引言：時(shí)隔2年央行再度降息,，用意何在？對(duì)股債市場(chǎng)有何影響,？宏觀債券姜超,、策略荀玉根、銀行林媛媛,、非銀金融丁文韜,、地產(chǎn)涂力磊23日（今天）上午10點(diǎn)特意召開(kāi)電話會(huì)議,，聯(lián)袂解析降息的前因后果，紀(jì)要如下,。

宏觀姜超：改變經(jīng)濟(jì)通縮預(yù)期,，迎接金融泡沫時(shí)代

（1）通縮成為最大風(fēng)險(xiǎn)，源于融資持續(xù)回落,。11月匯豐PMI仍在繼續(xù)回落,，我們預(yù)測(cè)11月CPI將降至1.4%，通縮成為最大的風(fēng)險(xiǎn),。而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的重要原因是社會(huì)信用創(chuàng)造的收縮,。金融是經(jīng)濟(jì)的血液，缺乏融資的支撐,，意味著經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)失靈,、經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)上升。

（2）此前“融十條”從信貸供給角度進(jìn)行了諸多安排,。包括增加銀行一般性存款,、降低銀行貸存比、釋放銀行信貸供給能力,，引入更有效率的民營(yíng)銀行,、互聯(lián)網(wǎng)銀行，以及放開(kāi)直接融資的股權(quán),、債權(quán)融資市場(chǎng),，引入海外廉價(jià)資金等。

（3）降息則有助于增加信貸需求,，降低經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn),，抗擊通縮。但由于從利率下降,、到融資改善,、再到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)需要時(shí)間傳導(dǎo)，通常滯后期在半年以上,，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)尚需等待,。央行稱(chēng)降息源于通脹回落，需保持適當(dāng)實(shí)際利率,，當(dāng)前貨幣政策仍屬中性,。我們判斷未來(lái)仍有一次以上降息，正回購(gòu)利率將繼續(xù)下調(diào),，準(zhǔn)備金率下調(diào)也將隨時(shí)啟動(dòng),。

（4）降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好,，金融泡沫大時(shí)代,。將直接降低社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,，而從存款向銀行理財(cái)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移仍將持續(xù)，代表中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)假借銀行渠道大規(guī)模配置向了資本市場(chǎng),，將消滅穩(wěn)定高收益資產(chǎn),，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，未來(lái)或?qū)⒂瓉?lái)金融大泡沫時(shí)代,。

（5）經(jīng)濟(jì)去杠桿,、金融加杠桿。未來(lái)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷低利率去杠桿,，而金融市場(chǎng)將繼續(xù)加杠桿,，而金融反哺經(jīng)濟(jì)則是經(jīng)濟(jì)能否成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。銀監(jiān)會(huì),、證監(jiān)會(huì)明確信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施備案制,，加上“融十條”中多項(xiàng)融資主體和工具的安排，均有助于金融加杠桿,。

策略荀玉根：風(fēng)更大,，舞更歡

1、降息助推大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市,。（1）回顧歷史，降息利于股市,。A股歷史中,，降息周期有四次：96-99年央行連續(xù)六次降息，02年2月降息,，08年9-12月央行六次降息,，12年6-7月央行兩次降息。降息中期均利好股市,，08,、12年降息股市均是先下后上背景是經(jīng)濟(jì)有失速風(fēng)險(xiǎn)。本次降息意在降低融資成本,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型本身在穩(wěn)中求進(jìn),，股市不會(huì)出現(xiàn)“先下”的過(guò)程。（2）降息助推大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市,?！稉茉埔?jiàn)日-140624》開(kāi)始我們對(duì)市場(chǎng)堅(jiān)定樂(lè)觀，市場(chǎng)分歧時(shí)我們從未動(dòng)搖,，如《有一種冷叫你媽覺(jué)得你冷》等,。回顧過(guò)去70年全球主要股市歷史發(fā)現(xiàn),，利率是牛市必要條件,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是驅(qū)動(dòng)盈利的一個(gè)面,，并非必要條件，詳見(jiàn)《海內(nèi)外牛市基因探秘系列1-3》,。本輪行情起點(diǎn)是利率下行,、催化劑是改革加速、防護(hù)欄是穩(wěn)中求進(jìn),，大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢(shì)已形成,，降息將強(qiáng)化此趨勢(shì)，相比47萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄,、25萬(wàn)億的理財(cái)和信托,，A股11.5萬(wàn)億自由流通市值成長(zhǎng)空間大。

