和訊網(wǎng)特約作者：陳紹霞

   編者按：雖然國安集團(tuán)改制有賤賣國有資產(chǎn)之嫌，并引發(fā)各屆廣泛質(zhì)疑,，但并不能因此否定當(dāng)前正在推進(jìn)的國有企業(yè)股權(quán)多元化改革,，國有企業(yè)股權(quán)多元化改革的方向仍應(yīng)堅(jiān)持,，但改革的過程應(yīng)更加規(guī)范、透明,，以防范改制過程中可能發(fā)生的國資流失,。

　　近日，上市公司中信國安(000839,股吧),、中葡股份(600084,股吧)發(fā)布公告稱,，其控股股東中信國安集團(tuán)有限公司（下稱“國安集團(tuán)”）已完成改制，以增資擴(kuò)股形式引進(jìn)了5家戰(zhàn)略投資者,，改制后中信集團(tuán)對國安集團(tuán)的持股比例由100%降至20.945%,。公告一出，市場紛紛質(zhì)疑國安集團(tuán)賤賣國有資產(chǎn),，有媒體認(rèn)為國安集團(tuán)改制或成“最壞樣本”,、 有媒體將其稱為“中國式世紀(jì)大拍賣”、并將這個改制案例與當(dāng)年俄羅斯轉(zhuǎn)軌時期國有資產(chǎn)被大肆掠奪相提并論,。

　　報道稱,，截至2012年末，國安集團(tuán)合并資產(chǎn)總額826.35億元,、合并凈資產(chǎn)近155億元,。而5家民企僅以不到57億元現(xiàn)金的代價，卻能獲得國安集團(tuán)近80%的股權(quán),。這引發(fā)了業(yè)界對于國安集團(tuán)混合所有制改革涉嫌“國資賤賣”的質(zhì)疑,。

　　根據(jù)筆者查閱相關(guān)資料，國安集團(tuán)本次改制于今年3月即已完成,，直到8月份其改制信息才透過下屬上市公司對外發(fā)布,。國安集團(tuán)本次改制是十八屆三中全會確立國有企業(yè)混合所有制改革方向以來首家已實(shí)施完成改制的案例，引發(fā)市場各方關(guān)注,，也在情理之中,。由于其改制過程缺乏公開、透明的程序,，改制后相關(guān)信息的披露也欠透明：國安集團(tuán)資產(chǎn)評估作價金額,、引入的各股東方實(shí)際出資額等，國安方面都未作披露,，由此引發(fā)市場各方廣泛質(zhì)疑,。國安集團(tuán)國有資產(chǎn)是否被賤賣？事實(shí)真相究竟如何,？

　　國安股權(quán)賣了什么價,？

　　國安集團(tuán)披露的2014年信用跟蹤評級報告顯示,，其股權(quán)改制工作發(fā)生于今年1季度,，注冊資本由15億元增至71.6177億元，并于3月24日完成了工商變更登記。

　　筆者查閱了國安集團(tuán)近年財報數(shù)據(jù),，其資產(chǎn)負(fù)債表（母公司）顯示,，2013年末,，國安集團(tuán)實(shí)收資本15億元,，2014年1季度末實(shí)收資本增至71.62億元，增加56.62億元,；資本公積金由1.82億元增至25.2億元,、增加了23.38億元。不考慮其他引起資本公積變化的因素,，即假設(shè)當(dāng)期資本公積增量全部由股東出資所致,，則本次股改中5家戰(zhàn)略投資者出資額合計為80.0億元，其中,，56.62億元計入了實(shí)收資本、23.38億元計入了資本公積,。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊（下同）

　　根據(jù)國安集團(tuán)披露的改制后各股東方持股比例，以及筆者測算的本次改制中股東方出資總額,，可以測算出各股東方本次改制中對國安集團(tuán)的出資金額：其中,，黑龍江鼎尚持股19.76%、經(jīng)測算,，其出資額為20.0億元,，廣東中鼎、河南森源,、北京乾融和天津萬順置業(yè)出資額分別為18.0億,、16.0億、16.0億和10.0億元（詳見表二）,。

　　改制后中信集團(tuán)持有國安集團(tuán)股權(quán)由100%下降至20.945%,，根據(jù)本次改制中各股東獲取國安股權(quán)給付的對價，可以測算出國安集團(tuán)20.945%股權(quán)的估值為21.2億元,，即本次改制中,，中信集團(tuán)原持有的國安集團(tuán)100%的股權(quán)作價21.2億元。

　　國安集團(tuán)是否被賤賣,？

　　國安集團(tuán)合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2013年末國安集團(tuán)總資產(chǎn)949.51億元,、凈資產(chǎn)159.11億元,，令人吃驚的是，歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)僅為1.19億元,，少數(shù)股東權(quán)益為157.92億元(不屬于母公司股東),；2012年末歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為4.66億元(詳見表三),。

