全球離岸金融市場的發(fā)展歷程和模式選擇

——兼論香港建立人民幣離岸中心的必要性和可行性

一,、離岸金融市場和離岸金融中心

早期對離岸金融市場的理解是：在境外某個國家或地區(qū)建立的以本國法定貨幣作為交易媒介或交易標的，由非居民參與,，不受母國金融監(jiān)管規(guī)則和稅制約束的資金融通市場,。1980年代后，隨著人們對離岸金融認識的不斷深入,，離岸金融市場的概念發(fā)生了深刻變化,。1981年12月美聯儲授權建立了全球第一家境內離岸金融市場（IBF, International Banking Facility）[1]。1986年12月,，日本模擬美國的IBF,，建立了東京離岸銀行市場（JOM，Japanese Offshore Market）,，并把它作為支持日元國際化的一項具體措施,。至此，“境外本幣”已不宜作為區(qū)別離岸與在岸的標準,，離岸不再等同于“境外”,。

目前區(qū)分“離岸金融市場”與“在岸金融市場”的主要標準已演變?yōu)椋海?）是否實行比在岸市場更為寬松的監(jiān)管規(guī)則；（2）是否實行有別于在岸市場的差別化的稅收政策,；（3）交易主體是否為非居民身份,。因此，有學者將離岸金融的定義修改為：“在立法上與國內監(jiān)管體系相分離的金融活動”,。

人們通常把離岸金融活動集中的中心城市稱為離岸金融中心,。一般來說，早期形成離岸金融中心的直接動因有兩個：一是為了規(guī)避母國金融當局的金融管制,；二是出于避稅和節(jié)省成本的考慮而將某些金融活動從境內金融市場獨立出來,。因此，離岸金融中心通常擁有比母國更為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境和稅收環(huán)境,，資本進出更為自由,。1980代之后，離岸金融中心也被某些金融管制較嚴的國家（如日本）用來作為吸引國際資金和支持本幣國際化的一項具體措施,。

二,、全球離岸金融市場發(fā)展歷程

早期的離岸金融市場是1950年代末隨著“歐洲美元市場”的形成而出現的。二戰(zhàn)后,，馬歇爾計劃的實施使大量美元流入西歐,；同時，前蘇聯及東歐等經互會國家吸取朝鮮戰(zhàn)爭中美國凍結中國在美全部金融資產的教訓,，將其美元資產由美國轉存到西歐各國銀行,。從而形成了歐洲美元市場的雛形。1956年10月，英法聯合入侵埃及,，高額的戰(zhàn)爭支出使英國出現巨額國際收支赤字,，英鎊大幅貶值。1957年英鎊危機爆發(fā),，英格蘭銀行為阻止英鎊貶值,，大幅提高利率至7％。與此同時,，加強外匯管制,，禁止英國銀行向非英鎊區(qū)國家居民發(fā)放貸款或提供貿易融資。倫敦各大商業(yè)銀行為逃避外匯管制,，維護倫敦金融中心地位,，開始大量吸收美元存款并向海外客戶提供美元貸款。其結果是倫敦很快成為一個初具規(guī)模的非居民美元存,、貸款市場,。

進入1960年代后，美國因越戰(zhàn)等原因出現巨額財政,、貿易赤字,。為了平衡雙赤字，美金融監(jiān)管當局在1933年《格拉斯-斯蒂格爾銀行法》基礎上,，進一步收緊對金融業(yè)的管制,，結果導致大量美元外流到歐洲，歐洲美元市場因此得到了快速發(fā)展[2],。1960年代后期，隨著歐洲美元市場的發(fā)展,，歐洲離岸金融市場的借貸活動逐漸超出了美元的范疇,，從最初單一的歐洲美元逐漸發(fā)展到歐洲英鎊、歐洲馬克,、歐洲瑞士法郎等幣種,。至1969年底，整個歐洲貨幣市場的資金規(guī)模達900億美元,。

1970年代,，離岸金融市場開始突破原有“歐洲”的地域限制，逐漸向其它非歐地區(qū)擴散,。市場模式也開始呈現多樣化發(fā)展,，由最初的“內外混合型”市場逐漸發(fā)展出滲透型市場和簿記型市場（避稅港型）。

