核心觀點(diǎn)

2015年是券商的大年,，市場紅利,、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業(yè)發(fā)展空間,。在創(chuàng)新改革大周期下,，證券公司的業(yè)務(wù)模式進(jìn)入全面革新,，經(jīng)紀(jì)新模式、投行市場化,、業(yè)務(wù)規(guī)?；I(lǐng)券商進(jìn)入新時代,。同時,，券商步入加杠桿化周期,，業(yè)務(wù)模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經(jīng)營活力,。行業(yè)處于業(yè)務(wù)放量發(fā)展階段,，盈利持續(xù)快速增長,，預(yù)計2015年行業(yè)盈利50%。在市場空間打開,、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和加杠桿周期下,，行業(yè)進(jìn)入高成長階段，是市場的高彈性品種,，維持推薦評級,。

市場紅利開啟，券商進(jìn)入新時代,。證券行業(yè)已從坐商向行商轉(zhuǎn)型,，盈利從牌照紅利向市場紅利替代,。發(fā)展第一階段牌照價值是券商最大紅利,，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉(zhuǎn)換,。在市場紅利主導(dǎo)的第二階段,，券商業(yè)務(wù)不斷拓寬，盈利模式實現(xiàn)多元化,，業(yè)務(wù)進(jìn)入放量規(guī)?；A段。我國龐大的家庭財富資產(chǎn)和豐富的企業(yè)資源是券商發(fā)展的最大紅利,，券商的價值在于挖掘客戶價值,，實現(xiàn)價值共享。未來幾年資本中介,、投資,、做市商、資產(chǎn)證券化將是行業(yè)發(fā)展的新引擎,，市場紅利賦予券商新空間,。

制度改革持續(xù)，再次激活券商活力,。注冊制,、資本賬戶開放、國企改革持續(xù)推進(jìn),，市場化改革方向明確,。注冊制改革通過市場和資本的力量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展,，為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造活力,，行業(yè)帶來制度紅利。國企改革有望引入股權(quán)激勵,、混合所有制改革,，將為券商注入活力,。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發(fā)展，券商是主要載體,，是最大受益者,。

加杠桿時代開啟行業(yè)新周期。金融的核心是杠桿,，券商最重要的盈利是利差×杠桿,，通過放大杠桿，賺取利差,。我國券商的杠桿水平還不到3倍,，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當(dāng)前券商處于業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展和加杠桿時代,，券商加杠桿周期將進(jìn)入業(yè)務(wù)加杠桿、資本加杠桿,、人力資源加杠桿,，資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模化發(fā)展開啟業(yè)務(wù)加杠桿,，資金來源創(chuàng)新開啟資本加杠桿,，股權(quán)激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高,。

投資邏輯：客戶,、資本、改革多維視角推薦投資標(biāo)的,。在行業(yè)創(chuàng)新改革大發(fā)展周期下,，客戶和資本是券商的發(fā)動機(jī)，誰擁有客戶優(yōu)勢,、資本優(yōu)勢,，誰將擁有市場。推薦邏輯：A,、客戶+資本優(yōu)勢的公司-如中信,、海通，B,、客戶優(yōu)勢的公司-錦龍股份,。C、資本優(yōu)勢的公司-招商證券,。同時推薦受益于國企改革的公司-招商,、光大、東吳,、西部證券,。

第一視角：市場紅利開啟大時代

市場紅利開啟券商新時代,。行業(yè)進(jìn)入向上發(fā)展大周期，業(yè)務(wù)空間全面打開,，資本中介,、場外市場、衍生品市場和資產(chǎn)證券化將開啟行業(yè)新一輪增長,。市場紅利為行業(yè)帶來強(qiáng)勁需求,，造就行業(yè)未來十年大發(fā)展。

資本中介：迎來掘金的最好時代

兩融改變盈利模式,，規(guī)模業(yè)績翻倍增長,。在市場轉(zhuǎn)好和交易活躍環(huán)境下，今年7月以來兩融規(guī)模放量增長,，11月底滬深兩市融資融券余額8253億元,，較年初增長1.38倍；兩融余額占A股流通市值比提升至3%,，占A股總市值比2.52%,。11月融資余額8189億元，較年初增長1.38倍,。11月期間融資買入額突破萬億元，達(dá)1.38萬億元,，占股票成交額比提升至16%,。前11月累計融資期間買入額占股票成交額比提升至12%。

信用賬戶持續(xù)攀高,，滲透率空間打開,。市場持續(xù)上漲激活投資者進(jìn)場，6月以來投資者開戶數(shù)持續(xù)攀升,，信用賬戶開戶也持續(xù)火爆,。今年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%,；信用賬戶占A股開戶數(shù)比從年初的1.52%提升至2.67%,。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發(fā)期,，預(yù)計未來信用賬戶占比將提升至10%左右,，將再次打開兩融業(yè)務(wù)空間。2014年轉(zhuǎn)融通快速發(fā)展,，11月末轉(zhuǎn)融資規(guī)模達(dá)969億元,，較年初增長1倍，在市場持續(xù)向好背景下,，轉(zhuǎn)融通規(guī)模也將迎來快速增長期,。

從國際市場看,，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間,，融資融券余額規(guī)模占總市值的3%-5%左右,，在高速成長期兩融規(guī)模占市值比可達(dá)5%。當(dāng)前我國兩融業(yè)務(wù)處于快速增長周期,，業(yè)務(wù)具有巨大挖掘空間,，當(dāng)前兩融余額近9000億元，預(yù)計2014年兩融規(guī)模有望超過1萬億元,，未來幾年將達(dá)3萬億規(guī)模,。

兩融業(yè)務(wù)有3-4倍提升空間，將達(dá)2-3萬億元,。考慮到我國投資者的特點(diǎn),，假設(shè)未來我國的信用交易量占比達(dá)到35%，融資融券規(guī)模占市值比例約4%-5%,，當(dāng)前我國資本市場處于大發(fā)展階段,，預(yù)計2-3年證券市值將提升至50-60萬億元，在資本市場體系升級和兩融標(biāo)的擴(kuò)容,、客戶門檻降低,、轉(zhuǎn)融通機(jī)制優(yōu)化等市場化制度的完善，預(yù)計未來兩融市場空間將在2.5-3萬億元,。信用業(yè)務(wù)空間的開啟已重塑券商盈利模式,，信用業(yè)務(wù)收入已是券商重要的盈利來源，推動券商結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級,，兩融業(yè)務(wù)大發(fā)展是券商轉(zhuǎn)型發(fā)展重要推手,。

股票質(zhì)押打開信用業(yè)務(wù)新空間。2013年6月券商全面開展股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù),，在運(yùn)行1年多時間,，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優(yōu)勢,、手續(xù)精簡,、風(fēng)控能力較強(qiáng)等優(yōu)勢，券商已占股票質(zhì)押市場的半壁江山,，增長勢頭強(qiáng)勁,。2013年券商開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)902筆，占質(zhì)押市場份額比33%,；質(zhì)押股票216億股,，市場份額24.5%；質(zhì)押市值2129億元，占股票質(zhì)押融資市值比25%,。2014年前11月股票質(zhì)押市場業(yè)務(wù)快速爆發(fā),，市場累計開展3506筆股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，其中券商開展1960筆,，市場份額59%,；質(zhì)押股數(shù)518億股，市占率49%,；質(zhì)押市值規(guī)模6065億元,，市占率55%。憑借券商的客戶資源優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢,，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是券商信用業(yè)務(wù)的新增長點(diǎn),。

