文/蔣學(xué)偉（中國(guó)投資咨詢有限責(zé)任公司研究中心總經(jīng)理）

地方投融資平臺(tái)的“借,、用、還”是相互脫節(jié)的,。地方投融資平臺(tái)直接進(jìn)行融資,，卻不是為其所用，同時(shí)因?yàn)橛傻胤截?cái)政安排資金的原因,，還款也與其沒有關(guān)系,，所以依靠投融資平臺(tái)無法掌握自己的命運(yùn)，也不能自主運(yùn)營(yíng),。地方投融資平臺(tái)只有投入沒有產(chǎn)出,，它們的注冊(cè)資金大多是沒有什么收益的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)作為注冊(cè)資本,，進(jìn)行銀行融資可能會(huì)有好處,，但無法產(chǎn)生公司現(xiàn)金流，而投融資平臺(tái)大多是以新還舊,，甚至借用貸款,、用本金還利息，它們沒有商業(yè)模式,，遑論可持續(xù)發(fā)展,。

轉(zhuǎn)型的政策導(dǎo)向

地方投融資平臺(tái)只是一種臨時(shí)性的存在,，無法持續(xù)，而且蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險(xiǎn),，所以國(guó)家政策已經(jīng)開始引導(dǎo)它們的轉(zhuǎn)型,。在國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》中對(duì)不同類型的地方投融資平臺(tái)的融資進(jìn)行了規(guī)范，指出：“對(duì)只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司,，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù),，相關(guān)地方政府要在明確還債責(zé)任、落實(shí)還款措施后,，對(duì)公司做出妥善處理,；對(duì)承擔(dān)上述公益性項(xiàng)目融資任務(wù)，同時(shí)還承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè),、運(yùn)營(yíng)任務(wù)的融資平臺(tái)公司,，要在落實(shí)償債責(zé)任和措施后剝離融資業(yè)務(wù)，不再保留融資平臺(tái)職能,。對(duì)承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠自身收益償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司,，以及承擔(dān)非公益性項(xiàng)目融資任務(wù)的融資平臺(tái)公司，要按照《中華人民共和國(guó)公司法》等有關(guān)規(guī)定,，充實(shí)公司資本金,，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作,；要通過引進(jìn)民間投資等市場(chǎng)化途徑,，促進(jìn)投資主體多元化，改善融資平臺(tái)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)”,。同時(shí)提出,，“今后地方政府確需設(shè)立融資平臺(tái)公司的，必須嚴(yán)格依照有關(guān)法律法規(guī)辦理,，足額注入資本金,，學(xué)校、醫(yī)院,、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺(tái)公司”,。

2013年9月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》（國(guó)發(fā)[2013]36號(hào)）,。這是改革開放以來,，首次以國(guó)務(wù)院的名義就城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)文。它提出“推進(jìn)投融資體制和運(yùn)營(yíng)機(jī)制改革,。建立政府與市場(chǎng)合理分工的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制”,。

2013年11月，黨的十八屆三中會(huì)會(huì)提出“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系,，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”,，“建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制”,，“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制,，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道，允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng),，研究建立城市基礎(chǔ)設(shè)施,、住宅政策性金融機(jī)構(gòu)”。

2014年3月的《政府工作報(bào)告》提出“建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制,，把地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理,，推行政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”,。5月20日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見的通知》（國(guó)發(fā)[2014]18號(hào)）提出“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制,，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”,。

2014年6月30日，中共中央政治局會(huì)議審議通過了《深化財(cái)稅體制改革總體方案》,。這次會(huì)議明確要求,，重點(diǎn)推進(jìn)3個(gè)方面的改革，分別是改進(jìn)預(yù)算管理制度,、深化稅收制度改革和調(diào)整中央和地方政府間財(cái)政關(guān)系,。

2014年8月31日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)決定修訂《預(yù)算法》,，修改原來地方政府不得發(fā)行地方政府債券的條款,。修改為：“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū),、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金,，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措,。舉借債務(wù)的規(guī)模,，由國(guó)務(wù)院報(bào)全國(guó)人民代表大會(huì)或者全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)。省,、自治區(qū),、直轄市依照國(guó)務(wù)院下達(dá)的限額舉借的債務(wù)，列入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案,，報(bào)本級(jí)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)”,。