表1：1980年代全球離岸金融市場分布

1980年代,，離岸金融市場進一步突破原有概念模式,。美國1981年開設的IBFs和日本1986年建立的JOM徹底改變了人們對離岸金融市場的地域觀念，離岸金融市場也可以出現在本土。在這一時期,，世界主要發(fā)達國家紛紛建立本幣離岸金融市場,，市場模式呈現多元化結構。據統(tǒng)計,，至1980年代中期全球已有67個國家或地區(qū)建立了離岸金融市場(見上表1),。全球離岸金融市場的資產規(guī)模從1970年代末不足萬億美元猛增到1985年的29840億美元。1990年更是猛增到68772億美元的峰值,，年均增長率超過25%,。

圖1：世界主要離岸金融中心跨國資產和負債占全球比例

        數據來源：BIS。

1990年代后,，由于世界各國（特別是美國和日本）加大了在岸金融自由化改革的力度和范圍,，各類金融衍生產品的出現以及國際社會對離岸金融風險監(jiān)管的加強，全球離岸金融市場的發(fā)展步入調整期[3],。整個1990年代離岸金融市場的年均增長率只有6.4%,，低于同期國際金融市場平均發(fā)展速度(7.0%)。離岸金融在整個金融市場中的占比逐漸下降,。

表2：世界主要離岸金融中心存貸款和全球存貸款規(guī)模比較（單位：10億美元）

數據來源：國際清算銀行BIS,。

2000年之后，世界離岸金融市場的發(fā)展總體上趨緩,，但呈現出鮮明的特點,。新興市場地區(qū)的離岸金融保持相對較快的發(fā)展勢頭。以新加坡為例,，東南亞金融危機并沒有阻擋新加坡亞元市場的發(fā)展勢頭,。從2002年開始，離岸金融市場資產規(guī)模穩(wěn)步增長,，到2004年已經超過了危機前的水平,，顯示在全球離岸金融發(fā)展普遍趨緩的情況下，新加坡離岸市場仍然保持較快的勢頭,。

三,、離岸金融市場模式

目前離岸金融市場模式主要有四種：以倫敦、香港為代表的內外一體化模式,；以紐約,、東京為代表的內外分離型模式；以巴哈馬,、開曼群島為代表的簿記型模式和以新加坡為代表的滲透分離型模式,。

1、內外一體型離岸金融市場

“內外一體型離岸金融市場”是指直接利用境內現有金融系統(tǒng)開展離岸金融活動的離岸市場,。離岸金融業(yè)務和境內金融業(yè)務混合經營,，兩個市場的資金和業(yè)務相互補充,、相互滲透。允許非居民同時經營離岸業(yè)務和在岸業(yè)務,。但境內金融系統(tǒng)的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則基本上不針對離岸金融活動,。從資金流向方面看，這類市場的資金流入和流出并不嚴格限制,。對從體系外流入的資金不征收利息稅,，離岸資金也不實行存款準備金制度。內外一體型是最早出現的離岸金融市場模式（倫敦的歐洲美元市場）,。

表3：國際離岸金融市場的幾種模式

內外一體化的離岸金融市場的特點是：金融機構離岸業(yè)務不設單獨賬戶，與在岸賬戶并賬操作,；非居民存貸款業(yè)務與居民存貸款業(yè)務在同一資產負債表下運作,；在這種模式下，離岸金融市場與境內金融市場(在岸金融市場)是合為一體的,。倫敦和香港是這類模式的典型代表,，同屬于“自然形成”的一體化離岸金融市場,。

倫敦離岸市場始于1950年代末，它既涉及銀行業(yè)務,，也涉及證券業(yè)務,。金融機構吸收的非居民存款不需繳納法定準備金。過去,，這類市場業(yè)務因受外匯管制等限制,，而與國內業(yè)務截然分開，但自從英國1979年10月廢除外匯管制后,，對外匯金融業(yè)務的管理與國內金融業(yè)務同等對待,，倫敦離岸市場實際上已經成為兼具境內和離岸業(yè)務的“內外一體式”金融市場。香港自從1972年廢除外匯管制后,，也逐漸演變成亞太地區(qū)一個主要的內外一體型離岸市場,。香港對離岸業(yè)務在法律上沒有特殊的監(jiān)管文件，居民與非居民地位平等,，公平參與,，皆可參與本地和海外的各種金融活動，對離岸和在岸業(yè)務不作嚴格劃分,。