資源+專業(yè)+協(xié)同優(yōu)勢成就券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新跨越。在資本市場向上發(fā)展和企業(yè)對資本運(yùn)作不斷提升背景下,，股票質(zhì)押市場已進(jìn)入黃金發(fā)展周期,，券商作為資本市場的重要載體，具有強(qiáng)大的客戶資源優(yōu)勢,、專業(yè)優(yōu)勢,、業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，已逐漸成為股票質(zhì)押市場主導(dǎo)者,。一方面,，券商的投行部直接負(fù)責(zé)公司的上市承銷、市值管理,、財務(wù)顧問等服務(wù),，直接掌握上市公司股東持股的資源。券商營業(yè)部與客戶建立了直接的服務(wù)關(guān)系,，掌握了持有證券且有融資需求的客戶資源。同時,，券商擁有專業(yè)的投研團(tuán)隊進(jìn)行證券的價值分析和持續(xù)跟蹤,，對證券的估值和風(fēng)險認(rèn)識更專業(yè)，可為不同標(biāo)的證券給予差異化的折扣率和利率判斷,，有利于降低客戶融資成本和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險,。另外，證券公司為企業(yè)和客戶提供投融資全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù),，擁有人才,、資源和渠道優(yōu)勢，可實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),、投行業(yè)務(wù),、研究業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展,。如果未來券商對其獲得的質(zhì)押股權(quán)有部分處置權(quán)（可將質(zhì)押的股票進(jìn)行一定比例的融券交易）,，則券商從融券交易中取得的收入可有效降低質(zhì)押融資的成本,，形成與銀行、信托無法比擬的絕對競爭優(yōu)勢,。

股票質(zhì)押市場帶來萬億空間,。直接融資比例提升激發(fā)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)軍股票質(zhì)押市場，2014年11月底產(chǎn)業(yè)資本（主要指可進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的非金融類上市公司和一般法人）持有的證券市值約15萬億元,，占A股總市值比45%,；該類產(chǎn)業(yè)資本參與股權(quán)質(zhì)押融資的比例為7%。在金融業(yè)十二五規(guī)劃中,，明確未來將加大直接融資的比例,，隨著直接融資占社會總?cè)谫Y比例的持續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)資本參與股權(quán)質(zhì)押融資的比例將有所提高,，假設(shè)2年后產(chǎn)業(yè)資本參股權(quán)質(zhì)押融資市場份額達(dá)15%-20%,，產(chǎn)業(yè)資本的市值規(guī)模達(dá)20-25萬億元（考慮證券市場市值增長），則未來股權(quán)質(zhì)押的市值規(guī)模將達(dá)3-5萬億元,，按股權(quán)質(zhì)押率35%測算,，則通過股權(quán)質(zhì)押市場融資規(guī)模約1-2萬億元。證券公司憑借其在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的獨(dú)特優(yōu)勢,，將成為股權(quán)質(zhì)押融資市場的重要載體,。2014年券商在股票質(zhì)押市場的份額達(dá)55%，隨著業(yè)務(wù)的深度開展,，其在股權(quán)質(zhì)押市場的份額有望達(dá)60-70%,。

第一階段：開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的前2年，股權(quán)質(zhì)押市場1.5萬億元的規(guī)模,，券商在股權(quán)質(zhì)押市場的份額約45-55%,，質(zhì)押率35%，證券公司可參與的質(zhì)押融資規(guī)模約3000億元,。假設(shè)其融資收益率4%（證券公司參與股權(quán)質(zhì)押的資金來源有自有資金和外部負(fù)債,，假設(shè)證券公司從中可收取4.5%的利差），則可為證券行業(yè)帶來120億元的收入,，占行業(yè)收入貢獻(xiàn)比約1 %,。

第二階段：開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的第3-5年，股權(quán)質(zhì)押市場規(guī)模約3-5億元,，券商在股權(quán)質(zhì)押融資市場的份額達(dá)到65%,，質(zhì)押率35%，證券公司可參與的質(zhì)押融資規(guī)模約6800-11000億元,，融資收益率4%,，則可為證券行業(yè)帶來270-440億元的收入，占行業(yè)收入貢獻(xiàn)比10%以上。

場外市場：做市商開啟新藍(lán)海

新三板是券商新藍(lán)海,，空間廣闊,。證券公司在新三板市場上可提供掛牌、定增和財務(wù)顧問等服務(wù),，新三板擴(kuò)容至全國后,，掛牌企業(yè)家數(shù)加速提升。2014 年12月5日新三板掛牌公司已達(dá)到1400多家,，總市值2300多億元,。目前中關(guān)村企業(yè)近2萬家，全國中小企業(yè)達(dá)5600多萬家,，企業(yè)資源非常豐富,，預(yù)計未來5年新三板有望達(dá)1萬家規(guī)模，假設(shè)每家市值2億元,，總市值就達(dá)2萬億水平,。考慮到后續(xù)的交易,、定增和做市商業(yè)務(wù),，新三板業(yè)務(wù)將開啟券商業(yè)績新空間，同時券商在做市前將對一些掛牌公司投資,，前期入股成本較低,，待做市交易時，可獲得豐厚投資收益,，預(yù)計2015年可為行業(yè)帶來近200億元的收入貢獻(xiàn),。

新三板是企業(yè)資源的前端，也有助于產(chǎn)業(yè)鏈的延伸,，提高投行及投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性,。在行業(yè)競爭持續(xù)加劇環(huán)境下，通過將投行產(chǎn)業(yè)鏈向前延伸,，在企業(yè)從小到大的成長過程,，在不同階段提供直投、并購,、融資、做市等持續(xù)綜合服務(wù),，形成客戶粘性,，最終獲得長期業(yè)務(wù)價值,。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業(yè)務(wù)鏈條,，實現(xiàn)大投行綜合優(yōu)勢。

做市發(fā)現(xiàn)價值,，激活流動性。由于我國新三板掛牌公司股權(quán)分散,、投資者門檻較高,、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷,。做市商的推出,，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量,，發(fā)現(xiàn)公司價值,，推動場外市場做大做強(qiáng)。從NASDQ和臺灣興柜的發(fā)展經(jīng)驗看,，做市商在場外市場發(fā)展中起著關(guān)鍵作用,，做市商的順利運(yùn)作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。

1）提高股票流通性,，保持交易連續(xù)性,，激活市場活躍度。同時,，做市商連續(xù)提供雙向報價,，對市場的平穩(wěn)性具有保障作用。

2）發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能,。做市商（尤其主辦券商）對推薦公司有信息優(yōu)勢,，提供的報價是基于對公司投資價值深入分析的，之后經(jīng)過競爭性的報價和市場雙向選擇,，有助于推動股票價格不斷地趨于公司內(nèi)在和公允價值,，具有發(fā)現(xiàn)價值的功能。

3）信息優(yōu)先優(yōu)勢,，降低信息不對稱性,。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況,，對市場上的證券供給和需求有整體上的把握,，信息對稱性較為充分。