國(guó)務(wù)院43號(hào)文明確，“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能,，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”,?！兜胤秸源媪總鶆?wù)清理處置辦法（征求意見稿）》提出，“抓緊剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能,，厘清政府與市場(chǎng)邊界”,，“在妥善處理存量債務(wù)和在建項(xiàng)目后續(xù)融資的基礎(chǔ)上，通過關(guān)閉,、合并,、轉(zhuǎn)型等方式，抓緊妥善處理融資平臺(tái)公司”,?！兜胤秸媪總鶆?wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》規(guī)定，融資平臺(tái)公司的認(rèn)定以2013年地方政府審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ),，結(jié)合之后融資平臺(tái)公司增減變化情況,，鎖定融資平臺(tái)公司名單。融資平臺(tái)公司將被逐步剝離融資功能,，并面臨關(guān)閉,、合并或轉(zhuǎn)型。按照《征求意見稿》,，只能通過省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù),，地方投融資平臺(tái)作為政府融資的機(jī)構(gòu)將在2016年之后不再存在。

轉(zhuǎn)型的方向選擇

地方投融資平臺(tái)的生存基礎(chǔ)是地方政府的信用,，其基本任務(wù)是為政府融資,。在43號(hào)文之后，它的基本任務(wù)被剝離后,，政府原先所注入的資產(chǎn)因?yàn)槠涫莾攤A(chǔ)而可能不會(huì)被同步剝離,，但是可能會(huì)減少新注入資產(chǎn)，這將降低其未來的資信和融資能力,。

地方投融資平臺(tái)的原有債務(wù)將有四種轉(zhuǎn)化方式,，第一，對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等項(xiàng)目,，轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債,；第二，對(duì)于符合條件的在建項(xiàng)目后續(xù)融資,，可在過渡期內(nèi)繼續(xù)增加政府債務(wù),；第三，對(duì)于沒有收益的公益性事業(yè),，轉(zhuǎn)由地方政府發(fā)行一般債券融資,；第四，對(duì)于有一定收益的公益性事業(yè)，主要由地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券或采取PPP 模式融資,。

地方投融資平臺(tái)在剝離其原有的政府融資功能后,，將面臨關(guān)閉（清算退出）、合并,、轉(zhuǎn)型三種選擇,。當(dāng)然，這不是簡(jiǎn)單地做加減法,，這三種轉(zhuǎn)型路徑選擇都將涉及對(duì)現(xiàn)有利益格局,、資源和管理體系的調(diào)整和重新安排，同時(shí)可能引發(fā)相關(guān)的利益沖突,，而且,，每一種方式都面臨其挑戰(zhàn)。對(duì)于“關(guān)閉”來說,，其主要挑戰(zhàn)在于其所承擔(dān)在建項(xiàng)目的后續(xù)融資,、轉(zhuǎn)交和現(xiàn)有債務(wù)的處置等；對(duì)于“合并”來說,，其主要挑戰(zhàn)在于與誰合并,，如何合并，如何估值等,；對(duì)于“轉(zhuǎn)型”來說，其主要挑戰(zhàn)在于向什么方向轉(zhuǎn),，如何轉(zhuǎn),。在這三種方式中，“轉(zhuǎn)型”可能是地方政府投融資平臺(tái)最重要選擇,，因?yàn)?，一方面，現(xiàn)有投融資平臺(tái)的人員和資產(chǎn)難以處置,；另一方面,，地方的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)仍需要大規(guī)模的建設(shè)，難以完全依靠地方政府債務(wù),。

對(duì)于擁有部分剩余經(jīng)營(yíng)性的資產(chǎn)及負(fù)債的投融資平臺(tái)來說,，它們的轉(zhuǎn)型主要應(yīng)關(guān)注：一是如何從融資導(dǎo)向的企業(yè)轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向的企業(yè)；二是如何從資產(chǎn)注入型的企業(yè)轉(zhuǎn)型為價(jià)值導(dǎo)向型的企業(yè),；三是如何從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型升級(jí)為資本控股型的企業(yè),，從行政化企業(yè)轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化企業(yè)。其基本方向是作為國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體,，一是仍然作為承接基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)的主體,，二是剝離融資業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化企業(yè)，商業(yè)化運(yùn)作,。

從今年年初開始,，一些地方投融資平臺(tái)就已經(jīng)開始嘗試向“市場(chǎng)化”方向轉(zhuǎn)型，多做一些能夠獲得盈利的項(xiàng)目,，實(shí)現(xiàn)自我造血,，以求持續(xù)生存和發(fā)展。而且也有這樣的成功案例,，例如,，在1990年成立，主要負(fù)責(zé)陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)內(nèi)土地開發(fā),、綜合經(jīng)營(yíng)和協(xié)調(diào)管理工作的上海市陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)公司已轉(zhuǎn)型為擁有一家上市公司的上海陸家嘴（集團(tuán)）有限公司,。除主業(yè)房地產(chǎn)及與之配套產(chǎn)業(yè)外，初步形成一業(yè)為主,、多元化經(jīng)營(yíng)格局,。