在內外一體型離岸金融市場,，經營高度自由，境內市場幾乎完全開放,，非居民的資本流動往往會對市場所在地的金融市場,、金融政策乃至于宏觀經濟產生較大的直接影響。因此,，一體化離岸金融模式對市場所在地的市場條件和監(jiān)管能力有較高的要求,。首先，要求市場所在地的金融市場較為發(fā)達和完整,，運行機制成熟,；其次，要求政府有關管理部門有較強的外匯市場管理能力,，從而能夠對投機所造成的市場波動實施迅速而有力的干預,。再次，要求管理當局取消外匯管制,，以便居民之間,、非居民之間及其相互之間的外匯交易等活動能夠順利進行。

2,、內外分離型離岸市場

“內外分離型離岸市場”對離岸賬戶和在岸賬戶實施嚴格隔離,，在既有的在岸金融體系之外建立獨立的離岸金融體系。居民與非居民的存貸款業(yè)務分開,，在岸交易與離岸交易分開,，嚴格禁止資金在離岸賬戶與在岸賬戶間流動,。這種類型的市場通常是管理當局人為創(chuàng)設的市場。美國國際銀行設施（IBF）和日本離岸金融市場(JOM)均屬于此種類型,。

IBF和JOM最大特點在于“人為創(chuàng)設”和“內外分離”,，而且不能從事證券買賣。美國國際銀行設施規(guī)定：IBF只能接受外國居民,、外國銀行和公司,、美國境外公司的存款，可向這些外國居民和其它IBF成員提供貸款,。IBF不得接受美國居民存款或向美國居民貸款,，不得向本國居民發(fā)行可轉讓的定期存款單，不得做銀行承兌業(yè)務或其他可轉讓票據業(yè)務,。日本規(guī)定：JOM交易對象必須是非居民(外國法人,、外國政府、國際機構,、外國銀行的海外分行)和其他離岸賬戶,。考慮到個人的非居民身份很難確認,，而本國企業(yè)海外分支機構的金融交易在很大程度上又具有同本國企業(yè)交易相近的特征,，因此，JOM規(guī)定本國企業(yè)的海外分支機構和個人均不能成為市場交易對象,?？梢姡毡驹诮灰字黧w方面的規(guī)定較美國更加嚴格[4],。

內外分離型離岸金融市場所在地金融管理當局嚴格地將離岸業(yè)務與在岸業(yè)務相分離,，其主要方法是賬戶分離，銀行必須有處理國內業(yè)務,、在岸業(yè)務與離岸業(yè)務的幾套賬戶,，賬戶之間不能混淆。這種管理模式一方面便于管理當局對國內業(yè)務,、在岸業(yè)務和離岸業(yè)務分別加以監(jiān)控,，另一方面又可以較為有效地阻擋國際金融市場投機或動蕩對國內金融市場的沖擊。

3,、滲透型離岸金融市場

　　“滲透型離岸金融市場”介于內外混合型與內外分離型之間,。在岸市場與離岸市場既不完全隔絕，又不完全聯通,。滲透型離岸金融市場以分離型為基礎,，離岸賬戶與在岸賬戶分立,，居民交易和非居民交易基本上分開運作,，但允許兩個賬戶之間有一定程度的滲透,。具體分為三種情況：第一，允許非居民賬戶所吸收的非居民存款向在岸賬戶貸放,，但禁止資金從在岸賬戶流入離岸賬戶,。目前印尼雅加達、泰國曼谷,、馬來西亞納閩島的離岸金融市場以及新加坡亞洲貨幣單位(ACU)建立初期均屬此類,。第二，允許在岸賬戶資金向離岸賬戶流動,，但禁止離岸賬戶向境內放貸,，目前日本離岸金融市場即采取這種管理模式，目的是限制外國資本內流,。第三,，允許離岸賬戶與在岸賬戶之間雙向滲透，即居民既可以用離岸賬戶投資,，也可以用離岸賬戶獲得貸款,。目前的新加坡“亞洲貨幣單位”即屬此種類型[5]。

滲透型離岸金融市場的基礎是分離型市場,。在滲透型市場條件下,，離岸業(yè)務與在岸業(yè)務分屬不同賬戶，總體上業(yè)務是分離的,。但也有靈活性,，即允許離岸賬戶上的資金貸給國內企業(yè)，或允許居民投資于離岸賬戶,，或離岸與在岸賬戶雙向滲透,。