做市商是投行新抓手,，撬開券商業(yè)務(wù)空間,。從國外經(jīng)驗來看，做市商其承擔(dān)著維護(hù)市場價格穩(wěn)定和提供連續(xù)報價的責(zé)任,，風(fēng)險大于普通的券商,，需要獲得收益彌補(bǔ)，做市制度將給予券商一定的價差交易,。但考慮到市場的穩(wěn)定性和抑制投機(jī),，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常對做市商對報價會有所限制,，臺灣興柜市場做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達(dá)克做市商的最高允許價差,，為每種證券中3家做市商最小價差平均數(shù)的125%,，如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價差就為平均價差的125%,。假設(shè)我國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的做市商差價不超過10%,，如果未來新三板的總市值達(dá)到2萬億，年換手率50%,，其中50%為做市商交易,，可為對證券行業(yè)帶來價差收入200-480億元，占行業(yè)收入貢獻(xiàn)比在10%-16%,。

衍生品市場：未來的大舞臺

衍生品市場是投資銀行重要業(yè)務(wù)支撐,。從國際資本發(fā)展市場看，金融市場的發(fā)展是金融創(chuàng)新不斷深化的過程,，資本市場經(jīng)歷了從單層次向多層次,、產(chǎn)品品種從單一到多元，交易結(jié)構(gòu)從簡單到復(fù)雜的演變,。美國作為資本市場的先行者,，在產(chǎn)品創(chuàng)新上占據(jù)主導(dǎo)作用，已形成跨市場,、跨領(lǐng)域,、跨時間的多元金融產(chǎn)品，尤其是其金融衍生品在全球市場上獨(dú)占鰲頭,。美國金融衍生品市場的大發(fā)展也助推美國投資銀行的崛起,。由于發(fā)展時間短和制度原因，我國資本市場品種還比較單一,，衍生品市場發(fā)展較為滯后,，目前僅有股票指數(shù)期貨（300股指期貨）和國債期貨（5年期），與國外發(fā)達(dá)市場存在極大差距,。在美國市場上金融期貨交易份額都在80%以上,，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對沖其風(fēng)險的期貨和期權(quán)產(chǎn)品,。我國金融衍生品交易品種亟待擴(kuò)容,，目前已開展股指期權(quán)仿真交易和個股期權(quán)模擬交易，預(yù)計今明兩年將推出,，這將進(jìn)一步豐富衍生品品種,，有利于提升市場交易的復(fù)雜程度，為投資者提供更多策略選擇,，同時還有利于提升市場對券商產(chǎn)品設(shè)計,、交易、研究等各方面的服務(wù)需求,，推進(jìn)券商向投資銀行實質(zhì)轉(zhuǎn)變,。

股指期貨已是期貨市場主力軍。2010年4月我國推出滬深300股指期貨,，開啟我國金融期貨的序幕,。近幾年股指期貨實現(xiàn)爆發(fā)式增長。2013股指期貨成交量1.93億手,，較2010年增長3.2倍,。2013年股指期貨成交額（單邊）141萬億元，占股票交易額比提升至300%,，2014年前11月股指期貨成交額118萬億元,，占股票交易額211%，股指期貨交易持續(xù)活躍,，進(jìn)一步推動期貨市場交易額和交易量的放大,，股指期貨成交額對期貨市場的貢獻(xiàn)比從2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期貨已占期貨市場半壁江山,，是期貨市場的重要交易品種,。

國債期貨剛出生，爆發(fā)潛力較大,。 2013年8 月30 日證監(jiān)會批準(zhǔn)中金所于9月6日上市5 年期國債期貨合約,。2013年國債期貨32.88手，成交金額3064億元,，占期貨市場份額0.11%,，2014年前11月國債期貨交易額6355億元，占期貨市場份額提升至0.27%,。國債期貨的推出不僅促進(jìn)國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展和完善,，增強(qiáng)國債市場流動性，還完善現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,，擴(kuò)大債券市場的參與群體,，并提供有效的利率風(fēng)險規(guī)避工具，是資本市場上有效的衍生品工具,，在我國資本市場發(fā)展中具有重要作用,。

期權(quán)業(yè)務(wù)：投資銀行的重要新推手

股指期權(quán)整裝待發(fā)。中國金融期貨交易所2013年11月7日下發(fā)《關(guān)于開展會員股指期權(quán)業(yè)務(wù)測試的通知》,，擴(kuò)大滬深300股指期權(quán)業(yè)務(wù)測試范圍,，由之前的20家會員擴(kuò)大到全部會員單位。2013年11月8日正式啟動全市場股指期權(quán)仿真交易,，2013年11月15日證監(jiān)會表示股指期權(quán)在金融衍生品市場中占據(jù)重要地位,，證監(jiān)會將根據(jù)資本市場的整體發(fā)展?fàn)顩r及實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實需求,，待條件具備、時機(jī)成熟時適時推出股指期權(quán),。新國九條明確提出“逐步豐富股指期貨,、股指期權(quán)和股票期權(quán)品種“，推動衍生品的發(fā)展,。證監(jiān)會創(chuàng)新發(fā)展意見稿提出：穩(wěn)妥開展衍生品業(yè)務(wù),，支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)期貨市場交易和信用風(fēng)險緩釋工具、利率互換,、期權(quán)等衍生品交易,。目前滬深300股指期權(quán)已啟動仿真交易、交易所個股期權(quán)已完成,，只待證監(jiān)會批準(zhǔn)即可推出上市,，預(yù)計年底或2015年1月份股指期權(quán)將推出。中金所還在籌備中證500,、上證50股指期貨,、3年期國債期貨和10年期國債期貨等產(chǎn)品，預(yù)計未來衍生品產(chǎn)品的推出將加快,。

股票期權(quán)加速推進(jìn)中,。12月5日證監(jiān)會公布《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）》，主要對股票期權(quán)交易場所和結(jié)算機(jī)構(gòu),、證券公司和期貨公司參與股票期權(quán)的資格,、投資者保護(hù)、風(fēng)險控制等措施進(jìn)行規(guī)定,，《意見稿》出臺意味著股票期權(quán)推出正式提上日程,，預(yù)計明年股票期權(quán)有望上線。股票期權(quán)是海外市場成熟的產(chǎn)品,，有利于豐富投資者的風(fēng)險管理工具,，活躍市場交易，擴(kuò)展市場的廣度和深度,，提高市場效率和價格發(fā)現(xiàn)能力,。金融期權(quán)的推出對證券公司帶來多重利好：

1.直接帶來交易手續(xù)費(fèi)收入和創(chuàng)設(shè)期權(quán)的資本利得收入。券商從期權(quán)產(chǎn)品中可獲得的盈利來源主要包括：一是通過提供期權(quán)交易渠道獲得手續(xù)費(fèi)收入,，二是通過創(chuàng)設(shè)期權(quán)獲得資本利得,。從美國證券公司期權(quán)傭金貢獻(xiàn)看，期權(quán)傭金收入占正股傭金收入的比重近年來達(dá)20%的水平,，未來我國期權(quán)業(yè)績貢獻(xiàn)有較大空間,。

2.對市場起著長期穩(wěn)定器的作用。期權(quán)有避險的功能,，相當(dāng)于買了“保險”,，簡便易行,，在鎖定下跌風(fēng)險的同時，避免投資者錯失市場上漲獲利的機(jī)會,，有利于鼓勵機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資和價值投資,。個股期權(quán)和股指期權(quán)的推出短期會對市場有一定的波動，但有助于長期看起著市場“穩(wěn)定器”的作用,。

3.豐富自營和資管的投資標(biāo)的，有利于提升收益率水平：期權(quán)產(chǎn)品的開閘有利于自營和資管產(chǎn)品范圍的拓寬,，可進(jìn)行更為靈活的產(chǎn)品設(shè)計,，提供多元化多品種的投資服務(wù)。