43號(hào)文的出臺(tái)使地方投融資平臺(tái)無法再維持現(xiàn)狀，沒有退路,，必須變軌,，只得轉(zhuǎn)型。它們的轉(zhuǎn)型原則是剝離傳統(tǒng)的公益性項(xiàng)目投融資職能,，轉(zhuǎn)向以經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主,，其償債資金來源主要依靠自身經(jīng)營(yíng)，而非政府信用,。

1新型投融資平臺(tái)

盡管地方投融資平臺(tái)的現(xiàn)有政府融資職能將被剝離,，但是如果只依賴于地方政府債務(wù)還是難以滿足地方政府對(duì)投資的巨大需求，而且,，地方債務(wù)的發(fā)行權(quán)集中于省級(jí)政府,，省級(jí)以下政府的融資能力可能更多地取決于其與省政府的談判能力及當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)實(shí)力，其融資的自由度將受限,。因此,，地方政府仍然需要自己所控制的投融資平臺(tái)進(jìn)行投融資，以發(fā)展當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì),，營(yíng)造政績(jī),。

原有投融資平臺(tái)的最大問題在于其本身的資產(chǎn)與收益能力。地方政府將可能注入更多優(yōu)質(zhì)的能夠變現(xiàn)或有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)或項(xiàng)目,，為它提供增信措施或隱性擔(dān)保,，提高其資信等級(jí)，便于其社會(huì)融資,。同時(shí),，改制重組和完善法人治理結(jié)構(gòu),，以提升其市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力及資產(chǎn)質(zhì)量和償債能力。

地方投融資平臺(tái)可以選擇其擁有穩(wěn)定收益的獨(dú)立項(xiàng)目,，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)推睋?jù),。它們是以項(xiàng)目公司為發(fā)行主體，與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的債券,。債務(wù)利息的支付或是本金的償還都來自投資項(xiàng)目自身的收益,。相比之前的以公司為主體發(fā)債，對(duì)于發(fā)行方來說,，有效隔離了償付風(fēng)險(xiǎn),，操作簡(jiǎn)單；對(duì)于投資者來說,，收益回報(bào)更透明,，更容易預(yù)測(cè)。

2PPP模式的運(yùn)作平臺(tái)

《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》提出,，“對(duì)適宜開展政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式的項(xiàng)目,，要大力推廣PPP模式，達(dá)到既鼓勵(lì)社會(huì)資本參與提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)并獲取合理回報(bào),，又減輕政府公共財(cái)政舉債壓力,、騰出更多資金用于重點(diǎn)民生項(xiàng)目建設(shè)的目的”。PPP模式的最大特點(diǎn)在于將政府債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù),。

地方投融資平臺(tái)可作為社會(huì)資本方,，針對(duì)很多準(zhǔn)公益的項(xiàng)目，可以采取PPP的模式,，與其它社會(huì)資本,，包括信托、保險(xiǎn)資金,、建設(shè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)（代建單位）及其它社會(huì)企業(yè)，合作成立PPP項(xiàng)目公司（特別目的的項(xiàng)目公司）,。項(xiàng)目公司與政府或相關(guān)部門簽署特許權(quán)協(xié)議,，政府按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià),、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任,，不承擔(dān)投資者或項(xiàng)目公司的償債責(zé)任。項(xiàng)目公司承接有一定收益率的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè),，例如水電設(shè)施,、體育場(chǎng)館等；同時(shí),，建立全資子公司對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理和維護(hù),，獲得收入和盈利,，待運(yùn)營(yíng)期滿后移交政府。由此,，地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型為PPP模式的運(yùn)作平臺(tái),，繼續(xù)支持地方的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)提供。

3城市運(yùn)營(yíng)管理企業(yè)

地方投融資平臺(tái)原本的任務(wù)就是為城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)融資,，對(duì)于城市基礎(chǔ)設(shè)施較為熟悉,，所以可轉(zhuǎn)型為功能性城市運(yùn)營(yíng)管理企業(yè)。它的主要任務(wù)是提供相關(guān)的公共服務(wù),，以滿足民眾需求和社會(huì)福祉,；它提供有償服務(wù)或由政府購(gòu)買服務(wù)，但是不以盈利為目的,；它主要進(jìn)入社會(huì)資本不愿意進(jìn)入或無力進(jìn)入的可競(jìng)爭(zhēng)性較差的領(lǐng)域,。