2,、中期風(fēng)格偏中盤(pán),。（1）地產(chǎn)短期受益，券商中短皆?xún)?yōu),?；仡櫄v次降息后市場(chǎng)表現(xiàn)，行業(yè)上房地產(chǎn),、非銀行業(yè)跑贏市場(chǎng)概率較大,，風(fēng)格上，中盤(pán)綜合表現(xiàn)最好,，大,、小盤(pán)不同階段表現(xiàn)差異較大。本次降息核心目的是降低融資成本,，短期利好資金敏感的地產(chǎn)行業(yè),，中期券商更優(yōu)。國(guó)務(wù)院“新融十條”后,，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則,，立意就是提高券商直接融資功能，行業(yè)加杠桿持續(xù),。（2）行情望從小盤(pán)向中盤(pán)擴(kuò)散,。05-07年、08年底-09年牛市可以分為三個(gè)階段,，分別是小盤(pán),、中盤(pán)、大盤(pán)領(lǐng)漲,。剔除限購(gòu)股解禁,，A股散戶與機(jī)構(gòu)投資者持有流通市值、交易占比穩(wěn)定,，活躍度才是影響風(fēng)格的重要因素,。目前A股賬戶活躍度相當(dāng)于05-07年,、08年底-09年兩輪牛市的初期水平。伴隨著增量資金逐步入場(chǎng),，交易活躍度提升,，行情會(huì)從小盤(pán)向中盤(pán)擴(kuò)散。

3,、應(yīng)對(duì)策略：順風(fēng)起舞,，三刃齊發(fā)。（1）風(fēng)更大,，舞更歡,。降息強(qiáng)化大類(lèi)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢(shì)，市場(chǎng)向上行趨勢(shì)未變,，真正的考驗(yàn)需要美聯(lián)儲(chǔ)利率政策干擾,、改革進(jìn)程、宏微觀基本面情況共振,，時(shí)間窗口更可能在15年3-5月,。（2）布局15年，三大利刃出擊,。降息短期利好資金敏感的地產(chǎn),，券商屬于中短期皆?xún)?yōu)品。著眼15年布局,，風(fēng)格上,，隨著增量資金入場(chǎng)、交易活躍度提升,，行情望從小盤(pán)向中盤(pán)擴(kuò)散,，投資順應(yīng)創(chuàng)新,、改革大勢(shì),，積極進(jìn)攻，用好三把利刃：①創(chuàng)新劍-高端裝備,。實(shí)現(xiàn)中國(guó)夢(mèng),，制造業(yè)必須升級(jí)、走出去,，如高鐵,、機(jī)器人、軍工,、油氣設(shè)備,。②改革刀-國(guó)企改革。從集團(tuán)資產(chǎn)注入,、股權(quán)激勵(lì),、殼價(jià)值三條路線掘金,。③牛市矛-券商，業(yè)績(jī)優(yōu),、彈性高,。

銀行林媛媛：短期小幅震蕩，明年機(jī)會(huì)更確定

降息非對(duì)稱(chēng)性明確,，14年影響可忽略,，15年業(yè)績(jī)?cè)鏊僦苯悠骄?fù)面影響4.7個(gè)百分點(diǎn)，加總平均2個(gè)百分點(diǎn),。（1）大行4個(gè)百分點(diǎn),，股份和城商5個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)面影響較大中信,、華夏等,，拉低業(yè)績(jī)?cè)鏊?/SPAN> 6個(gè)百分點(diǎn)左右。（2）如果12月二次同類(lèi)降息,，累計(jì)影響直接平均增速下降9個(gè)百分點(diǎn),，加總下降4個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)15年直接平均增速為0%,，加總平均1%左右,。