4.提升研究實力,，加強(qiáng)市場話語權(quán)：期權(quán)產(chǎn)品包括看漲和看跌策略,，都需要體現(xiàn)券商研究實力，較強(qiáng)研究實力的券商可為投資者提供合適的研究和咨詢服務(wù),，將增強(qiáng)市場影響力,。

期權(quán)業(yè)務(wù)參照國際市場期權(quán)交易特點(diǎn)和我國投資者交易特征，假定未來股指期權(quán)交易額占股票交易額比在60%-150%,，個股期貨交易額占股票交易額比在5%-25%,，以2014年滬深兩市股票交易額為參照基數(shù)，假設(shè)個股期權(quán)和股指期權(quán)交易費(fèi)率為0.02%-0.045%,。則股指期權(quán)和個股期權(quán)可帶來的傭金收入在250億元-630億元,、30億元-100億元區(qū)間；預(yù)計未來期權(quán)業(yè)務(wù)對證券行業(yè)（預(yù)測）的收入貢獻(xiàn)比在8%-20%,。

資產(chǎn)證券化：盤活資產(chǎn)開啟投行新空間

美國是資產(chǎn)證券化的引領(lǐng)者,，業(yè)務(wù)規(guī)模居全球第一。金融自由創(chuàng)新和政府政策支持推動美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展,。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中,，美國相繼出臺《證券法房地產(chǎn)投資信托法》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》和《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》等一系列法律并對舊有法律進(jìn)行修訂,，一系列的法規(guī)為美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供重要的規(guī)范和推動作用,。同時美國形成了完善的個人信用制度、抵押貸款擔(dān)保,、保險體系等,，完備的信用體系為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了快速發(fā)展的保障。20世紀(jì)90年后美國資產(chǎn)證券化規(guī)模呈持續(xù)增長之勢,。2008年因次貸危機(jī)導(dǎo)致其規(guī)模萎縮,，經(jīng)歷短暫蕭條后又走向繁榮。2012年美國發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模2.07萬億美元,，是僅次于美國國債市場的第二大市場,，同比增長24.38%,。2012年底美國資產(chǎn)證券化規(guī)模約8.96萬億美元，占GDP比約55%,。

在次貸危機(jī)前美國ABS（資產(chǎn)抵押支持證券）和MBS（房貸抵押支持證券）的規(guī)模超過9萬美元,，占美國GDP總規(guī)模比分別為32%、7%,。次貸危機(jī)后MBS和ABS的發(fā)行規(guī)模有所萎縮,，但存量規(guī)模保持在9萬億美元左右。2012年MBS和ABS余額占GDP總規(guī)模比分別為36%,、3%,。

資產(chǎn)證券化有萬億空間，政策支持助力業(yè)務(wù)發(fā)展,。2014年9月26日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則公開征求意見,。確定資產(chǎn)證券化由審批制轉(zhuǎn)向備案制，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍將實施負(fù)面清單制,，明確特殊目的載體,，一系列的措施將支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大發(fā)展。在政策支持和需求強(qiáng)勁增長的良好環(huán)境下,，資產(chǎn)證券化將進(jìn)入迅速發(fā)展階段,。假設(shè)未來我國信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模占GDP比10%、2%,，則我國資產(chǎn)證券化市場空間約6.7萬億元,，證券公司資產(chǎn)證券化規(guī)模約1萬億元。

重塑券商盈利模式,，提升ROE空間,，深挖業(yè)務(wù)機(jī)會，延展業(yè)務(wù)鏈,。券商是資產(chǎn)證券化的重要參與者,，不僅承擔(dān)著管理人和承銷人角色，還可為產(chǎn)品提供做市商服務(wù),。券商擁有產(chǎn)品設(shè)計,、資產(chǎn)定價、風(fēng)險收益分析等技術(shù)層面的優(yōu)勢,，可為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供產(chǎn)品設(shè)計和做市服務(wù),，進(jìn)一步拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的深度和廣度，將是資產(chǎn)證券化市場的主角,。假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模占GDP比為2%,，假設(shè)承銷費(fèi)率和管理費(fèi)率綜合后按1.5%測算，可為行業(yè)帶來168億的收入貢獻(xiàn)，將增厚行業(yè)7%的收入,。同時相關(guān)證券化產(chǎn)品的柜臺交易,、做市和托管也將催生券商的新業(yè)務(wù)機(jī)會，增加利潤來源,，改變單一盈利模式,，提升ROE水平，推動盈利模式的轉(zhuǎn)型,。

信貸資產(chǎn)證券化是券商未來重要突破點(diǎn),。從美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的歷史看，MBS(住房抵押資產(chǎn)證券化)規(guī)模占據(jù)資產(chǎn)證券化市場60%的份額,，投資銀行在MBS中承擔(dān)著管理人,、發(fā)行人和做市商角色，多種角色為投資銀行帶來了豐厚的收入,。而目前我國證券公司只參與信貸資產(chǎn)證券化的承銷工作，主要獲取承銷費(fèi)收入,。當(dāng)前我國信貸資產(chǎn)證券規(guī)模占GDP比約0.16%,，遠(yuǎn)低于國際水平。假定未來我國信貸資產(chǎn)證券化占GDP的比為10%,，證券公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承銷的市場份額在20%,，按1%的承銷費(fèi)率測算，則證券公司從信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中可獲得112億元的承銷收入,。

隨著金融創(chuàng)新和市場化推進(jìn),，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將進(jìn)入規(guī)模化發(fā)展階段,，證券公司與銀行有望進(jìn)入深度合作,，證券公司可直接參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，通過以信貸資產(chǎn)為專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn),，證券公司設(shè)計作為信貸資產(chǎn)證券化的設(shè)計者和管理者,，負(fù)責(zé)產(chǎn)品的募資和管理。同時,，證券公司作為做市商可為信貸資產(chǎn)證券化提供流動性,，提高產(chǎn)品的流動性。預(yù)計隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步放開,，證券公司將成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要主體,。

第二視角：制度改革引領(lǐng)新空間

注冊制倒逼投資銀行全面轉(zhuǎn)型

注冊制改革開啟資本市場新發(fā)展。2013年6月新股發(fā)行體制改革的意見稿出臺,，第一次提出注冊制改革,，隨后陸續(xù)出臺相關(guān)規(guī)定支持注冊制改革。2014年5月的新國九條再次明確注冊制改革方向，要求積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革,。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度,。逐步探索符合我國實際的股票發(fā)行條件、上市標(biāo)準(zhǔn)和審核方式,。從國際市場看,，新股發(fā)行注冊制是成熟的資本市場發(fā)展的最終模式，國際經(jīng)驗表明注冊制發(fā)行是效率最高和成本最低的發(fā)行模式,。穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革可有效解決我國的股票市場現(xiàn)存的估值扭曲,、投機(jī)性強(qiáng)、監(jiān)管效率低等問題,。近日證監(jiān)會表示：目前證監(jiān)會正在研究股票發(fā)行注冊制方案,，計劃年底提出具體方案，但還需以修改證券法為前提,，預(yù)計2015年有望實施,。注冊制改革趨勢作為資本市場重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發(fā)展,。