對于發(fā)展中國家來說，滲透型離岸金融市場具有特別重要的意義,。一般而言,，發(fā)展中國家金融市場需要保持較高獨立性，實施外匯管制,，這就排除了實施內外混合型離岸市場的可能性,。由于發(fā)展中國家金融實力通常較為薄弱，金融監(jiān)管水平較低,，分離型模式相對于混合型模式更易于管理,，因此，很自然地會選擇分離型市場模式,。然而,，國內建設資金不足又是發(fā)展中國家普遍存在的問題，而離岸金融市場的建立則可以在一定程度上緩解這一困難,。允許離岸賬戶上的資金貸放于國內企業(yè),，可開辟一條簡捷高效而穩(wěn)定地利用外資的渠道,，從而對國內經濟發(fā)展產生積極影響。如新加坡在離岸金融市場建立初期即規(guī)定允許銀行將離岸賬戶上的資金部分貸放給國內工商企業(yè),。雅加達離岸金融市場上的大部分資金也是貸放給了國內企業(yè),。

4、薄記型離岸金融市場

薄記型（或避稅港型）離岸金融市場一般沒有離岸資金實際交易活動,，只是離岸金融機構注冊和辦理市場交易記賬事務的場所,，目的是規(guī)避母國的稅收和監(jiān)管。如在巴哈馬首都拿騷,，除交納注冊費和營業(yè)許可證費外,，離岸銀行各種離岸交易一律免稅。它適用于經濟規(guī)模較小,、稅賦輕,、具備特殊條件的島國和中小發(fā)展中國家和地區(qū)。該類型離岸金融市場對市場所在地國經濟發(fā)展的促進作用十分有限,。典型的避稅港型離岸金融中心包括加勒比海的英屬維爾京群島,、開曼、巴哈馬,、百慕大,、西薩摩亞、南太平洋的瑙魯,、英吉利海峽的海峽群島及地中海的塞浦路斯島等,。

四、離岸金融市場快速發(fā)展的原因

離岸金融市場在過去的半個多世紀迅速發(fā)展的主要原因包括：（１）規(guī)避母國金融管制,。包括規(guī)避母國的外匯管制,、利率管制和其它形式的金融管制。事實證明,，全球離岸金融市場的資產規(guī)?？偸呛透鲊鹑诠苤频乃删o程度成反比，管制越多,，離岸市場資產規(guī)模越大,，反之越小。（２）出于避稅和降低運營成本的考慮,。離岸金融市場的稅率通常低于母國稅率,，離岸銀行不必繳納存款準備金，經營成本低于母國銀行,。離岸金融有關信息披露的要求也較少,，對客戶信息保密的規(guī)定相對嚴格，有利于保護客戶和金融機構自身的商業(yè)秘密。另外,，一些離岸金融市場的注冊程序便利,，維持成本低也是離岸金融市場快速發(fā)展的一個重要原因。（３）促進本國貨幣國際化和發(fā)展國際貿易方面的考慮,。典型的例子是日本的JOM市場。

五,、香港建立和發(fā)展人民幣離岸金融市場的必要性和可行性

首先,，在香港建立和發(fā)展人民幣離岸金融市場可推動內陸國際貿易采用人民幣結算，有利于國內外向型企業(yè)規(guī)避匯率風險,，有利于內陸實現國際收支平衡,。

中國作為世界第三大經濟體和第三大貿易國（2008年內陸對外貿易總額達到了25616.3 億美元），人民幣有成為國際結算貨幣的迫切需要[6],。人民幣欲成為國際結算貨幣,，除需國內貨幣當局的政策支持外，還必須建立一個進出自由能為非居民提供人民幣匯兌,、結算和投融資服務的金融市場,。由于內陸資本賬戶開放的條件還未成熟，人民幣還未實現完全自由兌換,，因此,，內陸還不能模仿美國的IBF和日本的JOM在內陸的上海、深圳或是北京建立“分離型人民幣離岸市場”,。而在香港建立和發(fā)展人民幣離岸金融市場恰好可滿足這樣的要求,。

一旦香港成為人民幣離岸中心，香港市場上人民幣相對于其它主要貨幣的匯率必然完全浮動,?？紤]到套利因素，內陸人民幣匯率必將采用更加市場化的匯率制度,，內陸國際收支也將在市場機制的作用下趨于平衡,。因此，香港建立人民幣離岸中心,、人民幣成為國際結算貨幣和內陸匯率市場化改革三件事必須同時推進才有可能取得成功,。