地方投融資平臺(tái)可對(duì)包括城市基礎(chǔ)設(shè)施（如道路、橋梁等）,、資源性資產(chǎn)（主要是土地和房產(chǎn)）等在內(nèi)的城市資產(chǎn)開展多種形式的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng),。可爭(zhēng)取獲得地方政府注入更多市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和項(xiàng)目,，如停車場(chǎng),、收費(fèi)的文化體育旅游資產(chǎn)、房屋等商業(yè)設(shè)施,，采取特許經(jīng)營(yíng)權(quán),、政府購(gòu)買、撥付改租賃等市場(chǎng)化方式獲得穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和收入,。

地方投融資平臺(tái)還可以利用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中所形成的包括工程管理和資金管理在內(nèi)的各種專用知識(shí),、技術(shù)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供工程代建,、工程項(xiàng)目管理等服務(wù),，成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和管理的咨詢服務(wù)類企業(yè)。

4市場(chǎng)化企業(yè)

地方投融資平臺(tái)是一種特殊的國(guó)有企業(yè),。它本身不從事具體的生產(chǎn)或服務(wù)業(yè)務(wù),，在被剝離其立身之本的地方政府融資功能之后就成為普通的國(guó)有企業(yè)，自主經(jīng)營(yíng),、自我發(fā)展的市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè),。

地方投融資平臺(tái)的注入資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施、土地及地方國(guó)有企業(yè)股權(quán),，由此就可能會(huì)有不同的選擇,。對(duì)于所擁有的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，如果能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流并有凈利潤(rùn),，則可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資,，利用融資再發(fā)展合適的產(chǎn)業(yè),。對(duì)于以某些重大項(xiàng)目為基礎(chǔ)而設(shè)立的投融資平臺(tái)，在其建設(shè)任務(wù)完成后可以轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ)設(shè)施或項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)公司或租賃給社會(huì)企業(yè)運(yùn)營(yíng),，通過社會(huì)化收費(fèi)和政府補(bǔ)貼而獲利,。

對(duì)于擁有的土地和房產(chǎn)類資產(chǎn)，地方投融資平臺(tái)可以直接進(jìn)行開發(fā),，轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)企業(yè),，圍繞土地開發(fā)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行土地一級(jí)和二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā),，進(jìn)行舊房改造或保障房,、公租房、廉租房等公益性住房的建設(shè),；或建立產(chǎn)業(yè)園區(qū),，成為園區(qū)管理公司，通過為園區(qū)內(nèi)企業(yè)的服務(wù)和地方稅收返回來獲得收益,。

對(duì)于擁有的地方國(guó)有企業(yè)股權(quán),，地方融資平臺(tái)可以轉(zhuǎn)型為國(guó)有資本管理公司或控股型的集團(tuán)公司。作為國(guó)有獨(dú)資企業(yè),，代行地方國(guó)資委的出資人職能,；同時(shí)利用其資本收益參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金或并購(gòu)基金，發(fā)展其它產(chǎn)業(yè),，或參股實(shí)體企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)（如小額貸款,、金融租賃、擔(dān)保公司等多種金融業(yè)態(tài)）,，進(jìn)行多元業(yè)務(wù)發(fā)展,，成長(zhǎng)為產(chǎn)業(yè)或金融類的控股公司。

在43號(hào)文的新政之后,，作為公益性業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)復(fù)合體的地方投融資平臺(tái),，將失去地方政府的信用背書和土地財(cái)政的支撐，同時(shí)也剝離其政府融資功能,，將轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性公司,。當(dāng)然，這個(gè)轉(zhuǎn)變不是一蹴而就,，可能需要數(shù)年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間去改變,。而且,，這個(gè)轉(zhuǎn)變過程也將面臨更多的挑戰(zhàn),。（完）

文章來源：《中國(guó)投資咨詢》（節(jié)選有刪減，未經(jīng)作者審閱,，本文僅代表作者觀點(diǎn)）

本篇編輯：余芽芳

關(guān)注巴曙松研究員“百度百家”專欄（網(wǎng)址：http://bashusong.baijia.baidu.com）,，請(qǐng)點(diǎn)擊底部“閱讀原文”鏈接,。