注冊制改革倒逼投資銀行全面轉(zhuǎn)型,，大型投資銀行是最大獲益者。注冊制改革不僅僅是資本市場自身的市場化,，也將推動投資銀行的全面轉(zhuǎn)型,。注冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求,，同時,，投行的風(fēng)險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關(guān)鍵要素,。這將驅(qū)動投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的保薦功能向承銷功能轉(zhuǎn)型,，研究業(yè)務(wù)需充分發(fā)揮定價能力和影響力，銷售業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)銷售向激活市場轉(zhuǎn)型,。未來資本市場屬于定價能力強(qiáng),、核心競爭力領(lǐng)先的投資銀行。具有核心競爭力的投行將獲得承銷業(yè)務(wù)的定價權(quán),，發(fā)行人更愿意為投行的風(fēng)險定價能力支付溢價,，承銷市場份額也將向綜合實力強(qiáng)的大投行集中。在美國IPO 市場上,，美林,、摩根斯坦利和高盛占40%的市場份額，形成相對壟斷的競爭格局,，這也使得美國投資銀行的承銷費(fèi)率維持在5%-7%的高位水平,。2013年我國證券行業(yè)股票承銷業(yè)務(wù)前3 家券商市場份額為26%，前5 市場份額41%。隨著注冊制的實施,，未來投行業(yè)務(wù)將逐漸集中在綜合競爭力強(qiáng),、研究能力突出的大型投資銀行。

國企改革為券商注入新活力

國企改革為券商注入活力,。我國金融行業(yè)是國有資產(chǎn)的重要構(gòu)成主體,，絕大多數(shù)券商都是國有背景，或為央企,，或為地方政府控股,。在金融開放的背景下，逐步放開外資,、民資進(jìn)入證券行業(yè),，但外資和民資在證券領(lǐng)域的作用還相形見絀。證券行業(yè)是人才和資本高度密集型行業(yè),，在行業(yè)資本得到補(bǔ)充后,，人才和機(jī)制是投資銀行最關(guān)鍵的決定因素。

國企改革將改變傳統(tǒng)的經(jīng)營理念,，激活券商新活力,。券商在國企改革中主要受益幾個方向：

1）推出股權(quán)激勵：股權(quán)激勵是外資投行最常用的激勵方式，是實現(xiàn)管理層,、員工和股東方利益一致的最佳方式。2012年《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放,、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》中,，監(jiān)管層明確提出將“探索長效激勵機(jī)制”，在《證券法》相關(guān)條款修改之前,，允許證券公司管理層和業(yè)務(wù)骨干以信托方式或設(shè)立有限公司,、合伙企業(yè)方式間接持有證券公司股份，并探索其他合法合規(guī),、長期有效的激勵約束機(jī)制,。券商是人才密集型行業(yè)，只有穩(wěn)定高效的人才隊伍是公司長久發(fā)展的基石,。我國券商經(jīng)常出現(xiàn)大規(guī)模的業(yè)務(wù)團(tuán)隊出走投奔競爭對手的情況,。對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵、員工持股激勵,，是個人收利益與公司長遠(yuǎn)發(fā)展綁到在一起,，提升人才管理效能，留住有競爭力的人才,，提升券商核心競爭力,。

2）推進(jìn)混合所有制改革：當(dāng)前我國金融業(yè)仍然是國資為主，隨著金融深化和市場化推進(jìn)，金融業(yè)必然逐步向民間資本和外資開放,，行業(yè)競爭也將越來越市場化,。通過引入民營資本或外部戰(zhàn)略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理機(jī)制,，公司治理與運(yùn)營機(jī)制也將越來越市場化,，利于公司的長期發(fā)展。

3）打造地方金控模式：我國大部分券商得益于當(dāng)?shù)貒Y委的支持而發(fā)展起來,，多數(shù)券商已成為當(dāng)?shù)貒Y委下的重要金融平臺,。在資本市場大發(fā)展和證券行業(yè)黃金發(fā)展周期大環(huán)境下，券商在資本市場的地位越來越重要,，地方國資委存在整合當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的訴求,，未來將有一些地方將券商打造為金控平臺，以推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展,，實現(xiàn)雙贏格局,。

國企改革為券商帶來并購和市值管理業(yè)務(wù)機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)加快調(diào)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)加速整合大環(huán)境下,，國企改革將為新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力,。國企改革將借助資本市場推動實施，這將為券商帶來并購,、市值管理等相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會,，推動資本市場進(jìn)入并購大時代。2014年前10月,，A股上市公司已實施并購超過2800次,，并購資金約1.8萬億元。

國企改革創(chuàng)造市值管理業(yè)務(wù)需求,。新一輪國企改革將推進(jìn)國有資產(chǎn)管理向國有資本管理轉(zhuǎn)型,，最重要的轉(zhuǎn)變是將企業(yè)轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代市場的企業(yè)價值管理模式，提高國有資本運(yùn)作效率,。隨著國企管理思路的轉(zhuǎn)變和資本市場走向成熟,，國有資本的流動和整合將加速，投資銀行可為國企提供最佳的市值管理服務(wù),，

國企改革下為投資銀行帶來了并購和市值管理業(yè)務(wù)機(jī)會,，有資產(chǎn)定價能力、價值發(fā)現(xiàn)能力,、資產(chǎn)管理專業(yè)能力的投資銀行將在國企改革浪潮中分享改革蛋糕,，實現(xiàn)新的飛躍。

第三視角：新周期提升ROE

美國投行的ROE周期

美國投資銀行的崛起就是創(chuàng)新發(fā)展的歷史,，美國投資銀行的ROE經(jīng)歷了凈利潤率驅(qū)動,、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動和杠桿驅(qū)動的發(fā)展周期,，ROE中樞在20%左右，在巔峰時期ROE達(dá)到49%,。在傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主的初期階段,，銷售凈利率是驅(qū)動ROE的關(guān)鍵因素；在資本中介和投資業(yè)務(wù)的全面發(fā)展階段,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是渠道ROE的主要因素,；在資本中介和投資業(yè)務(wù)成熟階段，杠桿率是渠道ROE的核心因素,。美國投資銀行ROE經(jīng)歷了3個演變周期,。

第一輪：利潤率驅(qū)動的ROE周期。發(fā)展前期美國投資銀行是以交易,、承銷和自營為主,，高利潤率是這一時期驅(qū)動ROE的關(guān)鍵因素。1975年美國取消固定傭金制后,，利潤率出現(xiàn)下滑,，ROE有短暫下滑。

第二輪：創(chuàng)新驅(qū)動的ROE周期,。取消固定傭金制后,，美國投資銀行進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段，大量的利率,、匯率,、信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移產(chǎn)品被設(shè)計出來隨后開始大膽創(chuàng)新，垃圾債券和杠桿收購成為80年代最富風(fēng)險的創(chuàng)舉,，證券公司的稅前ROE在1980年達(dá)到49.2%的巔峰值,，之后逐步收斂。衍生品創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動ROE保持較高水平,。

第三輪：杠桿驅(qū)動的ROE周期。2001-2010年美國投資銀行業(yè)進(jìn)入成熟時期,，其杠桿倍數(shù)較高,，平均杠桿倍數(shù)為28倍，在次貸危機(jī)后美國投資銀行出現(xiàn)降杠桿過程,，但仍顯著高于我國水平,；在次貸危機(jī)影響下的2007和2008年，美國投資銀行的ROE在10%左右,，2009年ROE回升至24%,，高杠桿驅(qū)動美國投資銀行業(yè)ROE保持較高水平。