　　本次國安集團(tuán)改制中,，國安股權(quán)作價21.2億元,，以其2013年末凈資產(chǎn)1.19億元計， 資產(chǎn)增值20.01億,，增值率達(dá)1682%,。這是否能說明，國安集團(tuán)本次改制沒有賤賣國有資產(chǎn)呢,？

　　個人認(rèn)為,，由于本次改制程序及改制完成后的信息披露欠透明，其本次改制依然存在諸多疑點(diǎn),，雖然改制中股權(quán)較賬面價值增值較多,，但仍不能排除其賤賣國有資產(chǎn)的可能性。

　　1. 評估增值未能反映其持有上市公司股權(quán)增值額

　　公開信息顯示,，國安集團(tuán)持有上市公司中信國安6.494億股和中葡股份3.455億股,，且均為無限售流通股。以2013年末收盤價計算,，其持有的兩家上市公司股權(quán)市值合計54.2億元,、賬面價值28.03億元，市值較賬面價值增值26.17億元（詳見表五）,。

　　而本次改制中,，國安集團(tuán)股權(quán)作價21.2億元、較賬面價值僅增值20.01億元,?？梢姡瑖布瘓F(tuán)本次改制中股權(quán)估值沒有能夠充分反映其所持兩家上市公司股權(quán)增值額,。

表五,、國安集團(tuán)持有上市公司股權(quán)增值情況（單位億元）

　　2．2010年以來賬面凈資產(chǎn)為何大幅減少？

　　國安集團(tuán)財報顯示,，2010年末其賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)曾高達(dá)51.46億元,，然而最近三年持續(xù)減少，2013年末僅為1.19億元,。三年間歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)減少了50.27億元（詳見表六）,，在此期間，少數(shù)股東權(quán)益卻增加了44.77億元,。

　　為什么最近三年國安集團(tuán)歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)大幅減少呢？是由于持續(xù)發(fā)生了大幅虧損嗎,？

　　利潤表顯示,，國安集團(tuán)最近三年處于持續(xù)盈利狀態(tài),，2011年至2013年國安集團(tuán)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.06億元、2.06億元和2.11億元（詳見表七）,。如果不考慮其他引起股東權(quán)益增減變動的因素,，由于其持續(xù)盈利，在此期間,，國安集團(tuán)歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)應(yīng)該相應(yīng)增加6.23億元(2.06+2.06+2.11),，即由2010年末的51.46億元增加至2013年末的57.69億元。而2013年末國安集團(tuán)賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)僅為1.19億元,，這意味著其他因素導(dǎo)致國安集團(tuán)在最近三年間歸屬于母公司的凈資產(chǎn)減少了56.5億元,！

　　是什么因素導(dǎo)致國安集團(tuán)最近三年歸屬于母公司的凈資產(chǎn)大幅減少呢,？是由于向中信集團(tuán)派發(fā)現(xiàn)金股息嗎,？

　　2011年末國安集團(tuán)賬面未分配利潤僅為2.04億元，而2012年,、2013年國安集團(tuán)賬面未分配利潤均為負(fù)數(shù),，因此，國安集團(tuán)在此期間不可能向其股東大規(guī)模派發(fā)股利,。

　　通過綜合分析,，個人認(rèn)為,，國安集團(tuán)2010年-2013年間歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)減少56.5億元,，其原因很可能是：該公司在最近幾年發(fā)生了多筆大規(guī)模的溢價并購。

　　對于同一控制下的企業(yè)合并,，其收購溢價應(yīng)首先沖減資本公積,，資本公積的余額不足沖減的，應(yīng)沖減留存收益,。2010年末,，國安集團(tuán)賬面資本公積余額29.9億元、2013年末僅為1.82億元,，減少了28.08億元,，2010年末國安集團(tuán)賬面未分配利潤余額8.02億元、2013年末則下降至-13.97億元,，減少了21.99億元,。其賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)大幅減少，很可能是由于沖減并購溢價所致,。

　　如果筆者上述分析結(jié)論正確,，則意味著由于近年來的多次大規(guī)模溢價并購，國安集團(tuán)旗下至少有多家物超所值的子公司,，這些子公司的實(shí)際價值至少較其賬面價值高出56.5億元（即財報上所沖減的并購溢價）,。

　　退一步說,，2010年末國安集團(tuán)賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)51.46億元，且最近三年累計實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤6.23億元,，如果在此期間沒有發(fā)生大規(guī)模溢價并購,，則2013年末歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)將達(dá)到57.69億元。

