技這樣的CMO廠商是專門做中間體的，更具有規(guī)模效應(yīng),，所以聯(lián)化科技也非常樂意來承接中間體的外包生產(chǎn),。

2010年之后，公司發(fā)展戰(zhàn)略做出了一些重要調(diào)整,。

第一,，將醫(yī)藥中間體的權(quán)重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長(zhǎng),、醫(yī)藥快速發(fā)展（突破性成長(zhǎng)）,。

第二,，從定制生產(chǎn)到定制服務(wù)。為客戶提供生產(chǎn)技術(shù)服務(wù)（加快產(chǎn)品上市,，降低成本,、延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期）。

聯(lián)化科技這樣調(diào)整的理由非常明確,，因?yàn)?，醫(yī)藥中間體市場(chǎng)容量（約1800億元）是農(nóng)藥中間體（約500億元）的3倍以上。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體,，既有共同點(diǎn),，也有明顯差異。共同點(diǎn)是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶重疊度很高,，技術(shù)重疊度也較高,。差異點(diǎn)是醫(yī)藥中間體是一個(gè)要求更加嚴(yán)苛的業(yè)務(wù)，比如,，生產(chǎn)工藝必須符合GMP標(biāo)準(zhǔn),。由于聯(lián)化科技本身就有30%的業(yè)務(wù)是醫(yī)藥中間體，具有多年的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn),，所以我們上善若水基金認(rèn)為聯(lián)化科技有能力把醫(yī)藥中間體做好,。在這一戰(zhàn)略的主導(dǎo)之下，公司開啟了新的擴(kuò)張之旅,。

2014年11月25日聯(lián)化科技股價(jià)15.31,，動(dòng)態(tài)PE22倍，我們認(rèn)為這個(gè)價(jià)位可能有翻倍的潛質(zhì),。

聯(lián)化科技的風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目推進(jìn)慢,，還有環(huán)評(píng)審批風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)化科技的風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目推進(jìn)慢,，還有環(huán)評(píng)審批風(fēng)險(xiǎn),。聯(lián)化科技畢竟還是化工企業(yè)，污染治理是必要的開支,，2013年公司就花了1億元左右環(huán)保費(fèi)用,。除此之外，化工企業(yè)的生產(chǎn)事故風(fēng)險(xiǎn)也是投資人需要關(guān)注的,，最怕的就是出現(xiàn)爆炸了,。

上善若水基金