比較最近兩次降息周期后經(jīng)濟(jì)趨暖，銀行股走強(qiáng),。（1）此前降息周期,，銀行和大盤(pán)均下行趨勢(shì)，降息前銀行相對(duì)指數(shù)呈現(xiàn)相對(duì)收益防御性凸顯,，臨近降息前1個(gè)月內(nèi)銀行相對(duì)持平指數(shù)或微幅走弱,，降息周期中震蕩，降息后2個(gè)月左右相對(duì)收益偏弱,。（2）每次降息前后兩周,，銀行指數(shù)表現(xiàn)相近，降息前指數(shù)下行,，降息落地上行,，下次降息前再下行，2008年和2012年最后次降息指數(shù)下行明顯（見(jiàn)圖1-5）,，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善后,，銀行有超越指數(shù)的表現(xiàn)。

本次降息與此前降息周期不同主要：市場(chǎng)前期表現(xiàn)有差異,。市場(chǎng)對(duì)降息有預(yù)期,，非對(duì)稱(chēng)性和時(shí)點(diǎn)預(yù)期不足。降息前全A指數(shù)上行，銀行指數(shù)小幅下行持續(xù)跑輸市場(chǎng),，臨近降息前1個(gè)月銀行震蕩上行,，小幅跑贏市場(chǎng)，本輪市場(chǎng)或更重改革,，銀行核心或仍是經(jīng)濟(jì),，市場(chǎng)反應(yīng)或先于銀行。

投資建議：短期或小幅震蕩,，明年機(jī)會(huì)或更確定,。（1）銀行股估值仍低，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦?、利率市?chǎng)化和讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂由來(lái)已久,，壓力不大。（2）年底降息更有利于明年經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)改善,，流動(dòng)性持續(xù)放松方向更確定,。（3）行業(yè)近期或有震蕩，可能小幅承壓,，抑制銀行股價(jià)核心不是業(yè)績(jī),，而是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期和增量資金，降息等政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的正向作用,，尤其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好更明確時(shí),，銀行機(jī)會(huì)或更明確。

個(gè)股推薦：金融改革持續(xù),，重申推薦招商銀行和平安銀行,，等待確定信號(hào)配置低估值、高彈性品種,，如光大,、興業(yè)。

非銀丁文韜：堅(jiān)定看好券商板塊

證券行業(yè)：（1）短期來(lái)看,，降息釋放市場(chǎng)流動(dòng)性,，有利于市場(chǎng)成交的活躍度、推動(dòng)股債市場(chǎng)進(jìn)一步上升,，利好證券行業(yè)經(jīng)紀(jì),、自營(yíng),、融資融券等業(yè)務(wù),；（2）央行降低貸款利率顯示監(jiān)管層對(duì)降低企業(yè)融資成本的決心。長(zhǎng)期來(lái)看,，發(fā)展以證券公司為中心的直接融資,、降低間接融資比重發(fā)展是降低企業(yè)融資成本的重要舉措，也是金融發(fā)展的大趨勢(shì)。同時(shí),，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式改為備案制和負(fù)面清單管理,，以盤(pán)活存量資產(chǎn)為核心的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將迎來(lái)大發(fā)展。證券行業(yè)大投行業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大,。（3）券商加杠桿過(guò)程持續(xù),，行業(yè)本質(zhì)從通道商向金融杠桿回歸。目前行業(yè)杠桿僅2.6倍,，理論杠桿6倍,，持續(xù)加杠桿背景下有望保持行業(yè)業(yè)績(jī)有望保持三年50%+的增長(zhǎng)。（4）堅(jiān)定看好券商板塊的投資機(jī)會(huì),，任何回調(diào)都是加倉(cāng)良機(jī),！