從美國投資銀行的發(fā)展演變看,，凈利潤率驅(qū)動ROE的第一階段,。隨著競爭加劇,，資本中介和投資業(yè)務(wù)的發(fā)展提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而驅(qū)動ROE維持較高水平,。在成熟階段,，杠桿是驅(qū)動ROE保持較高水平的關(guān)鍵。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新提升ROE

創(chuàng)新業(yè)務(wù)是驅(qū)動ROE的核心動力,。之前由于監(jiān)管過嚴(yán),，我國券商以經(jīng)紀(jì)、投行,、資產(chǎn)管理和自營業(yè)務(wù)為主,，盈利主要來自牌照紅利。但隨著市場化競爭,，依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式已不再可行,。在資本市場大發(fā)展下，行業(yè)迎來創(chuàng)新發(fā)展大時代,，創(chuàng)新業(yè)務(wù)層出不斷,，業(yè)務(wù)邊界全面打開。通過提升冗余資本收益率的資本中介業(yè)務(wù)和盤活資產(chǎn)的負(fù)債業(yè)務(wù)是創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROE的兩大主線,。

資本中介業(yè)務(wù)開啟盈利新空間,。資本中介業(yè)務(wù)的風(fēng)險中等，能夠通過負(fù)債和盤活所管理的資產(chǎn)來提升杠桿率和ROE水平,，目前兩融業(yè)務(wù)規(guī)模由8500多億,，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模有3000億元，收益互換在加速推進(jìn),，預(yù)計未來2-3年行業(yè)資本中介業(yè)務(wù)將有2-3萬億空間,，是行業(yè)盈利和ROE提升的重要動力。

資本交易型業(yè)務(wù)回報率最高,。資本交易業(yè)務(wù)的風(fēng)險最大,，但在牛市行情下，資本交易業(yè)務(wù)是券商盈利的重要源泉,。由于使用的是自有資金,，對市場的把握很重要。

在資本中介和資本交易業(yè)務(wù)全面發(fā)展下,，對行業(yè)業(yè)績貢獻(xiàn)將迅速顯現(xiàn),，在當(dāng)前資本中介業(yè)務(wù)放量和資本交易業(yè)務(wù)收益較高周期下，預(yù)計未來2-3年創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)將達(dá)到50%-60%,，增厚行業(yè)ROE約8%-12%,。

杠桿提升打開ROE

證券行業(yè)進(jìn)入加杠桿周期。我國證券行業(yè)的杠桿水平一直處于較低水平,，主要由于業(yè)務(wù)空間未打開和融資資金來源受限,，2014年中期行業(yè)杠桿水平2.2倍（扣除客戶保證金水平）,。當(dāng)前行業(yè)處于制度改革、市場紅利和監(jiān)管放寬的歷史黃金發(fā)展期,，創(chuàng)新業(yè)務(wù)需求強(qiáng)勁,，市場空間廣闊，行業(yè)正進(jìn)入加杠桿發(fā)展周期,。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)迅速發(fā)展下,，資金需求進(jìn)入加速期，將推動券商杠桿水平有效提升,，收益率和杠桿雙重提升打開行業(yè)ROE新周期,。預(yù)計未來2-3年行業(yè)的杠桿水平將提升至4-6倍，ROE水平將提升至15%-20%,。

資金來源拓寬提升杠桿,。我國證券行業(yè)杠桿水平較低的一個原因是資金來源受限。我國券商資本來源主要是權(quán)益和次級債融資,，成本相對較高,。而美國比較普遍的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等是股東權(quán)益的不同形式,，可增加公司對權(quán)益資本需求的靈活性,。在債務(wù)融資渠道方面，海外投資銀行融資工具豐富,，包括抵押融資,、無抵押融資等。（具體融資工具包括：回購協(xié)議,、證券出借協(xié)議,、其他抵押融資、公司債,、中期票據(jù),、.次級債、結(jié)構(gòu)化公司債,、.短期無抵押融資）,。豐富的融資工具是美國投資銀行高杠桿的關(guān)鍵。2013年3月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》,，拓寬券商負(fù)債融資渠道，規(guī)范公司債券,、次級債和收益憑證等長期債務(wù)工具,，規(guī)定還開辟境外融資渠道：證券公司可在境外市場發(fā)行債務(wù)融資工具。目前證券公司可發(fā)行短期融資券,、公司債,、短期公司債和收益憑證互換等措施來提升杠桿,。預(yù)計未來融資工具將持續(xù)創(chuàng)新，將進(jìn)一步拓寬行業(yè)杠桿空間,。

監(jiān)管放開提升杠桿空間,。我國證券行業(yè)一直實施以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，對各券商的風(fēng)險進(jìn)行總體監(jiān)控,。1,、要求凈資本/各項風(fēng)險準(zhǔn)備之和不低于100%，2,、要求凈資本/凈資產(chǎn)不低于40%,，3、要求凈資本/負(fù)債不低于8%,，4,、要求凈資產(chǎn)/負(fù)債要大于20%。行業(yè)的理論杠桿空間為6倍,，但由于之前創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展較慢和融資來源受限,，杠桿水平未被充分運(yùn)用。當(dāng)前行業(yè)正進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展大周期,，業(yè)務(wù)資金需求強(qiáng)烈,，提升杠桿的動機(jī)強(qiáng)烈。協(xié)會下發(fā)證券公司補(bǔ)充資本的通知,，旨在促進(jìn)行業(yè)發(fā)展,。同時，監(jiān)管層正在醞釀降低風(fēng)險控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn),，將有效開啟行業(yè)杠桿水平,。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新激活資金需求推動杠桿提升。創(chuàng)新業(yè)務(wù)具有高杠桿的業(yè)務(wù)模式,，通過高杠桿模式實現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展，提升盈利能力,。隨著融資融券,、股票質(zhì)押、收益互換,、直投,、并購基金等新業(yè)務(wù)的壯大，其相對穩(wěn)定的收益率促使券商持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,，對資金需求量將大幅增加,，直接從需求層面刺激券商通過主動負(fù)債提高財務(wù)杠桿，進(jìn)而提升ROE,。

人力資源杠桿激發(fā)經(jīng)營活力,。金融企業(yè)最有價值的就是人才,，人才及人才的創(chuàng)造性是金融企業(yè)最核心的競爭力。國企改革有望為券商引入股權(quán)激勵和員工持股,，這將充分激活管理層和員工創(chuàng)造性,，通過長期激勵約束機(jī)制，可實現(xiàn)利益一致和最大化,。

投資策略

2015年行業(yè)盈利增速50%

在業(yè)務(wù)放量和杠桿提升發(fā)展周期中,，證券行業(yè)盈利迎來快速增長。對2014-2016年行業(yè)業(yè)務(wù)做出以下假設(shè)：

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：假設(shè)2014-16年市場股票基金日均交易量分別為2700億元,、4500和5000億元,。考慮到非現(xiàn)場開戶,、新設(shè)營業(yè)部的放開和互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透,，行業(yè)傭金率將進(jìn)一步下滑，假設(shè)2014-2016年行業(yè)股基傭金費(fèi)率分別下滑14%,、12%,、8%。

2.投行業(yè)務(wù)：在加大直投融資比例的政策導(dǎo)向下,，股權(quán)和債權(quán)融資將保持高速增長,，預(yù)計2014-16公司股權(quán)融資規(guī)模分別為7300億元、9500億元和13000億元,，債券融資規(guī)模增分別為2萬億,、2.8萬億元和3.4萬億元。