　　假設(shè)這些并購活動沒有增加,、也沒有損害國安集團(tuán)的整體價值,，那么，以賬面凈資產(chǎn)（假設(shè)未發(fā)生溢價并購）作為估值基礎(chǔ),，即使不考慮其所持上市公司股權(quán)增值因素,，2013年末國安集團(tuán)的估值至少應(yīng)該達(dá)到57.69億元。而根據(jù)筆者前文測算,，國安集團(tuán)本次改制中其整體作價僅為21.2億元,，二者相差30多億元。如果筆者上述分析無誤,，則國安集團(tuán)本次改制難免有賤賣國有資產(chǎn)之嫌,。

　　國安集團(tuán)改制反思

　　近期國安集團(tuán)股權(quán)多元化改革引發(fā)各界質(zhì)疑。筆者查閱了國安集團(tuán)歷年財報,，最令人矚目的是,，其2013年末歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)僅為1.19億元、而其總資產(chǎn)卻高達(dá)949.51億元,！

　　從積極的角度來解讀,，國安集團(tuán)僅以1.19億元凈資產(chǎn)就控制了高達(dá)949.51億元的總資產(chǎn)，國有資本控制力之強(qiáng)大令人震撼,；而從消極的角度來觀察,，則不能不令人對其高負(fù)債率風(fēng)險感到擔(dān)憂，如果不考慮少數(shù)股東權(quán)益,，則2013年末,，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)99.87%！如此高負(fù)債運(yùn)營,，注定是難以持續(xù)的,。

　　據(jù)報道，國安集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受采訪時表示：“改制后的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅度下降,，從根本上改善了公司的財務(wù)狀況,。”化解高負(fù)債風(fēng)險,，或許正是國安集團(tuán)率先實(shí)施股權(quán)多元化改革的動因,。

　　2007年至2013年間，國安集團(tuán)總資產(chǎn)由250.5億元攀升至949.51億元，六年間翻了近兩番,，而其歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)卻由44.38億元下降至1.19億元,；其規(guī)模擴(kuò)張完全依賴債務(wù)融資，有息負(fù)債由2007年末的132.34億元增加至2013年末的523.54億元,，增幅高達(dá)296%,。

　　另一方面,，在資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張期間,，國安集團(tuán)盈利能力卻每況愈下：歸屬于母公司的凈利潤由2007年的4.16億元下滑至2013年的2.11億元，大舉擴(kuò)張并沒有能帶來盈利能力的提升,。長期以來,，一些國有企業(yè)盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，負(fù)債率持續(xù)攀升,，盈利能力卻差強(qiáng)人意,，大而不強(qiáng)成為一些國有企業(yè)的通病。

　　2008年底以來,，隨著中央政府四萬億投資刺激政策的推出,，一些國有企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率隨之大幅攀升,，國安集團(tuán)或許只是近年來國有企業(yè)大規(guī)模高負(fù)債擴(kuò)張的一個縮影,。 如何化解債務(wù)風(fēng)險，成為新一屆政府面臨的一大問題,。

　　十幾年前,，為了拯救陷入困境的國有企業(yè),，曾實(shí)施了一輪大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股,，如今一些國有企業(yè)再度陷入高負(fù)債困境。如果不從體制上,、機(jī)制上進(jìn)行改革,，在去杠桿后，有可能進(jìn)入新一輪債務(wù)膨脹周期,。

　　要降低企業(yè)的負(fù)債率,，可以有兩個選項(xiàng)：增加資本，或壓縮債務(wù),。單純地壓縮債務(wù)規(guī)模,，可能會導(dǎo)致一些企業(yè)資金鏈斷裂，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險；引入戰(zhàn)略投資者注資,、增加資本金,，降低負(fù)債率，相比較而言,，其風(fēng)險更低,。因此，當(dāng)前正在推進(jìn)的國有企業(yè)股權(quán)多元化改革,，不僅在于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),，而且還有利于化解企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

　　股權(quán)多元化改制后,，企業(yè)盲目追求規(guī)模擴(kuò)張的沖動或許將受到遏制,；另一方面，股權(quán)多元化改革后,，企業(yè)失去了國有企業(yè)乃至央企標(biāo)簽后,，其舉債能力也將受到制約。隨著利率市場化改革的推進(jìn),，一些大而不強(qiáng)的企業(yè)的融資成本或?qū)⑸仙?，這也將進(jìn)一步逼迫其去杠桿，而不是進(jìn)一步擴(kuò)張債務(wù),。從這個意義上來說,，當(dāng)前啟動的新一輪國企改革，對未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和平穩(wěn)運(yùn)行將產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響,。

http://news.hexun.com/2014-08-20/167703014.html