保險(xiǎn)行業(yè)：（1）從基本面來(lái)看，降息將帶來(lái)債券價(jià)格的上升,，保險(xiǎn)公司投資的資產(chǎn)大部分配置于債券,，債券價(jià)格的上升帶來(lái)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)價(jià)格的上升，利好保險(xiǎn)公司投資端,；銀行理財(cái),、信托產(chǎn)品等競(jìng)爭(zhēng)力下滑，且投資收益率提升增加保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力,，資金回流保險(xiǎn)助保費(fèi)進(jìn)入上升周期,。預(yù)計(jì)今年的投資表現(xiàn)將使明年的保費(fèi)維持高增速。（2）政策面：“國(guó)十條”為遞延養(yǎng)老稅等政策出臺(tái)指明方向,，商業(yè)健康保險(xiǎn)意見(jiàn)將擴(kuò)大產(chǎn)品供給,。（3）估值：估值處于底部，滬港通開(kāi)通有望帶動(dòng)A股折價(jià)修復(fù),。（4）看好保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值,，首推受益于降息的彈性最大的新華保險(xiǎn)。

地產(chǎn)涂力磊：四重底部,，買(mǎi)入地產(chǎn),；看好未來(lái)3到6個(gè)月地產(chǎn)超額收益能力

降息后地產(chǎn)銷(xiāo)售和地產(chǎn)股表現(xiàn)情況：

1）基本面表現(xiàn)情況：首次降息6個(gè)月之內(nèi)銷(xiāo)售明顯改善。從歷史規(guī)律看,，第一次降息周期是1996年5月至2002年2月,，從最高點(diǎn)的10.98％連續(xù)8次降息直至1.98％。該降息周期首次降息后的6個(gè)月,，商品房銷(xiāo)售面積同比增速上升了7.7個(gè)百分點(diǎn),。此外，從2012年降息情況看,，行業(yè)在降息后第3個(gè)月開(kāi)始觸底反彈,，第6個(gè)月開(kāi)始明顯回升,。

2）股價(jià)表現(xiàn)：降息后第1個(gè)月、第3個(gè)月到6個(gè)月表現(xiàn)最佳,。從歷史規(guī)律看,，首次降息對(duì)板塊指數(shù)刺激作用最大。通常在降息后1個(gè)月和第3個(gè)月到6個(gè)月間,，板塊對(duì)A股超額收益能力最強(qiáng),。從公司類(lèi)型角度考慮，以較近的2012年降息后大小市值公司表現(xiàn)角度看,，大市值公司（總市值150億以上）在降息后第1個(gè)月和3個(gè)月后表現(xiàn)跑贏中型和小市值企業(yè)（總市值150億以下）,。大市值企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與降息事件彈性關(guān)系優(yōu)異。產(chǎn)生以上現(xiàn)象的原因在于：1）市場(chǎng)更傾向基本面真實(shí)復(fù)蘇,；2）優(yōu)質(zhì)企業(yè)中場(chǎng)期價(jià)值更明顯,。考慮當(dāng)時(shí)行業(yè)整體市值均高于當(dāng)前,，我們認(rèn)為100億上下成長(zhǎng)企業(yè)彈性更佳,。

重申行業(yè)基本面4Q有望加速見(jiàn)底，數(shù)據(jù)增速見(jiàn)底在2015年1Q,。政策累積效應(yīng)將對(duì)購(gòu)買(mǎi)預(yù)期產(chǎn)生積極推動(dòng)作用,。歷史數(shù)據(jù)看，行業(yè)在房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)跌后的3-6個(gè)月商品房累計(jì)銷(xiāo)售增速會(huì)觸底回升,。本輪房?jī)r(jià)從2014年5月開(kāi)始首次環(huán)比下降,。截至10月連續(xù)第6個(gè)月下降。我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間,，伴隨開(kāi)發(fā)商主動(dòng)調(diào)價(jià)和政策刺激加大,，行業(yè)基本面4Q有望加速見(jiàn)底?？紤]基數(shù)等因素,，行業(yè)數(shù)據(jù)增速見(jiàn)底預(yù)計(jì)在2015年1Q。

四重底部,，買(mǎi)入地產(chǎn),；看好未來(lái)3到6個(gè)月地產(chǎn)超額收益能力。截至2014年11月21日,，A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)（TTM）PE在14.07倍,，房地產(chǎn)板塊動(dòng)態(tài)（TTM）PE在15.92倍。當(dāng)前板塊處政策,、銷(xiāo)售,、估值、倉(cāng)位四重底部,?？紤]2015年基數(shù)下降和政策累計(jì)效應(yīng)，建議買(mǎi)入地產(chǎn),，分享確定性復(fù)蘇,。板塊估值有望整體上行，高彈品種包括：1）搶龍頭—招商,、萬(wàn)科,、保利、華夏,；2）資金敏感,、受益行業(yè)復(fù)蘇-世聯(lián)、首開(kāi),、榮盛,、僑城；3）基本面實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)-格力,、南京高科,、金科。