3.資管業(yè)務(wù)：居民財富持續(xù)增長和理財需求強(qiáng)勁,，證券公司資管業(yè)務(wù)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展期,，定向資管和集合資管規(guī)模將顯著提升，假設(shè)2014-2016年集合理財規(guī)模分別為4500億元,、5500億元,、7000億元；定向理財規(guī)模分別為6.5萬億,、7萬億,、7.6萬億。

4.中介業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高增長態(tài)勢,，預(yù)計2014-16年兩融規(guī)模將達(dá)1萬億,、1.5萬億、2萬億,。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將進(jìn)入放量階段,，預(yù)計2014-16年規(guī)模將達(dá)2300億元、5000億元、7000億元,。

5.新三板業(yè)務(wù)：2014年新三板迎來加速發(fā)展期，掛牌企業(yè)已1400多家,，預(yù)計2014-16年新三板市值將達(dá)2800億元,、5000億元,、7000億元。

6.營業(yè)利潤率：行業(yè)正處于創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)放量期，業(yè)務(wù)利潤率將保持穩(wěn)定上升態(tài)勢,，假設(shè)行業(yè)2014-16年營業(yè)利潤率為42%、43%,、45%,。

7.營業(yè)稅率和所得稅率：根據(jù)稅法金融類企業(yè)按營業(yè)收入的5%繳納營業(yè)稅率，按25%繳納企業(yè)所得稅,，假設(shè)行業(yè)的營業(yè)稅率和所得稅率分別為5%和25%,。

2014年行業(yè)迎來業(yè)績的快速爆發(fā)期，交易活躍,、兩融放量,、投行恢復(fù)性增長、自營收益超預(yù)期增長助推行業(yè)盈利翻倍增長,。未來2年資本中介業(yè)務(wù)將持續(xù)發(fā)力（兩融進(jìn)入新常態(tài)下增長,、股票質(zhì)押和收益互換將迎來爆發(fā)式增長），資本投資業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績釋放期,、新三板業(yè)務(wù)盈利將超預(yù)期增長,。預(yù)計2015-2016年行業(yè)盈利增速50%、35%,，ROE將提升至11%,、12%。

行業(yè)倍增十年后證券行業(yè)凈利潤將超2000億元,。監(jiān)管部門對證券行業(yè)提出十年增長十倍的規(guī)劃,，按照2013年行業(yè)總資產(chǎn)的2.08萬億計算，十年后20萬億,，年均復(fù)合增速25%,。從利潤的角度來看，假設(shè)10年后杠桿率提升到10倍,，ROE上升至18%的水平,，行業(yè)凈利潤規(guī)模3600億元，年均復(fù)合增速23%,。

多維角度選標(biāo)的

從客戶和資本視角選標(biāo)的,。2015年券商迎來發(fā)展的大年，制度紅利、市場紅利和政策紅利的多重驅(qū)動下,，行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新周期,。在市場化大環(huán)境下，客戶和資本將是券商的發(fā)動機(jī),，誰擁有客戶優(yōu)勢,、資本優(yōu)勢，誰將擁有市場,。推薦邏輯：A,、客戶+資本優(yōu)勢的公司-如中信、海通,，B,、客戶優(yōu)勢的公司-錦龍股份。C,、資本優(yōu)勢的公司-招商證券,。

從改革紅利視角選標(biāo)的。國企改革是資本市場的重要主題,，我國券商大都是國有背景,，或為央企，或為地方政府控股,。在國企改革浪潮下,，券商有望推進(jìn)股權(quán)激勵、員工持股,、混合所有制改革,，將為券商注入新活力?？春糜袊蟾母镏黝}的標(biāo)的-招商,、光大、東吳,、西部,。

光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族

強(qiáng)大的集團(tuán)資源+新管理層+定增補(bǔ)充資本助力公司彎道超車。集團(tuán)股權(quán)關(guān)系理順,，新管理層到位,，釋放成長潛能。重組后集團(tuán)股權(quán)和管理關(guān)系更加合理,，光大證券作為集團(tuán)旗下重要證券平臺,，將充分受益平臺效率提升。集團(tuán)旗下有銀行,、證券,、保險,、資管、基金,、期貨,、租賃等多元金融領(lǐng)域，未來多元金融協(xié)同將強(qiáng)化,，公司較同業(yè)具有更好的集團(tuán)資源和客戶資源優(yōu)勢,，預(yù)計改制重組后光大集團(tuán)將更大資源用于證券業(yè)務(wù)發(fā)展。公司新管理層到位開啟公司發(fā)展新起點(diǎn),，集團(tuán)改制重組和新管理層形成合力，將充分釋放光大證券的增長潛能,。

定增提升資本實力,，打開業(yè)務(wù)新空間。公司定增方案擬募集資金80億元,，將有效解決新業(yè)務(wù)發(fā)展受資本約束的瓶頸,，推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)成長。依托多年積累的豐厚優(yōu)質(zhì)客戶和企業(yè)資源,，定增將助推資本中介,、資管和投行業(yè)務(wù)進(jìn)入跨越式發(fā)展階段。公司正處于發(fā)展崛起的前夜,，有望在集團(tuán)改制重組,、定增補(bǔ)充資本金、全新優(yōu)秀管理層和行業(yè)向上發(fā)展周期的多重推動下,，實現(xiàn)彎道超車,，預(yù)計2015-16年EPS為0.76元、1.05元,，維持買入評級,。

招商證券-市場化的領(lǐng)先者

天時+地利+人和助推公司新發(fā)展。公司是發(fā)源于深圳特區(qū)的創(chuàng)新能力突出的市場化券商,，已發(fā)展為綜合實力靠前,、品牌競爭力領(lǐng)先的大型綜合券商。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽(yù),，通過勵新圖強(qiáng),，已躋身市場前列。憑借其創(chuàng)新的市場化基因,、優(yōu)越的股東背景,、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊和增發(fā)的良好機(jī)遇等多重驅(qū)動力，公司有望在新一輪資本市場發(fā)展和行業(yè)上升周期中實現(xiàn)新跨越,。

協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略,，創(chuàng)新和盈利能力突出,。管理層團(tuán)隊對公司發(fā)展形成高度共識，全力推進(jìn)協(xié)同發(fā)展,，推進(jìn)多部門多業(yè)務(wù)協(xié)同,，打造全功能、無界限客戶服務(wù)平臺,，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈,、全方位金融服務(wù)。作為市場化券商,，公司創(chuàng)新能力突出,，業(yè)務(wù)盈利能力顯著，新業(yè)務(wù)盈利居市場前列,，投行,、兩融業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，股權(quán)投資業(yè)務(wù)全面發(fā)展,，業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢顯著,，具有很強(qiáng)的市場競爭力。預(yù)計2015-16年攤薄后EPS為1.03元,、1.34元,。維持買入評級。

中信證券-龍頭地位穩(wěn)固,，競爭力領(lǐng)先

業(yè)務(wù)能力和競爭力居領(lǐng)先優(yōu)勢,。傳統(tǒng)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)都居市場領(lǐng)先水平，兩融,、股權(quán)質(zhì)押融資,、約定購回、權(quán)益互換等業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展,，股權(quán)投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)多元化發(fā)展，各業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢顯著,，已形成很強(qiáng)的綜合競爭力,，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固。