其次，香港成為人民幣離岸中心可極大促進人民幣區(qū)域化和國際化進程,。雖然內陸資本賬戶不可能在短時間內完全開放,，但是，這并不意味著近期無法推進人民幣區(qū)域化和國際化的進程,。初期可考慮借助離岸金融市場的特點來解決本幣國際化和資本賬戶開放之間的矛盾,。由于香港實行“一國兩制”，并且是世界上最為自由、成熟的國際金融中心,，在香港建立人民幣離岸市場,，可解決內陸資本賬戶未完全開放狀況下“國際人民幣資金”的流通、交易和投資等問題,，從而推進人民幣區(qū)域化和國際化的進程,。參考國際經驗并聯系我國的現實情況，我們認為,，為推動人民幣的區(qū)域化和國際化進程,，政府應盡快做三件事：（1）在經常項目下允許非居民建立“自由人民幣賬戶”[7]，擴大人民幣的國際影響力,；（2）允許并推動人民幣成為內陸國際貿易結算貨幣,；（3）盡快在香港建立人民幣離岸金融市場。在現有條件下,，這三件事完全可同時推動,。

在香港建人民幣離岸市場，最重要的是要解決在內陸資本賬戶尚未完全開放的情況下人民幣資金的供應問題（鑒于中國在全球范圍的國際貿易地位和經濟總量規(guī)模,，非居民對人民幣資金的需求應該不是問題）,。實質是解決如何實現“合法人民幣資金”的雙向流動問題。由于我國的經常項目已實現完全開放,，因此,，允許港、澳,、臺和其它主要貿易伙伴國家與內陸存在日常貿易關系的境外企業(yè)在香港中資銀行,、港資銀行和內陸銀行同時開立人民幣經常項目賬戶（即“自由人民幣賬戶”），并為這些賬戶提供聯通香港和內陸的雙向支付結算通道,，并不影響內陸有關人民幣自由兌換和資本項目開放的政策,。向非居民開放“自由人民幣賬戶”的最大好處是可基本解決香港建設人民幣離岸中心所必然面對的貨幣供應問題（經常項目的潛在人民幣結算規(guī)模非常客觀）,。當然,，兩地金融當局簽訂貨幣互換協議也是有效解決香港離岸市場人民幣供應問題的一個現實渠道。

為推動香港盡快建立人民幣離岸金融市場,，建議兩地金融監(jiān)管當局密切配合,，著力做好以下幾個方面的工作。首先,，內陸應允許境內,、境外貿易企業(yè)在香港中資銀行、港資銀行和內陸銀行開設人民幣經常項目賬戶（人民幣自由賬戶）,，人民銀行為這些人民幣經常項目賬戶提供聯通香港和內陸的支付結算通道,；同時,，人民銀行應采取積極措施推動人民幣成為國際貿易結算貨幣。其次,，香港金融當局應積極推動離岸人民幣在香港與主要國際貨幣的自由兌換（建立人民幣離岸外匯市場）,。第三，大力發(fā)展香港人民幣債券市場和人民幣離岸信貸市場,。鼓勵國內企業(yè)到香港發(fā)行人民幣債券,、CD等金融產品，促使人民幣債券市場形成規(guī)模,，并在此基礎上,，建立香港的人民幣債券回購市場和同業(yè)拆借市場。第四,，在香港已放開人民幣個人業(yè)務的基礎上，逐步放開人民幣的公司業(yè)務,。第五,，通過創(chuàng)立DR等金融工具，方便國際人民幣資本直接投資香港股票市場,。第六,，香港和內陸通過簽訂貨幣互換協議等多種形式，化解人民幣匯率風險,，進一步疏通人民幣離岸市場的雙向聯通渠道,。

最后，在香港建立人民幣離岸市場對提升香港國際金融中心地位也有重要意義,。隨著內陸經濟實力和國際貿易地位的增強,，人民幣的強勢已現端倪，目前已是亞洲區(qū)的主要貨幣,。一旦人民幣成為常規(guī)國際貿易結算貨幣,，那么匯集到香港人民幣離岸市場的資金將會以幾何級倍數增加。依托內陸龐大的經濟規(guī)模和優(yōu)異的成長速度,，與內陸實體經濟密切相關的人民幣金融產品將從廣度和深度方面得到持續(xù)開發(fā),。香港金融市場的容量及業(yè)務機會將會大幅增加，從而能極大提升香港國際金融中心的地位,。