提問(wèn)環(huán)節(jié)：

問(wèn)題1：對(duì)未來(lái)降息周期的預(yù)測(cè),，何時(shí)降準(zhǔn),？

姜超：我們認(rèn)為未來(lái)應(yīng)是降息周期，而非一次降息,。

首先,，央行給降息正名，稱(chēng)之為“中性”貨幣政策,，理由是通脹回落,，需保持合適的實(shí)際利率。這也就意味著央行降息遵循泰勒規(guī)則,。

其次,，2015年政府或制定7%為GDP增速目標(biāo)，3%左右為CPI目標(biāo),，而我們預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速增速在7%左右,，而實(shí)際CPI降至1.5%以下，這意味著2015年經(jīng)濟(jì)部分零缺口,，而CPI將貢獻(xiàn)1%以上的負(fù)缺口,，按照1/2的權(quán)重，對(duì)應(yīng)2015年回購(gòu)利率應(yīng)下調(diào)50bp以上,。此前R007維持在3%以上,，而經(jīng)過(guò)本次降息之后，我們預(yù)測(cè)R007有望降至2.8%左右,，未來(lái)仍需要一次以上降息,，R007才能降至2.5%以下,。

而數(shù)量政策方面，準(zhǔn)備金率下調(diào)有望歸位,，取代PSL,、SLF、MLF等創(chuàng)新工具,。14年央行創(chuàng)新工具累計(jì)的操作量約2萬(wàn)億,，對(duì)應(yīng)4次左右法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)。因此我們預(yù)測(cè)未來(lái)隨著外匯占款的趨勢(shì)性減少,，每年法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)次數(shù)應(yīng)該4次以上,。而如果考慮到“融十條”實(shí)施對(duì)同業(yè)存款需短期上繳約4次準(zhǔn)備金，那么15年法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)次數(shù)或在8次以上,。

提問(wèn)2：降息問(wèn)題對(duì)銀行盈利的具體影響和幾次比較,？

林媛媛：行業(yè)盈利影響來(lái)看，2009年銀行業(yè)績(jī)明顯下滑,，凈利潤(rùn)增速?gòu)?/SPAN>2008年平均38%,，降2009年至24%，剔除平安擾動(dòng)從2008年45%,，降至2009年14%,，息收入29%降至2%。2012年和2013年盈利增速?gòu)?/SPAN>2011年37%降至24%,，15%,，息收入增速?gòu)?/SPAN>2011年的30%，降至2012年21%,，12%,，非標(biāo)緩解增速放緩壓力。

簡(jiǎn)單測(cè)算,，本次降息15年凈息差平均下降7bp,。2008年非對(duì)稱(chēng)性也較強(qiáng)首次僅降貸款未降存款，且09年初期需求亦很差,，所以盈利影響較大,。2012年盈利影響較小，源于非標(biāo)緩解下行壓力,。

提問(wèn)3：本次降息是否會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)中上游產(chǎn)業(yè)鏈,，如建材等投資機(jī)會(huì)？

荀玉根,、涂力磊：我們認(rèn)為比較有限,。地產(chǎn)行業(yè)自身因?yàn)槭抢拭舾械母吒軛U行業(yè)，短期直接受益,。但是,，房子賣(mài)得好不代表開(kāi)發(fā)商會(huì)加大投資,、開(kāi)工和拿地。實(shí)際上,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景下,，更多地產(chǎn)商選擇轉(zhuǎn)型了。過(guò)去降息刺激銷(xiāo)售帶動(dòng)開(kāi)工投資,，這個(gè)傳導(dǎo)作用越來(lái)越弱了,。中期而言,，建議更關(guān)注融資成本降低目前下,，券商等直接融資行業(yè)的基本面變化。

來(lái)源： 荀玉根-策略研究