戰(zhàn)略遠(yuǎn)瞻性強(qiáng),，國際化領(lǐng)先發(fā)展,。公司立足于打造中國的高盛，率先推進(jìn)業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型,，經(jīng)營理念領(lǐng)先同業(yè),。國際化戰(zhàn)略領(lǐng)先市場，收購里昂證券借力業(yè)務(wù)渠道搭建國際化研究團(tuán)隊和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺,。以國內(nèi)客戶需求為導(dǎo)向,，實現(xiàn)境外操作與國內(nèi)平臺聯(lián)動,，致力于打造為專注中國業(yè)務(wù)的國際化投資銀行。領(lǐng)先的業(yè)務(wù)優(yōu)勢奠定公司跨越式發(fā)展的基石,，戰(zhàn)略先行開啟未來發(fā)展新空間,。公司進(jìn)取型的文化機(jī)制是打造國際投行的基因，在資本市場大改革和優(yōu)先股政策紅利的推動下,，公司具有廣闊提升空間和業(yè)績增長,，預(yù)計2015-16年EPS為1.12元、1.41元,，維持買入評級,。

海通證券-資本實力居前，業(yè)務(wù)平臺完善

資本實力雄厚,，業(yè)務(wù)競爭力居前,。率先抓住市場融資機(jī)遇，資本規(guī)?？焖佘S升至市場首位，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模居市場第二,。雄厚的資本積累為創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展提供先發(fā)優(yōu)勢,，已形成涵蓋經(jīng)紀(jì)、投行,、資產(chǎn)管理,、期貨、PE投資,、另類投資,、融資租賃等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的綜合性產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)顯著,。

創(chuàng)新推動轉(zhuǎn)型,，業(yè)務(wù)全面發(fā)力。積極推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型,，兩融和柜臺業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢突出,，盈利模式向多元化轉(zhuǎn)型。繼收購香港大福證券,、恒信金融租賃,，公司擬收購葡萄牙圣靈投資銀行，國際化戰(zhàn)略加速,。雄厚的資本實力和綜合競爭力助推公司各業(yè)務(wù)全面發(fā)力,，將受益于資本市場大發(fā)展的市場紅利和制度紅利?？春眯聵I(yè)務(wù)增長潛力和業(yè)績提升空間,。預(yù)計2015-16年EPS為1.07元,、1.40元，維持買入評級,。

西部證券-西部地域崛起的新秀

地緣優(yōu)勢明顯,，快速崛起的西部新秀。西部是陜西省內(nèi)唯一的上市券商,，具備卓越盈利能力和區(qū)域優(yōu)勢的穩(wěn)健型券商,，將充分受益西部經(jīng)濟(jì)崛起，業(yè)務(wù)縱深拓展空間廣闊,。各業(yè)務(wù)線齊全,，新三板業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，投行自營快速發(fā)展,，資管發(fā)展良好,。公司深根西部地區(qū)，積累了豐厚的忠實客戶資源和企業(yè)資源,，將受益于國家加快西部開發(fā)建設(shè)戰(zhàn)略和“一絲一路”戰(zhàn)略,，陜西地區(qū)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長將為公司提供廣闊的發(fā)展空間，看好公司的崛起,。

定增提升資本實力,，打開業(yè)務(wù)新空間。公司定增方案擬募集資金不超過50億元,，用于發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù),。行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)大發(fā)展趨勢下，資本是發(fā)展的核心要素,，定增補(bǔ)充資本將推動業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展。新三板業(yè)務(wù)是特色業(yè)務(wù),，經(jīng)紀(jì)和投行立足西部地區(qū),，兩融和直投業(yè)務(wù)呈良好發(fā)展態(tài)勢，定增補(bǔ)充資本將開啟公司業(yè)務(wù)新空間,?？春霉驹谛袠I(yè)大發(fā)展周期的發(fā)展空間。2015-16年EPS為0.97元,、1.23元,。維持“推薦”評級。

東吳證券-國企改革的受益者

深根蘇州地區(qū),，快速爆發(fā)的券商,。深耕蘇州地區(qū)，依托蘇州地區(qū)富足的居民財富和發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì),，經(jīng)紀(jì)和投行積累了豐厚的客戶資源,，已形成強(qiáng)大的市場影響力和品牌效應(yīng),。業(yè)務(wù)線齊全，新三板優(yōu)勢明顯,，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著,，已與同花順合作進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融，看好未來成長,。管理層改革決心堅定,，戰(zhàn)略發(fā)展明確，是快速爆發(fā)的黑馬,。

定增開啟新空間,，受益國企改革。在行業(yè)進(jìn)入新業(yè)務(wù)快速發(fā)展軌道上,，資本成為券商的重要抓手,，公司今年8月完成增發(fā)，募集資金51億元,，有效解決新業(yè)務(wù)發(fā)展受資本約束的瓶頸,，開啟資本中介和投資業(yè)務(wù)空間，推進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展,。同時在國企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國企改革,，將受益于蘇州國企改革帶來的新型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)項目機(jī)會,。公司是蘇州國資委金控平臺,，也有望先行探索管理層持股或股權(quán)激勵,，將加速公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。預(yù)計攤薄后2015-16年EPS 為0.54元,、0.67元,，維持增持評級。

錦龍股份-互聯(lián)網(wǎng)券商的引領(lǐng)者

互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略領(lǐng)先,，中國版的嘉信理財,。坐擁兩家券商牌照，市場稀缺品種,。參股東莞證券（40%）,，控股中山證券（66%），旗下中山證券定位為“為年輕一代理財?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)券商”,，今年3月與騰訊合作推出自選股平臺,，6月公司“騰訊企業(yè)QQ證券理財服務(wù)平臺”上線，已推出萬2.5的低傭策略（一度萬0.9）,，開發(fā)“小融通”,、“惠率通”等互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù),。同時還先后與金融界、百度等展開戰(zhàn)略合作,，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額今年1月的0.231%提升至10月的0.295%,，一碼通全面推廣后，其優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大,。一連串創(chuàng)新的舉動表明公司向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的堅定決心,，公司在多條業(yè)務(wù)鏈上引入合伙人制度，經(jīng)營理念極具互聯(lián)網(wǎng)思維,，公司有望成為中國版的嘉信理財,。東莞證券扎根藏富于民的東莞，在當(dāng)?shù)貥O具品牌認(rèn)同度,，市場份額占當(dāng)?shù)?/span>50%以上,，東莞正在積極準(zhǔn)備IPO，將推動業(yè)務(wù)快速發(fā)展,。

定增補(bǔ)充資本,，聚焦證券主業(yè)發(fā)展。公司擬增發(fā)募資35億元,，大股東新世紀(jì)公司承諾現(xiàn)金認(rèn)購17.5億元,，彰顯對公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的信心。募集資金將用于發(fā)展證券業(yè)務(wù),，看好業(yè)務(wù)未來的空間,，補(bǔ)充資本將推動公司進(jìn)入發(fā)展新階段，公司發(fā)展戰(zhàn)略向證券業(yè)聚焦,，已逐漸剝離其他資產(chǎn),，致力于打造金融投資型公司。堅定看好其互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略,，未來公司的客戶資源優(yōu)勢將充分顯現(xiàn),，看好錦龍股份轉(zhuǎn)型的決心和未來發(fā)展前景，預(yù)計2015-16年EPS 為0.72元,、0.98元,，維持增持評級。